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1、百度文库-好好学习，天天向上时机选择能力对基金业绩的影响探析时机选择能力对基金业绩的影响探析中国人民大学财政金融学院 涂永红张杨内容提要：本文从多个角度对基金绩效衡量问题进行了论述，系统地回顾和总结了各种基金绩效衡量的理论与方法。实证分析表明，基金经理带来的选择收益比较明显，基金的择股能力有效地降低了系统风险。关键词：基金业绩；时机选择；绩效评价关键词：基金业绩；时机选择；绩效评价基金评价指标及实证分析方法基金评价指标及实证分析方法对于基金绩效考核的理论来自于国外，欧美市场的基金业非常发达，基金在金融市场上占据控制地位，并且形成了一套比较成熟和完整的基金绩效评价方法。由于我国基金业起步很晚，理
2、论界对于基金业绩、基金经理管理能力的研究大部分集中在2001 年以后，主要有沈维涛和黄兴孪（2001）、王聪（2001）、汪光成（2002）、杜书明（2003）等人在经济研究、金融研究上发表的文章及许多证券公司、基金公司的相关研究报告。这些文章主要是运用欧美国家关于基金评价的不同方法，对基金进行实证分析，从他们多数人得出的结果看，我国基金经理的时机选择能力不强，甚至出现了负的时机选择能力的现象。2002、2003 年我国基金市场发生了巨大变化，以前的研究成果不能很好地解释基金的新特征，需要根据外部环境变化，用新数据和事实说话，以便客观、及时地评估基金的业绩和管理水平的变化。1模型和指标的选择。
3、在充分参考国内近期研究成果的基础上，我们的研究从詹森指数（Jensen index）出发，使用 Treynor&Mazuy(1966)和 Henriksson&Merton(1981)提出的两个模型以及 Fama 绩效归属来分析基金获得超额收益的能力，并细分超额收益的来源及其贡献要素。2样本基金的选择。为了更好地分析基金的业绩以及基金经理的市场时机选择能力，本文尽可能收集了最新的数据。由于开放式资金面市时间太短，数据有限，而且封闭式基金更易于进行长期投资，收益率理论上讲应该高于开放式基金，因此我们以设立于2000 年12 月 31 日之前的兴华、安顺、兴和、景宏、同盛等33 只封闭式基金作为研
4、究对象，对它们在 2000-2003 年间的业绩和基金经理择股能力进行实证研究。3市场基准收益的选择。考虑到我国资本市场的实际状况以及基金的具体运作，我们在确定市场基准收益时提供了三个指标：（1）沪深 A 股指数；（2）中信系列指数；（3）包含债券和股票的复合指数。我国 证券投资基金管理暂行办法 规定：1 个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80；1 个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的 20；另外，其他相关法律法规禁止基金投资于B 股，国外股市及其他实业。可见，我国已有的证券投资基金实际上仅能投资于国内 A 股与债券市场。故我们选择 80%的中信指数与 20
5、%的国债指数组成复合指数。4无风险收益率的选择。由于目前我国的债券市场不发达，市场化程度不高，市场上也没有一个公认的无风险利率，在利率实行管制、国有银行为主导的情况下，银行利率可以视作无风险利率，我们选择一年期银行定期存款利率作为无风险利率的替代物进行回归计算。考虑到2002年2月21日一年期定期存款利率从%调整为%，因此，2000年1月至 2002年 2 月无风险收益率为%，月收益率为%，2002 年 2 月后至 2002 年底无风险收益率为%，-1百度文库-好好学习，天天向上月收益率为%，利率调整当月也就是 2002 年 2 月的收益率为调整前后的加权平均值%，所有的无风险收益率按照月度复
6、利折算为月收益率。5数据的选取。我们实证分析中所使用的月收益率数据、基金累计净值数据以及各指数的数据均来自中国证券市场库（色诺芬，SINOFIN,色诺芬信息服务有限责任公司版权所有）和博时基金管理有限公司网站（）。基金整体上显示出比较良好的选股能力基金整体上显示出比较良好的选股能力许多研究表明，基金获得超越资本市场收益是一个不争的事实，我们关注的是这些超额收益的来源，是来自于基金经理的个股选择能力还是来自于基金经理的时机选择能力？这个问题对于实务界和理论界都非常重要。由于我国证券市场明显具有政策市的特点，如果基金经理具有市场时机把握能力，必然能够获得超过市场组合的收益。因此，基金管理公司希望利
7、用这些研究成果来搭配具有不同选择能力的基金经理，以便获得良好收益和提高自身对投资者的吸引力。对于理论界而言，如果基金经理持续地具有这些选择能力，这就显然违反了有效市场假说的理论，必将激发研究者深入分析产生这些问题的理论根源，对提高我国证券市场的有效性献计献策。我国的证券市场是一个不完善的证券市场，基金的发展历史不长，发展过程也不是一帆风顺。如果能够显著的证明基金经理具有时机选择能力，必将极大地促进金融学家对于我国证券市场微观结构以及证券信息效率等方面的研究。詹森指数（Jensens）计算了基金实际收益率与依据 CAPM 模型预测的期望收益率之差，是普遍的评价基金是否具有获得超额收益的择股能力的
8、指标。只要詹森指数 0，就意味着基金经理的证券选择能够扩大基金的超额收益，反之基金的收益就会低于市场平均水平。我们的实证结果表明样本基金整体上显示出比较良好的选股能力（见表 1），基金的超额收益来自专家管理，特别是基金经理的市场预测能力和股票选择能力。表表 1 331 33 只封闭式基金的詹森指数与市场基准的比较只封闭式基金的詹森指数与市场基准的比较基准指数沪深 A 股指数中信综合指数詹森指数均值 标准差假设检验H0:样本基金詹森指数均值=0H0:样本基金詹森指数均值=0T 检验值 P 值（单边）复合指数H0:样本基金詹森指数均值=0分析表明，33 只封闭式基金的詹森指数的均值詹森指数均值为正
9、值，并且和零的差异在统计上是显著的，这说明基金的表现明显好于沪深 A 股指数、中信综合指数以及复合指数。以沪深 A 股指数为基准，33 只基金中有 29 只的詹森指数0，只有 4 只詹森指数0。基金的詹森指数均值为、系数均值为，说明基金的风险只有股市整体风险的一半，基金采用的分散化投资策略，特别是对国债、企业债券的投资大大降低基金的系统风险，基金的择股能力应该得到肯定。多因素詹森模型的实证结果进一步表明，基金总体上偏好对大公司及成长性公司的投资。TM-HMTM-HM 检验表明基金择时能力不显著检验表明基金择时能力不显著基金的超额收益来自基金经理两方面的贡献，一是选择具有潜在价值的股票，二是把握
10、市场时机，低买高卖。在择股能力相同的情况下，择时能力的差异将带来显著的超额收益差别。Treynor和 Mazuy 发现股市存在共涨共跌的现象，如果基金经理能够事先预知股市-2百度文库-好好学习，天天向上的变化，就可以适时调整投资组合，获得市场周期性波动带来的额外收益。以他们命名的T-M模型用来检验基金的选股择时能力，只要模型中的择时系数0，就说明基金具有择时能力，反之亦相反。Henriksson&Merton 进一步考虑了股市与债市的风险-收益差异，并结合这种差异对基金经理进行投资组合的影响，提出了H-M 模型，该模型同样通过对参数的检验来证明基金的择时能力。我们同时运用 T-M模型和 H-M
11、 模型的单因素模型和三因素模型进行实证分析，结果显示（见表 2），T-M模型和 H-M 模型对基金择时能力的评判上的考察结果基本一致，表明中国基金在整体上具有一定的择时能力。33 只基金的择时系数的均值为，没有哪只基金表现出显著的反向择时，表明基金基本上是顺着市场走势择股的，但是基金的择时系数均值刚刚超过，证明基金整体上的择时能力并不十分显著。T-M 模型的三因素模型和单因素模型下择时系数为正的基金数量基本相同，但从显著性来看，三因素模型中择时系数明显为正的基金数量为 1 只，比单因素模型的结果少13 只，有 4 只基金择时系数明显为负，说明如何确定所选证券的规模，或者说规模因素对基金经理的择
12、时能力有影响，规模选择不当会降低基金经理的择时能力。表表 2 2T-MT-M三因素模型考察基金选股与择时能力三因素模型考察基金选股与择时能力T-M模型考察基金选股与择时能力系数00数量数量2310033214最大最小显著性分布（+/0/-）73300126042928002944均值标准差T 检验 P值(单侧)（HSA）3310(SMB)212(HML)3291加入择时因素后，单因素 T-M 模型的詹森指数与单因素模型下的詹森模型相比，出现了一定的变化，詹森指数从降到，但是方向和基本结论不受影响。同样在三因素模型中加入择时因素，三因素 T-M 模型以及三因素 H-M 模型也都没有引起詹森指数的
13、很大变化，可以推断，詹森指数较少受到择时因素影响，而是更多地受到风险因素的影响。部分基金的择时能力比较强，从择时系数的显著性来看，有14 只基金的择时能力显著大于零，其中基金裕阳、裕隆、兴安的择时系数甚至超过。择时能力强的基金大多显示出较低的择股能力，这就从另一个侧面说明了封闭式基金具有明显的投机性，而且投机性高的基金的绩效表现比较差。绩效归属分析绩效归属分析从理论上讲，基金的超额收益是由风险收益和选择收益构成的。经济学家将基金的超额收益进行了分解，根据Fama 绩效归属模型，基金的超额回报率可分解为4 个部分：基金超额回报率=选择回报+风险回报=（可分散风险回报+净选择回报）+（经理人风险回
14、报+投资者风险回报）由于所有的基金均非完美组合，均包含一定的可分散风险，如果市场风险溢价为负值，可分散风险收益通常也为负值，选择收益中剔除可分散风险收益后的剩余部分为净选择收益。我们利用运用Fama 绩效归属模型对 33 只基金所作的分析表明（结果略）：基金经理带来的选择收益比较明显，基金的择股能力有效地降低了系统风险。此外，绩效归属分析还-3百度文库-好好学习，天天向上表明：（1）基金没有获得风险收益，由于2000-2003 年股票市场的风险溢价为负，所以基金的风险收益均为负值。风险收益的大小与基金的值相关，在风险溢价为负的情况下，值越大，基金的风险收益也就越低。33 只基金的值大致集中在左
15、右，各只基金的风险收益分布比较集中。（2）33 只基金中有 29 只基金的选择收益为正值，说明基金具有较强的选择股票的能力，而且超额收益和选择收益有较强的正相关性，选择收益高的基金超额收益也较高，可以认为基金的选择收益在相当程度上决定了基金的超额收益的大小。（3）33 只基金中有 30 只基金的选择净选择收益为正值，说明基金在股票选择上比较成功，其择股能力不仅弥补了自身的可分散风险，而且还可部分冲销市场的系统风险，取得了较好的净选择收益。（4）各家基金的投资理念不同，有的注重价值投资，有的看重市场机会，有的注重规模效益，在不同的投资策略下，基金获得超额收益以及基金经理择股能力显现出较大的差异。
16、关于提高基金业绩的几点建议关于提高基金业绩的几点建议基于以上对封闭式基金绩效评估的结论，我们认为，提高基金的绩效、培育更多的优秀基金，应该在以下方面有所创新：1增加证券市场投资品种，提高证券市场效率。基金尽管具有择股能力，但是证券市场投资产品单一，种类不多，规模有限，特别是缺乏对冲手段，基金经理处于巧妇难为无米之炊的被动局面，很难构造有效的投资组合，基金的择股择时能力受到很大制约，无法更多地规避市场风险。应大力开展证券品种创新，在深化股票市场的同时积极发展企业债券市场，完善债券结构，增加投资品种。2加强基金内部管理，提高从业人员整体素质。基金的业绩在很大程度上取决于基金的内部管理和基金经理的经
17、营能力，严格的组织结构和高素质的人员是构成基金取得优秀业绩的保障。要建立完善的基金组织体制和规范的内部制衡机制，严格按照基金组织、基金管理人、基金托管人三者组织和职能分离的原则设计，在基金内部形成权利、经营和监管分立而又结合的内部管理体制；在基金管理公司内部建立完善的绩效评估和考核体系，强化激励和约束机制，对基金管理者实行优胜劣汰，形成严格的淘汰机制。3完善基金的信息披露制度，提高信息的透明度和公开度。目前我国证券市场还存在过度投机，股价与业绩严重脱离，这样的市场环境容易诱导基金经理进行投机，利用资金优势，操纵市场抬高价格从而获得超额收益，而非基金宣称的那样“经过基本面分析，选择价值被低估的股
18、票”，如果基金经理阳奉阴违，不能坚持价值投资，出现严重的道德风险，很可能给证券市场的健康发展带来严重的负面影响。因此，需要增加基金的信息披露，严格基金管理公司的审计工作，有效地遏制基金的黑箱操作。4建立统一的、权威的、科学基金业绩评价体系，定期对国内的证券投资基金进行评估，对于超额收益、择股择时能力达不到一定标准的基金进行重点监管。与此同时，应该通过多种渠道宣传基金业绩评估方法，让投资者对基金业绩评估有最起码的了解，尽快消除“无知之幕”带来的非理性行为，使广大投资者具有一定的鉴别基金公司业绩的能力，不受过分渲染过去的好业绩的蒙蔽，通过看不见的手和市场选择，促进基金提高自身的择股择时能力，真正成
19、为值得信赖的、占据证券市场主导地位的新兴投资力量。作者简介：涂永红，中国人民大学中国财政金融政策研究中心研究员，经济学博士；张杨，中国人民大学财政金融学院经济学硕士。参考文献-4百度文库-好好学习，天天向上1方军雄.我国证券投资基金投资策略及绩效的实证研究J，经济科学2002 年 4 期2杜书明.基金绩效衡量M，中国社会科学出版社，20033沈维涛，黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价J，经济研究，2001 年第 9 期4王聪.证券投资基金业绩评估模型分析J，经济研究，2001 年第 9 期5 汪光成.基金的市场时机把握能力研究J，经济研究，2002 年第 1 期6Sharpe，Wil
20、liam F.，mutualFundPerformance，JournalofBusiness,January,1966.7 Kothari&Warne，Evaluating Mutual Fund Performance，The Jurnal ofFinance,Oct.20018 Henriksson,Roy D.,1984,Market Timing and Mutual Fund Performance:An Empirical Investigation ,Journal of Business 57(January),73-969 Jensen,Michael C.1968,The Performance of Mutual Funds in the Period1945-1964,Journal of Finance 23(May),389-416-5