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1、西南财经犬学S O U T H W E S T E R NI m f E R s l r YO FF I N A N C EA N DE C O N O M I C S硕士学位论文M A S T E R7SD I S S E R T A T l 0 N我国发展房地产投资信托基金的必要性研究T h eS t u d yo f T h eN e c e s s i t yo f T h eE s t a b l i s h m e n to f T h eR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t sI nC h i n a学位申请人李江勇指导教师
2、学科专业殷盂波教授金融学中文摘要中文摘要我国的房地产市场是在改革开放以后，伴随社会主义市场经济体制的确立而逐步发展起来的。随着我国住房消费的持续升温，房地产业逐步显示出在整个国民经济中的重要地位，我国已明确将房地产业确定为国民经济增长的支柱产业。房地产业在国民经济中的重要地位，决定了各国金融当局都相当重视本国房地产金融市场的发展，而我国由于众多因素的影响，目前房地产金融市场结构并不完善，房地产金融工具较为单一，风险防范能力较弱，因此，有必要引入国外成熟的金融工具，而房地产投资信托基金满足了这种需求。在介绍了房地产投资信托基金的起源和发展之后，本文开始重点论述房地产投资信托基金作为金融工具的基本
3、特征。首先，根据资金投向的不同，房地产投资信托基金可以划分为权益型、抵押型以及混合型三大类。由于抵押型R E I T s 面临较大的利率风险，在美国上市的三类P E l T s 中，抵押型R E I T s 仅占6 5 2，而权益型R E r r s 占比则高达九成多。其次，根据美国房地产投资信托基金协会(N A R E r r)提供的数据资料，F T S E N A R E I T E q u i t y 指数同其它几种重要的美国证券指数的相关系数呈逐年下降趋势。这说明，作为一种金融投资工具，R E I T s 与其他金融工具低相关性的特点非常明显。因此，R E I T s 可以为资产组合提
4、供资产分散的选择，这对于防范投资风险具有相当重要的意义。第三，权益型R E I T s 上市公司的股息率较高，根据N A R E I T 公布的数据，权益型R E I T s 上市公司的股息率从整体上而言超过了美国十年期国债的收益率，而且随着时间的推移，权益型R E I T s 上市公司股息率与美国十年期国债收益率之间的利差有逐步扩大的趋势。第四，根据N A R E I T 2 0 0 7 年1 月的统计数据，F T S EN A R E I TE q u i t y 指数我国发展房地产投资信托基金的必要性研究总回报率在1 年、3 年、5 年、l O 年、1 5 年、2 0 年以及3 0 年的
5、周期中，都超过了W i l s h i r e5 0 0 0 指数、N A S D A Q l 0 0 指数、标准普尔5 0 0 指数、R u s s e l l2 0 0 0指数以及道琼斯工业平均指数。此外，以回报率的波动性来衡量R E I T s 的收益风险，在1 0 年、1 5 年、2 0 年以及3 0 年的周期中，权益型R E r r s 的风险要低于各股指，但在1 年、3 年以及S 年的短期表现中，权益型R E I T s 回报率的波动性则略高于各股指，这表明了权益型R E I T s 适合长期投资的特点。总体而言，与其他金融工具相比，权益型R E I T s 的收益更加稳定，风险也
6、相对更小。第五，由于房地产是很好的通货膨胀的抵御物，因而作为依附在房地产标的上的R E I T s 也具有很强的抵御通货膨胀能力。根据N 舢砸I T 2 0 0 7 年t 月公布的F T S EN A R E r rE q u i t yR E I T 价格指数与消费者物价指数的对比图，在过去的二十多年时间里，P E l T s 股票价值的增长幅度整体上明显超过了消费者物价指数的上涨，表明R E I T s 具有很强抵御通货膨胀的能力，也再次验证了R E I T s 是一种有着优异表现的保值类金融投资工具。第六，R E I T s 与债券、公司股票、房地产直接投资等投资工具有显著区别，体现了R
7、 E I T s 流动性好、投资收益稳定、风险较小、合理避税等良好特性。接下来，本文进一步探讨了我国房地产信托类产品与房地产投资信托基金的区别。指出我国的房地产信托产品是作为银行融资渠道的替代品出现的，其不仅深受我国房地产信贷政策的影响，而且在产品属性、流通性、风险分散能力、专业化运营程度以及拥有的投资者类型等方面都有较大的差异。即使是我国的信托行业仿效R E I T s 运作模式设计的房地产金融投资工具，与真正意义上的R E I T s 产品也仍然有众多本质上的区别。由于K E I T s 具有优异的金融投资属性，而我国目前的房地产信托类产品本质上又区别于R E I T s，因此，我国发展房
8、地产投资信托基金十分有必要。对其必要性，本文分别从五个方面进行了论述。首先，建立房地产投资信托基金，将拓宽我国房地产业融资渠道。房地产业属于资金密集型产业，对于任何一个房地产企业而言，充裕的资金支持都是相当关键的由于我国房地产企业发展时间短，企业内源融资能力有限，因此，我国房地产企业更多是依靠银行贷款、股权融资，债券融资等外源融资方式满足企业发展的资金需求。但是由于现有融资渠道所存在的种种缺陷，2中文摘要引入其它有效的融资渠道就显得十分重要。房地产投资信托基金作为国际上运用成熟、有效的融资方式，以其优异的投资属性，引导大量低效运作的储蓄及其它资金进入可以获取更高收益的实业投资领域，从而成为拓宽
9、房地产企业融资渠道的一条合理有效途径。其次，房地产投资信托基金的建立，有利于我国商业房地产业的规范化发展。对于商业地产商，房地产投资信托基金的融资意义并不在于解决其前期开发资金需求，而是缩短其投资回收期，在维护商业物业产权完整性的前提下，缓解我国商业地产商所面临的资金压力。此外，还可以推动我国商业地产经营管理模式的转变，促使房地产行业进一步细分，从而提高整个行业的运行效率。第三，为我国中小投资者提供新的有效投资渠道，分流巨额储蓄存款。我国居民储蓄高速增长的基本原因，除了居民收入的稳步上升，个人承担的教育、住房、医疗、养老成本增加等因素外，我国中小投资者缺乏有效的金融投资工具也是一个相当重要的原
10、因。在发达国家，个人投资工具非常丰富，除股票外，还有政府发行的债券、货币市场基金、共同基金以及各种企业债券、期权、期货等众多金融品种可供选择。丽在中国，目前可供选择的个人投资品种少而又少，即便是为数不多的几个现有投资品种，对于缺乏投资经验和理财技巧的普通居民来说也是充满了风险。倘若我国建立房地产投资信托基金，以其所具有的优异投资属性，必将进一步丰富我国的金融投资工具，为广大中小投资者提供一个具有较低风险而获得较高收益的投资渠道。第四，有利于推动我国廉租房制度的发展及完善。建立廉租房R E I T s 最大的作用在于广泛吸收社会闲置资金，从而根本上解决我国廉租房建设资金的匮乏现象，使其真正成为覆
11、盖绝大多数中低收入家庭的住房保障体制。廉租房R E I T s 的建立还有利于我国房地产市场的完善与发展，可以为不能偿还银行个人抵押贷款的家庭提供可供居住的租赁房屋，以解决其生活必需的住房问题，从而为银行行使债权创造条件，增强金融资产的流动性。第五，房地产投资信托基金在资产剥离过程中将发挥重要作用。以R E I T s方式剥离不动产，将成为改善我国财政状况的有效途径之一，而且通过R E I T s剥离非核心房产，将有利于企业的重组，此外，在我国银行处置房地产不良资产方面也可以发挥巨大作用。我国发展房地产投资信托基金的必要性研究最后本文对我国房地产投资信托基金的运行模式进行了简要分析，在比较公司
12、型与契约型房地产投资信托基金的优劣势之后，指出我国房地产投资信托基金的组织形态应该选择契约模式，而赎回方式应选择封闭式基金，此外，在收益分配方面，应该制定相关法规，要求房地产投资信托基金经营所得在扣除经营成本和管理费用后将不低于9 0 的信托收益以现金形式分配给信托基金的受益人。关键词：房地产投资信托基金、房地产、R E I T s、必要性4 b 懿m c lA b s t r a c tA f t e rt h er e f o r ma n do p e n i n g-u pp o l i c y，C h i n a Sr e a le s t a t em a r k e td e v
13、 e l o p sg r a d u a l l y 谢t ht h ee s t a b l i s h m e n to f t h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e m W i 也t h ec o n t i n u o u sd s i n go ft h eh o u s i n gc o n s u m p t i o n,t h er e a le s t a l ei n d u s t r yr e v e a l si t si m p o r t a n ts t a t u si nt h e o
14、v e r a l ln a t i o n a le c o n o m ys t e pb ys t e p C h i n ah a sf a i r l yc o n f m n e dt h er e a le s t a t ei n d u s t r ya st h em a i n s t a ym d l l S t r yi nt h en a t i o n a le c o n o m y I ti sb e c a u s et h ei m p o r t a n ts t a t u so fr e a le s t a t ei n d u s t r yi
15、nt h en a t i o n a le c o n o m yt h a tt h ef l u a R c ea u t h o r i t yi ne a c hc o u n t r ya t t a c h e sm u c hi m p o r t a n c et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i cr e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k c t B e c a u s eo fi m m a t u r i t yo ft h er e a le s t a t e
16、f i n a n c i a lm a r k e t,t h er e l a t i v es i n g l e n e s so ft h er e a le s t a t ef i n a n c i a lt o o l sa n dt h er e l a t i v ew e a k n e s so ft h er i s k-d e f e n s ec a p a b i l i 哆，i t Sn e c e s s a r yt oi n t r o d u c et h eo v e r s e s sm a t u r ef i n a n c i a lt o
17、 o l sa n dt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sm e e t st h er e q u i r e m e n t A f t e ri n t r o d u c i n gt h eo r i g i na n dd e v e l o p m e n to ft h eR E I T s，t h ep a p e rb e g i n s诫t l ls U e s s i n gO nt h eb a s i cc h a r a c t e f i s t c so f t h eR E I T sa
18、st h ef i n a n c i a lt 0 0 1 ht h ef i r s tp l a c e，R E I T sh a sl o wr e l a t i v i t y、】l，i t ht h eo t h e rf i n a n c i a lt o o l s，w h i c hh a sg r e a ts i g n i f i c a n c et ot h ed e f e n s eo f t h ei n v e s t m e n tr i s k I nt h es e c o n dp l a c e,t h er e l a t i v eh i
19、g h n e s so ft h ed i v i d e n do fP E l T sl i s t e dc o m p a n y，w h i c hw h o l l yS U r p a s s e st h ey i e l do f t h et e n y e a rp e r i o dn a t i o n a ld e b to f A m e r i c a A n dw i 也t h ep r o c e s so f t i m e，t h em a r g i nb e t w e e nd i v i d e n dr a t eo ft h eR E I
20、T sl i s t e dc o m p a n ya n dt h ey i e l do fA m e r i c a nt e n-y e a rp e r i o dn a t i o n a ld e b th a st h et e n d e n c yo fb e c o m i n gl a r g e ra n dl a r g e r I nt h et h i r dp l a c e，c o m p a r e d 耐n lt h eo t h e rf i n a n c i a lt o o l s，t h ei n c o m eo fR E I T si s
21、m o r es t a b i l i z e da n dl e s sr i s k I nt h ef o r t hp l a c e,o v e rt h ep a s t2 0y e a r s，t h ei n c r e a s i n go fv a l u eo fR E I T se q u i t ys h a r e so b v i o u s l yw h o l l ys u r p a s s e st h er i s i n go f t h ec o a s u n l e rp r i c ei n d e x，w h i c hs h o w sR
22、 E I T sh a sp o w e r f u lc a p a b i l i t yo fd e f e n d i n gi n f l a t i o n N e x t,t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee s s e n t i a ld i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep r o d u c t so f t h er e a le s t a t et r u s t si no u rc o u n t r ya n dt h eo v e r s e aR E I T s I ti sb
23、e c a u s eR E I T sh a ss u c he x c e l l e n tf m a n e i a li n v e s t m e n ta t t r i b u t et h a ti ti sq u i t en e c e s s a r yf o rC h i n at od e v e l o pt h eR E I T s A sf o ri t sn e c e s s i t y,t h ep a p e rd i s c u s s e st h e ms e p a r a t e l yi nf i v ea s p e c t s F i
24、r s t l y,t h ee s t a b l i s h m e n to ft h eR E I T sc a l lw i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e lo f t b er e a le s t a t ei n d u s t r yi nC h i n a；i tC a l ln o to n l ys a t i s f yq u i t cap a r to ft h ec a p i t a lr e q u i r e m e n to ft h er e a le s t a t ec o m p a n y,b u
25、 ta l s oc h a n g et h em a x i m u md e p e n d e n c eo ft h er e a le s t a t ec o m p a n yo nt h eb a n kc a p i t a lf o rt h em o m e n ta n dd i s p e r s et h eb a n k i n gr i s ki nC h i n a。S e c o n d l y,R E I T sp u r c h a s e st h em a t u r ec o m m e r c i a lr e a le s t a t e，w
26、 h i c ha c c e l e r a t e st h ec a p i t a lR L r n o v e ro ft h ei n v e s t o r,p r o m o t e st h ep e r f e c t i o no f t h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t em a n a g i n gi nC h i n a,t h e r e b ya v a i l st h es t a n d a r d i z e dd e v e l o p m e n to fc o m m e r c i a ir e a
27、le s t,a t ei n d u s t r yi nC h i n a T h i r d l y,a f f o r d i n gt h em i d d l ea n ds m a l l S i Z e di n v e s t o r sw i t ht h en e wa n de f f e c t i v ei n v e s t m e n tc h a n n e l，d i s t r i b u t i n gt h em a s sd e p o r t F o u r t h l y,e s t a b l i s h i n gt h ec h e a p
28、h i r i n gh o m i n gR E I T s，t h i sc a l lp r o m o t et h ed e v e l o p m e n ta n dt h ep e r f e c t i o no ft h ec h e a ph i r i n gh o u s i n gs y s t e mi nC h i n a F i f t h l y,R E I T sc a np l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o c e s so f d i v e s t i n gt h en o n-c o r
29、er e a le s t a f f ea s s e t s I nt h ee n d,t h i sp a p e ra n a l y s e st h eo p e r a t i o nm o d eo f R E I T si nC h i n ab r i e f l y K e yw o r d：R e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s，R e a le s t a t e，R E I T s，N e c e s s i t y2前言前言房地产业是国民经济的重要组成部分，一方面它受到国民经济发展水平的制约，另一方面，又
30、由于其基础性、先导性产业的地位及其特点，房地产业的发展又必然对经济增长发挥巨大的促进作用。我国房地产业对经济增长的作用在不断增大，从生产方面看，房地产业创造的增加值在G D P 中的比重逐步提高，房地产业对经济增长的作用不断增大。1 9 5 3 1 9 7 8 年，我国G D P 年均增长6 1，其中房地产业年均增长5，对经济增长的贡献率为1 8 3。1 9 7 8-2 0 0 5 年，我国房地产业增加值占G O P 的比重平均为4 1，比改革开放前提高了2 1 个百分点，期间我国6 D P 年均增长9 6，房地产业年均增长n 4，对经济增长的贡献率为2 3 9。正是因为房地产业在整个国民经济
31、中的重要地位，我国已明确将房地产业确定为国民经济增长的支柱产业。房地产业在国民经济中的重要地位，决定了各国金融当局都相当重视本国房地产金融市场的发展，而我国由于众多因素的影响，目前，房地产金融市场结构并不完善，房地产金融工具较为单一，风险防范能力较弱，因此，有必要引入国外成熟的金融工具，而房地产投资信托基金满足了这种需求。事实上，我国房地产业的快速发展，正吸引着越来越多的海外房地产投资信托基金的目光。荷兰R o d a m c o A s i a 于2 0 0 3 年8 月3 1 日成功收购了上海盛捷服务式公寓(S G S)；新加坡发展商凯德置地通过其新加坡母公司设立的房地产投资信托基金C a
32、 p i t aL a n d 投资中国房地产项目；2 0 0 4 年1 月，摩根士坦利(M o r g a n S t a n l e y)房地产基金与上海复地(集团)股份有限公司合作投资5 0 0 0 万美元打造“复地雅园”。当海外房地产投资信托基金以各种方式加快进军中国房地产市场的步伐时，我国房地产投资信托基金的建立却仍然裹足不前。尽管我国房地产业对建立房地产投资信托基金的呼吁由来已久，但是由于种种因素的制约，我国我国发展房地产投资信托基金的必要性研究房地产投资信托基金的诞生前景依然不明朗，即使是目前我国已有的房地产信托类产品，与真正意思上的房地产投资信托基金，在流动性、税收优惠等方面都
33、有较为本质的区别。不少房地产企业只能通过海外上市的模式，发行房地产投资信托基金，比如越秀投资历时三年多准备，终于在2 0 0 5 年年底成为首家内地赴港R E I T s 上市的房地产企业。本文在探讨房地产投资信托基金作为金融工具所具有的基本特征后，对我国建立房地产投资信托基金的必要性以及基金的运作模式进行了论证，以期进一步加强我国金融当局对建立房地产投资信托基金的高度重视，在充分调研、广泛论证的基础上，结合我国实际并参考国际经验，早日修改、颁布相关法律法规，从而推动我国真正意思上的房地产投资信托基金的早日成立。本文贡献在于，通过分析有关房地产投资信托基金的权威数据，从房地产投资信托基金的投资
34、对象，与其他金融工具的相关性，收益特点，投资收益及风险分析，抵御通货膨胀的能力以及其与债券、公司股票的区别等角度，对房地产投资信托基金作为金融工具的基本特征进行了充分论证。此外，对于房地产投资信托基金的建立有利于我国商业房地产业的规范化发展，建立廉租房R E I T s 能够推动我国廉租房制度的发展及完善，房地产投资信托基金在资产剥离过程中的重要作用以及我国现有的房地产信托类产品与房地产投资信托基金的本质区别等方面的论述中，本文都极具个人见解。21 我国的房地产市场1 我国的房地产市场1 1 我国房地产市场发展的历史我国的房地产市场是在改革开放以后，伴随社会主义市场经济体制的确立而逐步发展起来
35、的。1 9 7 8 年我国理论界提出的住房商品化、土地产权等观点，为房地产开发提供了理论基础。而1 9 8 0 年9 月，北京市住房统建办公室挂牌，成立了北京市城市开发总公司，从此揭开了我国房地产综合开发的序幕。进入1 9 9 2 年，我国住房改革全面启动，住房公积金制度也随之全面推行，我国房地产业开始进入非理性炒作阶段。1 9 9 2 年后，我国房地产业急剧快速增长，月投资最高增幅曾高达1 4 6 9，房地产市场在局部地区更是一度呈现混乱局面，甚至在个别地区出现了较为明显的房地产泡沫。1 9 9 3 年底，我国开始了宏观经济调控，房地产业投资增长率开始大幅回落，房地产市场也随之经历了一段低迷
36、时期。而随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房开始成为新的消费热点，房地产市场逐步复苏。1 9 9 8，国家宣布要在2 0 0 0 年以前停止住房的实物性福利分配，实行住房分配货币化，同时开始推行住房按揭贷款政策，进步刺激我国房地产业的发展，房地产投资进入了一段平稳发展时期，房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业之一。当时间迈过2 0 世纪到了2 0 0 3 年，房地产业开始了新一轮扩张，我国房屋价格持续上扬，高额利润驱使巨额资金争先恐后进入房地产市场，大部分城市房屋销售价格上涨明显，房地产泡沫一时凸显，我国政府随之出台了多项针对房地产行业的调控政策，房地产业进入一个新阶段。3我国发展
37、房地产投资信托基金的必要性研究1 2 房地产业在国民经济中的重要地位随着住房消费的持续升温，房地产业逐步显示出在整个国民经济中的重要地位，我国已明确将房地产业确定为国民经济增长的支柱产业。房地产业是一个具有很高产业关联度的行业。在经济活动中，各个行业之间往往存在着广泛的、复杂的和紧密的技术经济联系，各个行业都需要其他产业为自己提供各种产出，作为自己的要素供给，同时又把自己的产出作为一种市场需求提供给其他行业进行消费，作为其他行业的投入品进入其生产过程，产业关联度越高，其在国民经济中的地位也就越重要。房地产业的产业链条长，可以带动钢材、水泥、木材、玻璃、塑料制品等建筑原材料、家用电器等耐用消费品
38、、住宅装修业、服务业等一系列产业的发展，而人们对高质量房产的需求还可以推动新能源、新材料等新兴产业的发展。房地产业正是通过自身扩张产生诱导性投资，从而促进众多关联产业部门的发展，这些关联产业反过来又能推动房地产业的进一步扩张，从而推动整个产业部门的发展，使得整个国民经济的产业结构发生变化在发达国家，房地产业作为本国的支柱产业，其产值占国内生产总值的比例，有的已在两位数以上。众所周知，我国的经济增长属于投资推动型，固定资产投资的快速增长对国民经济的发展做出了重要贡献，而房地产业所具有的高度产业关联性，使得房地产投资具有相当显著的乘数效应，房地产投资将明显推动固定资产投资的增长。因此，对于我国而言
39、，房地产投资促进经济全面发展的重要性，是其他产业所无法比拟的。1 正因如此，我国房地产业增长迅速，所占G D p 比重也逐年上升。尽管我国的房地产业属于一个新兴行业，但从上个世纪九十年代以来得到了迅猛发展，其增长速度高出国民经济增长速度的l 倍，年均增长速度为2 0 左右，其产值占G D P 的比例大约在5 左右，其中上海等城市房地产业产值已占G D P 的1 0 左右。房地产业在国民经济中的重要地位，决定了各国金融当局都相当重视本国房地产金融市场的发展，而我国由于众多因素的影响，目前，房地产金融市场结构并不完善，房地产金融工具较为单一，风险防范能力较弱，因此，有必要引入国外成熟的金融工具，而
40、房地产投资信托基金满足了这种需求。4上海投资研究所1 2 0 0 4 中国房地产投资发展报告上海财经大学出版社2 0 0 4 年2 房地产投资信托基金的起源与发展房地产投资信托基金的起源与发展1 房地产投资信托基金的定义房地产投资信托基金(R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s，简称R E I T s)是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式，以发行收益凭证(股票或受益凭证)的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。它实际上是一种房地产证券化产品，主要收取房地产的
41、租金收益，证券化的房地产主要是办公大楼、购物中心、仓库等。投资者通过证券市场可以进行自由交易，享受投资回报。2 2 房地产投资信托基金的起源及发展投资信托制度最早可以追溯到1 8 2 2 年的荷兰威廉一世时期，当时用以筹集社会游资，作为开发煤、铁、纺织及其他产业的基金，运作效果良好。经过在英国的发展，这种制度在1 9 世纪末期传入美国，1 8 8 3 年美国马萨诸塞州成立了波士顿个人财产信托(B o s t o nP e r s o n a lP r o p e r t yT r u s t)，该信托模式为投资者提供了与传统公司相似的投资回报、权益的可转让性、承担有限责任以及获得专业化管理，但
42、却可以享受比传统公司更为优惠的税收待遇，从而使其在波士顿大获成功，被广泛运用于电车道和电气公用公司的融资，并且很快发展到美国各大工业城市，美国的富翁们纷纷选择马萨诸塞州波士顿的信托模式作为自己理想的投资方式。正是由于马萨诸塞州波士顿的投资信托在制度方面具有众多创新性设计，从而使投资信托区别于传统公司，最终被法院认可为一种独立的企业组织形式，因此，美国学者一般将马萨诸塞州波士顿的投资信托作为商业信托制度现代化的开端。我国发展房地产投资信托基金的必要性研究到了1 9 3 5 年，由于投资信托逐步发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，美国最高法院裁定投资信托与普通公司相似，并将其视同联邦公司组织加
43、以征税，导致投资信托的发展陷入停滞。二战后，由于美国经济发展态势良好，大批退伍军人及普通居民对房地产需求的增加，房地产业得到了迅猛发展，广大投资者对房地产投资的热情逐渐升温，但是由于房地产的单笔投资巨大，远远超出了一般个人投资者的承受范围，且房地产属于中长期投资，流动性较差，因此阻碍了投资者的投资需求。为了满足小额投资者投资房地产的需求，当时美国国内的舆论界要求成立专门从事投资可以带来收益的商业房地产项目及房地产证券的房地产投资信托基金，充分利用其聚少成多的蓄水池作用。正是在这种情况下，1 9 6 0 年艾森豪威尔总统在其任期的最后几个月，签署了国内税收法，根据该法第8 5 6 至8 5 9
44、条规定，对满足相关条件的房地产投资信托将免征所得税和资本利得税，之后又签署房地产投资信托法案(R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s tA c to f1 9 6 0)，该法案给予了房地产投资信托基金税收优惠，并允许其上市交易，解决了传统的房地产资产不能流动的问题，从而标志着房地产投资信托基金的正式创立。美国六十年代末开始的星螺旋状上升的通货膨胀，以及货币基金等一些金融工具的出现，对美国银行业造成了极大的冲击，出现了所谓的“脱媒”现象。这使得美国银行业难以维持正常的房地产信贷业务，而在这一情况下，美国国会放宽了对房地产投资信托基金的限制。1 9
45、 6 7 年底，美国通过有关法律，允许房地产投资信托基金从事抵押贷款发放业务，从而创立并推动了抵押型房地产投资信托基金这样一种新型的房地产基金。1 9 7 6 年美国国会通过了税收改革法案，放宽了对房地产投资信托基金组织形式的限制，取消了房地产投资信托基金必须是由非法人信托或社团组织的规定。进入2 0 世纪8 0年代以后，房地产投资基金调整了投资策略和管理理念，强调用股权资产代替抵押贷款资产，从而降低负债比率，提高房地产投资信托基金的稳定性。1 9 8 6 年以前，美国法律不允许房地产投资信托基金的董事或雇员从事房地产投资信托基金的资产管理和运作，以及向承租人收取租金等活动，这些活动一般外包给
46、第三方。而1 9 8 6 年的税收改革法案(T a xR e f o r mA c to f1 9 8 6)，放松了房地产投资信托基金对房地产进行管理的限制，规定房地产投资信托基金不仅可以拥有商业房产，而且可以直接经营和管理这些商业房产。2 房地产投资信托基金的起源与发展这一法律修改促使房地产开发商和销售商积极组建房地产投资信托基金，改变了此前房地产投资信托基金主要由保险公司、商业银行或抵押银行等金融机构设立的局面，促使美国房地产投资信托基金在1 9 8 8 年首次超过1 0 0 0 亿美元，达到1 1 4 3 亿元美元。1 9 9 1 年美林证券公司(M e r r i l lL y n c
47、 h)为购物中心开发商K I I C O 房地产公司(K I M c OR e a l t y)承销首发新股，共募集资金1 3 5 亿美元，这标志着美国房地产投资信托新时代的到来，成为“现代房地产投资信托基金时代”(1 l o d e r nR E I T sE r a)。1 9 9 2 年T a u h m a nC e n t e r s 公司的首次公开发行采用了一种新型结构的房地产投资信托基金，即伞形合伙(u m b r e l l ap a r t n e r)房地产投资信托。鉴于其递延纳税的功能，伞形合伙房地产投资信托基金一经推出便迅速成为房地产投资基金设立过程中采取的主流形式。1
48、9 9 3 年，美国国会颁布综合预算调整法案(O m n i b u sB u d g e tR e c o n c i l i a t i o nA c to f1 9 9 3)，放开了养老基金对房地产投资信托基金的投资，这一改革为养老基金投资房地产投资信托基金铺平了道路，进一步增加了房地产投资信托基金的优势，加速了房地产投资信托基金的发展，至此，拥有巨额资金的机构投资者开始进入房地产投资信托基金行业。1 9 9 7 年美国又推出房地产投资信托的精简法案(R E I T S A)。1 9 9 9 年推出现代化法案(R M A)，通过法律条款的调整，为房地产投资信托基金的发展提供了更加宽松的法
49、律环境。1 9 9 7 年美国房地产投资信托基金总市值达到1 4 0 0 亿美元，比1 9 9 3 年增长了近5 倍。到9 0 年代末，近1 0 的商业房地产进入房地产投资信托基金板块，并且以几何级数的速度迅速增长，房地产业中赫赫有名的大集团如S a mZ e l l，B i l lS a n d e r s，D a v i dS i m o n 以及R o b e r tT a u b m a n纷纷在房地产投资信托方面获得了巨大成就。随着美国房地产市场竞争的不断激烈，房地产行业的发展趋势之一是逐渐演变成客户取向的服务性行业，出租人需要向承租人提供最新的高质量服务。但是1 9 8 6 年的税
50、法规定，房地产投资信托基金获得的房地产租金、股利、利息和资本利得等项目以外的收人不能超过总收入的5。因此，房地产投资信托基金向租户提供额外服务存在很大限制，从而面临着在吸引和留住优质客户方面丧失竞争力的风险，若通过独立第三方提供服务，房地产投资信托基金又不能有效地控制服务质量，也可能降低客户忠诚度，并最终减少房地7我国发展房地产投资信托基金的必要性研究产投资信托基金的收入。正是由于房地产投资信托基金受制于当时法律约束很难提供与其他专门房地产经营管理公司同等质量的服务，面临着丧失市场竞争力的尴尬局面。在房地产投资信托基金行业的不断努力下，美国国会提升了房地产投资信托基金在房地产市场中作为所有者和