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1、第六讲 有效市场假说Readings:Ch.11,12一、随机漫步(P223)二、有效市场假说的含义(P227)三、市场有效性检验(P231)四、行为金融(P247)五、技术分析(P254)1一、随机漫步2苹果公司的股价走势图苹果公司的股价走势图来源：来源：Google财经一、随机漫步（续）人们之所以对预测感兴趣，是因为未来的不确定性会带来不安，为了消除这种不安，人们愿意向能够提供这种预测的人付费付费股票市场的变幻莫测为各种股票走势预言预言家家提供了存在的理由，我们的无知造就了一个庞大的金融分析产业3一、随机漫步（续）事实上，投资者对各类股票走势的预测大多半信半疑，专业和非专业的投资者都对一个
2、问题感兴趣：4一、随机漫步（续）1953年，统计学家Kendall对这一问题进行了经验研究，他“惊异”地发现，自己无法确定任何股价的可预测模式可预测模式，股价的变化似乎是随机的他的结论是：无论过去的业绩如何，股价在任何一天都有可能上涨或下跌，截至目截至目前所获得的信息前所获得的信息不能为股价预测提供任何依据5一、随机漫步（续）其实早在1900年，Bachelier就认为，“在某个特定的时点，对市场的未来走向，存在完全相反完全相反的看法，买方相信价格会上升，卖方则相信价格会下跌”，他据此推论，“市场作为所有投机者的集合体，在某个特定时点下，我们无从判断未来市场价格无从判断未来市场价格的升贬预期的
3、升贬预期，何者会较占优势，只为每个成交价格，都存在相同数量的买方和卖方”6一、随机漫步（续）Kendall的结论曾令一些人感到困惑，因为这似乎意味着股票市场完全由随意的市场心理所主宰，股价的变化没有任何规律可言，换句话说，市场是非理性非理性的！然而正如后来研究所表明的，股价随机变化不仅不是市场非理性的表现，反而恰好证明了市场的理性运行，即：市场有效性！7一、随机漫步（续）想象一下：如果Kendall真的发现了一种预测股价变动的模式，那么会出现什么结果？股价会瞬间调整到适应这一预测的位置！也就是说，可以用于预测股价走势的任何信息（包括Kendall的预测模式）会迅速反映到目前的股价上，导致参与者
4、不能通过迅速进出市场获利（否则便可能存在市场无效！）8一、随机漫步（续）因此，基于目前掌握的信息，我们没有办法准确预测苹果公司明天的股价是上涨还是下跌，因为今天的股价已经完全反映了这些信息如果明天苹果公司的股价大涨，必定是明天“新到新到”的信息的信息推动使然9一、随机漫步（续）这就是随机漫步（random walk）的性质，也是市场有效性的表现想象一下：想象一下：如果所有信息表明中国的股市价格应该跌去一半才符合真实价值，但事实上并没有跌去一半，原因何在呢？比如：比如：政府托市、交易壁垒、手续费、价格管制、信息封锁等等10解释！一、随机漫步（续）经验证据111公公司司重重组组效效应应一、随机漫步
5、（续）经验证据212C CN NB BC C新新闻闻效效应应一、随机漫步（续）问题：问题：为什么说股市随机漫步体现了市场有效性？市场竞争越充分，投资分析越深入，信息扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！13一、随机漫步（续）据此可将有效市场假说（EMH）分为三种形式14弱有效形式半强有效形式强有效形式二、有效市场假说的含义技术分析：技术分析：寻找股价的周期变化特征和预测模式技术分析成功的基本前提：股价变化对于市场信息抵达的反应迟钝，这显然与有效市场假说相反因此，除非市场无效市场无效，否则技术分析将毫无用处。而检验市场是否有效便是很重要的研究！15二、有效市场假说的含义（续）基本面分析：基本面分析：
6、通过分析宏观环境、财务报表、公司现状、风险特征等等，以评估其合理的股价，确定其投资价值但根据有效市场假说，这些信息会迅速反映在股价上，因此，当你发现其投资价值时，已经晚了当然，如果你的分析比别人好，你就有可能赚到钱，问题是，你的分析真的比别人好吗？16二、有效市场假说的含义（续）有效市场假说的成立意味着普通投资者想要依靠各种分析赚到钱是不可能的，大量聪明人的套利动机已经将几乎所有可获得的信息完全反映在了此时此刻此时此刻的股价上了17二、有效市场假说的含义（续）因此，EMH的支持者推荐一种看似愚蠢，实则极端高明的策略：购入-持有的被动投资被动投资策略策略该策略的目的不是战胜市场，而是“复制”市场
7、，无论如何，你将获得与市场收益率相当的收益率18二、有效市场假说的含义（续）19Siegel(2008),p11二、有效市场假说的含义（续）指数基金：指数基金：能够复制包含广泛的股票指数业绩的基金这类基金大多费用低廉、交易便利，非常适合非专业的小投资者如：如：先锋指数500基金（2006年其资产已达1000亿美金）、威尔希尔5000指数基金等等20二、有效市场假说的含义（续）问题：问题：如果EMH成立，投资组合管理还有意义吗？1、分散化原则2、考虑投资者的不同税赋特征3、对冲或分散投资者的特殊风险（如：如：保险）4、匹配投资者的风险承受意愿和能力21马科维茨研究的意义！二、有效市场假说的含义（
8、续）实际上，谨记有效市场假说的忠告，将有助于投资组合管理者理性地做出投资决策，也有助于监管机构约束不诚实的金融服务，减少金融欺诈，防范金融危机有效市场中投资组合经理们的主要任务就是设计各种投资组合以满足这些差异化的需求，而不是击败市场22二、有效市场假说的含义（续）EMH对于社会资源配置的含义！（p229）中国的资本价格，例：奥运会、高铁、国企的“地王”情结23三、市场有效性检验前面讨论了EMH的本质和含义，但还没有回答一个重要问题：现实中的市场有效吗？Fama(1965)完整地讨论了有效市场假说，并在Fama(1970)中明确地提出，“价格总是完全完全反映反映可接受信息可接受信息的市场称为有
9、效的”自此之后，支持和质疑EMH的两大阵营展开了激烈论战，到目前为止，论战还在继续24三、市场有效性检验（续）值得指出的是，尽管学院派依然对此争论不休，但华尔街的金融分析师和专业投资经理们从来没有接受过EMH原因很简单，因为接受EMH就表明他们的工作是毫无价值的，并且由于他们基于各种分析推荐的股票会导致投资组合不够分散，他们的工作对客户反而不利25三、市场有效性检验（续）不管如何，在理论上成立的EMH如果要被人们完全接受，就需要在经验上有足够的证据在Fama(1965)之后，大量对EMH进行实证检验的文章涌现出来26三、市场有效性检验（续）1、对弱式有效假说的检验短期动量效应（momentum
10、 effect）长期均值反转效应（mean reversion）对收益率的预测变量与风险溢价，如：股息股价比、盈利率总之，尽管还不足够，但支持弱式EMH成立的证据多于反驳的证据！27三、市场有效性检验（续）2、对半强式有效假说的检验利用基本面分析的相关信息进行检验市场异象：市盈率、小公司效应、账面-市值比收益公告后的价格变化趋势对半强式EMH的检验还没有取得一致意见！28三、市场有效性检验（续）29小小公公司司效效应应三、市场有效性检验（续）30账账面面-市市值值比比效效应应三、市场有效性检验（续）31收收益益公公告告后后的的反反应应三、市场有效性检验（续）3、强式有效性检验内幕消息：大量研究
11、已经证实，掌握内部消息的内部人员通过交易本公司股票的确可以获利因此，强式EMH没有得到经验上的支持，各国证券交易监管机构都会监督和限制内部交易如：如：Facebook的内部交易报告32三、市场有效性检验（续）4、股评家与基金经理的历史业绩前者未有定论对后者的分析大体上支持EMH的观点：一个完全有效的市场可能不存在始终优秀的经理，却有可能存在业绩持续糟糕的经理，某些基金经理某段时间的高业绩主要归因于机遇，而非分析能力33三、市场有效性检验（续）34共共同同基基金金的的超超常常收收益益三、市场有效性检验（续）35基基金金业业绩绩的的持持续续性性三、市场有效性检验（续）讨论：讨论：巴菲特等人的成功真
12、的是靠运气吗？36三、市场有效性检验（续）投资启示：37四、行为金融行为论者对EMH的挑战1、投资者不一定是理性的2、股价随机漫步并不能证明市场的有效性3、套利限制导致错误定价38四、行为金融（续）投资者的非理性对未来收益率概率分布的错误推断即使给定概率分布，其决策也非最优39四、行为金融（续）信息处理偏差40预测错误过度自信保守主义代表性偏差四、行为金融（续）决策行为偏差41框定效应心理账户逃避后悔前景理论四、行为金融（续）对行为金融的批评1、没有告诉人们如何利用市场非理性获利2、研究方法过于松散，缺乏理论体系，过于经验导向（如：如：强调实验方法！）3、行为学者们用于解释异常现象的非理性观点
13、常常相互矛盾4、很多观点没有价值，说了等于没说（如：如：对股市泡沫的解释！p254）42五、技术分析技术分析试图发掘股票价格起伏周期变化，并获得某种股价预测模式，通常使用历史交易数据和价格序列指导交易策略技术分析成功的关键是机敏地发现股票向新的均衡调整的动力，并充分利用这一调整的时间差获得投资机会例：例：量化投资、统计套利、趋势分析、均值回复等等43五、技术分析（续）在很多方面，技术分析的基本假设和理论基础与行为金融相通如：如：“过度反应”导致的均值回复效应、“处置效应”导致的动量效应等等44五、技术分析（续）道氏理论（Dow Theory）该理论识别出三种股价变化趋势45第七讲 债券、利率及
14、其期限结构Readings:Ch.14,15一、债券的特征和定价(p286)二、债券的收益率(p294)三、违约风险(p301)四、收益曲线与远期利率(p313)46一、债券的特征和定价从本讲开始之后的五讲，我们具体分析各类特定资产证券的收益收益-风险风险特征47固定收益证券股权证券期权、期货等衍生证券一、债券的特征和定价（续）债券：债券：又被称为固定收益固定收益证券，持有者享有特定期固定收入流的索取权举例：举例：一支典型的附息债券（30年后到期）面值：1000美元息票率：8%（通常每年分两次支付）交易价格：1000美元48一、债券的特征和定价（续）零息债券：零息债券：以远低于面值低于面值的价
15、格发行，投资收益仅来自于发行价与到期日所支付面值之差（附息债券可被看成是零息债券组合而成！）49一、债券的特征和定价（续）按发行者划分债券类型50中长期国债公司债券市政债券国际债券一、债券的特征和定价（续）与任何资产一样，投资者之所以愿意购买某一债券，是因为该债券的发行人承诺在未来某一时期支付一个现金流，因此，债券的“合理”价格取决于该现金流51一、债券的特征和定价（续）1、零息债券定价2、附息债券定价3、永续年金的价格已知现存并且还继续支付利息的最古老证券是荷兰Lekdijk-Bovendams水务委员会于1648年5月15日发行的面值1000荷兰盾，5%永续利率的一张手写牛皮纸债券52一、
16、债券的特征和定价（续）债券最主要的特征：1、价格和利率之间的逆向变动关系2、利率变动是债券投资的主要风险来源53二、债券的收益率我们需要一种可以跟其他资产进行横向比较的收益率指标，以便进行资产配置决策，最常用的就是到期收益率到期收益率（YTM）YTM是一支债券所具有的购买价格、到期日、息票率、面值等特征所内涵的投资收益率（内在收益率），被定义为：使债券所承诺现金流现值与其购买价格相等的利率54二、债券的收益率（续）举例举例（p295）：假定一只息票率为8%、30年到期、面值1000美元的债券目前售价为1276.76美元，则其到期收益率为满足下式的r55为什么YTM可用于比较不同投资品种的收益率
17、？举例举例：投资期为两年的股票和债券！二、债券的收益率（续）实现复利收益率实现复利收益率如果每期息票支付的再投资收益率再投资收益率不同于到期收益率，那么，投资于该债券最终实现的收益率也不同于到期收益率（参见p297，例14-5）56二、债券的收益率（续）从这里可以看出，利率变化会对债券投资收益带来两种相反的影响1、利率上升会拉低债券价格拉低债券价格，从而降低所持有债券资产的价值2、利率上升会提高息票收入再投资的收益提高息票收入再投资的收益率率，从而提高实现复利收益率57二、债券的收益率（续）58债债券券的的时时间间价价值值二、债券的收益率（续）持有期回报率（HPR）例例14-814-8（p29
18、9）：一只30年期，年息票收入80美元的债券以面值1000美元的价格出售，则其YTM为8%。假如投资者持有一年该债券后，YTM由于利率变化降低，其价格提高为1050美元，投资者这一年的持有期回报率为：59利用HPR可以明显地看出利率变动对债券投资带来的风险，YTM的小变动，会带来HPR的大变动三、违约风险虽然债券是一种固定收益证券，即：发行者承诺未来支付确定的现金流，但是，这种承诺并非没有风险一般来说，由主权国家发行的国债是没有风险的，但市政债券、公司债券、抵押支持债券等等则有可能存在支付不确定性60三、违约风险（续）案例案例1 1：希腊会违约吗？61三、违约风险（续）案例案例2 2：为什么要
19、买美国国债？2014年美国政府的总负债将相当于GDP的108%，但由于在高流动性、低风险的资产中，美国国债无可替代，美国永远可以通美国永远可以通过发新债还旧债的方过发新债还旧债的方式避免违约式避免违约62三、违约风险（续）案例案例3 3：中国主权债务违约风险！继三大国际评级机构之一的惠誉2013年4月9日下调中国长期本币发行人违约评级后，另一著名评级机构穆迪16日将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，中国的政府债券评级仍为Aa3不变63三、违约风险（续）由于债券存在违约风险（又被称为信用风险），一些金融服务机构会为投资者提供有关债券的信用评级64投资级债券垃圾债券？课堂讨论：课堂讨论
20、：评级机构的功与过！三家主要的信用评级机构在美国次贷危机和欧洲债务危机发生过程中扮演着推波助澜的角色，一时被推向舆论的风头浪尖美国司法部和欧洲监管机构将对其进行调查，并计划推出相关监管法案问题：问题：你的看法是什么？存在问题：其一是没有预先发现已存在的风险，并向市场预警，有反应迟钝之嫌，其信用评级预警功能失灵;其二是次贷危机后集体大规模下调级别放大了风险，造成了市场恐慌，有乱发评级之嫌;其三是评级技术有待改进；其五是三大信用评级机构虽然设有规范的评级程序和业务制度，但是没有得到严格执行造成信用评级预警失灵也是有原因的。原因之一是评级具有局限性；原因之二是预测性的业务性质决定了其不可能百分之百的
21、准确,将金融危机的全部责任归咎于信用评级机构也有违公正和公平；更不应完全抹杀信用评级机构的历史功绩。改革：（一）信用评级机构的变革（二）加强政府机构的监管三、违约风险（续）65三、违约风险（续）衡量债券安全性的关键财务指标：偿债能力比率杠杆比率流动性比率获利能力比率现金流负债比率66三、违约风险（续）67标准普尔公司的评级标准标准普尔公司的评级标准三、违约风险（续）68利利用用财财务务指指标标预预测测破破产产三、违约风险（续）抵押债券：抵押债券：债券发行以特定抵押品为基础信用债券：信用债券：无需提供抵押品，属于无担保债券，完全凭借市场信誉发行69三、违约风险（续）承诺到期收益率承诺到期收益率和
22、期望到期收益率期望到期收益率例例14-1014-10（p305）：EYTM=11.6%,SYTM=13.7%70三、违约风险（续）违约溢价：违约溢价：由于债券存在违约风险，因此其发行价格会低于无风险债券，其承诺的到期收益率则会高于无风险债券收益率，这一差额就是违约溢价利率的风险结构：利率的风险结构：不同风险债券对应不同的违约溢价71三、违约风险（续）72投资启示？四、收益曲线与远期利率（p315）回忆债券定价公式：这里假定用于贴现现金流的利率r是常数常数，实际上，随着时间的变化，r会变化，这就是利率的期限结构（term structure of interest rates）73四、收益曲线与
23、远期利率（续）因此，正确的定价公式应该是通常利用收益曲线收益曲线（yield curve）来表示收益率随着时间变化的模式，即：不同到期日的同类债券具有不同到期收益率74四、收益曲线与远期利率（续）75四、收益曲线与远期利率（续）收益曲线的用处不只是帮助我们更精确地对债券进行定价，更重要的是，其形状蕴含着市场对未来利率走势的看法未来利率走势的看法76四、收益曲线与远期利率（续）正如下一讲将会阐述的一样，由于利率变动是债券资产面临的最主要风险，因此，构建债券资产组合时，尽可能预测未来利率变化趋势是非常重要的大量对利率期限结构（the term structure）进行研究的文献其主要目的正在于此7
24、7四、收益曲线与远期利率（续）即期利率（spot rate）零息债券在当日通行的到期收益率短期利率（short rate）相应于某一时间段用于计算投资收益的利率远期利率（forward interest rate）收益曲线蕴含的对未来短期利率的预期未来短期利率的预期78t0t1t2四、收益曲线与远期利率（续）举例举例（p314）：两种2年期债券投资策略表15-1为零息债券投资机会，投资期限为2年的某投资者可有两种选择：1、直接投资2年期零息债券并持有到到期日，YTM为6%；2、先投资1年期债券（YTM=5%），到期后再将所有资产投资于一年后提供的1年期债券（YTM=?）79四、收益曲线与远期利
25、率（续）这两种投资策略应该提供完全相同的收益率，否则便会存在套利因此80四、收益曲线与远期利率（续）此处的r2代表着市场对一年后发行的1年期零息债券短期利率的预期，将其称为远期远期利率利率f2（不考虑流动性溢价！参考p317-318）一般地，对于不同期限的到期收益率，有81四、收益曲线与远期利率（续）例例15-415-4（p318）：利用表15-1中的数据，可以计算4年期远期利率为因此，长期债券的到期收益率反映出市场对于未来不同时间段短期利率变动轨迹短期利率变动轨迹的预期，这一由市场发现的信息市场发现的信息将有助于投资者的债券投资组合决策82四、收益曲线与远期利率（续）83不不同同债债券券的的
26、收收益益曲曲线线四、收益曲线与远期利率（续）思考：思考：收益曲线的形状都是向上倾斜吗？由于不同期限的利率之间存在差异，所以收益率曲线可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，长期利率低于短期利率；当收益率曲线下凹时，随着期限的延长，利率先下降，然后上升；当收益率曲线上凸时，随着期限的延长，利率先上升，后下降。在现实中，大多数的收益率曲线是向上倾斜的曲线，偶尔也会出现其他的形状。由于收益曲线的形状关系到对于未来利率走势的预期，因此非常重要（参见LYC）84第八讲 债券资产组合Readings:Ch.16一、利率风险(
27、P330)二、久期与凸性(P332)三、消极债券组合管理(P341)四、积极债券组合管理(P347)五、个人第二次作业85Copyright by Shantou University Business School2023/2/4一、利率风险债券虽然又被称为固定收益证券，即：其未来现金流是提前锁定的，但从投资的角度来看，债券资产并非没有风险，其中最重要的风险便是利率风险利率风险2023/2/4Copyright by Shantou University Business School86一、利率风险（续）举例：举例：投资者花费909.09美元购买面值为1000美元的1年期零息债券，其YTM
28、为10%（提前锁定！）。假如购买完成后无风险利率发生变化，导致市场上同类债券的YTM瞬间提高至15%，该投资者会遭受损失吗？在利率变化后，面值为1000美元的同类零息债券的价格跌为1000/1.15=869.57美元因此，账面损失为909.09-869.57=39.52美元2023/2/4Copyright by Shantou University Business School87一、利率风险（续）问题：问题：为什么利率变化会影响债券到期收益率（市场！），进而影响其价格呢？原因在于市场竞争，由于金融市场上不只债券一种资产，还有很多其他资产供投资者选择因此，当市场无风险利率提高时，除非债券也
29、提高其投资收益率，否则投资者将会选择其它资产而放弃债券，这一压力迫使债券价格下降，一直跌到债券提供的（新）到期收益率（新）到期收益率重新具有吸引力为止（注意：注意：从机会成本角度思考！）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School88损失则由此时持有债券的投资者承担一、利率风险（续）利率敏感性利率敏感性既然利率变动会对投资者所持有的债券资产价值产生重大影响，投资者在进行债券资产组合管理时就不得不重视其组合价值对于利率波动的敏感性，即：当利率变动一个百分点时，债券价值的变动幅度会有多大？人们对利率敏感性感兴趣的主要原因在于：风险对
30、冲、利率投机2023/2/4Copyright by Shantou University Business School89一、利率风险（续）利率敏感性的影响因素：1、利率变动方向：利率升高导致债券价格降低的幅度小于利率下降导致债券价格升高的幅度2、到期时间：长期债券价格对利率变化的敏感性更高，但是敏感性增加的幅度会越来越慢3、息票率：低息票债券对利率的敏感性比高息票大4、到期收益率：债券出售时的YTM越低，其利率敏感性越高2023/2/4Copyright by Shantou University Business School90一、利率风险（续）2023/2/4Copyright b
31、y Shantou University Business School91二、久期与凸性既然有这么多因素会影响利率敏感性，我们自然想得到一个统一的利率敏感性指标我们已经知道，到期时间到期时间是决定利率敏感性大小的关键指标，但该指标不足以完全反应利率敏感性，比如：息票率的影响、到期收益率的影响等等2023/2/4Copyright by Shantou University Business School92二、久期与凸性（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School93二、久期与凸性（续）因此，应该对名义上的到期时间做出某
32、种修正，才可以将其用于度量利率敏感性，这就是有效到期时间有效到期时间久期（久期（duration）：）：Macaulay(1938)首次提出一种计算有效到期时间的方法，即：债券息票支付和本金返还时间的加权平均2023/2/4Copyright by Shantou University Business School94二、久期与凸性（续）久期的计算公式可将下式看作权重，表示每期支付的现值所占债券总价值的比例2023/2/4Copyright by Shantou University Business School95二、久期与凸性（续）因此，价格变动率为由上式可见，D的确可以反映利率变动对
33、于债券价格变动的敏感度2023/2/4Copyright by Shantou University Business School96二、久期与凸性（续）实际操作者为了便利，使用修正久期便可方便地计算出利率变动对债券价格变动的影响程度，即：2023/2/4Copyright by Shantou University Business School97二、久期与凸性（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School98算例：两种债券的久期算例：两种债券的久期二、久期与凸性（续）实际上，久期这一计算公式可从债券价格表达式中导出，
34、正如前述，债券价格为将上式对y求偏导得：2023/2/4Copyright by Shantou University Business School99二、久期与凸性（续）因此有令 ，这正是久期的计算公式2023/2/4Copyright by Shantou University Business School100二、久期与凸性（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School101债债券券久久期期的的影影响响因因素素二、久期与凸性（续）容易看出，前面给出的债券价格变动公式只对原始利率附近精确适用（即：利率变动幅度极小！）
35、，如果利率变动幅度较大，则该公式不够准确，因为债券价格变动比例与利率变动并非线性关系2023/2/4Copyright by Shantou University Business School102二、久期与凸性（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School103二、久期与凸性（续）用于刻画这种非线性的指标被称为凸性（convexity），由下式计算因此，债券价格变动修正为（泰勒展开！）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School104二、久期与凸性（续）债
36、券具有较高的凸性是投资者乐意看到的2023/2/4Copyright by Shantou University Business School105三、消极债券组合管理消极管理者不寻求利用市场错误定价的机会获取超额利润，他们在市场价格反映了真实价值的假设基础上，试图控制债券风险，获取合理回报，通常采取两种策略2023/2/4Copyright by Shantou University Business School106指数策略免疫策略三、消极债券组合管理（续）指数策略：指数策略：简单地通过复制债券指数获得债券市场平均收益雷曼综合债券指数所罗门-斯密斯-巴利投资指数美林美国大市指数债券指数
37、基金：债券指数基金：分层取样方法（stratified sampling or cellular approach）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School107三、消极债券组合管理（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School1086.8%3.5%2.8%三、消极债券组合管理（续）免疫策略：免疫策略：通过恰当的债券资产组合管理，确保整个资产组合免受利率风险的影响举例：举例：银行负债与资产的久期不匹配。一般来说，负债的久期较短，而资产的久期较长。如果利率增
38、加，则资产价值降低的幅度高于负债较低的幅度，银行将面临利率变动的潜在风险2023/2/4Copyright by Shantou University Business School109三、消极债券组合管理（续）举例举例（p343）：保险公司向客户推出了一种1万美元的所谓GIC零息债券，该债券到期时间为5年，承诺的利率为8%，5年后需支付 美元显然，这笔负债在利率变动时会给保险公司带来风险，比如一年后市场利率下降2个百分点，这笔负债的现值将变为11638.45美元，而非10800.00美元，如何规避这种风险呢？2023/2/4Copyright by Shantou University B
39、usiness School110三、消极债券组合管理（续）为了对冲这笔债务的利率风险，保险公司需要构造一个与该笔债务的久期完全一致久期完全一致的债券组合假如保险公司在市场上购买一只息票率8%，以面值1万美元出售，6年到期的附息债券，那么，利率风险将会被“免疫”提问：提问：到期时间为什么不是5年？(P344)2023/2/4Copyright by Shantou University Business School111三、消极债券组合管理（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School112投投资资基基金金变变化化轨轨迹迹
40、三、消极债券组合管理（续）启示：启示：债券资产和负债的久期匹配相当于多头和空头的风险对冲（具有相同的系数），其构造无风险组合的思想与投资组合选择模型是一致的！2023/2/4Copyright by Shantou University Business School113三、消极债券组合管理（续）例例16-416-4：构建免疫的资产组合（p345）假如7年后，保险公司必须支付一笔19487美元的债务。现在的市场利率是10%，债务的现值可计算为10000美元。如何避免市场利率变化对公司的影响？现在，资产组合经理准备用一只3年期零息债券和一只收益率等于10%的终身年金（D=11）来构造对冲组合2
41、023/2/4Copyright by Shantou University Business School114三、消极债券组合管理（续）为了构造该组合，需要以下4步：1、计算债务久期：7年2、计算资产组合的久期（假如投资零息债券的权重为w）：w*3+(1-w)*113、久期匹配：w*3+(1-w)*11=7w=1/24、将等于债务现值的基金按权重w=1/2投资到零息债券（5000美元）和终身年金（5000美元）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School115三、消极债券组合管理（续）再平衡（例16-5，p344）：1年后，
42、假如市场利率继续保持在10%，但债务和所投资零息债券的久期都发生了变化，前者变为6年，后者变为2年为了继续保持久期匹配，实现风险对冲，需要调整w使其满足：w*2+(1-w)*11=6w=5/9因此，零息债券的投资额应变为：11000*5/9=6111.11美元2023/2/4Copyright by Shantou University Business School116四、积极债券组合管理与消极管理不同，积极管理者认为，债券的市场价格并未完全反映其真实价值，因此，通过积极管理策略可以获得超额利润（即：补偿了风险溢价之后的获利！）2023/2/4Copyright by Shantou Un
43、iversity Business School117利率预测错误定价四、积极债券组合管理（续）积极管理策略能够获利的必要条件是：分析师洞察力或掌握的信息超过市场，否则，有效市场将会消除任何获取非常规收益的机会投资者通常利用债券互换（bond swaps）策略来进行积极管理2023/2/4Copyright by Shantou University Business School118四、积极债券组合管理（续）1、替代品互换（Substitution swap）2、价差互换（Intermarket swap）3、利率预测互换（Rate anticipation swap）4、纯收益率互换（P
44、ure yield pickup）5、税收互换（Tax swap）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School119四、积极债券组合管理（续）例例16-6(P348)16-6(P348)：期限分析（horizon analysis）一只息票率10%、面值1000美元、20年到期的债券现在的售价（？）提供9%的到期收益率。一个投资期限为2年的投资经理预测2年后开始计算的18年到期的同类债券将以8%的到期收益率出售，未来2年息票收入以7%的利率再投资于短期证券如果投资于该债券，其2年的投资收益率可计算如下2023/2/4Copyri
45、ght by Shantou University Business School120四、积极债券组合管理（续）现价为：预测2年后同类债券价格为：息票收入再投资2年后的价值为：2023/2/4Copyright by Shantou University Business School121四、积极债券组合管理（续）该投资经理2年的投资收益率为年化收益率为2023/2/4Copyright by Shantou University Business School122四、积极债券组合管理（续）注意：注意：该收益率能够实现的前提条件是，投资经理对2年后18年期债券的到期收益率预测准确事实上，
46、除非市场中其他投资者不具备这一预测能力或者不掌握相关信息，否则，该投资机会将在套利作用下瞬间消失！2023/2/4Copyright by Shantou University Business School123四、积极债券组合管理（续）案例分析案例分析：长期资本管理公司（LTCM）LTCM成立于1994年2月，是一家主要从事固定收益债务工具套利活动的对冲基金，公司的交易策略是“市场中性套利”，即：买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券2023/2/4Copyright by Shantou University Business School124四、积极债券组合管理（续）2023/2
47、/4Copyright by Shantou University Business School125四、积极债券组合管理（续）长期资本 的一项赌注下在美国30年国库卷和29年国库卷的价格收敛上（卖空前者，买入后者)，本以为可以不论价格升降都稳操胜券不料，亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向似更安全的30年国库卷，结果造成30年国库卷和29年国库卷的价格发散，而非收敛2023/2/4Copyright by Shantou University Business School126四、积极债券组合管理（续）1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTMC模型认为：发展中国家债券和美国
48、政府债券之间利率相差过大，LTCM预测：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小同年8月，小概率事件真的发生了，由于国际油价下滑，俄罗斯经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国等风险小，质量高的债券品种。LTMC到了破产的边缘。9月23日，美林、摩根出资收购接管了LTMC2023/2/4Copyright by Shantou University Business School127四、积极债券组合管理（续）相机免疫相机免疫（contingent immunization）这是一种消极-积极混合策略，投资者一方面要免疫重大损失的风险
49、，另一方面又想挖掘积极管理的获利机会举例举例（p347）：投资者的资产组合现值是1000万美元，假如当前利率是10%。他一方面不愿让自己的资产价值在2年后低于1100万美元，另一方面又想获取积极管理的好处，此时可以采取相机免疫策略 2023/2/4Copyright by Shantou University Business School128四、积极债券组合管理（续）2023/2/4Copyright by Shantou University Business School129相机免疫策略相机免疫策略第九讲 证券分析Readings:Ch.17,18一、宏观经济分析(P357)二、行业
50、分析(P366)三、股票价值评估(P378)四、股息贴现模型(P381)五、市盈率和自由现金流估价(P391)130Copyright by Shantou University Business School2023/2/4一、宏观经济分析构建股票资产组合的重要一步是对其期望期望收益和风险特征收益和风险特征进行评估，基本面分析试图利用公司本身的预期收益来估计股票的“合理”价值，然后据此评估股票投资收益和风险当然，这种评估是非常困难的，需要综合考虑影响公司预期收益的各种因素，如：宏观经济环境、行业周期、企业自身特征等等，超常规超常规收益收益往往来自这样的分析2023/2/4Copyright