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1、双层股权结构下日落条款的逆境与进路,经济法论文内容摘要：双层股权构造因更能够契合创始人的特质愿景，而被新科技公司广泛采用。但随着时间的推移，双层股权构造公司会产生严重的内部治理问题，而日落条款作为终结双层股权构造的有力武器，能够有效解决这些问题，进而实现公司治理价值的最大化。 本文关键词语：双层股权构造;日落条款;公司治理; 双层股权构造，不同于传统的上市公司股权构造，传统的股权构造是同股同权，即一股配置一票表决权，而双层股权则是同股不同权，其创始股东占据少数股票的情况下所代表的表决权远远超出其他普通股股东。其属于限制性股份的华而不实的一种特殊构造，该设计最大的特点是能为少数股东保证对公司的控
2、制，也正因这一特点，极大地迎合了高新科技企业的胃口，成为创新型科技公司新的治理企业工具1。值得注意的是，运用双层股权构造治理科技型公司越来越成为一种新兴的趋势，同时也引发了禁止或限制双层股权构造的争论，企业能否应该设置日落条款以及怎样优化日落条款成为当下最值得讨论的焦点。 一、双层股权构造基础理论 普通的单层股权构造， 一股一权 是其核心原则，即同质化股权，根据同等的份额划分同一种公司股权，而每一份股权所对应的权利一样，效力也一样，主要表现为每一份股权所代表的表决权是相等的无差异的2。除此之外，公司的决议规则的主要原则为投票多数决议原则，股东必须根据其对公司投入的股权比例，根据 一股一票 来享
3、有表决权。因而，股东基于出资而获取股权，假如股东想要控制公司就必须投入比其他股东更多的经济利益来获取公司更多的股票，进而获得公司的控制权3。随着公司经营的不断发展壮大，需要更多的资本流入，作为资本流入的代表 股票，会随公司的发展不断被发行，股东数量增加带来的结果就是控股股东股数被稀释，由于 一股一票 原则，原来的控股股东的控制权显而易见地下降。创始人原来作为公司的控制人，控制能力的下降使得其创新精神和理念得不到一贯执行，被后进的股东所遏制，甚至完全丧失控制权，这对于一家高新科技型企业来讲是一个致命的打击，创始人的红利未被转化为经济利益。 创业公司创始人团队在多轮融资经过中，可能由于股权被稀释而
4、丧失对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权，一方面可能导致创业公司发展偏离原有途径，造成创业失败；另一方面，这种预期可能会影响创始人团队融资决策，不利于创业公司做大做强，也会对全社会创新创业热情造成不利影响。 双层股权构造在设计上就突破了普通的单层股权构造 同股同权 的原则，属于差异化表决权布置，该股权被划分为两种，这两种所代表的经济价值是一样的，但同等股份所拥有的表决权是不同的，华而不实具有更多表决权的股份被设定为十分表决权股份，具有较少表决权的股份设定为普通表决权股份。两者表决权的比例在各个国家的交易所不尽一样，但是通常十分表决权股份所拥有的表决权是普通表决权股份的十倍。双层股权构造的出
5、现，在知足公司融资需求的同时，保证了创始人团队的控制权，有利于创业公司发展。双层股权构造下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益，在制定公司战略和策略时，更注重企业的长远发展，也有利于公司避免被恶意收购。双层股权构造20世纪80年代在美国的流行，就和美国资本市场当时恶意收购泛滥有关。双层股权构造中的超级表决权股一般仅向创始人或管理层发行，恶意收购者即便收购到足够多的普通股，也无法获得公司控制权。 双层股权构造在各个国家或地区的接受程度大不一样。据统计，在加拿大、美国、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、墨西哥和巴西，双层股权构造较为普遍，而在英国、德国、法国、澳大利亚、南非和智利则不为多见。据统
6、计，当前双层股权构造在美国被约7%的公司采用，比例并不算低。标普1500综合指数的公司中，43家3%发行了多重投票权股份，18家1.2%发行了有限或无投票权股份，合计4.2%的公司采取了双层股权构造。采取双层股权构造的公司中，互联网行业居多，除此之外还有软件、商业服务、零售、服装、酒店等多个行业。 二、日落条款规制缺陷 双层股权构造存在下面几个方面问题：一是信息披露制度有缺陷。在诸多国家中，对双层股权构造的上市公司的信息披露并不完全透明，法律制度是不完善的，由于没有一个公司高管会主动把损害或潜在损害普通股东利益的事实公之于众4。二是内部控制缺乏监管。控制权越大，代理成本就会越大，监管作用就会越
7、小。拥有十分表决权股份的创始股东的控制力往往会影响董事会、监事会的任免，这容易使得控股股东及其二者成为一个利益共同体，严重损害普通股东的利益。三是外部市场机制失灵。由于双层股权构造会极大阻却市场的收购行为，这会导致企业无法发挥市场监督机制作用，不能被优质的公司所合并，而任由双层股权构造企业的不良发展5。四是日落条款不完善。随着高新科技企业规模发展，企业具有良好的内部控制和发展轨迹，创始人的红利会不断减少，同时对外融资的需求也会持续下降，此时对双层股权构造的优势日渐式微，而其短板逐步暴露出来，因而需要日落条款加以完善。 在开放或者禁止双层股权构造的争论中，对双层股权构造的规制，在学术界和实务界中
8、，大家更多地倾向于对其设置日落条款，即假如一家企业需要以双层股权构造上市，就必须配以日落条款加以规制。在实践中，日落条款主要有四类：期限型日落条款、事件触发型日落条款、稀释型日落条款以及转让型日落条款。 一期限型日落条款 在实践中得到最广泛支持、最受欢迎的无疑是期限型日落条款。采用双层股权构造的公司往往在创立之初就把期限型日落条款写入公司章程，约定公司双层股权构造在一定的时间内存续，其背后的含义是 为企业创始人提供一定期限的有保证的公司控制权，来实现其特质愿景。但是，每个公司约定的期限不尽一样，既有低至三年触发期限的日落条款，也有高至二十年触发期限的日落条款。触发的阈值随企业的性质和所处的社会
9、环境息息相关，但是不少学者支持触发阈值为7年的观点，即交易所能够强迫设置7年的固定期限日落条款，在期限届满之后，双层股权构造企业能够通过股东大会来投票能否选择续期，以此来鼓励和监督创始股东的创造性和能动性。 期限型日落条款最具优势的特点是高触发率和简单明确性，只要时间条件知足便能够触发条款，进而转换为 一股一权 上市公司。双层股权构造发挥的作用主要集中在企业起步的前几年，是避免被恶意收购、创始股东特质愿景转化为生产力和经济效益最有保障的公司治理方案。随着企业的壮大发展，针对双层股权构造机制的价值下降问题，期限型日落条款是最直接有效的措施，也是规制创始股东滥用控制权的有效办法6。除此之外，由于市
10、场和专家提出的期限具有一定的主观性和客观限制性，不可能穷尽所有数据揣测出双层股权构造价值下降的精准期限，加之在公司开创建立之初就要把期限型日落条款写入公司章程，因而产生的不确定风险是该条款的劣势。 二事件触发型日落条款 事件触发型日落条款是基于特定的事件发生，以此为条件触发条款生效，双层股权构造公司自动转化为单层股权机构公司。该条款在我们国家已有实践，上海证券交易所规定，持有十分表决权股份的股东，在没有履行相应履职能力、离任、死亡或者存在不当行为，包括但不限于刑事犯罪、通过欺诈等手段谋取私人利益、违背诚信原则，其所持有的十分表决权股份转换为普通股份。拥有相当控制权，则会影响普通股东的权利和利益
11、，此时需要采取事件触发型日落条款的保卫机制。但是该条款属于被动的机制，具有一定的惰性，由于只要固定的事件发生时才会触发条款的生效，而上述事件的触发难度都较高，使得双层股权构造存续时间必然过长，可能远远超过其正价值的阈值，对双层股权构造的限制较小，必定会暴露出企业治理的问题。 三稀释型日落条款 双层股权构造核心要义是通过确立控制权归属于创始人，使其与公司发展状况紧紧捆绑在一起。当创始人开场谋求私人利益，但依其十分表决权使得控制权还是那样不变时，控制权与普通股东的利益就会分离。因而，为解决这一问题，较有效的方案便是使创始股东保存一定比例的股权。稀释型日落条款解决的就是上述问题，当创始人所持有的股份
12、收益权低于稀释型日落条款约定的最低值时，双层股权构造就会转换为单层股权构造，创始人也就丧失了公司的控制权。一般来讲，根据意思自治原则，该最低值会约定在企业总市值的5%到25%不等。与事件触发型日落条款相比，触发率会高一点，但是即便这样，对双层股权构造的规制还是那样动力缺乏，触发率低。实际上，假如想要触发该条款，仍然依仗创始股东自主放弃控制权，讲明监督监管的作用有限7。 四转让型日落条款 转让型日落条款，即创始股东只要把十分表决权股份转让出去，或者把该股份下所代表的十分表决权委托其别人行使，十分表决权股份则回归到普通股份，根据一比一的比例拥有表决权。但也有例外，当创始股东死亡或者退休时，双层股权
13、构造仍然保持。这项日落条款保卫的是普通股东对于创始人的信赖8，即使创始人主动转让控制权的第三人或许能力还是那样过硬，但是基于信赖或躲避风险，普通股东愈加信任创始人来掌舵，进而降低代理成本，维护普通股东的本身利益。显而易见，该日落条款也并未很好地约束双层股权构造，只要创始股东不放弃控制权，公司双层股权构造就一直存续下去，不会因其价值下降而遭到任何的约束或惩罚措施。 三、日落条款设计进路 一优化日落条款机制设计 双层股权构造机制本意在于为新兴企业的发展提供一项更良好的企业治理方案。期限型日落条款，作为规制双层股权构造最有力的武器，交易所应当预先纳入该规则，但是在执行方面能够采用英国的 遵守或解释
14、的执行方式方法。此举一方面保卫了双层股权构造企业的发展愿景，吸引更多的优质的高新科技企业登陆交易所，另一方面又能很好地保障普通股东的诉求和投资偏好。允许期限型日落条款的缺省适用，不愧为一种强迫性规制的软着陆。 实践中，我们国家上交所事实上更多的看重双层股权构造给企业发展带来的积极影响，而较少关注对普通股东或中小投资者的保卫，因而上市股对日落条款的适用还不够完善和科学。在对双层股权构造企业引进日落条款时，应当根据不同的行业属性以及行商环境，为企业 量身打造 最优的日落条款选择9。在考虑日落条款的选择时，始终要以减低代理成本和充分发挥双层股权构造为原则，使得日落条款能更好地落地，如基于时间的日落条
15、款能够配给基于事件的日落条款，互为掎角，在时间和空间上对中小投资者给予较大的保障。 二丰富日落条款蓝本及救济渠道 前文所述四种日落条款为较为常见的类型，日落条款能够增加更多蓝本，可备企业在创始之初进行灵敏多样的选择，并辅以专家的细节测试、控制测试等，积极加以适用。从整体来看，日落条款在适用方式、适用期限、日落展期等方面可作细化，只要通过股东大会投票通过展期年限，才能存续下去，换句话讲，在期限到来之际，需要对创始人的价值进行评价，来确定十分表决权的存亡，但两种方式的不同，对双层股权构造存续的态度是截然不同的。 除此之外在适用日落条款的同时也应当配合其他救济手段。作为事前保卫机制，严格双层股权构造
16、企业的信息披露制度对中小股东来讲是至关重要的，由于创始股东拥有对公司极大的控制权，财务风险、法律风险显然比单层股权构造公司要高，这严重影响投资者对公司的合法合规性以及发展趋势的判定，严重威胁普通股东利益10。还要完善事后纠纷解决机制，当十分表决权被滥用时抑或创始股东无视日落条款的触发，中小投资者该通过何种程序以及何种机构寻求帮助，从司法途径怎样救济，是日落条款能否顺利落地的保障，这是避免日落条款成为一纸空谈的关键。 四、结束语 双层股权构造在国外兴起较早，已构成了完善的规制机制，国内市场也逐步开场重视双层股权构造对新兴企业的积极影响。一味使用拿来主义是行不通的，当双层股权构造不再代表多数股东的
17、愿景时，就必须取缔，日落条款作为温和的取缔方案，值得各类交易所采纳。在比照不同类型的日落条款的优劣之后，应当为企业择优而用，才能发挥双层股权构造最大的价值。 以下为参考文献 1翁小川,胡晶晶.上市公司双层股权的法定落日条款研究J .南大法学, 2021(5):1-17. 2 张宇.日落条款的本土化重构J .市场周刊，2021 ,34(9):155-159. 3朱翔宇，柴瑞娟.双层股权构造时间型 日落条款 研究一以证券交 易所竞争为视角J.上海金融，2021(7):62-71. 4李苗苗.双层股权构造日落条款的适用窘境与优化对策J .南方金融，2021(5):68-78. 5于小雯.论我们国家双层股权构造的法律制度构建D.沈阳:辽宁大学，2021. 6张涛.创业板表决权差异布置与中小股东保卫研究J .福建金融，2021(5):36-42. 7王文君.日落条款的法理辨析与规则进路J .福建金融, 2021(3):44-50. 8唐盎.差异化表决权制度的日落条款研究D.上海:上海师范大学，2021. 9赵金龙，张磊.双重股权制度中的 日落条款 J.河北大学学报(哲学社会科学版) , 2020,45(5):146-153. 10徐承钰.科创板应强迫规定定期日落条款 之证否及优化途径探析J .海南金融，2020(8):53-63.