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1、第七章投资风险分析2/4/20231章节议题1什么是风险2证券投资风险与资本成本3投资风险的衡量4资本溢价和资本成本的衡量5基于财务报表的风险分析6本章小结2/4/20232财务分析 王京芳71什么是风险n风险风险资本成本（折线率）的决定性因素资本成本（折线率）的决定性因素公式公式2.1p风险和资本成本的基本问题p衡量风险和资本成本的基本方法：基础负面结果负面结果：做了一项决策（选择）后发生损失的做了一项决策（选择）后发生损失的概率概率如选择职业、餐馆、婚姻对象；如选择职业、餐馆、婚姻对象；不确定性不确定性：忽略正面结果的损失也同样是风险的：忽略正面结果的损失也同样是风险的一部分。哪怕所有结果
2、都是正面的，也有选择一部分。哪怕所有结果都是正面的，也有选择风险风险正面结果正面结果：超过预期超过预期水平水平2/4/20233财务分析 王京芳71什么是风险风险：风险：正负向风险的总合正负向风险的总合正向风险：机会正向风险：机会（upside risk）负向风险：危险负向风险：危险(dowside risk)p未来结果只要有不确定性，结果可能是多个中的任何一个，在做决策时就面临风险。p经济学的严格意义上讲，不确定性是指决策者连未来结果的概率分布都不知道；风险是指决策者知道未来事件的可能结果及其各个结果的概率分布。本书的分析指后者。2/4/20234财务分析 王京芳72证券投资风险与资本成本n
3、股票投资的风险股票投资的风险对投资的未来回报有一个预期对投资的未来回报有一个预期示例：未来一年内的预期示例：未来一年内的预期表表7 71 1 投资回报与风险演示投资回报与风险演示期望收益率（期望收益率（205%15）33.34%(20%-3.34%)2+(5%-.34%)2+(-15%-3.34%)21/2（31）17.5 -14.16%3.34%20.84%假定期望收益率不变，假定期望收益率不变，标准差是标准差是22.5%,诸位诸位选择哪一只股票？选择哪一只股票？2/4/20235财务分析 王京芳投资者为什么会有理性的选择？n厌恶风险（risk-averse）让投资者承担更大的风险，就必须给
4、予其更高的平均回报作为补偿n资本成本购买投资者资金的使用权。其价格高低由投资者出让资金到收回资金的过程中需要承担的风险决定。风险高的企业（投资回报概率分布的标准差大）需要支付较高的资本成本。其与风险水平成正比。2/4/20236财务分析 王京芳风险与资本成本的关系风险与资本成本的关系n风险是投资者面临的未来回报的不确定性，可以用未来回报概率分布的离散程度（标准差）来衡量。风险高成本高。n风险水平是决定资本成本的唯一因素。企业发行股票筹集资金实际是在购买投资者资金的永久使用权。其购买价格就是资金成本由风险水平决定2/4/20237财务分析 王京芳图71投资风险示意图 未来报酬回报率的概率分布图图
5、71的未来期望报酬一样，但围绕期望报酬的概率分布的的未来期望报酬一样，但围绕期望报酬的概率分布的离散程度不一样。没有人愿意购买图中的高风险股票。离散程度不一样。没有人愿意购买图中的高风险股票。2/4/20238财务分析 王京芳WHYWHY投资组合未来回报的风险小于组合中任何一只股票的总风险投资组合未来回报的风险小于组合中任何一只股票的总风险?表表7.2 投资组合回报与风险演示投资组合回报与风险演示譬如：预测某个学生的考试成绩，准确性就不如预测一个班学譬如：预测某个学生的考试成绩，准确性就不如预测一个班学生的考试成绩。因为预测一个学生发挥异常的概率很大，而预生的考试成绩。因为预测一个学生发挥异常
6、的概率很大，而预测一个班发挥异常的概率很小。当一个学生发挥测一个班发挥异常的概率很小。当一个学生发挥超常超常时，另一时，另一个学生可能发挥个学生可能发挥失常失常，两者相互抵消，对整个班级的平均成绩，两者相互抵消，对整个班级的平均成绩影响不大。影响不大。2/4/20239财务分析 王京芳图图7.2 投资组合持股数目与组合风险的关系投资组合持股数目与组合风险的关系分散投资分散投资（diversification）：其效果随着持股数量的增加，投资：其效果随着持股数量的增加，投资组合风险会不断降低。但是，当超过组合风险会不断降低。但是，当超过15只股票后只股票后，继续增加组合，继续增加组合所包含的股票
7、数目并不能显著降低组合回报的标准差。在市场组所包含的股票数目并不能显著降低组合回报的标准差。在市场组合条件下，风险也不会降至零。换言之，组合的非市场风险基本合条件下，风险也不会降至零。换言之，组合的非市场风险基本已经被分散掉了，剩下的系统性风险不能被分散掉。已经被分散掉了，剩下的系统性风险不能被分散掉。2/4/202310财务分析 王京芳不可分散风险可分散风险总风险不可分散风险可分散风险总风险n接前例股票A的风险水平17.56%,但通过分散投资，投资者却不需要承担这个风险，只需要用同样的资金，按市场比率购买更多的股票，就可以在维持平均回报的基础上降低风险水平。直到投资者持有所有股票的时候，市场
8、组合未来回报的风险水平：回报标准差8 不可分散风险（non-diversifiable risk）,即投资者不可能再通过持有更多股票来降低所承担的风险水平。股票A总风险17.65%和不可分散风险8之间的差额9.65%可分散风险（diversifiable risk）投资者面临的市场风险（系统性风险）不可分散，从企业获得补偿投资者面临的市场风险（系统性风险）不可分散，从企业获得补偿2/4/202311财务分析 王京芳企业不对投资者承担可分散风险企业不对投资者承担可分散风险n举例某人因自然灾害遭受了100万元的财产损失。善良的邻居们纷纷解囊相助，为某人提供了100万元的补偿。但未想到某人有40万元
9、的财产损失已经由保险公司赔偿了。事实上即使邻居们想让某人的财产恢复原状，也只需给他60万元的救济。这60万元保险公司不负责的损失，相当于不可分散风险，而40万元相当于可分散风险。2/4/202312财务分析 王京芳73投资风险的衡量n资本资产计价模型（CAPM）：预期回报无风险利率预期回报无风险利率（市场回报无风险利率）（市场回报无风险利率）因为：标准差（）是用来说明风险概念的，并不是风险的直接衡量指标。将具体化后才能计算资本成本.的衡量方法的衡量方法：William FSharpe William FSharpe 给出给出投资者只需要承担某只股票通过持有市场组合也分散不掉的系统投资者只需要承
10、担某只股票通过持有市场组合也分散不掉的系统风险，而股票的系统风险是由其回报与市场组合之间的相关性风险，而股票的系统风险是由其回报与市场组合之间的相关性决定的。决定的。衡量了这个相关性。衡量了这个相关性。2/4/202313财务分析 王京芳 值的计算值的计算n 衡量的内容衡量的内容市场指数回报是市场组合的投资回报。市场组合的风险市场指数回报是市场组合的投资回报。市场组合的风险是不能被分散掉的风险是不能被分散掉的风险投资者必须承担投资者必须承担企业必须支企业必须支付的资本成本的风险付的资本成本的风险n 衡量的公式衡量的公式（股票（股票A A回报无风险利率）回报无风险利率）a+ba+b（市场指数回报
11、（市场指数回报无风险回报）无风险回报）1；1 002/4/202316财务分析 王京芳表7.3 美国市场历史风险溢价上表给出了以短期或长期政府债券利率作为风险利率的上表给出了以短期或长期政府债券利率作为风险利率的风险溢价。其采用的是代数平均与几何平均两种方法。风险溢价。其采用的是代数平均与几何平均两种方法。代数平均估计一年期风险溢价效果较好；几何平均估计代数平均估计一年期风险溢价效果较好；几何平均估计多年平均风险溢价效果较好。多年平均风险溢价效果较好。2/4/202317财务分析 王京芳示例：苹果公司2007年4月资本成本的计算n使用的是公司月度回报和月度无风险利率基风险溢价。估计期间为200
12、2年5月到2007年4月，共60个月的观察值。回归模型为（股票（股票A A回报无风险利率）回报无风险利率）a+ba+b（市场指数回报无风险回报）（市场指数回报无风险回报）经过回归估计，a=-2.29，但统计上效果不显著，b（beta）等于1.53,统计上显著。作为高科技告诉，风险水平自然偏高。2006年美国的无风险利率是4.81%,风险溢价是11.41%.代入资本资产计价模型：K=4.81%+1.53%11.41%=22.27%2/4/202318财务分析 王京芳75基于财务报表的风险分析n传统风险分析注重负向分析，而且集中于企业破产情况下的极端负向风险预测企业破产的概率，即关注风险概率分布图
13、的左尾。根据有限责任，未来回报最低为100。n现代风险分析关注总风险。早期的财务报表主要为债权投资者服务，其最关心的是企业别破产。对股权投资者只要未来投资不确定，无论正负向都是风险。2/4/202319财务分析 王京芳n破产风险预测分类流动性风险流动性风险（liquidity risk）企业是否有足够的现金支付短期内到期的债务企业是否有足够的现金支付短期内到期的债务偿债风险偿债风险（insolvency risk）企业是否有足够的现金支付长期内到期的债务企业是否有足够的现金支付长期内到期的债务n破产风险预测方法：破产风险预测方法：单比率分析单比率分析Altman Z指数分析（指数分析（1968
14、）2/4/202320财务分析 王京芳单比率分析指标单比率分析指标流动比率流动资产流动比率流动资产/流动负债流动负债速动比率高速流动性流动资产速动比率高速流动性流动资产/流动负债流动负债经营现金比率经营净现金流经营现金比率经营净现金流/流动负债流动负债财务杠杆总负债财务杠杆总负债/股东权益股东权益资产负债率总负债资产负债率总负债/总资产总资产权益乘数总资产权益乘数总资产/股东权益股东权益利息保障倍数利息保障倍数EBIT/利息费用利息费用偿债风险流动性风险2/4/202321财务分析 王京芳Altman Z指数分析指数分析Z Z 指数的构建是通过统计分析，从大量财务数据中发掘出指数的构建是通过统
15、计分析，从大量财务数据中发掘出5 5个对预测企业破产能力最强的财务指标，并根据历史数据个对预测企业破产能力最强的财务指标，并根据历史数据估计每个指标的权重。估计每个指标的权重。Z=2.675Z=2.675 被认为是一个临界值。被认为是一个临界值。小于小于2.675,2.675,认为企业破产的概率很大。认为企业破产的概率很大。Z=0.72*Z=0.72*X1X1+0.85*+0.85*X2X2+3.11*+3.11*X3X3+0.42*+0.42*X4X4+1.0*+1.0*X5X5X1X1资产营运资金比资产营运资金比（流动资产流动负债）（流动资产流动负债）/总资产总资产X2X2资产留存收益率留
16、存收益资产留存收益率留存收益/总资产总资产X3X3资产收益率资产收益率EBIT/EBIT/总资产总资产X4X4财务杠杆股东权益市场价值财务杠杆股东权益市场价值/总负债总负债X5X5总资产周转来处收入总资产周转来处收入/总资产总资产2/4/202322财务分析 王京芳76本章小结n风险与资本成本的概念n如何用资本资产计价模型衡量资本成本n注意：近年大量的学术研究表明其对资本成本的解释力很低，但尚无更好的方法。有专门机构计算资本成本决策是否正确，更大程度上取决于分子NCF 2/4/202323财务分析 王京芳本章作业P112113nExcel作业作业在在ExcelExcel中产生一个新中产生一个新
17、Spreadsheet,Spreadsheet,命名为命名为“风险分析风险分析”取得价值评估日之前取得价值评估日之前6060个交易日的对象公司日股票回报率、个交易日的对象公司日股票回报率、日市场指数回报率、日无风险回报率，使用资本资产定日市场指数回报率、日无风险回报率，使用资本资产定价模型计算股票年度资本成本。日无风险利率可采用价模型计算股票年度资本成本。日无风险利率可采用3 3个个月国债利率（注意折成日利率）。月国债利率（注意折成日利率）。计算对象公司与对比公司流动比率、偿债比率和计算对象公司与对比公司流动比率、偿债比率和Altman Z Altman Z 指数。指数。n章节报告作业章节报告作业根据根据Excel Excel 作业和本章内容，全面评价股票风险作业和本章内容，全面评价股票风险2/4/202324财务分析 王京芳