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1、恒丰纸业(600356)投资要点上市公司基本情况全称：牡丹江恒丰纸业股份，主营业务为卷烟纸生产总股本14000万股，流通盘7980万股；每股净资产高达5. 20元。行业地位存在较强行业进入壁垒。卷烟纸生产企业排名第二位，依次：云南红塔蓝鹰纸业、 牡丹江恒丰纸业、四川锦丰纸业、杭州华丰纸业、嘉兴民丰纸业。目前国内卷烟纸&高 档纸仍供不应求，公司赢利能力较强。05年卷烟纸市场占有率为22. 22%;虑嘴棒纸市 场占有率为27. 97%,铝箔纸市场占有率为23. 13%。经营特点产品毛利率远远高于一般纸业企业，位居行业第一，新工程毛利也在40%以上。赢 利能力强，财务状况较好。比邻国内木材基地及亚麻
2、生产基地，有很强的原材料资源优 势。新工程拟定向增发6000万股。募资投向为5, 000吨特种纸斜网纸机技术改造工程和20000 吨水松原纸扩建工程。其中后者已于今年5月试车成功，8月经济日报报道全面竣工，世 界先进水平，替代进口，预期年增销售收入2. 2亿，毛利率高于40%。公司规划了以下两个工程,并已实施。1、建设年产5,000吨特种纸斜网纸机技术改造工程，主要生产高透气度滤嘴棒纸该 工程属于技改工程.高透气度嘴棒纸是烟草行业滤嘴棒纸的升级换代产品，是国家烟草 行业降焦工程技术开展的重要组成局部.该产品与激光打孔水松纸配套使用，可有效降低 香烟的焦油含量.国内部份烟厂已从1999年开始使用
3、,主要从德国,法国,瑞士等国家进口, 现在国内市场年需求量约1万吨。2、建设年产30, 000吨特种纸扩建工程工程,用于生产真空喷镀铝原纸和高档印刷型 水松原纸.其中,真空喷镀铝原纸用于生产镀铝纸.镀铝纸的铝层厚0. 02微米,属于环保型 包装材料,可用于高档卷烟,糖酒,药品的外包装,是目前非环保型的复合铝箔和复合塑料 薄膜的理想替代品.镀铝纸最大的应用市场是北美和欧洲,我国目前年消耗量约为4万吨， 所需原纸全部进口。这两个工程代表了我国特种纸行业高技术开展方向，投产后招完成公司产品结构的 调整,并实现向烟草工业用纸之外的特种纸市场的延伸.目前我国造纸企业在原木浆的来源上，以国外进口为主，在价
4、格上也受制于国际纸 浆市场。国际纸浆价格自去年10月份起出现反弹，06年以来一路上扬，已从640美元 /吨升至723.6美元/吨，涨幅已达13%o我们判断盈利能力揩于四季度有所改善，是基 于自9月份开始国内市场进口木浆价格开始下跌，目前针叶浆价为63006400元/吨， 阔叶浆价为53005400元/吨，均明显低于8月份高点6900元/吨和5800元/0屯。由于 国内、外浆价在中短期内波动趋势经常有所差异，国际浆价在一段时期内可能无法反映 国内实际用浆本钱，尽管两者长期趋势一致。我们曾判断国际浆价（主要是阔叶浆价） 07年略降，08年快速下降，这种下跌可能因国内厂商开工缺乏导致的需求下降而早于
5、国 际浆价的下跌。题材1、人民币升值受益。研究报告显示32家排名前列的人民币升值受惠企业中，该公 同排名第18位2、外资并购存在较大想象空间3、短期超跌严重我们重点关注的几点理由1 .公司业绩稳定，但今年第3季度出现异动，实际生产经营情况仍相当良好，股价 大幅下跌带来极佳操作机会由于具备较强的市场垄断地位，毛利率高，公司业绩一向较为稳定，2005年每股收 益（扣除后）0.55元；但今年三季度业绩出现异动，仅为每股0.21元。公司3季度报告期内，实现主营业务收入52, 415. 4万元，同比增加4. 73%,主营业务 利润14, 197. 6万元、净利润3, 028. 2万元。净利润同比下降47
6、. 07%,（公开信息）主要 原因是：1、公司自2006年起缩短了设备折旧年限，1-9月份多提折旧费用2, 033万元；2、公司生产用原辅材料、能源涨价增加本钱1,230万元；3、公司2006年因新增固定资产贷款且资本化停止，导致财务费用同比上升736万J Lio4、公司7月份投产的年产2万吨高档印刷型水松原纸生产线，因设备调试发生较大 的费用本钱化。由于今年生产原料本钱明显较去年有大幅提高，加上颔外记提折旧，主营本钱提高 了 5887万元，导致主营业务利润大幅下滑。我们认为公司生产经营状况仍极为良好，业 绩下滑主要是财务做帐多导致。如剔除人为因素，将固定资产额外记提返还计算，三季度每股收益即
7、可到达0. 36元 每股,已经基本接近去年同期0. 41元的水平，另外本季将新设备调试费用2600余万全 部本钱化，折合成利润即为每股0. 187元的收益，也就是说实际上3季度实际收益将高 达0.55元左右，较去年同期非但没有减少47%,实际上是上升了 34%以上。由于新上 工程毛利率极高，随着产能的发挥，我们预期公司未来业绩会有较大的上升空间。2 .增发价格与当前市场价格接近，未来存在较大的主动性拉升动力公同2006年5月31日召开的2006年第二次临时股东大会审议通过了公司非公开发 行股票方案。公司确定此次非公开发行的发行对象为不超过10名机构投资者。所募集到 的资金将投入到年产5000吨
8、特种纸斜网纸机技术改造工程和年产2万吨特种纸扩建工程 工程。两个工程的总投资约为4. 71亿元，募资缺乏局部将由公司申请银行贷款解决。此次非公开发行股票的数量不超过6000万股，发行价格不低于董事会决议公告日前 20个交易日股票收盘价均价的90%,根据我们的测算即不低于5. 89元。与目前的市场 价格6元附近极为接近，为保证其增发成功，预期未来应存在较大的主动性拉升动力。3、股改承诺减持价格不低于7. 85元，与当前价位存在30%以上的空间本次股改，由公司控股股东牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司向方案实施的股权登 记日登记在册的流通股股东共支付1680万股公司股票口即每10股送2. 8股口，公司
9、另 一非流通股股东延吉卷烟厂不执行对价安排，所有非流通股股东应支付的对价由公同控 股股东承当。恒丰集团特别承诺：在2007年12月31日之前，控股股东在公司股价低于7. 85元 口即董事会公告相关股东会议召开通知前一个交易日2005年9月30日的股票收盘价7. 14 元的110%时不通过证券交易系统出售所持有的股票。承诺价位充分显示管理层对公司未 来二级市场表现的信心，同时，以目前6元左右的价格，存在30%以上的空间，在2006 年11月29日限售解冻期间不存在任何抛售压力3 、引资一面带来外资并购题材，同时也可能是故意做低业绩的主要动因公同管理层决定引入外国战略投资者 Steel Partn
10、ers China Access I L. P.,即凯 士（中国）基金，该基金将通过其全资子公司China Access Paper Investmentcompany Limited完本钱次战略投资。凯士华（中国）基金是把握中国当前宏观经济形势和证券 市场开展机遇而设立的产业型投资基金，基金管理人为Steel China Access Capital Partners Limited,主要投资对象为中国境内传统行业领域内的优秀企业，以已上市公 司为主，基金主要投资人为Steel Partners II, L. P.（截至2005年12月31日管理资产 规模为22. 91亿美元）。根据外国投资
11、者对上市公司战略投资管理方法的相关规定，上述议案经本次股 东大会审议通过后，还须经商务部、中国证监会批准后实行。由于公司在行业内具有垄断性，是外资重点控制对象，我们认为，其刻意做低三季 度业绩的原因可能与凯士华战略入驻有较大的关系。5.数据分析【财务状况】以下信息排名取自2006三季报统计数据在目前可比的1527家非金融类上市公司、26家纸制品行业中1、主营收入为36086万元，位居上市公司第832位，位居行业内第15位r1 年份11主营业务收入（万元）111增长率（%）112005 年11|69058.631I1|21.911|2004 年11|56647.5811|12.51 |12003
12、 年L1|50350.18 1|18. 13 |12、净利润为2980万元，位居上市公司第547位，位居行业内第7位2003 年r1 年份 11净利润（万元）11增长率（%）11r12005 年1|7519.611n|0.82 |1rn2004 年1|7458. 1941|6.99 |16970.6147.043、主营业务利润率为29. 46%,位居上市公同第378位，位居行业内第1位r年份1主营业务利润率(%)1111增长率(%)112005 年十十|34. 75 |1In-7. 22 |12004 年1|37. 46 |1In-1.92 |_I2003 年11|38. 19 |1-0. 6
13、0 |i4、营业利润占利润总额的比率为101.33%,位居上市公司第349位，位居行业内第 10位5 .投资收益占利润总额的比率为0.00%,位居上市公司第884位，位居行业内第18 位6 .货币资金占流动资产的比率为20. 77%,位居上市公司第843位，位居行业内第 14位7、经营活动产生的现金净流量为2372. 81万元，位居上市公司第740位，位居行业 内第17位【主力情况】从持有人情况来看，2006三季报显示，前十名流通股东中，共有1家机构持有232. 22 万股该公司的股票，较上期增加0.00万股，从股东户数来分析，2006三季报显示，股东总户数为22884家，户均持股3487股， 较上期而言无明显变化筹码较集中。盘中没有明显的强庄把持，市场运作主力较小。一年中涨跌异动时的上榜情况：I营业部名称111出现次数11r十1中信证券股份市场开发部(非营业1场所)1H11I中国银河证券有限责任公司绍兴证券营业部III华泰证券有限责任公司武汉武珞路证券营业I部I