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1、资本投资市场坚持以信息披露为中心的法律逻辑分析,法律逻辑论文摘 要： 推出科创板有独特的时代背景，即愈加开放的时代，一个共建创新包涵的开放型世界经济的时代。愈加开放的经济需要愈加开放的资本市场1，这对资本市场的效率提出了更高层次的要求。为保证效率与公平之间的平衡，首先要平衡市场主体 卖方 和 买方 的利益，保障双方介入者权益。而资本市场与传统市场存在差异，主要在于资本市场的交易标的具有特殊性。股权法律性质的复杂性决定市场透明度天生缺乏，进而影响交易双方的判定。因而，坚持 以信息披露为中心 ，保持适当的市场透明度，让交易双方在公平的基础上作出决策，能有效促进资本市场的成长和繁荣。 本文关键词语
2、: 信息披露;股权性质;投资者保卫;透明度; Abstract： Establishment of Sci-tech Innovation Board has a unique background, that is, a more open era, an era of people working together for an open global economy that is innovative and inclusive. A more open economy requires a more open capital market, and this requires hig
3、her requirements on the efficiency of the capital market.1 In order to ensure the balance between efficiency and fairness, the interests of the market entities, the seller and buyer , must be the priority to be balanced to protect the rights of both sides. The difference between the capital market a
4、nd the traditional market is mainly due to the particularity of the transaction object of the capital market. The complexity of the legal nature of equity determines that market transparency is inherently insufficient, thus affecting the judgment of sides. Therefore, insisting on centering on inform
5、ation disclosure , maintaining appropriate market transparency and allowing each participant could make decisions on a fair basis, can effectively promote the growth and prosperity of the capital market. Keyword： information disclosure; nature of equity; investor protection; transparency; 一、引言 愈加开放，
6、是我们国家现前阶段的重要目的和举措，也是共建创新包涵的开放型世界经济的必由之路。科创板正是在这独特的时代背景下横空出世。2021年11月5日，主席在首届中国国际进口展览会开幕式上发表了(共建创新包涵的开放型世界经济的讲话，指出为了更好地发挥上海在对外开放中的作用，决定在上交所 设立科创板并试点注册制 。22022年1月23日，主席在全面深化改革委员会第六次会议指出，在上交所 设立科创板并试点注册制是施行创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措 ，要稳步试点注册制，统一推进发行、上市、信息披露、交易等一系列制度改革， 建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度 。3 科创板试点注册制是资本市
7、场的重大尝试，其明确要建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。当下，群众在提及资本市场时， 以信息披露为中心 似乎已逐步成为共鸣。但此处仍有众多疑问，如 以信息披露为中心 的法律逻辑是什么？ 以信息披露为中心 的市场能否更为高效？ 以信息披露为中心 能否有效保卫投资者？ 以信息披露为中心 中 信息披露 的界线在什么地方？本文主要针对上述问题进行初步讨论。 二、资本市场之效率 资本市场更为高效，要求市场更有效率且更注重公平。科创板正是深化资本市场改革建立更高层次效市场的 试验田 。 市场 一词我们经常提及，无时无处不在。但却很少有人去理睬能否应该对 市场 下一个规范性的定义。经济学原理中对于
8、市场的定义有明确的阐述， 市场是某种物品或劳务的一群买者与卖者。买者作为一个群体决定了一种物品的需求，而卖者作为一个群体决定了一种物品的供应。 4各方从最早期的以货易货，发展到以货币作为中间媒介，不断实现货物以及服务的交换。由此可见，市场是各类商品和相关服务其定价体系确立的经过。市场能够更有效地促进商品和服务交易，进而实现资源的分配。通过以上定义能够看出， 市场 的重要意义在于资源分配，即通过资源交换，获取各自所需的物品或服务，以到达共赢。 要构建一个 高效的市场 ，我们首先强调要求构建一个公平的市场，由于公平是市场发挥作用的基础。那么如何的市场才是一个公平的市场？首先要考虑市场的组成主体，即
9、市场的主体，最初的市场主体包括卖方和买方。罗尔斯在其(正义论中提出了分配正义的两个原则，第一个原则是同一性，即对个人而言，其平等拥有基本自由的权利，当然这种基本自由体系应当与别人拥有的最广泛的基本自由体系相容；第二个原则是差异不同性，即社会和经济可以以存在不平等，在自然条件和命运不尽一样时，必然会存在不平等，当然这种不平等也应被合理地合适于每一个人。5放在市场主体来看，一是每个主体对最广泛的自由拥有平等的权利，二是在不平等的时候应有利于处境最差的群体。由此，作为一个公平的市场首先是应该保卫 卖方 和 买方 的平等权利，其次则应当在 卖方 和 买方 之间进行平衡。 资本市场虽作为一个特殊的 市场
10、 ，但其首先也应当符合 市场 之特征，因而要成为一个更为高效的资本市场首先应当保卫资本市场中 卖方 和 买方 的正当利益，保障双方的平等权利，同时进行适当的利益平衡。 三、股权性质及股权交易中 卖方 与 买方 界定之困 一个高效的资本市场首先应当能够保卫好市场中的 卖方 和 买方 ，但资本市场又是一个特殊的市场。其特殊性主要具体表现出在股权性质的特殊性，以及由此带来 卖方 和 买方 不明确性。因而，要保卫 卖方 和 买方 ，首先应该对 卖方 和 买方 进行界定，即明确谁是真正的交易双方主体。 在传统市场中，两者容易区别，但在资本市场中却有其特殊性，股权代表的是企业，企业则是某种经济组织，而股票
11、则是经过证券化的股权。对于 股权 的法律性质理论上存在不同的理解，包括 物权讲 、 债权讲 、 社员权讲 综合权利讲 、 独立讲 等。 物权讲 也称 所有权讲 ，是在我们国家经济体制改革的背景下，由我们国家学者提出，主要包括股东共有讲、双重所有权讲6。股东共有讲以为法人的所有权是一种虚拟的概念，法人的共同意志只是所有股东个人意志的表象，该学讲不成认法人的财产所有权，本质上以为法人并无独立人格，与法人制度一直以来的发展趋势相违犯。双重所有权讲则以为存在两重所有权，一是股东拥有公司的所有权，二是公司拥有下属财产的所有权，其由商品价值和实物的长期分离造成。关于这一学讲，有学者以为其违犯一物一权原则。
12、王利明教授对这种权能分离的形态进行了解构，其以为股东所有权和公司的法人所有权并存的构造只是所有权的二重构造，其本质上还是一种物权，附属于 一物一权 范畴；经营权只是权能的分离，此经过中没有发生所有权的转让或消灭，它也并不是拥有完好权能的所有权。7 债权讲 则以为股东与公司之间是一种债权关系，即股东将资金出借给公司，公司再购置财产进行运营，其以为股权本质上就是债权。从公司获得法人资格的时点起，公司就已经拥有了其项下财产的所有权。其以为，这是随着公司权和经营权的分离演进的结果，即股东逐步失去其对于公司财产的处分权，其拥有的权利仅仅是获得公司的股息和红利。而公司拥有了所有权项下的占有、使用、收益、处
13、分等所有权能。8 社员权讲 以为股权是一种社员权，法人等具有社团属性，股东以资金或其他形式的财产对法人进行出资，获得社员资格，并基于此种资格而拥有了自益权和共益权等权利。华而不实刘凯湘教授以为，在公司的财产构造中，其出资经过与债权讲类似，股东以资产向公司进行出资，此时出资财产成为公司的下属财产，而股东本身已丧失其所有权，但与债权讲不同的是，其以为股东以此代价换取的是象征股东身份的股权，因其获取经过不同于纯粹意义上的财产权或身份权，它兼具有财产权利和身份权利，成为一种兼具财产收益权和管理经营权的社员权。9梁慧星教授也以为股权在性质上是一种社员权，它既具有财产权利如获取股息红利、解散清算时收回剩余
14、财产等，也兼具有非财产权利如表决权，其将股权定义为一种 综合性权利 。10 独立讲 以为 股权只能是一种自成一体的独立权利类型 ，它是一项由股东出资获得、依相应规则介入公司事务管理同时享有相关的财产利益，并能够转让的权利。11 正是 企业 这一组织的特殊性，导致对 股权 的法律性质存在不同的理解，所以对股票市场中 卖方 和 买方 也存在不同的理解。股权和公司的控制权密切相关，虽讲单一股份平等，但本质权利可能并不平等，由于单一股份平等其权利是基于资本表决力，而非基于股东资格。一般情况下，股份平等，并不代表股东平等。12所以在股权交易的经过中， 卖方 和 买方 呈现出复杂性。如一般的股权交易中，交
15、易双方均为股东自个，但特殊情况下会出现卖方、买方为公司，或者卖方、买方与公司交织在一起。一是公司增资或回购减资的情形，如公司的增资，包括公司初次上市向公众发行股份募集资金，这时候的名义 卖方 就是公司自个；如公司的回购减资时候的名义 买方 也是公司自个。而名义的背后可能掺杂实际控制人或大股东的个人意思表示。二是牵涉公司控制权转让的时候，名义的 卖方 、 买方 是股东，但本质显然会和 公司 的运行情况密切相关。 四、投资者保卫之核心 资本市场的透明度 一方面，要成为一个更高层次效的市场首先应当保卫好市场中 卖方 和 买方 的正当利益，保障双方的平等权利，同时进行适当的利益平衡；另一方面，企业这一
16、经济组织的特殊性，以及与企业交织的股权性质的特殊性，造成需要保卫的主体确实定都存在困难，即 卖方 和 买方 存在复杂性。企业、股权复杂性导致作为交易主体的 卖方 、 买方 不明确，导致无法直接确定法益的主体。这也是无法直接运用(消费者权益保卫法来保卫股票投资者的重要原因，由于此处的 消费者 存在模糊性。 当然，我们或许能够用 未完全理论化的合意 incompletely theorized agreements桑斯坦或是 重叠意识 overlapping consensus罗尔斯13来暂时打破这些深层次问题导致的理论困局。我们能够在更为表层找到问题的争点，先不管股权的法律性质究竟怎样，甚至不管
17、 卖方 和 买方 究竟是谁，但我们能够看到大股东及公司本身的信息透明度对股权交易双方有着重大影响，即大股东本身的信息、公司本身的信息都交易达成至关重要，对保卫双方的正当利益也至关重要。同时基于，大股东一般控制公司的情形，在信息交互中，中小股东面临更为弱势的角色。基于罗尔斯分配正义中的第二条原则，则可能需要愈加注意对中小股东的保卫。 因而 透明性 能够在较浅的理论层面，保卫股权交易双方的正当利益。既能够保证双方主体都平等，也能够根据要求大股东及公司履行更多的信息披露义务来有利于交易中弱势的中小投资者。这在实践中也大有具体表现出，如国际证券会组织International Organization
18、 of Securities Commissions，简称IOSCO于2021年5月发布(国际证监会组织证券监管目的和原则Objectives and Principles of Securities Regulation，就明确三项监管目的：保卫投资者利益protecting investors，保证市场公平、高效和透明ensuring that markets are fair,efficient and transparent，减少系统性风险reducing systemic risk)14；而我们国家发布的2022年4月底全国人大颁布(中国证券法修订草案三审稿也将原(证券法第三章第三节
19、 持续信息公开 独立成一章，即第五章 信息披露 15。 当然，透明性也并不是在任何情境下都与市场效率相契合。16如商业机密等。因而 以信息披露为中心 中的 信息披露 应该要有一个合理的界线，这就牵涉到一个 度 的问题。 投资者保卫需要一个 以信息披露为中心 的市场，但也需要一个具有合理界线的 以信息披露为中心 的市场，其核心是资本市场需要适当的 透明度 。资本市场立法实践中的很多做法其实就是对透明度的探寻求索，如根据法规的详细要求能够明确部分信息为法规强迫要求披露的信息，除此之外根据公司需求存在自愿披露的信息，其他则为无需披露的信息。我们国家资本市场各个板块之间对信息披露的要求繁多，各个板块之
20、间要求也不尽一样，反映了当前对信息披露界线的研究有限、尚未达成统一的共鸣，这也导致市场信息一定程度的混乱，如信息披露缺乏、信息披露过载等，本质对投资者利益造成了一定程度的损害。 五、结束语 要构建一个更高层次效的资本市场，首先要力求构建一个公平的资本市场；要构建一个公平的资本市场，则要力求构建一个能够保卫投资者利益的市场，而投资者包括股票的 卖方 和 买方 。由于企业这一组织的特殊性、股权的法律性质也具有特性性，导致资本市场中 卖方 和 买方 的复杂性，由此也导致了在构建保卫投资者利益的法规时的复杂性。若能在更为外表的 透明性 上达成一种合意，能够更有效地保卫资本市场投资者。因而，一个具有合理
21、界线的 以信息披露为中心 的披露体系至关重要。 以下为参考文献 1注:本文所牵涉的资本市场为狭义的股票交易市场。 2中国网,最后访问日期2022年11月3日。 3中国网 ,最后访问日期2022年11月3日。 4美袅昆:(经济学原理(第7版) : 微观经济学分册,梁小民、 梁砾译，北京大学出版社2021年版,第71倾。 5 美约翰罗尔斯:(正文论, 何怀宏、何包钢、廖申白译,中国社会科学出版社1988年版，第56页。 6程晓峰:(关于股权性质的法律考虑, 载(山东法学1998年第6期， 第8页。 7王利民:(论股份制企业所有权的二重构造-与郭锋同志商榷，载 (中国法学1989年第 1期,第48页
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