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1、第十二章第十二章 特殊情形的企业价值评估特殊情形的企业价值评估上海立信会计学院会计与财务学院上海立信会计学院会计与财务学院（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第十二第十二章章 特殊情形的企业价值评估特殊情形的企业价值评估n第一节 多业务企业的价值评估n第二节 周期性企业的价值评估n第三节 非上市企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估n清华同方股份有限公司（证券代码600100），产品涉及计算机系统、数字城市、安防系统、知识网络、军工、数字电视系统等11个产业，销售收入达到181亿元，控股、参股公司60多家。销售毛利率：
2、5.87%39.34评估的具体步骤包括：n业务单元财务报表的创建与预测n估算每个业务单元的资本成本n评估业务单元价值并加总（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估一、业务单元财务报表的创建与预测 业务单元：从事单一业务的1个或多个公司构建以业务单元为基础的历史财务报表和预测财务报表，解决4个问题：n分配母公司的日常管理费用n处理业务单元间的交易活动n处理母公司与业务单元间的应收和应付关系n计算业务单元的历史和预测投入资本及现金流（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（一）分配母公司的日常管理费用 n共享母公司
3、提供的管理和服务，由此产生的成本费用需要合理分配 n母公司提供的服务如法务、人力资源、会计等，应根据成本驱动因素进行分摊 n如果某项成本的产生与业务单元不相关或与业务单元规模大小不相关（如首席执行官的薪酬或公司的艺术收藏），一般不需要分摊这些成本（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估分配母公司日常管理费用的原因：n如果将不属于业务单元的成本分摊给业务单元，则会降低业务单元和同类单一业务公司的可比性n将母公司作为一个独立的业务单元，可以反映其创造或消耗多少公司价值（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（二）处
4、理业务单元间的交易活动（二）处理业务单元间的交易活动n集团公司的财务报表：将互相抵消内部收入和成本以避免双重记账，只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并报表上。例：业务单元A为业务单元B提供了价值100元的装饰品，并确认收到了收入和相应的毛利润，随后，业务单元B对装饰品进行了加工，并将其出售给外部客户。假设只有80%的装饰品在第二阶段被加工和出售，剩下的20%（20元）以预处理成本入账并成为业务单元B的存货。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（二）处理业务单元间的
5、交易活动（二）处理业务单元间的交易活动n建立业务单元财务报表需要以业务单元为核算对象，将来自于外部的和内部的收入作为业务单元的总收入，在此基础上，进行成本费用、税金、利润的核算。这一过程有时需要将合并报表中的数据分拆给各个业务单元，实际上是合并报表的反向操作。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（三）处理母公司与业务单元间的应收和应付关系（三）处理母公司与业务单元间的应收和应付关系n多业务公司通常会集中管理所有业务单元的现金流和债务n现金流为正的业务单元将现金转账给母公司，设立一项与母公司间的内部应收账款账户n现金流为负的业务单元从母公司获得现金，
6、设立一个与母公司间的内部应付账款账户n这些与母公司间的应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为营运资本的一部分，否则投入资本回报率 会出现偏差（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（四）计算业务单元的投入资本与现金流（四）计算业务单元的投入资本与现金流假设公开可得某企业的相关数据（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估1.NOPAT的计算的计算（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估2.投入资本的计算投入资本的计算（本科）12第十二章 特殊情
7、形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估3.现金流的计算现金流的计算 n现金流的计算包括历史现金流和预测现金流的计算n历史现金流从各个业务单元（包括母公司）的NOPAT开始，在NOPAT的基础上加上折旧，再减去维持简单再生产的资本性支出（折旧再投入）以及追求增长率的资本性支出 n追求增长率的资本性支出来自于业务单元的部分NOPAT投入，投入比例取决于业务单元增长率和ROIC（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估二、业务单元资本成本的估算 n每个业务单元经营
8、现金流的风险程度（贝塔值）和支持债务的能力随业务单元的不同而不同n每个业务单元需要根据自身情况对资本成本进行估算n为了确定业务单元的资本成本，需要知道业务单元的目标资本结构、权益资本成本和债务资本成本。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（一）业务单元的目标资本结构n使用同类上市公司资本结构的中位数使用行业负债水平的中位数，将各个业务单元的负债（按行业负债水平计算）进行加总，并与公司的目标负债水平（并不一定是其当前的水平）相比，将差异作为母公司项目记录下来n如果业务单元没有可比的同类公司，或同类公司的资本结构差异很大，就需要将合并债务分配到各业务单
9、元之间，使它们拥有相同的利息保障倍数（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（二）业务单元的资本成本n估计可比企业无杠杆 值的中位数n根据业务单元的目标资本结构计算其杠杆下的 值（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估三、业务单元价值评估与加总 n对每个业务单元的现金流进行折现以计算业务单元的价值，然后汇总 n对母公司的现金流单独进行估价，一般预期母公司成本增长率和公司总收入增长率相同 n在确定连续价值时，通常不使用价值驱动因素公
10、式：母公司的NOPAT常常是负的（母公司仅有成本），ROIC没有意义 n可行做法是选择永续年金公式：计算稳定期第一年的税后现金流，假设其增长率和整个公司的增长率相同（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估n将非经营资产价值加上各业务单元的经营现金流折现值之和以及母公司价值（一般为负值），即得到集团公司的整体价值n用集团公司整体价值减去负债和其他非权益要求项目，就得到了集团公司的股东权益价值（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节 多业务企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估一
11、、企业周期性的产生一、企业周期性的产生（一）需求周期性波动 n宏观经济在运行中往往会出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的现象 与产业之间的关系Ot实际总产出GDP增长趋势线萧条复苏繁荣衰退GDP变化曲线图129 宏观经济的周期性波动（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（二）供给周期性波动 n当行业产品价格和投资回报率上升或处于高位时，企业就会进行大量投资，其结果是，由于产能大量增加，市场供给随之大量增长n随后导致企业设备实际利用率下降，以及商品价格和回报率的下降。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评
12、估二、周期性企业价值评估困境 n现金流预测一般都是以接近评估基准日的历史经营业绩为基础n随着评估基准日所处周期阶段不同，企业盈利状况差别很大 例：Chake公司是一家生产建材的上市企业，其业务有周期性。2011年，该企业每股收益（E）为0.74元，与2007年的2.5l元相比，有大幅下滑。若以2011年的盈利水平为预测基础，除非根据经济周期的变换调整预期增长率，否则会明显地低估Chake公司的价值。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估n2011年E=0.74元n2011年每股折旧=2.93元n2011年每股资本性支出=3.63元n2011年每股营运
13、资本增加=0.20元n2011年每股营运资本3.53元n资本支出净增加、营运资本增加中的负债融资比例=45%n收益的长期增长率=6%n权益资本成本7%+15.5%=12.5%n（无风险利率=7%，市场股权风险溢价=5.5%，=1）（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估n2011年FCFE E-(1-)(资本性支出折旧)-(1-)营运资本的增加n0.74-（1-0.45）（3.63-2.93）-（1-0.45）0.20n0.245（元）n市场投资者预期Chake公司的经营衰退是暂时的，交易价格为20元（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课
14、件第二节 周期性企业的价值评估三、周期性企业价值评估方法 周期性企业价值评估方法：n如果企业盈利水平虽然下降，但收益仍然为正的情况下，可以采用调整预期增长率法n如果企业盈利水平下降且收益为负的情况下，则采用标准化（平均）收益法n或者采用详细估算转换阶段现金流法（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（一）调整预期增长率以反映商业周期变化 n对于收益为正的周期性企业，最简单的方法就是调整预期增长率，尤其是明确预测期的增长率，以反映经济周期的变化n被评估企业正处于衰退期，企业收益水平虽然下降但仍为正数，企业盈利水平有望恢复，那么可以采用较高的增长率对明确预
15、测期的收益流进行预测n反之，如果企业正处于繁荣期，企业收益水平极高，预计企业增速将会放缓，那就采用相反的对策（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估从2015年开始的连续价值 （元）每股价值 （元）（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（二）将收益标准化（平均）作为预测基础n处于衰退期、收益为负数的企业，调整增长率法并不适用，一种解决途径就是用时间跨度长达一个经济周期的平均每股收益（E）作为预测基础，由于考虑到周期性的变化，这一
16、平均的每股收益被视为标准化的每股收益（E）n以Jord汽车公司为例，2011年，该公司每股亏损1.46元，主要原因是经济正处于衰退阶段。当年公司资本支出为每股10.81元，每股折旧为10.31元，每股销售收入为40元。20072011年的平均每股收益（E）为3.14元，此数据作为标准化收益。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（三）详细估算转换阶段的现金流n从销售收入开始，详细预测企业从周期性下降阶段转换到稳定阶段这一期间的现金流n一个当前收益为负的周期性的企业，随着
17、经济走出衰退期，它的销售收入将有希望比成本增长更快，从而使未来收益和现金流也更迅速地增加n例：Sandy公司是一家重型机械生产企业，总股本为10亿股。2012年1月10日评估股权价值时企业正处于经济周期的转换阶段，预计2012年和2013年将会进入复苏阶段。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节 周期性企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估一、非上市企业价值评估中的问题1.折现率的确定：对于非上市企业，资产定价模型也就难以直接加以应用2.现金流的估计：非上市企业的当前现金流和预期未来增长率的估计都要比上市公司困难，
18、如，估算当前现金流，评估人员就很难区分非上市企业的管理者报酬与资本收益（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估二、非上市企业折现率的确定（一）通过可比上市企业确定非上市企业的 值n这是确定非上市企业值常用的一种方法，它通过将可比上市企业的值转换成无财务杠杆的值，然后再根据被评估企业的财务杠杆，确定被评估企业的值nXH公司是一家非上市企业，经营图书、报刊、音像的出版业务。该公司未偿还负债的账面价值是5000万元，权益的账面价值是1亿元，目标资本结构是负债/权益为0.4，所得税税率为25。可比上市公司的值为0.96（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评
19、估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估n假设XH公司的无财务杠杆 值等于可比上市公司 值的平均值（二）会计 值n从企业经营绩效的会计核算角度，而不是从证券市场价格波动的角度，来计算非上市企业的 值，即用非上市企业历年税后净利润的波动率与市场整体税后净利润波动率进行回归分析，系数即为非上市企业的 值（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估（三）运用财务基本面分析n通过上市公司 值与其财务基本面如净利润增长率、股息支付率、财务杠杆比率等之间的回归分析，得到相应的回归方程，n
20、然后再将非上市公司的财务基本面因素代入回归方程，求得非上市公司的 值（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节 非上市企业的价值评估三、非上市企业现金流的估计1.任何与管理者工资或奖金有关的费用必须仔细审查，判断其是否真正用于补偿管理服务或资本收益。2.如果一家非上市企业要公开发行上市，将成为一家上市公司，那么面临的税收、法律环境可能会有变化，从而必将对现金流产生一定影响。3.一旦成为上市交易的企业，非上市企业还将面临其他费用支出，比如：法律、财务审计等方面的成本将会上升很多，这些费用的增加必将影响未来现金流。4.由于历史数据可能存在较多的非正常波动，以及缺乏其他评估人员的预测作为参考，这就需要评估人员独自根据非上市企业的基本面情况得出其增长率，并预测未来收益流。（本科）12第十二章 特殊情形的企业价值评估ppt课件