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1、第七章第七章 杠杆效应与资本结构杠杆效应与资本结构 资本结构决策资本结构决策三三MMMM理论理论1财务困境财务困境2个别资本成本个别资本成本1平均资本成本平均资本成本2杠杆原理杠杆原理一一经营杠杆经营杠杆1资本成本资本成本二二财务杠杆财务杠杆2第一节第一节 杠杆分析杠杆分析 杠杆分析的基本假设 一一经营杠杆与经营风险二二财务杠杆与财务风险三三公司总风险与总杠杆 四四杠杆分析的基本假设杠杆分析的基本假设【例】假设天地公司某产品销售单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，分别计算在不同销售水平下的EBIT。(1)(1)公司仅销售一种产品，且价格不变。公司仅销售一种产品，
2、且价格不变。(2)(2)经营成本中的单位变动成本和固定经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变。成本总额在相关范围内保持不变。有什么变化有什么变化规律？规律？QEBIT经营杠杆经营杠杆固定成本固定成本经营杠杆与经营风险息税前收益变动率息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数相当于销售量变动率的倍数DOLDOL5 51.71.71.31.3经营杠杆的计算经营杠杆的计算DOLDOL5 51.71.71.31.3年 份销售额利税19951.80.319969.52.219976.51.619983.0-0.5（1 1）1991199319911993年，秦池的广告策略；年，秦池的广
3、告策略；（2 2）19941994年，央视改革，设立年，央视改革，设立“标王标王”；（3 3）19941994年年11 11月月8 8日，秦池日，秦池=标王标王=6666w=6666w；（4 4）19961996年年11 11月月8 8日，秦池日，秦池=标王标王=3.212118=3.212118亿；亿；（5 5）19971997年，销售收入年，销售收入6.56.5亿；亿；19981998年，销售收入年，销售收入3 3亿；亿；经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了经营杠杆系
4、数只不过是放大了EBITEBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示特别提示经营杠杆与经营风险负债负债100wi=10%股东股东权益权益100w10w股票股票EBIT=60所得税税率所得税税率25%付息付息10wEPS=3.75负债负债100wi=10%股东股东权益权益100w10w股票股票EBIT=90所得税税率所得税税率25%付息付息10wEPS=6财务杠杆EPSEBIT财务财务杠杆杠杆 筹资成本筹资成本财务杠杆计算 【例】某公司为拟建
5、项目筹措资本1 000万元，现有筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计EBIT为200万元，借入资本利率8%，所得税税率30%，计算三种方案的财务每股收益、杠杆系数。财务杠杆计算项目A方案B方案C方案公司债券（万元）利息（8%）税前收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数总杠杆总杠杆EBIT总杠杆总杠杆EPS财务财务杠杆杠杆Q经营经营杠杆杠杆由于存在固定生产成本，使EBIT的变动率大于销售量的
6、变动率；由于存在筹资成本，使公司EPS的变动率大于EBIT的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和筹资成本而产生的第二节第二节 资本成本资本成本 资本成本计算模式 一一个别资本成本 二二平均资本成本三三 1 1 资本成本计算模式资本成本计算模式资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：2
7、 2 个别资本成本个别资本成本债券债券 计算公式：发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化 【例】为筹措项目资本，ABC公司决定发行面值为1 000元、息票率为12%、10年到期的公司债券，假设筹资费率为5%，所得税税率为25%。债券每年付息一次，到期一次还本。2 2 个别资本成本个别资本成本债务债务v 存在存在补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算时长期借款成本的计算注意注意注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利
8、息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为25%，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：实际借款资本成本：2 2 个别资本成本个别资本成本长期借款长期借款（一）（一）现金流量法折现法现金流量法折现法理论公式：固定增长股（增长率g）零增长股股票价值等于预期收益资本化的现值，折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。2 2 个别资本成本个别资本成本股票股票（二）（二）资本资产定价模型资本资产定价模型基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率调整筹资费用，确定普通股成本假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在
9、6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13，假定筹资费用率为6%。解析：BBC股票投资的必要收益率：假设筹资费率为6%，则资本成本：2 2 个别资本成本个别资本成本股票股票3 3 加权平均资本成本加权平均资本成本 （一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。计算公式：含义：权数的确定方法：账面价值法 市场价值法账面价值法以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此
10、为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格市场价值法以各类资本来源的市市场场价价值值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格账面法与市价法账面法与市价法 【例】假设MI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时，发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影
11、响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。表MI公司不同价值基础的资本结构证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50%50%50%58.%债券50%50%50%41.5%=（1210000）/（1210000+8501000)=（8501000）/（1210000+8501000)评评 价价 账面价值法账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利
12、于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。第三第三 节节 资本结构与公司价值资本结构与公司价值 资本结构与股东财富 一一MM资本结构理论 二二权衡理论三三资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。【例】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，股票市价为每股100元，普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率
13、借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（无所得税）。计算改变资本结构对每股收益的影响。EBITEPS分析分析项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，普通股=50万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前收益减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00
14、010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30不同资本结构下的每股收益使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。计算公式：EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2两种资本结构下的年利息；D1，D2两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2两种资本结构下的普通股股数。每股收益无差别点每股收益无差别点MM资本结构理论资本结构理论（一）基本假设（一）基本假设（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其
15、资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。（5）没有交易成本。MMMM第一定理演示第一定理演示负债负债50wi=5%股东股东权益权益5w股票股票全部全部股权股权资本资本10w股票股票EBIT=10WKs=10%公司公司价值价值=？EBIT=10WKs=?公司公司价值价值=？WACC=10%WACC=5%*50%+15%*50%MM第一理论第一理论只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。1.资本结构与资
16、本结构与公司价值公司价值（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。股东债权人2.资本结构与资本结构与资本成本资本成本负债公司的加权平均资本成本（rW）无负债公司的股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（rW）假设在正常经济环境下，假设在正常经济环境下，ABCABC公司预期资产收益率为公司预期资产收益率为15%15%，负债资本成本为，负债资本成本为10%10%（假设恒定不变）。试计算在（假设恒定不变）。试计算在B/S=0.25B/S=0.25和和1 1的情况下，股东的必要收益率为多的情况
17、下，股东的必要收益率为多少？少？公司加权平均资本成本：当B/S=1.0时，rSL15%+（15%-10%）120%公司加权平均资本成本：公司股东必要收益率或股本成本为：公司股本成本为：当B/S=0.25时，MMMM第二定理演示第二定理演示全部全部股权股权资本资本10w股票股票EBIT=10WKs=10%T=20%公司公司价值价值=？负债负债40wi=5%股东股东权益权益5w股票股票EBIT=10WKs=?T=20%公司公司价值价值=？80W发行发行40w债券债券购买购买5w股票股票40w？w（三）（三）MM含公司税理论含公司税理论负债公司价值等于相同风险等级相同风险等级的无负债公司价值加上赋税
18、节余的价值。1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。2.2.资本结构与资本结构与资本成本资本成本风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）负债公司的股本成本（rSL）三、权衡理论三、权衡理论（一）财务危机成本与资本结构（一）财务危机成本与资本结构 财务危机财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。破产是财务危机
19、的一种极端形式。1.1.财务危机直接成本财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用 （2）破产引发的无形资产损失 2.2.财务危机间接成本财务危机间接成本（1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风风险险转转移移、放放弃弃投投资资和资资本本转转移移三个方面。风险转移风险转移某公司资产负债表（账面价值）单位：万元净营运资本200固定资产800总资产1000债券
20、500普通股500负债和股东权益1000某公司资产负债表（市场价值）单位：万元净营运资本200固定资产100总资产300债券250普通股50负债和股东权益300【例】假设某公司资产负债表如下如果该公司有一项目，投资额为200万元投资200万元0万元2000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值公司可能选择进行该项目投资如果项目成功，公司取得2000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。期望投资收益现值=-200+（0.052000+0.950）=-100（万元）不应投资 放弃投资放弃投资假设公司当前的市场价值
21、为V0，一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。资本转移资本转移 在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减
22、少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。3.3.财务危机与公司价值财务危机与公司价值FPV财务危机成本现值FPV大小主要取决于发生财务危机概率的大小财务危机损失数额的大小 公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。权衡权衡 代理成本代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而
23、发生的成本。资产替代问题资产替代问题 债权侵蚀问题债权侵蚀问题（二）债务代理成本与公司价值（二）债务代理成本与公司价值 资产替代问题资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案。假设项目的资本来源：发行债券4000万元，留存收益3000万元，不同投资方案的期望值如表。试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。方案现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股
24、东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。公司利益分配、风险分担不均衡。原因 债权侵蚀问题债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制,契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些都将增加债务成本（如提高贷款利率），同时也会给公司的资本运营带来一定的困难。在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：之后，负债公司的价值为：APV代理成本现值负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。负债越多，财务危机成本和债务代理成本越大，公司的价值就越小。最佳资本结构最佳资本结构减税增量收益增量成本现值之和图8-5公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系