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1、金融理论与政策第十二章汇率决定汇率决定与汇率制度选择与汇率制度选择学习目标1.掌握汇率决定的主要因素以及汇率变动的经济影响2.熟悉汇率制度选择的依据和影响3.全面了解国际货币体系的历史沿革与人民币国际化目 录1汇率决定与汇率变动2汇率制度选择和国际货币体系Why？由于各个国家有自己独立的货币制度和货币，一个国家的货币不能再其他国家或地区自由流通，在国家间债权债务清偿时产生了货币相互兑换的需要。（案例：中国与美国的进出口业务）12.1汇率决定与汇率变动 铸币平价理论铸币平价理论 购买力平价理论购买力平价理论 (PPP)(PPP)利率平价理论利率平价理论 (IRP)(IRP)国际收支理论国际收支理
2、论 资产组合分析法资产组合分析法铸币平价决定汇率基础1816年金本位法的颁布,标志着金本位制度最早在英国诞生。此后,德国等欧洲国家和美国也陆续实行金本位制度。金本位制度具体包括三种形式金铸币本位制金块本位制金汇兑本位制其中金铸币本位制是典型的金本位制度,后两种是削弱了的、变形的金本位制度。典型金本位制度的特点是:各国货币均以黄金铸成,金铸币有一定重量和成色,有法定含金量;金币可以自由流通、自由铸造、自由输出入,具有无限清偿能力;辅币和银行券可以按其票面价值自由兑换为金币。铸币平价决定汇率基础在这种制度下,各国货币均以黄金作为统一的币材、统一的价值衡量标准,尽管它们在重量、成色等方面有不同的规定
3、,但在国际结算和国际汇兑领域中都可以按各自的含金量加以对比,从而确定货币比价。因此,金本位制度下两种货币之间含金量之比,即铸币平价(mint par),就成为决定两种货币汇率的基础。外汇供求造成汇率在黄金输送点间有限波动铸币平价未必等于汇率,因为外汇市场上汇率水平还会受到外汇供求关系变化等多种因素的影响。正如商品价格取决于商品的价值,而供求关系会使价格围绕价值上下波动一样,在外汇市场上,汇率也是以铸币平价为中心,在外汇供求关系的作用下上下波动的。当某种货币供不应求时,其汇价会上涨,超过铸币平价;当某种货币供大于求时,其汇价会下跌,低于铸币平价。如果国际贸易以出口方货币结算,那么当一国有大量贸易
4、顺差时,外汇市场上对该国货币的需求旺盛,外汇供给增加,导致本币升值;反之,当一国出现大量贸易逆差时,外汇市场上对外汇需求增大,本币供给增加,导致本币贬值。黄金输送点(gold point)金本位制度下由供求关系变化造成的汇率变动并不是无限制地上涨或下跌,而是被界定在铸币平价上下一定范围内。这里的上下临界汇率就是黄金输送点(gold point),上限为黄金输出点,下限为黄金输入点。黄金输出(入)点等于铸币平价加上(减去)两国之间运输黄金所需要的运输费、保险费、包装费以及改铸费等额外费用。例：设英国与美国间运送设英国与美国间运送1 1英磅黄金英磅黄金的各种费用为的各种费用为3 3美分。美分。当美
5、元对英磅的汇率大于当美元对英磅的汇率大于4.8965(4.8665+0.03)4.8965(4.8665+0.03)时，美国时，美国进口商不愿在外汇市场上用美元进口商不愿在外汇市场上用美元去购买英磅支付，而宁愿用美元去购买英磅支付，而宁愿用美元购买黄金运去英国支付。购买黄金运去英国支付。4.89654.8965就是美国的黄金输出点。就是美国的黄金输出点。当美元对英磅的汇率小于当美元对英磅的汇率小于4.8365(4.86654.8365(4.86650.03)0.03)时，美国时，美国出口商不愿在外汇市场上用英磅出口商不愿在外汇市场上用英磅换回美元，而宁愿用英磅购买黄换回美元，而宁愿用英磅购买黄
6、金运回美国。金运回美国。4.83654.8365就是美国的就是美国的黄金输入点。黄金输入点。结论：市场汇率围绕铸币平结论：市场汇率围绕铸币平价上下浮动，幅度不超过黄价上下浮动，幅度不超过黄金输送点。金输送点。E=（）（）Q04.89654.86654.8365黄金输黄金输出点出点铸币铸币平价平价黄金输黄金输入点入点Q1Q0Q2SD信用货币制度下的汇率决定购买力平价理论一战后，金本位制崩溃，浮动汇率制产生，世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的。提出者：Cassel(Sweden)于1922年在代表作1914年以后的货币与外汇理论中提出。购买力平价说该理论假定一价定律成立,即在忽略交易成本(如运输
7、费用)和市场摩擦(如贸易壁垒、关税等)的完全市场上,同样的货物无论在哪个国家以同一种货币计量的出售价格都应该相同。因此,购买力平价说认为,一定时点上两种货币间的均衡汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(即绝对购买力平价说);汇率变动取决于两国货币购买力的变动或者理解为由两国通货膨胀的差异决定(即相对购买力平价说)。购买力平价说购买力平价说绝对购买力平价具有重要的解释力，但又有明显局限性。1.选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难。2.不同国家的产品劳务质量性能不同。3.如何确定不同商品权数也有困难。因此，用绝对购买力平价理论来预测市场汇率，总的来说是不正确的。麦当劳的巨无霸在美国为$2.28,
8、而在中国为￥10。若根据绝对购买力平 价 理 论 预 测，当 前 人 民 币 与 美 元 的 兑 换 比 价 应 为 E=￥/$=10/2.28=4.38。而当前实际汇率为6.64。购买力平价说 绝对购买力平价下的中国收入水平之谜绝对购买力平价下的中国收入水平之谜90年代前期，不同估算结果引发国际性的How rich is China？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451美元，世界银行估算：人均GDP在1992年已达到2460美元。按实际汇率计算中国1992年人均GDP是419美元。购买力平价说相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价
9、那样严格。从经验研究来看，相对购买力平价与市场名义汇率之间有一定的联系，但也不是对市场汇率的很好解释理论。原因:两国都存在不可贸易商品。两国商品篮子至少有一部分不同。购买力平价说 9090年代中后期人民币为何不贬反升？年代中后期人民币为何不贬反升？1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同期年通货膨胀率为14.3%，平均每年高出美国11个百分点。然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上升到8.31(元/1美元)。首先，在1994年人民币汇率并轨时，人民币价值有所低估；其次，发展中国家在经济起飞时期内，非贸易品如住房、服务等涨价幅度显著高于贸易品；再次，由于经
10、济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技术，可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家，这会提升这些国家货币汇率；最后，相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率，实际汇率变动还受到资本帐户影响。信用货币制度下的汇率决定利率平价理论早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明。但直到1923年，才由凯恩斯在其货币改革论中首次明确提出利率平价概念，并以此形成了早期的利率平价理论。上世纪70年代以后，浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现代的动态观点。由此确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位。在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋
11、于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。费雪效应和国际费雪效应费雪效应最早在1930年由美国经济学家费雪(I.Fisher)提出,反映了一国国内的名义利率、实际利率和通货膨胀率之间的关系,即当预期通货膨胀率上升时,名义利率也将上升。若用i表示名义利率,用r表示实际利率,用p表示通货膨胀率,则费雪效应的公式表达如下:1+i=(1+r)(1+p)(12.4)费雪效应和国际费雪效应利率平价说利率平价说i-i（利差）（利差）（EfE）E（远期升水）（远期升水）利率平价线利率平价线套利流出套利流出套利流入套利流入利率平价说利率平价说设预期实际利率在美国为每年5%，而日本
12、为每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势。根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差，即 E(e)E/E=rr=5%1%=4%因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美元贬值4%，日元将升值4%。利率平价说资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。假设当前美元日元的利率保持不变，试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响。当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降，即美元升值，日元贬值。利率平价说贡献利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系，对远期外汇市场实践作出了较完整的理论总结。不足没
13、有将交易成本估算在内，是以外汇市场必须高度发达完善为前提的，套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的，市场参与者全是套汇套利者，与实际不符；只解释了某些特定条件下汇率变动的原因，而未能说明汇率的决定的基础；忽略了利率结构的影响。利率平价说自1993年下半年以来，中国人民银行相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民币利率。导致人民币从1994年初的1美元兑换8.70元升至1995年12月底的1美元兑8.31元左右，且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所
14、看到的实际情况恰好相反。1、由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换，套利资本的流动性并不完全。2、央行仍是外汇市场中的价格领袖，3、人民币利率未实现市场化。信用货币制度下的汇率决定国际收支理论金本位制盛行时，英国经济学家从外汇供求关系角度，提出了国际借贷说来说明汇率的变动。实行浮动汇率制后，经济学家又将凯恩斯的国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量的分析，形成了国际收支说。因此，国际收支说可以说是国际借贷说的现代形式。传统形式-国际借贷说 现代形式-国际收支说从国际借贷说到国际收支说国际借贷说被视为国际收支说的早期形式,1861年由英国学者葛逊(G.Goschen)提出。该理论认为汇率作为
15、外汇的价格,决定于外汇市场的供给和需求流量,而外汇供求流量来自于国际收支,但是并没有指出具体影响外汇供求和国际收支的因素。第二次世界大战后,随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率,从而形成国际收支说的现代形式。弹性分析法、吸收分析法、蒙代尔 弗莱明模型等都从国际均衡角度讨论了汇率决定问题。国际收支说是关于汇率决定的流量理论,指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系,尤其对于分析短期汇率变动具有实际意义。国际借贷说流动债权流动负债，则，外汇供给外汇需求因此，外汇汇率下降即，外币贬值，本币升值。流动负债流动
16、债权则，外汇需求外汇供给因此，外汇汇率上升即，外币升值，本币贬值。汇率变动汇率变动外汇供求外汇供求国际借贷国际借贷商品劳务进出口及资本流动商品劳务进出口及资本流动流动借贷流动借贷固定借贷固定借贷国际收支说国内外国民收入的影响国内外国民收入的影响本国本国YMDf本币贬值本币贬值外国外国YXSf本币升值本币升值国内外物价水平的影响国内外物价水平的影响本国本国PXSf本币贬值本币贬值外国外国PMDf本币升值本币升值国际收支说国内外利率的影响国内外利率的影响本国本国r资本资本流入流入Sf本币升值本币升值外国外国r资本资本流出流出Df本币贬值本币贬值人们对未来汇率预期的影响人们对未来汇率预期的影响资本资
17、本流出流出Df本币贬值本币贬值预期预期E外汇市场供求决定均衡汇率水平国际收支说贡献该理论在运用供求分析的基础上，将影响国际收支的各因素纳入了汇率的均衡分析，这在短期外汇市场的分析中得到了广泛运用。不足也没有指出汇率决定的基础；是以外汇市场的稳定为前提的；是建立在凯恩斯的宏观经济理论基础上的，使其理论基础比较脆弱。国际收支说二战后，由于经济持续增长，德国马克长期处于坚挺的态势，导致1961年和1969年两次法定升值。而这与根据国际收支理论，本国国民收入增加将导致本币贬值的结论正好相反。原因：在短期内，国民收入的增加而国内物价不变，根据国际收支理论将导致进口的增加，从而引起国际储备下降，本币贬值。
18、然而，从长期看，国民收入的上升而货币供给不随之增加，将导致物价下降。因此，出口增加，本币升值。信用货币制度下的汇率决定资产市场说20世纪70年代中期以后发展起来的西方主流汇率决定理论。由于该理论是在国际资本流动不断增加的背景下产生的,因此它特别重视金融资产市场存量均衡对汇率变动的影响。资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的一般均衡分析。汇率决定的资产市场理论弹性价格的货币模型弹性价格的货币模型汇率的决定取决于三个方面的因素，即两国相对货币供给量的变化，两国相对实际收入水平的变化及两国相对名义利率的变化或两国相对的预期通货膨胀率的变化。P/PE本币本币贬值贬值1、Ms/M
19、s2、Y/YP/PE本币本币升值升值Md/Md3、i/iP/PE本币本币贬值贬值Md/Md4、(e)/(e)P/PE本币本币贬值贬值弹性价格的货币模型贡献指出了汇率是由货币的供求决定的，从而强调了货币因素在汇率决定过程中的作用。不足该理论的基本假设，如购买力平价持续有效与事实不符，使理论难以解释汇率实际的变动；以收入和利率为基础的货币需求方程式不能全面的反映实际的货币需求变化，使理论基础较薄弱；忽视了其他因素变动对汇率的影响。黏性价格的货币模型黏性价格货币模型也称汇率超调(overshooting)模型,1976年由美国经济学家多恩布什(R.Dornbusch)对弹性价格的货币模型加以修正而提
20、出。他假定资本市场完全流动、资产完全可替代、短期内商品价格调整不具备完全弹性,因而购买力只有在长期内才成立,短期内汇率可以偏离长期均衡值,偏离程度受市场首先是货币市场失衡和预期等因素的影响。汇率超调黏性价格的货币模型1.贡献强调了资产市场在短期汇率决定中的作用，而商品市场只在长期情形下才对汇率产生影响，从而将汇率变动与经济系统的内在机制联系起来，较好地解释了汇率短期内易变的原因。2.不足只强调了货币的作用，忽视了其他金融资产变动对汇率的影响。黏性价格的货币模型在给定的预期汇率下，试说明一国实际国民收入增长对汇率的影响？实际国民收入增加将引起货币需求上升，而货币供给不变的前提下，将导致国内利率上
21、升，在利率平价的作用下，短期内将导致本币升值并超过长期均衡水平。本币升值又引起出口需求下降，国内物价下降，外汇供给下降，本币贬值直至长期均衡水平。另外，随着国内物价下降，货币需求下降，又引起国内利率下降，最终恢复到原来的水平，此时汇率也不再变动。信用货币制度下的汇率决定资产组合说产生于20世纪70年代中后期，最早由布朗森（Branson）于1975年提出，kolly,Allen,Kenen等人进一步的研究。80年代后，又经Bisignana,hoover等人的充实和修正，成为分析汇率决定的重要理论。资产组合平衡模型1977年布朗森(W.Branson)提出汇率决定的资产组合平衡模型,凯南(Ke
22、nen)、多恩布什等也都做了进一步研究。该模型放松货币模型的假设,认为各种资产之间不具备完全可替代性,至少存在资产收益上的差别。理性投资者将根据个人投资偏好,按照风险收益原则,将自己拥有的财富配置到各种可供选择的资产上,形成最佳资产组合。当资产组合达到稳定状态时,国内外资产的市场供求均衡,汇率也即相应地决定。当资产持有偏好、两国货币利率差异、外币未来汇率变动预期、两国通货膨胀等因素发生变化时,投资者将调整资产组合,从而产生大量本币与外币交易,引起汇率的短期变化。MM、BB、FF三条曲线分别代表本国货币市场均衡、本国债券市场均衡和外币资产市场均衡。当三个市场同时均衡时,整个经济系统将会处于均衡状
23、态。此时的汇率和利率即为均衡汇率和均衡利率。资产组合平衡理论下的均衡汇率资产组合分析法贡献该理论综合了传统的和货币主义汇率理论的分析方法，且提出了一些较为现实的假设，因此较好地反映了资产市场的均衡对汇率的决定作用。不足没有考虑汇率预期等因素的影响；至今没有提出一个公认的、严密的资产组合平衡模型，加上各种金融资产数据难以的统计，使该理论的实证分析很困难。汇率决定的其他解释汇率决定的新闻模型(Mussa,1979;Frenkel,1981;Ito&Riley,1990)理性投机泡沫模型(Blanchard,1979;Dornbusch,1983)对于“比索问题”、“风险补贴”等问题的解释(Kras
24、ker,1980;Frenkel,1982;Taylor,1987)具有微观基础的汇率宏观经济分析方法(Obstfeld&Rogoff,1995,2000)基于对理性预期的批判,从外汇市场微观结构研究出发的汇率决定的微观结构理论(Lyons,2001;Evans,2001)从市场参与者异质性导致汇率混沌运动思想出发的汇率决定的混沌分析方法(De Grauwe,Dewachter&Embrechts,1993)汇率波动的经济影响汇率变化对贸易收支的影响汇率变化的一个最为直接也是最为重要的影响就是对国际贸易的影响,这种影响有着微观和宏观两个方面:从微观上讲,汇率变动会改变进出口企业的成本、利润核算
25、;从宏观上讲,汇率变化因对商品进出口产生的影响而使贸易收支差额以至国际收支差额发生变化。汇率变化对贸易产生的影响一般表现为:一国货币对外贬值后,有利于本国商品的出口,贸易逆差缩小或贸易顺差扩大;而一国货币对外升值后,则有利于进口外国商品,不利于出口本国商品,贸易逆差扩大或贸易顺差缩小。马歇尔 勒纳条件 本币贬值有效促进出口，限制进口，则会改善一国贸易条件，但是这种作用不是在任何条件下都能实现的。例：原来出口3个杯子，每个十元。现在因为本币贬 值降到7元，但是出口数量之扩大到4个。薄利多销 但不一定能增收所以本币贬值要改善贸易需要一个条件马歇尔 勒纳条件指进口和出口需求弹性之和大于1。只有满足这
26、个条件,货币贬值才会改善贸易逆差。外汇倾销外汇倾销是指在通货膨胀的国家中,货币当局通过促使本币对外贬值,且货币对外贬值的程度大于对内贬值的程度,从而以低于原来在国际市场上的销售价格倾销商品,达到提高商品的海外竞争力、扩大出口、增加外汇收入的效果,并最终改善本国的贸易状况。在这里,外汇倾销的手段严格来讲是本币对外贬值,但需具备的条件是本币对外贬值程度大于对内贬值程度。也就是说,国内通货膨胀引起的货币购买力的下降程度不能超过汇率下降幅度,这样才能达到实际的贬值,否则倾销便无效。外汇倾销假如A国向B国出口染料,染料的国内价格为4元/桶,在B国销售价为1元/桶,汇价为EB=4EA。由于A国国内通货膨胀
27、,每桶染料价格由4元上升为6元,出口成本提高,出口受到限制。在这种情况下,A国货币当局宣布本币对B国货币汇价调整,由EB=4EA调至EB=8EA,即本币对外贬值50%(=1-4/8),而同时因国内物价上涨50%,货币对内贬值33.3%(=1-100/150),A国货币对外贬值程度大于对内贬值程度,便形成了外汇倾销的条件。在这种条件下,A国商品出口有三种可能的选择:(1)在国外仍按原价销售,每桶1元,由于汇价的变化,出口商所得的利润比原来提高,1元外汇所兑换的8元本币高于国内售价6元/桶,有2元净利润,出口积极性提高,出口规模扩大。外汇倾销(2)出口商降低国外售价,由每桶1元降至0.75元,出口
28、商国外销售所得与国内销售价格相等(0.758=6),但因价格下降会导致国际市场对A国染料的需求增加,因而出口规模会比以前扩大。(3)如果A国染料在B国以低于1元、高于0.75元的价格销售,则既会使出口商的利润有一定的增加,又会使国际市场需求增加,同样会促使A国的出口规模扩大。上述无论是哪一种情况发生,如果最终结果是A国出口数量增加带来的外汇收入增加超过因降低价格造成的外汇收入减少,那么其贸易外汇收入都会净增加,从而贸易差额会得到改善。外汇倾销一国外汇倾销条件具备并开始实施倾销后,要达到预期目的还需要一个长达6个月到9个月的收效期。在这个收效期内,外汇倾销还可能受到其他因素的干扰而失效,主要有两
29、方面的因素:一方面是来自国内的干扰,如果国内通货膨胀日益严重,使货币对内贬值加剧,且对内贬值的幅度超过对外贬值的幅度,则倾销的条件会逐步消失,最终导致倾销失败。另一方面是来自国外的干扰,外汇倾销会使本国产品冲击对方国家市场,并抢占其他国家在国外市场中的地位,因而很容易遭到倾销对手国和其他有关国家的反对,它们会相应地采取反倾销措施,从而导致外汇倾销失效。J曲线效应汇率变化所导致的进出口贸易的变化不管在理论中还是实践中都可以得到证实。但在现实中,货币贬值导致贸易状况得到最终的改善需要一个收效期,收效期的快慢取决于供求反应程度的高低,并且在汇率变化的收效期内会出现短期的国际收支恶化现象。J曲线的收效
30、期大约为9个月至12个月,即汇率变化后要半年以上的时间才能对贸易状况产生影响。如果在这个期限内,马歇尔 勒纳条件不能得到满足,或者在这个期限内国内通货膨胀幅度赶上甚至超过本币对外贬值的程度,则国际收支状况非但不能改善,还有可能出现进一步的恶化。J曲线效应人民币贬值的J曲线分析(X:出口,M:进口)汇率变化对外汇储备的影响 当一国货币刚开始贬值或有贬值预期时，国内资本持有者和外国投资者为避免该国货币进一步贬值而蒙受损失，会将资本调出该国，进行资本逃避当该国货币已发生贬值到位，投资者不必再担心受损，外逃资本又会抽回国内，外国资本流入增加，国内资本流出减少。汇率变化对外汇储备的影响外汇储备是一国国际
31、储备中的主要内容,由本国对外贸易及结算中的主要货币构成。在第二次世界大战后的布雷顿森林体系下,美元是各国外汇储备的主要币种。20世纪70年代以来,各国外汇储备走向多元化,日元、英镑、德国马克等西方主要货币逐渐加大了其在各国外汇储备中所占的比率。不论是以单一的美元为储备还是以多元化的币种为储备,储备货币汇率的变化都会直接影响到一国外汇储备的价值。汇率变化对物价水平的影响汇率变化对物价水平的影响主要体表现在两个方面:一是贸易品的价格,包括进口商品和出口商品;二是非贸易品,指那些由于成本原因而不能进入国际市场进行交易的商品。本币升值以后,进口商品和出口商品的国内价格都会有所下降。其中,出口商品国内价
32、格的下降主要体现在出口利润的损失上,因此本币升值会对出口产生限制作用。相比而言,进口商品本币价格的降低则会促进国内消费者对进口品的消费需求,所以该国的进口规模得以扩大。规模扩大了的进口商品价格较低,尽管会对国内市场产生一定程度的冲击,但对总体物价水平不会产生上涨的压力。汇率变化对物价水平的影响本币贬值后,进口商品和出口商品的国内价格都会有所提高;出口商品本币价格的提高主要体现为利润的增加,不会对国内物价水平产生很大的影响。但是,如果该国对进口品的数量没有实行有效的控制,且进口品在商品总额中占有较大的比重,则进口商品本币价格的提升会对国内物价水平上涨产生较大的压力(以表122和图127中美国为例
33、)。这种压力不仅表现在进口制成品价格水平的提高上,更表现在以进口品作为材料或中间产品的商品的生产成本的增加上。因此,当一国出现货币对外贬值时必须实行一定力度的限制进口的措施,以保持国内物价水平的稳定。20052012年美国物价水平与美元汇率水平动态20052012年美国物价水平与美元汇率水平动态汇率变化对物价水平的影响汇率变化除了会通过贸易品给物价水平带来上述直接影响外,还会间接地使得非贸易品的价格发生变动。如果一国商品可以自由贸易,资源要素可以在各个部门间转移并且不受到限制,那么汇率的变化所带来的贸易品的价格变动会传导到非贸易品的价格上。总的来说,非贸易品可以划分为三种:随着价格变化可以随时
34、转变成出口品的国内商品,随着价格变化可以随时替代进口品的国内商品,不论价格如何变化都不能进入国际市场或者进行替代的国内商品。以本币贬值为例,如上所述本币贬值后,贸易品的价格上升,会导致以下结果:汇率变化对物价水平的影响(1)随价格变化可以随时转变成出口品的国内商品转到国际商场,即由非贸易品转为贸易品,从而使得国内相应非贸易品的供应量减少,需求相对增加,价格上升。(2)进口品中属于本国商品无法替代的物品或者原材料的价格提高以后,会引起国内相关非贸易品和以上述进口商品为原料或者辅料的国内最终产品的价格上涨。汇率变化对物价水平的影响(3)进口品中属于本国商品可以替代的部分会因为价格走高而受到一定程度
35、的限制,并由上述第二类非贸易品的扩大来补充。这样,进口商品本币价格的上涨就不会全部转化为事实,第二类非贸易品的增加在一定水平上抵消了进口品价格的上升幅度,但并不能完全抵消。一般情况下,随着国内消费者对第二类非贸易品需求的上升,其价格也会开始上涨。(4)随着贸易品和部分相关产品价格的上涨,以及出口利润的提高,那些完全不能进入国际市场交易或者进行替代的国内非贸易品的生产商会要求相同的利润回报,提高销售价格并促使物价总体水平上升。汇率变化对微观经济活动的影响在浮动汇率制下,汇率频繁的变动使企业进出口贸易的计价结算在对外债权债务中的风险有所增加。对进口商或外债债务方来说,货币升值不利,应力争使用软货币
36、;对出口商或外债债权方来说,货币贬值不利,应力争使用硬货币。但是,软、硬货币只是相对而言的,而且市场汇率变化会使其不断地发生转变,这就要求企业和商人能够对汇率变化有一个较为准确的预测,否则,汇率变化的风险随时可能转化为现实的损失。因此,外汇风险的预测及防范已经成为微观经济管理中不可缺少的内容。汇率变化对国际经济关系的影响如果一国实行以促进出口、改善贸易逆差为目的的外汇倾销,则会使对方国家货币相对升值,出口竞争力下降,甚至会引起对方国家和其他利益相关国家的反抗和报复,这些国家会采取针锋相对的措施,“汇率战”由此而生。货币竞相贬值促进各自国家的商品出口是国际上很普遍的现象,由此造成的不同利益国家之
37、间的分歧和矛盾也层出不穷,这加深了国际经济关系的复杂化。不仅如此,西方金融市场上某些货币汇率的持续坚挺也同样会引起国际经济矛盾的产生。思考：汇率变化对国民收入与就业的影响？制约汇率发生作用的基本条件有哪些？（一）一国对外贸易系数的大小。（一）一国对外贸易系数的大小。一国的对外贸易依存度一国的对外贸易依存度越高，则汇率变化的影响越大。反之则越小。越高，则汇率变化的影响越大。反之则越小。（二）对外开放程度。（二）对外开放程度。一国对外开放程度越大，其经济对一国对外开放程度越大，其经济对国际环境的依赖程度越高，进出口贸易占国民生产总值比重国际环境的依赖程度越高，进出口贸易占国民生产总值比重越大，汇率
38、变化对该国的影响程度就越大。越大，汇率变化对该国的影响程度就越大。（三）出口商品结构。（三）出口商品结构。出口商品结构单一的国家，供求出口商品结构单一的国家，供求弹性较小，汇率变化对其影响较大；而出口商品结构多样化弹性较小，汇率变化对其影响较大；而出口商品结构多样化的国家，则受汇率变化影响较小。的国家，则受汇率变化影响较小。（四）一国国内金融市场与国际金融市场的联系程度。（四）一国国内金融市场与国际金融市场的联系程度。一国的国内金融市场越开放，与国际金融市场的联系越密切，一国的国内金融市场越开放，与国际金融市场的联系越密切，汇率变化的影响越大。汇率变化的影响越大。（五）货币的兑换性。（五）货币
39、的兑换性。一国货币的自由兑换程度越高，一国货币的自由兑换程度越高，在国际支付中使用频繁，则汇率变化的影响越大。在国际支付中使用频繁，则汇率变化的影响越大。12.2汇率制度选择和国际货币体系汇率制度,又称汇率安排,是一国货币当局对本国汇率的形成和变动机制所做出的一系列安排和规定。汇率制度的内容1、确定汇率的原则和依据。如以货币本身的价值为依据，还是以法定代表的价值为依据等。2、维持与调整汇率的办法。如采用公开法定升值或贬值的办法，还是采取任其浮动或官方有限度干预的办法；3、管理汇率的法令、体制和政策等。如各国外汇管制中有关汇率及其适用范围的规定。4、制定、维持与管理汇率的机构。如外汇管理局、外汇
40、平准基金委员会等。12.2汇率制度选择和国际货币体系汇率制度的分类 传统上，根据有没有规定货币平价以及汇率波动幅度的大小，汇率制度可划分为固定汇率制和浮动汇率制两大类。其中以固定汇率制度和浮动汇率制度为典型代表,现实中还存在着大量居中汇率安排或其他选择。主要国家的汇率制度选择也影响到国际货币体系的变迁,因为国际汇率安排构成了国际货币体系的核心。固定汇率与浮动汇率争论固定汇率是指将某一国货币与另一国货币的兑换比率固定的汇率。这种制度规定汇率波动只能限制在一定范围内,并由货币当局实施干预来保证汇率的稳定。在极端时期,比如本国货币出现大幅贬值,由于外汇储备有限,货币当局无法通过买卖本国货币和外汇储备
41、的方式来稳定汇率时,固定汇率制度也就宣告失败。浮动汇率是固定汇率的对称,指只根据市场供求关系自由波动,货币当局不进行干涉的汇率。就浮动形式而言,如果政府对汇率波动不加干预,完全由供求关系决定汇率,称为自由浮动。但是,各国政府为了维持汇率的稳定或出于某种政治及经济目的,都或多或少地对汇率的波动采取干预措施,国际上将这种浮动汇率制度通称为管理浮动。固定汇率制与浮动汇率制比较固定汇率制度的利弊分析优点首先,固定汇率消除了微观主体在从事对外经济活动中可能面对的汇率风险。在这种制度下,微观主体不必投入大量资金进行套期保值活动,在一定程度上提高了经济效率,对国际贸易和国际投资的发展起到了促进作用。其次,货
42、币当局干预外汇市场、维持固定汇率的义务,为所有市场交易主体的汇率预测提供了一个心理上的“名义锚”,从而降低了交易的不确定性。健康的国内经济、充足的外汇储备以及货币当局恪守承诺、负责任的国际形象,对于防止外汇投机有非常重要的作用。再次,汇率固定承诺作为政府政策行为的一种外部约束机制,有效防止了各国通过汇率战、货币战等恶性竞争破坏正常的国际经济秩序。最后,固定汇率使得一些有可能陷入高通货膨胀或者屈服于通货膨胀压力的政府施行较为保守的通货膨胀策略,抑制国内物价上涨,使得货币政策摆脱国内政治的压力。固定汇率制度的利弊分析缺点首先,固定汇率并不意味着汇率水平永久不变。相对于浮动汇率制下的连续微调,固定汇
43、率制往往要在问题积累到一定程度时进行一次大幅度的调整,这种调整对经济的震动与危害通常都比较剧烈。官方调整本币目标价值使得固定汇率制下的汇率变动更加难以预测,也就是说几乎所有跨国合约都将因为没有进行套期保值而面临巨大的汇率风险。其次,固定汇率制虽然降低了微观主体的外汇风险,但却可能损害整个国家的金融安全。未能及时调整的僵化的固定汇率一旦背离了国内外实际经济状况,就会成为投机资本的攻击对象。最后,以汇率目标替代货币目标之后,本国不仅丧失了本国货币的独立性,而且不可避免地会自动输入国外的通货膨胀,甚至可能出现内外均衡冲突。浮动汇率制度的利弊分析优点首先,汇率水平是一国对外经济交往情况的真实反映。国际
44、收支出现不平衡后内外均衡的恢复具有自动调节机制。这种依靠汇率自发性的持续微调,在一定程度上有利于提高经济的效率。其次,浮动汇率制为货币当局追求内外均衡目标准备了充足且有效的政策工具。在这种制度下,一国的货币政策从对汇率目标的依附中解脱出来,从而实现了让汇率自发调节实现外部均衡、以货币政策和财政政策专注实现内部均衡的新格局。再次,浮动汇率制还将外国的通货膨胀隔绝在外,阻止通货膨胀和经济周期的跨国传播,有利于本国经济的独立和稳定。最后,由于汇率随时调整,投机资金不容易找到汇率明显高估或者低估的机会,从而对投机活动形成了限制,并起到了防范投机冲击的作用。浮动汇率制度的利弊分析缺点第一,在经济全球化和
45、金融自由化的发展趋势下,国际资本流动的规模越来越大,速度也越来越快,造成外汇市场上频繁且剧烈的汇率波动。如此严重的相对价格不确定性,给国际贸易和国际投资带来了极大的危害。为了应对潜在的汇率风险,大量的套期保值交易提升了投资成本。更为现实的是,大多数发展中国家的金融市场尚不发达,可以提供的避险工具十分有限,所以是否实行浮动汇率对它们而言是个很大的挑战,必须审慎对待。第二,浮动汇率制很容易引起外汇市场动荡,从而引起资金频繁移动和投机现象。经验研究表明,浮动汇率制下,外汇市场非理性的投机活动很容易造成汇率错位,或者称作汇率超调。第三,浮动汇率制容易引发滥用汇率政策的问题。即使不是直接引起币值变化,由
46、于浮动汇率制国家可以更加自主地推行扩张性货币政策,而不必担心外汇储备外流,所以还是会间接造成本币贬值。汇率制度选择的考虑因素第一，经济规模与开放程度。如果贸易占GNP份额很大，那么货币不稳定的成本就会很高，最好采用固定汇率制度。第二，通货膨胀率。如果一国的通货膨胀率比其贸易伙伴高，那么它的汇率必须浮动，以防止它的商品在国际市场上的竞争力下降，如果通货膨胀的差异适度，那么最好选用固定汇率制度。第三，劳动力市场弹性。工资越是具有刚性，就越需要选择浮动汇率制，以利于经济更好的对外部冲击做出反应。汇率制度选择的考虑因素第四，金融市场发育程度。金融市场发育不成熟的发展中国家，选择自由浮动制度时不明智的，
47、因为少量的外币交易就会引发市场行情的剧烈动荡。第五，政策制定者的可信度。中央银行的声望越差，采用盯住汇率制来建立控制通货膨胀信心的情况就越普遍。固定汇率制帮助拉丁美洲经济减缓了通货膨胀。第六，资本流动性。一国经济对国际资本越开放，保持固定汇率制就越难，就越倾向于采用浮动汇率制。汇率制度选择的考虑因素三元冲突理论三元冲突理论：汇率稳定、货币政策独立性与资本自由流动不可能汇率稳定、货币政策独立性与资本自由流动不可能同时满足。同时满足。资本自由流动资本自由流动汇率稳定汇率稳定货币政策独立性货币政策独立性汇率制度选择的考虑因素目标：有利于内部均衡与外部均衡地实现原则：效率原则经济稳定性原则维护政府声誉
48、原则各方利益均衡原则政策独立性原则时宜性原则汇率制度选择理论的新发展原罪论（doctrine of the original sin）原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。因此，一国的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全。这种“原罪”的直接后果是：汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。这一理论揭示了，为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机。非常关键的是，货币和期限的错配之所以出现，不一定是因为公司和银行不
49、谨慎。汇率制度选择理论的新发展害怕浮动论(fear of floating)“害怕浮动”由Calvo和Reinhart(2000)提出，指这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”的主要发现是：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的。害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。Calvo和Rein
50、hart(2000)还证明，在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响，比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动，特别是贬值的重要原因。汇率制度选择理论的新发展两级论（中间制度消失论）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime)“两极论”或“中间制度消失论”的要点是：在金融开放环境中，适合于发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度；介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失，形成所谓“空缺的中部”。“两极论”或