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1、1 黄燕铭 2009.7 股票价格为什么会涨跌?2 目录 1.证券研究的核心问题-定价 2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考 3 1.1 证券研究需要解决的核心问题是什么?核心问题-金融产品的定价 企业融资与购并业务的核心是金融产品的定价 证券投资业务的核心是金融产品的定价 定价是一个金融问题 公司研究的核心是什么?-股票定价 策略研究的核心是什么?-大势研判 4 1.2 价格如何产生与改变的?(下图既适用个股分析也适用大盘分析)实行经济运行变化 产生信息 人人们们预预期期改改变变 估值改变 套套利利需需求求 供求改变 交易改变价格 宏观经
2、济研究 行业经济研究 上市公司研究 对现金流的预期 对价值的评估 套利收益 套利成本 套利风险 心理与行为 5 1.3 价格是如何形成的 金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+(上市公司 市场 投资者)价值:由金融产品未来能够带来的现金流决定(数量与风险,人们预期中的)套利限制:由金融市场的效率决定(规模,流动性,制度)市场情绪:由人的行为心理决定 套利限制与市场情绪对价格的影响,可能为正,可能为负 看得到的是价格,看不到的是价值 价格是你付出的,价值是你得到的 某个事件的信息,是否会同时影响价值、套利限制与市场情绪？6 1.4 股价主要是人们对未来预期的反映 决定股票价格的核心要素是价值
3、 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险)没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期 个股股价-是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数-是人们对经济形势未来预期的反映 我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 -过去的信息不能构成推荐理由 -人尽皆知的信息不能构成推荐理由 7 1.5 股票估值的核心理论-DDM模型 对DDM模型的重新理解 现金流D1、D2、D3是过去的，现在的，还是未来的?贴现率 r 是过去的，现在的，还是未来的?估值的结果 V
4、 是过去的，现在的，还是未来的?贴现率 r 是不是一年期的银行利率？（CAPM模型）一个严重的错误-银行利率的倒数为市场可接受的平均市盈率 V=D1(1+r)1+D2(1+r)2+D3(1+r)3+8 1.6 投资机会如何产生 投资机会如何产生?寻找错误定价寻找预期差 当前股价P反映当前人们对未来的预期（D1、D2、D3和r）如果投资人对未来的预期（D1、D2、D3和r)与人们对未来的预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受，那么投资机会有可能会产生 P =（D1、D2、D3 和r）V =（D1、D2、D3和r)当V被人们所接受时,股价运动的结果是 PV 9 1.6 投资机会如何产生 预期
5、差的类别 第一层面的预期差 我与大众的不同 第二层面的预期差 今天与昨天的不同 预期差的第一指标:现金流 预期差的第二指标:风险评价 理论基础:DDM模型 预期差的类别 第一层面的预期差 我与大众的不同(局部与整体)第二层面的预期差 今天与昨天的不同(时间序列)预期差的第一指标:现金流 I II 预期差的第二指标:风险评价 III IV 10 1.7 小结-鹦鹉的故事 如果我们教会一只鹦鹉讲“供给与需求”,那么这只鹦鹉就是经济学家 如果我们再教会这只鹦鹉讲“预期”,那么这只鹦鹉就是出色的证券分析师 年报公布前买股票,我们应当关注些什么?张老伯今天买进的股票,明天将要公布业绩,据说不仅业绩非常高
6、而且还是业绩快速增长;明天开盘后,张老伯一定会赚钱吗?11 目录 1.证券研究的核心问题-定价 2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考 12 2.1 股票价格为什么会涨跌?股票的供给与需求?国家的政策?主力的操作?上市公司的业绩?申银万国的观点:因为人们的预期在发生变化 证券投资:必须观察人们的预期 13 实行经济运行变化 产生信息 人人们们预预期期改改变变 估值改变 套套利利需需求求 供求改变 交易改变价格 2.2 证券研究的基本产业链 1,何谓变化?（从物理学想到的）2,何谓信息?3,人们是指谁?(大众,个人)4,预期行为研究预期行为研究
7、 5,估值方法 6,套利理论 7,交易制度 8,行为研究 卖方分析师的价值在哪里?14 2.3 预期变化则股价变化 股价主要是人们对未来预期的反映 当人们对未来预期变化的时候,也就是股价发生变化的时候 P =（D1、D2、D3 和r）V =（D1、D2、D3和r)当（D1、D2、D3 和r）=（D1、D2、D3和r)则 P=V 股票价格的变动-反映整体市场预期的变动 交易量的变动-反映市场中单个投资者的预期变动 15 2.4 证券分析师的任务 寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)掌握超越于大众的
8、可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 从而创造价值(III,IV)研究报告的核心逻辑:信息 方法 寻找不同的现金流预期(I,II)改变投资风险的评价(III,IV)结论：挖掘投资机会 16 2.4 证券分析师的任务 抓住预期差的前提是了解市场的一致预期 如何了解一致预期？1，是否可以从股价倒推出一致预期？2，与尽量多的买方交流 17 2.5 股票推荐的八种路径 信息 方法 结论：挖掘投资机会 预期差的类别 第一层面的预期差 我与大众的不同(局部与整体)第二层面的预期差 今天与昨天的不同(时间序列)预期差的第一指标:现金流 I II 预期差的第二指标:风险评价 III IV 短
9、期推荐：预期差在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐：预期差需要较长的时间才能被市场所认识 18 2.5 股票推荐的八种路径 分析师必须做的练习：1，一句话推荐股票（八种路径中的一种或者几种）2，三句话或者五句话推荐股票（投资案件的格式）3，撰写研究报告 以价值为基础，建议买入或者卖出的报告，必须指出预期差 股价变动都有背后的驱动因素（价值，套利，情绪）禁止以下类别的研究报告 A，通过某种估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖 B，当前估值水平在同类公司的区间中处于下上端而建议买卖 C，没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标 D，其它 19 2.6 研究报告的投资案件五要素 投资
10、评级与估值 核心假设条件 我与大众的不同 股票表现的催化剂 核心假定风险 信息与数据 现金流预期 风险评价 价值 逻辑与方法 掌握比大众更多的信息与数据 掌握比大众更好的逻辑与方法 20 2.7 套利限制变化引起的股价变化 套利限制:大小非解禁,高比例送股,新股上市,涨跌停板 套利可消除价格与价值之间的差异，但套利有成本，也有风险 1,套利收益 2,套利成本（交易成本，持有成本，信息成本）3,套利风险（不确定性）即使有套利收益存在，人们可能会套利，也可能会放弃套利 有效市场理论的假设：套利无成本，套利在瞬间完成。理实中的结果：假设是不可能的，有效市场只是一种理想状态 21 2.7 套利限制变化
11、引起的股价变化 现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜-案例 新股定价之谜-案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在?其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?22 2.7 套利限制变化引起的股价变化 一致预期即存在，也不存在 虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致 有效市场即不存在，也存在 尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标 在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部分的情况下存在 23 2.8
12、 市场情绪变化也会引起股价变化 市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪:非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?24 2.9 非理性的情绪左右人的决策行为 沉淀成本干预决策行为 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？心理帐户赌徒盈利效应 辛苦打工赚来的钱 打麻将赢来的钱 过度自信与反应不足 套牢补仓是否可行?25 2.9 非理性的情绪左右人的决策行为 风险决策中的非理性行为 假设你现在的资产价值人民币10000元。你运气不错，中了彩票，彩票规定如下：A，确定性地得到10000
13、元；B，请你抛硬币，正面朝上得20000元，背面朝上你将一无所有。你选择：A B 假设你现在的资产价值人民币20000元。你“运气”不错，中了头彩，规定如下：A，确定性地损失10000元；B，请你抛硬币，正面朝上则没有任何损失，背面朝上你将损失20000。你选择：A B 26 目录 1.证券研究的核心问题-定价 2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考 27 3.1 2008年11月我们为什么要空翻多？当时市场的言论 1,实体经济在下滑，因此股市还要往下走 2,四万亿投资激发了巨大的投资热情 我们的问题:最糟糕的市场预期是否即将过去?预期最差的
14、时候，即为股市的底部,而不是在经济出现底部的时候 1,当月GDP的年化增长率是否到了最低?2,雷曼事件是否会再次发生?3,其它 4,好消息开始来了 原预期曲线 调整后预期曲线 现在 28 3.2 11月我们为什么要空翻多？市场下跌程度是否存在过度反应?1,市场本身存在着过度反映的特征（Basu 1977,Shiller 1981）2,过度反映的主要原因之一:人们对信息的反映不是遵守贝叶斯法则,而是对当前的信息赋予过多的权重 3,过度反映的主要原因之二:线性思维 集中的、大量的、公开的坏消息，使市场预期过度反应 这个过度反应能否被修正？-可以 修正的条件：信息修正预期 29 3.3 小结 宏观经
15、济形势上升 股票指数就会上升（短期）有利好政策出台 股票指数就会上升（短期）无论宏观经济形势是否上升，只要人们的预期上调，则股票指数就会上升 预期上调：好的变得更好，差的变得次差 我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 除了看基本面的预期，我们还要看市场情绪 30 目录 1.证券研究的核心问题-定价 2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考 31 4.1 我们对未来股市的看法 真正的智者:寻找未来经济走出困境的投资机会 32 4.2 请关注我们的关键假设表的最新调整动向 最新预测最
16、新预测本次调整(2009年2月23日)本次调整(2009年2月23日)经济指标经济指标200720072008F2008F2009F2009F2010F2010F2011F2011F2012F2012F2008F2008F2009F2009F2010F2010F2011F2011F2012F2012F世界经济指标世界经济指标全球GDP增速（%）5.03.40.02.73.54.33.40.02.73.54.3美国GDP增速（%）2.21.1-2.60.91.82.3-3.9-6.00.5-0.9-1.2美元指数(年末)76.780.783.579.074.068.079.282.177.772
17、.666.5国内经济指标国内经济指标GDP：实际（%）11.997.67.58.49.69.07.67.58.49.6工业增加值增速（%）18.512.99.08.710.414.81.00.01.12.96.4固定资产投资增速（%）25.826.111.99.513167.6-1.00.54.35.6房地产投资增速（%）2420.9-10.96.81218-4.9-37.0-5.12.55.0出口（%）25.717.2-510.915.522.9-6.3-22.817.75.97.8进口（%）20.818.5-97.914.625-7.2-26.212.93.79.5贸易差额（亿美元）262
18、2295532543918462554162934.23235.53927.04617.15401.4全国平均房价涨幅（%）14.90.0-2.90.05.05.0-13.6-26.5-10.00.0-3.0房地产销售面积增速（%）25.7-22.03.05.010.010.0-36.93.07.910.05.0建筑业产值增速（）22.827.014.811.311.214.112.59.57.85.87.2居民消费价格指数(CPI)4.85.9-0.2113-16.9-27.2-13.8-10.3-8.2生产资料价格指数（PPI）3.16.9-7-0.5232.1-12.9-0.31.02.
19、0人民币贷款余额增速(%)16.118.817.715161515.710.822.016.513.0M2(%)16.717.8171717181.7-1.82.05.05.0金融指标金融指标财政指标财政指标产业指标产业指标33 4.3 请关注我们的重点公司盈利预测表在如何调整 股票代码股票代码简称简称调整前预调整前预测2008年测2008年年报EPS年报EPS调整前预调整前预测2009年测2009年年报EPS年报EPS调整前预调整前预测2010年测2010年年报EPS年报EPS调整前评调整前评级级调整后预调整后预测2008年测2008年年报EPS年报EPS调整后预调整后预测2009年测200
20、9年年报EPS年报EPS调整后预调整后预测2010年测2010年年报EPS年报EPS调整后评调整后评级级000046泛海建设0.3410.3780.685增持0.0970.0970.3780.685增持000422湖北宜化0.7710.780.949增持0.7710.5990.5990.850.85增持000538云南白药0.8911.2431.554买入0.8780.8781.2431.554买入000822山东海化0.350.2990.35增持0.350.250.250.35增持002143高金食品0.0930.280.343中性0.0650.0650.2490.2490.343中性600
21、021上海电力-0.773-0.2430.217中性-0.714-0.7140.0230.0230.3780.378中性600062双鹤药业0.8291.1081.398买入0.810.811.1081.398买入600075新疆天业0.2990.3990.499中性0.2990.280.280.4490.449中性600078澄星股份0.330.350.399中性0.330.2990.2990.399中性600143金发科技0.140.30.45增持0.140.260.260.3190.319增持600176中国玻纤0.840.811.177增持0.5710.5710.5990.5991.0
22、291.029增持600196复星医药0.730.861增持0.5460.5460.6550.6550.80.8增持600276恒瑞医药0.8241.2431.498买入0.8241.271.271.5311.531买入600298安琪酵母0.380.4720.601增持0.350.350.4160.4160.5160.516增持34 4.4 其它 请关注我们的各类行业预测报告 请关注我们的上市公司业绩前瞻报告 看年报,不是看年报业绩好不好,而是看年报业绩是否符合分析师之前的预测 35 目录 1.证券研究的核心问题-定价 2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股
23、市的看法 5.思考 36 5.1 有预期差有投资机会?有预期差 有投资机会 没有投资机会 有预期差就一定有投资机会 没有预期差就一定没有投资机会 没有预期差 37 5.2 没有预期差没有投资机会?正股交易 股票市场的有效性偏低 股价变动的因素主要来自宏观行业等层面 正股对冲 股票市场的有效性提高 宏观行业等外因可对冲,剩下公司层面因素 期权对冲 投资组合,消除非系统性风险-不重视对非系统性因素的研究 全过程,全对冲,持有误差项-加强对误差项的研究 38 5.2 没有预期差没有投资机会?寻找预期差的思想,只是进行正股交易的投资思想 对冲投资,将把我们引入一个新的投资时代 对冲投资机会来自于:对冲
24、波动率 对冲潜在时间 对冲 39 1.2 价格与价值 价格(P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。5.3 证券投资的本质 证券投资-看着主人,追逐小狗 40 5.3 证券投资的本质 DDM-看长期,做现在 长期快于国民经济增长的行业是否能够长期跑赢大盘指数?V=D1(1+r)1+D2(1+r)2+D3(1+r)3+41 5.4 证券分析师的差异 经济研究 策略研究 经济研究:研究实体经济 预测经济趋势-经济学家 策略研究:研究资本市场投资-金融学家+经济学家 公司行业分析师 股票分析师 42 我们的荣耀 来自您的辉煌！上海申银万国证券研究所有限公司 黄燕铭 副总经理 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论 公司治理研究+8621-63292888-463 上海市南京东路99号五楼，200002