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1、西北大学硕士学位论文全国社会保障基金入市投资的风险分析与控制姓名：李俊娴申请学位级别：硕士专业：社会保障指导教师：张正军20080522摘要全国社会保障基金在保值增值的压力下，现已拓宽投资渠道，进入资本市场进行投资。社保基金在资本市场的投资过程中面临各种各样的风险，而其投资原则是在保证基金安全性的前提下追求收益目标。因此对社保基金进入资本市场的风险分析与控制的研究具有非常重要的现实性和紧迫性。本文从投资管理者的角度出发，首先分析了社保基金在投资过程中可能遇到的各种风险，并介绍了风险度量的方法；之后根据社保基金的投资原则尝试从四个层次构建社保基金入市投资的风险控制机制，最后对社保基金入市投资现状
2、进行了实证分析，旨在促进我国社保基金投资事业的健康发展。本文充分运用管理学、经济学、金融学、数学的方法，强调运用理论分析、实证分析相结合，定性和定量相结合的方法对全国社会保障基金投资的风险分析与控制问题进行研究。本文从社保基金入市投资的风险控制机制层面，构建了风险约束机制、风险分散机制、风险监管机制、风险保护机制为控制不可量化的风险提供了广阔的思维空间。另外，采用V a R 模型对社保基金投资进行了风险度量，采用C V a R 模型构建了社保基金投资最优组合，并进行了实证分析，对于可量化的风险管理提供了可参考的数据依据。关键词：全国社会保障基金；风险分析；风险控制；V a R；C V a RA
3、 n a l y s i sa n dCo n t r o l l i n go nI n v e s t m e n tR i s ko fN a t i o n a lS o c i a lS e c u r i t yF u n di nC a p i t a lM a r k e tA B S T R A C TU n d e rt h ep r e s s u r eo fm a i n t a i n i n ga n di n c r e a s i n gt h ev a l u e N a t i o n a lS o c i a lS e c u r i t yF u n
4、di Sn o wb r o a d e n i n gt h ei n v e s t m e n tc h a n n e l st h a ta c c e s st oc a p i t a lm a r k e t sf o ri n v e s t m e n t I nt h ei n v e s t m e n tp r o c e s s s o c i a ls e c u r i t yf u n d st h a ti n v e s t e di nt h ec a p i t a lm a r k e tf a c e sav a r i e t yo fr i s
5、 k s a n di t si n v e s t m e n tp r i n c i p l ei St op u r s u et h er e c e i p t sg o a l so n l yi nt h eg u a r a n t e eo ff h n d Ss a f e t y S oi t sv e r yu r g e n ta n dp r o f o u n dt oa n a l y z ea n dc o n t r o lt h er i s k so ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n d Se n t r a
6、n c et oc a p i t a lm a r k e t F r o mt h ep o i n to fv i e wo fi n v e s t m e n tm a n a g e r s t h i sp a p e rf i r s t l ya n a l y z e dt h ev a r i o u sr i s k st h a ts o c i a ls e c u r i t yf u n d sl i k e l yt ob ee n c o u n t e r e di nt h ei n v e s t m e n tp r o c e s s a n di
7、 n t r o d u c e dm e a s u r e so fr i s k a n dt h a nt r i e dt ob u i l dt h er i s kc o n t r o lm e c h a n i s mo ff h n di n v e s t i n gi nm a r k e tf r o mf o u r1 e v e l s F i n a l l yt h ew r i t e rm a d ef i ne m p i r i c a la n a l y s i sb yi l l u s t r a t i n gt h es t a t u
8、so ft h eC h i n a Ss o c i a ls e c u r i t yf u n d se n t e r i n gt oc a p i t a lm a r k e tt op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n t T h i sp a p e rm a d ef u l lu s eo fm a n a g e m e n ts c i e n c e，e c o n o m i c s，f i n a n c e，m a t h e m a t i c s，
9、a n ds t r e s s e dt h eu s eo ft h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t he m p i r i c a la n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v e、i t hq u a l i t a t i v et oa n a l y z et h eI n v e s t m e n tR i s ko ft h eN a t i o n a lS o c i a lS e c u r i t yF u n d F r o mt h er i s kc o n t r o lm
10、 e c h a n i s m sl e v e lo fs o c i a ls e c u r i t y 如n di n v e s t i n go nt h em a r k e t，t h i sP a p e rc o n s t r u c tt h er i s kc o n s t r a i n tm e c h a n i s m，s p r e a d i n gm e c h a n i s m s，r i s ks u p e r v i s i n gm e c h a n i s m，r i s kp r o t e c t i o nm e c h a n
11、 i s m sa n ds u p p l yab r o a d e rt h i n k i n go ft h en o n q u a n t i f i a b l er i s k sc o n t r 0 1 I na d d i t i o n，r i s k i n gm e a s u r e so fs o c i a ls e c u r i t yf u n d si n v e s t m e n tb yV a Rm o d e l，m a k i n ga no p t i m a lp o r t f o l i oo ft h es o c i a ls
12、e c u r i t yf u n di n v e s t m e n tb yC V a Rm o d e l，a n dd o i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i s，p r o v i d er e f e r e n c e dd a t af o rt h eq u a n t i t a t i v er i s km a n a g e m e n t K e yW o r d s：N a t i o n a lS o c i a lS e c u r i t yF u n d；R i s kA n a l y s i s；I U
13、 s kC o n t r o l l i n g；V a R：C V a RI I西北大学学位论文知识产权声明书本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。保密论文待解密后适用本声明。学位论文作者签名：垄坌豳指导教师签名：至墨里叠洳多年朋沙日训旷年铲月终日西北大学学位论文独创性
14、声明本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：奄确渤汐年f 月工L 日1引言1 1 选题背景及意义由于通货膨胀、人口老龄化、社保基金隐性债务缺口不断扩大等因素，全国社会保障基金面临着巨大的保值与增值压力，因此银行存款、国债等低收益低风险的投资工具已经不能满足其投资需求。2 0 0 3 年全国社会保障基金理事会委托
15、投资管理人即基金管理公司将社保基金投资于资本市场，以期达到保值增值的目的。而社保基金进入资本市场，也有利于资本市场长期、规范、稳定的发展。但伴随着证券市场中的高收益是证券市场的周期性，证券价格的波动性，上市公司质量参差不齐等不确定因素，即投资的高风险。社保基金是全国人民的“保命钱”，应本着安全性第一的原则追求收益最大化，因此对社保基金入市的风险管理就显得非常重要。而目前我国社会保障基金投资风险管理方面还很不成熟，而且社保基金由于其高度的市场性和自身风险的独特性，能否保持平稳运作己是国内理论界和基金业密切关注的问题，对中国社保基金入市投资风险控制研究已经具有非常重要的现实意义和紧迫性。本文正是基
16、于这一目的，从研究全国社会保基金投资特点出发，对其入市投资的风险进行识别分析，并尝试构建社保基金入市的风险控制机制，文章最后对社保基金投资的风险度量，投资组合的构建进行了实证分析，旨在促进我国社保基金业的健康发展。1 2 国内外研究综述1 2 1 投资风险管理理论国外研究综述对于风险管理理论方面的研究，时间并不很长，哈利马科威茨(H a r y yM M a k o w i t z)于1 9 5 2 年在金融杂志发表论文“投资组合选择”(P o r t f o l i oS d e c t i o n)，用均值一方差方法分析了不确定性条件下的投资决策，标志着现代资产组合理论的开端。他的学生威廉
17、夏普(w i l l i a t rs h a 印e)将无风险资产条件引入后得出了分离定理，即夏普单因素模型。2 0 世纪6 0 年代，夏普、林特纳和莫新三人分别独立提出了资本资产定价模型(C 叩i t a lA s s e tP r i c i n gM o d e l，C A P M)，实际上就是夏普因素模型的另一种表达方程，资本资产定价模型可以用资本市场线和证券市场线来表示。资产组合理论和资本资产定价理论，开创了现代投资风险管理理论新时期。资本资产定价理论的假设条件较严，对投资者而言实际上最优资产组合是无法得到的，在现实市场中也是无法验证的。1 9 7 6 年斯蒂芬罗斯(S t e V
18、e I lR o s s)从无风险套利机会的市场均衡角度出发，提出了与资产资本定价模型结论基本相同的套利定价模型(A r b i t r a g e 蹦c i n gT h e o D r，简称A P l)。1 9 7 3，麻省理工学院的两位教授希尔布莱克(F i s c h e rB l a c k)和迈伦舒尔茨(M y r o nS c h o l e s)提出了一个影响极为深远的金融经典模型一布莱克一舒尔茨期权定价模型(B l a c k s c h o l e s0 I p t i o nP r i c i n gM o d e l，简称B S 模型)。这两个模型的出现和发展对实践运用
19、风险管理论具有重大推动作用。后来，最早由凯恩斯(1 9 3 0)、希克斯(1 9 4 6)提出，霍金(1 9 5 3、1 9 6 7)等发表文章不断探讨的套期保值理论，与主要用于量化银行市场风险的风险价值(、，a l u ea tR i s k，V a R)成为投资风险管理的有效技术方法，对投资风险管理理论的实际运用提供了新的技术支持。2 0 实际8 0 年代以来，与E 删相矛盾的实证研究不断涌现，现代金融理论无法对元月效益、规模效益、股票溢价之谜(E q u i t yP r 铋i 啪P u z z l e)、波动性之谜(v o l a t i l i t yP u z z l e)、长期反
20、转现象(R e v e r s a l)等异常现象做出令人信服的解释，行为金融理论(B e h a V i o r a lF i n a n c e)正是在对现代金融理论的挑战背景下形成。与E 姗相悖的异常现象被发现，使行为金融理论得到快速发展。同样，对竞争条件和信息充分等经典市场假设提出疑问的博弈论，也因为比较符合市场参与者相互作用的实际而得到重视。1。2 2 社保基金投资风险控制国内研究综述国内在社保基金投资风险控制方面，目前系统全面研究此课题的较少，很多2都是从一个侧面对社保基金投资运作进行相关的风险研究。万解秋等人所著的社会保障基金投资运营研究书中，分析了国外社保基金的运作模式，对国内
21、外社保基金的投资运作做了比较分析，对我国社保基金的投资运作提出了一些相应的政策建议。李曜在养老保险基金一形成机制、管理模式、投资运用一书中对养老保险基金这类机构投资者作了理论分析，结合我国现有的法律及规定进行了实证研究，并对国际养老基金保险基金管理模式、投资组合进行了归类比较，侧重于具体资产组合的分析。在社保基金投资风险防范的技术方面，催少敏对补充养老保险资产投资工具的风险与收益进行了分析，指出我国政府应放宽养老基金投资的限制。此外，她还运用资产选择理论及资本资产定价模型对其资产配置进行了分析，并提到了一些新型的、更有助于养老基金管理的理论和技术。林义，对社保基金的投资技术和方法做了较为详细的
22、分析。对风险的分类，风范防范策略方面也做了研究，并在风险测度和投资组合的构建中以均值方差理论为基础。在有效控制社保基金投资风险并实现其保值增值方面，国内一些学者各抒己见，徐锦文指出，加大在资本市场投资的规模和力度是社保基金保值增值的客观需要，在投资中借鉴资产组合理论，对降低投资风险、提高收益是必要的，他利用亏本概率对现有的资产组合模型进行适当的修J 下。詹伟哉提出，社保基金进行盈利投资是确保其保值增值的先决条件，应科学运营决策，优化投资结构来控制投资风险。张丽华认为，在我国投资环境尚不成熟的情况下，实施多元化的组合投资是实现其保值增值的重要方式。张志超、但芳芳通过对比我国社保基金正式入市运营的
23、不同投资风格，发现社保基金的保值、增值必须严格遵循安全性与分散化投资两大原则，并指出强制维持证券投资是有效规避社保基金投资活动的关键。在社保基金投资管理方面，罗锋指出，应借鉴国际经验，对现行的社保基金投资渠道进行拓展，将社保基金的储蓄形态转化为投资形态，最终达到提高社会总福利水平和总产出量的目标，实现帕累托改进。陈志武指出，指数投资在社保基金监管运作中提供的“寻租机会最少，是社保基金投资最好的选择。周莹俊认为，我国社保基金应根据不同类别社保基金的特点，实行分类管理营运体制。肖文、路永光则认为，社保基金投资应遵循“谨慎人原则”。鲁毅提出，应建立社保基金监督体系，包括营运机构资格认定、投资决策监督
24、、营运监督主要指标设计、不良资产的清收监督等四项内容。在社保基金投资风险收益水平评价方面，王龙兴、阎东升、王明石提出，社保基金管理水平评估要注重基金业绩的增值性、稳定性和安全性，建议采取S h 唧e 和T r e y l l o r 指标进行社保基金投资绩效比较分析。1 3 研究思路、内容与创新点1 3 1 研究思路及内容论文本着理论与实证并重，定性与定量相结合的原则进行研究，首先对全国社会保障基金入市的概况进行了介绍，论证了当前社保基金入市资金规模较小应扩大其资金规模，及其进入资本市场，既利于社保基金保值增值，又利于资本市场发展的良性互动关系。其次，对其进入资本市场后所面临的风险进行了定性分
25、析，按照来源可将其分为系统风险与非系统风险，内部风险与外部风险。并对社保基金入市投资的风险度量方法做了介绍，并分析了其优劣，指出用矿口R 作为度量社保基金投资风险工具的优势。之后试图构建一个社保基金入市投资的风险控制机制，风险约束机制用于选择社保基金投资管理人及托管人，这是风险管理的基础，从风险源头进行约束；风险分散机制，投资组合理论是风险分散的核心，而投资组合分散风险的有效性取决于不同资产价格变化之自J 的相关性。论文提出投资组合应从投资对象、投资期限、投资区域、投资时机四个维度上进行多元分散。风险监督机制，社保基金入市投资存在市场失灵，因此对社保基金的监管就显得十分必要，论文试图构建一个行
26、政、法律、社会、托管机构、中介机构多层次监管机制，以有效监督社保基金的投资运营。风险保护机制，由于社保基金是人民的“养命钱，基于社保基金的安全性投资原则，全国社会保障理事会设置了最低收益保证制度，以保障资金安全。论文在最后一部分对社保基金入市投资进行了实证分析。首先对其投资现状进行了风险度量，其次基于C y 口R 模型对社保基金投资组合进行了最优配置，由结果可知C 矿口R 模型用于构建投资组合有一定的理论指导意义。1 3 2 创新点(1)研究内容的创新。对全国社会保障基金投资风险的研究，可以弥补已4有研究的不足，深化对其投资现状的认识，为政府决策提供实证支持。(2)研究方法的创新。基于实证数据
27、的定量分析，研究全国社会保障基金投资风险，此定量分析可以弥补现有定性分析的不足。在风险度量方面，基于F a R 模型采取了纵向与横向对比相结合的方法。在投资组合最优配置方面，选择C V a R 模型做最优配置。2 全国社会保障1 基金入市2 概述21全国社会保障基金的建立及其资金规模分析211全国社会保障基金的建立20世纪90年代中后期，我国养老保险在部分省市开始出现收不抵支。1997年为5个，气候呈现逐渐增加的格局，1998年上升到21个，1999年上升到25个。加之由于20世纪50-60年代人口的高速增长，以及70年代以后严格的计划生育政策，我国将面临迅速的人口老龄化。2002年我国老年人
28、口已达132亿，并J 下以3 2 的速度急剧增长3。在未来几十年，我国的抚养比4 将从2 0 0 1 年的3 6 5上升到2 0 2 5 年的2 1 1，2 0 5 0 年的1 8 7(见表2-1)。人口统计研究表明我国人口结构在未来几十年都将呈现不断恶化的趋势，赡养比失衡。因此，我国养老保险制度面临巨大的财务压力已经不断显现出来，这将关系到我国未来的社会稳定。基于社会风险管理的需要，党中央、国务院在2001年8月决定建立具有社会保x在社保基金和资本市场的互动过程中处于重要的一极，它是两者互动过程中最基础、最根本的条件，它也是两者互动过程的可操作性起点。因此，积累一定规模的社保基金便是实现社保
29、基金与资本市场良性互动关系最基本的前提条件。如果没有一定规模的社保基金，两者的互动关系根本无从谈起。现有研究用社保基金临界比重来描述能够实现两者良性互动关系的养老基金规模(2 0 0 4，维塔斯)，一些研究将社保基金临界比重界定为G D P 的2 0 或者股票二级市场的2 0 左右。而我国社保基金入市规模占G D P 及股票二级市场比重显然过小(见表2-2)。我们希望全国社保基金在推动我国资本市场的健康发展能发挥更大的作用，因此应进一步寻找资金来源，拓宽投资领域，提高投资收益，而壮大社保基金的资金规模。表2-2社保基金入市资产占G D P 及股票二级市场比重22 2 社保基金的性质及投资原则2
30、 2 1 社保基金的性质从投资管理的角度讲，社保基金具有以下几个基本性质：(1)资金来源的稳定性全国社保基金的主要来源为中央财政预算拨款；国有股减持划入资金；经国务院批准的以其他方式筹集的资金；投资收益；股权资产等。并且从2 0 0 6 年起，社保基金理事会已受托投资运营以企业职工基本养老保险个人账户中央财政补助资金，委托期限最短为五年，签署本次协议的有9 个省(市、自治区)分别是：天津市、山西省、吉林省、黑龙江省、山东省、河南省、湖北省、湖南省和新疆维吾尔自治区。以后还会有更多的省市委托全国社会保障理事会对其进行投资经张松养老基金与资本市场互动的理论与实证研究【M】成都：西南财经人学出版社，
31、2 0 0 6 2 数据来源：全国社会保障基金理事会，国家统计年鉴(2 0 0 1-2 0 0 7)。7(2)收益性收益性原则是指在符合安全性原则的前提下，基金投资能够取得适当的收益。收益性原则是由投资的本质所决定的，从本质上讲，任何投资者进行某项投资，其动机和目的就是为了取得投资收益，因此，要进行投资，就必须注重投资的收益性。养老保险基金投资只有满足收益性原则，才能实现保值增值，这也是养老保险基金投资的直接目的，即在保证安全性的前提下，养老保险基金投资要实现收益性，因为投资收益也是养老保险基金来源的一个重要组成部分，高收益的投资可以保证基金的实际价值，使之具有长期支付能力和抵御较大风险的能力
32、。由于社保基金面临着越来越大的支付压力和通货膨胀对基金价值的无形侵蚀，因此在保证基金“保值”目标得以实现的基础上，还应该积极追求基金自身的增长，实现基金“增值”的重要目标。所以在社保基金的投资原则中，“收益性原则”也占有不可或缺的重要地位。(3)流动性社保基金投资的流动性原则是指投资的基金在不发生价值损失的条件下可以随时变现，以满足养老保险待遇可能随时支付的需要。与安全性和收益性相比，养老保险基金投资的流动性并不十分重要，这是因为，社保基金的负债期限较长，支付计划是可预测，并且股票在二级市场上的变现能力也较强。因此，社保基金的投资对流动性原则要求不高。(4)社会性社保基金除了是老百姓的“保命钱
33、之外，也是一笔重大的政府支出，因此在基金的运用方面，除了应该具有其他基金追求高收益的一般性特点外，还应该注重投资的社会公益性原则，讲求投资所带来的社会效益的提高，从促进社会经济增长、促进经济结构优化以及社会稳定发展的更为长远的目标着眼。养老保险基金的投资原则决定了其在资本市场投资的目标，即在确保安全性的前提下，根据现代投资理论，通过设计合理的投资机制、制定科学的投资策略，实现长期投资收益和资本增值，同时保证一定的流动性和社会性。92 3 社保基金进入资本市场的意义(1)有利于基金的保值增值在积累期中，社保基金不可避免地面临通货膨胀的风险。在物价总体水平上升和货币相对贬值的条件下，基金的购买力要
34、保持不变，要求基金的收益率与物价总水平保持同步增长。如果要使社保基金增值，则要求基金投资收益率超过物价的增长水平。基金通过投资营运可以获取收益，这些收益又被充实到基金中去，当投资收益率超过通货膨胀率时，便可以实现社保基金的保值增值，增强社会保障给付能力。在2 0 0 3 年之前，社保基金的投资工具仅限于银行存款及国债，把它们视为具有一定收益的无风险资产。实际上，在我国经济体制转轨的过程中，社保基金所投资的这些资产却面临着各种各样的风险：第一，通货膨胀风险。据测算，只有年收益率在7 以上，社保基金的经营才能走上良好发展的轨道(张国喜，2 0 0 0)。第二，宏观政策风险。1 9 9 6 年后，国
35、家实施宽松的利率政策，不断降低存款与国债利率，截止2 0 0 3 年2 月，存款与国债利率累计降幅分别为6 9 和7 1 8 2。在2 0 0 4 年后存款与国债利率虽有提升，但仍未能满足社保基金保值增值的要求。第三，经营风险。随着国有银行向商业化企业的转变，银行将成为自主经营、自负盈亏的市场主体。在此情况下。银行不再是稳如泰山，经营不善可能会亏损，甚至破产，而这势必会对存款收益带来负面影响。在这些风险影响下，存款与国债已不再是安全的无风险资产(见表2 3)。因此应拓宽社保基金投资工具，进入资本市场进行投资。表2-3存款收益、国债收益及股票收益的对比表()1 数据来源：中国人民银行官方网站h
36、t t p：w w w p b c g o v c n d e m i l a s p?c o l=4 6 2&l D=1 9 0 2，国家统计年鉴(1 9 9 2 2 0 0 6)，全国年度统计公报(1 9 9 1-2 0 0 7)h t t p：w w w,s t a t s,g o v c n t j g b，财政部(国债管理)h t t p：w w w m o f,g o v c n l1 4 9 h t m,一年度内进行两次以上利率调整的，取其算术平均值。l O(2)有利于资本市场发展长期以来，我国资本市场发育不成熟的表现之一是短期投机过度，行情大起大落，其主要原因就是投资主体结构不
37、合理，中小投资者居主导地位，缺乏具有理性投资理念的机构投资者1。这就需要大力培育机构投资者，因为机构投资者占主导地位的市场更趋于稳定和理性，这已为国外成熟的资本市场的经验所证明，也是当今世界资本市场发展的方向。与一般的共同基金不通，由于社保基金具有稳定的资金来源，并且面对的是相对稳定、同时可予以精算的现金支付结构，而其投资业绩的表现通常又是以每年收益来衡量的，这从根本上决定了社保基金具有长期性、稳定性、规模性的特点，能够成为市场中最稳定的力量，在促进资本市场稳定性发展方面发挥更为重要的作用。并且作为规模较大的机构投资者，社保基金进入资本市场鼓励了诸如基金管理公司等竞争性金融中介机构的发展，因为
38、社保基金在安全性的前提下实现保值增值的要求决定了社保基金应该通过这些金融中介机构进入资本市场。同时，因为机构投资者更容易得到信息，也更有能力为取得信息支付费用，因此社保基金进入资本市场，可以作为机构投资者从而提高资本市场的效率2，促进资本市场规模的扩大。(3)有利于促进社会经济的发展1 机构投资者是指以其所能运用的资金在资本市场上进行证券投资及其他投资的机构，包括共同基金、养老保险基金、保险公司、信托投资公司和投资银行等。2 所谓资本市场的效率是指资本市场1：的金融资产的价格能够准确的反映有关信息，使资金流向边际效益较好的企业，实现资源的优化配置。社保基金进入资本市场进行有效投资，不仅是社会保
39、险事业发展的需要，而且对国家的经济建设也具有十分重要的意义。按照哈罗德一罗马模型，一国的经济增长速度取决于该国社会储蓄率和投资效率两个因素。当社会储蓄率一定时，社会保障与经济发展的关系，取决于社会保障基金保值增值的程度。如果将社保基金投入社会再生产过程，并实现社保基金的增值，由此将带来社会总产出的增长，从而起到加速经济发展的作用。相反，如果社保基金不能增值，即使社会储蓄率提高了，也可能导致社会经济增长速度的下降。13 社保基金入市投资的风险分析与度量3 1 社保基金入市投资风险含义经济学中关于风险的定义有很多，但通常认为风险是指由于不确定性而引发的出现损失(或不利)的可能性，这一可能性的分布状
40、况显示风险的程度，而风险的发生依赖于经济主体对风险的预期与态度。借鉴经济学中风险的定义，本文认为社保基金入市投资风险是指社保基金在进入资本市场投资经营过程中，因外部经济环境、自身经营管理及监管等因素的不确定变动而使社保基金的实际收益与预期收益目标发生偏差，导致其遭受损失的可能性。社保基金投资风险是一些不确定性因素造成社保基金损失的一种可能性，这种可能性在基金运动过程中不一定会成为现实。因此，社保基金投资风险并不等于投资损失2。对于社保基金管理人来说，获利机会与遭受损失的机会同时存在，盲目乐观地只看到投资的高收益而忽视了潜在的风险存在，势必会导致投资遭受损失的可能性大幅增加。如果一旦遭受严重损失
41、，社保基金将面临重大的支付危机，引起社会对社保基金保障能力的怀疑，破坏社会安定的维持。因此，社保基金在投资过程中必须充分认识、了解资本市场的风险及其严重性，要懂得如何衡量风险、分析风险、预防风险、降低风险，并掌握一套控制风险的手段。1 李珍社会保障理论【M】北京：中国劳动社会保障出版社，2 0 0 l2 孙亚琴魁保基金投资风险预警系统研究【D】福州大学，2 0 0 2 1 23 2 社保基金入市投资的风险分析3 2 1 社保基金投资的一般风险系统性风险非系统性风险忡后社保基金投资风险来源外部风险内部风险外部整体风险外部行业风险外部企业风险理事会战略风险投资管理人风险市场风险经营风险经营管理风险
42、利率风险违约风险委托代理风险购买力风险政策风险汇率风险图3-1 社保基金入市投资风险分类(1)系统风险与非系统风险按照风险的性质以及应付措施可以将社保基金在资本市场上的风险分为非系统性风险与系统性风险。非系统性风险可以通过分散化投资加以消除，是由于单个资产的个别因素的变化而带来的风险，与整个资本市场不相关，一项资产的非系统性风险不会给其他资产带来风险，所以，非系统性风险可以通过资产组合的多样化加以消除。系统性风险由于整体经济环境或整个资本市场的变动而产生的风险，因此，它不可能通过资产组合的多样化而消除，是不可分散风险。(2)外部风险和内部风险的行业，其企业风险极大；而处于成熟阶段的行业，其企业
43、所处的风险程度较低；有些行业则包含较少的不确定因素，如电力、煤气等公用事业。因此，不同行业中企业风险程度存在差异，其所发行的证券也包含着不同的风险。3)外部公司风险这种风险是指来自企业经营和财务方面的风险，具体表现为经营风险和违约风险。经营风险，是指由于企业经营不善，企业业绩下降甚至竞争失败而使投资者无法获取预期收益或者亏损的可能性。违约风险，是指企业不能按证券发行契约或发行承诺支付投资者债息、股息、红利及偿还债权本金而使投资者遭受损失的风险。4)内部风险社保基金投资的内部风险是指由于社保基金系统内部的原因所产生的投资风险，其中包括全国社会保障基金理事会的战略风险和投资管理机构风险。基金理事会
44、投资战略风险，是指其在确定投资目标、量化投资约束、制定投资策略、基本面分析与市场预测及战略资产配置与调整过程中的失误或不当而造成的风险。投资管理人风险是指由于投资管理人自身的原因所导致的投资风险，包括业务能力风险和委托代理风险。其中，业务能力风险是指由于社保基金在单个证券的筛选、投资组合的构建、投资时机的把握上存在着某种失误或缺陷，使得基金实际投资业绩与预期偏差的风险。委托代理风险是指通过委托代理关系，社保基金理事会将社保基金交由具备相应准入资格的投资管理机构进行多元化投资运作，由于其委托代理双方之间的信息不对称及不相容问题，代理人(投资管理机构)往往侵害受托人(社保基金理事会)的利益，发生逆
45、向选择及道德风险，从而出现的风险。3 2 2 社保基金投资的特殊风险上述证券投资风险在我国目前的证券市场中都不同程度的存在着，但由于中国特殊的市场环境，我国目前的证券投资市场尤其是股票市场还存在以下特殊风特殊风险是在特殊情况下发生的风险，具有偶然性和特殊性，这种特殊风险往往人力所无法抗拒，是投资者必须承担的。1 5险：(1)政策风险政策风险是指政府对证券市场的过度干预和政策的非连续性，投资者不能正确地对政策做出预期，当政府政策引起证券市场价格发生波动时，有可能给投资者带来损失1。政策风险多见于新兴的发展中国家的市场。中国的证券市场就是一个政策风险占总风险比例很大的市场。实践表明，中国证券市场在
46、政策风险的驱动下，经历了一段比较波动的时期。波动必然带来不确定，加大证券投资的风险。因此，政策性风险是我国证券市场特有风险之一，有时甚至成为投资者主要面临的系统风险。(2)股权分置导致的风险股权分置是指，在中国A 股市场的上市公司内部普遍存在“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的一种市场制度与结构。这是中国特有的历史原因所造成的。“股权分置 问题，被普遍认为是困扰证券市场发展的头号难题，它给中国证券市场带来了很大危害，也严重损害了中国证券市场风险与收益的匹配机制。股权分置所导致的风险主要体现在，由于股权分置直接限制了证券的流动性，加大了流动性风险
47、，降低了证券市场的竞争程度，同时也使得上市公司缺乏投资者约束，无法形成内在激励和外在监督约束机制，加大了企业的经营风险，这也必然加大投资者投资证券的风险。此外，还导致市场上的股票价格不能真实反映其价值，加剧市场投机行为，加大投机风险等等。(3)投机风险国内的学者通过大量的实证检验，得出结论：中国证券市场投资者投机性较强主要表现在证券市场具有很高的市盈率、换手率及股票价格涨跌幅度(见表3 1)。中国证券市场上的投机交易成为影响证券价格的重要因素。投机性越强，股票价格的变动特征就越明显，进而就又会促使投机者利用变动程度已经较大了的股票价格进行新的投机，二者互相促进。投资者短期频繁的买入卖出、追涨杀
48、跌等投机行为加剧了证券市场的不稳定性，加剧了市场价格波动，导致市场风险的加大。1 虞群娥等证券投资理论与实务【M】北京：清华大学出版社，2 0 0 4 1 6表3-1上交所上市公司A 股股票的市盈率、换手率及涨跌幅度统计3 3 社保基金入市的风险度量3 3 1 风险度量方法概述(1)均值一方差法20世纪50年代，马柯维茨及其追随者提出了现代资产组合管理理论。它主要包括马柯维茨建立的最优风险资产组合的均值一方差模型。马柯维茨对投资组合的分析是建立幕薹篱翳鬟垂零埠4 聋扇型；!ii 荃蓁鹳毁“鞠磐韭酬臻；霉；就烈引瓠酆龃群渺拦是暹涩喳隧埚动珊；i 耋；笆前预镩啥!在帮萄唧琳：自勺丽鬟菥蒂鞴掰器棼树
49、嗣硪蠢篓篓；薹霎篓藜戋杀甍藩幂函酣恭鱼娶；i 妻l 裂裂堡霈登饕蜷通臻i 蠢巍篓蓦雾甏答缨呻嗡强滋形雄螂谚捌移固!；爹；堡霎鬲瑟罐到；囊弛鬈鲤静群黑翟融烈鼯霎刑期翻鼢薹南摹饥；箨蛳吲简囊塘院藿K；趸晶翼葶讯鬻黼溺留篡蒲j 时8 移嫦萋畸礁鼾雕蟊剑介1 酎疆溜罐罗模拟法。分析法是基于资产收益的历史时间序列，计算各种资产收益的波动率和相关系数。资产组合的在险价值，是组合中所包含的各金融资产收益的波动率及相关系数的函数。历史法又分为简单历史法和历史模拟法。简单历史法不需要对资产收益的分布作任何假定，它从实际历史数据中直接寻找所要的最低收益率作为在险价值的估计。历史模拟法就是用风险因素的历史变化构造一
50、个组合未来的可能损失分布，而后再从这个分布出发估计组合的在险价值。蒙特卡罗模拟法与历史模拟法的不同在于，它不是利用市场因素的历史观测值，而是通过能描述市场因素可能变化的统计分布，产生假想的未来损益。不同的计算方法各有其优缺点，实际应用中可依据资产的复杂程度以及对结果要求的准确程度选择其中某一方法加以计算。系数是某一证券风险的合适的估计，它也是投资组合风险的有效估计，即投资组合的报酬率相对于整个市场组合报酬率的变异程度。因为系统性风险无法通过多样化的投资来抵消，因而投资组合的系数可以直接用加权平均法计算，投资组合的系数就是各个成分系数的加权平均。某一证券的权数就是这一证券在投资组合中的市场价值除