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1、中国地方债发展历程、作用及面临的困境,证券投资论文摘 要： 地方债在稳投资、降成本、补短板、应对冲击等方面发挥积极作用的同时，主要存在四方面问题：受宏观经济稳增长、预算支出扩张、风险错配影响导致地方债务负担加重；受隐性担保、行政干涉影响导致地方债市场化程度仍缺乏；受地方融资“冲动 、管理机制不完善影响导致专项债存在显性债务隐形化风险；受债务扩张“抑制性 、配套条件要求较高等影响导致地方债杠杆作用未充分发挥。将来地方债发展应在适度控制地方债务规模增量、加快地方债券市场建设、完善专项债管理机制等方面着力。 本文关键词语 : 历程;债务压力;市场化;风险; 2008年国际金融危机后，为应对经济下滑的
2、危局，我们国家出台一揽子逆周期调节政策，地方债开场发行。2020年，新(预算法赋予地方适度的举债权。经过十余年的发展，地方债发行规模不断扩大，截至2020年末，全国地方债发行余额25.49万亿元，占全部债券余额的55.3%，已成为我们国家债券市场第一大债券品种。在我们国家经济进入新常态“保增长 、财政收支压力不断加大的背景下，地方债作为积极财政政策的重要工具，在支持区域经济发展方面的作用不容忽视。同时，地方债作为债券市场重要品种之一，有助于构成多层次收益率曲线，建立成熟的债券市场利率传导机制。深切进入推动地方债研究离不开对地方债历史和现实情况的全面了解和准确把握，基于对2008年以来地方债发展
3、的主要阶段和特点的系统分析，阐述地方债在稳投资、降成本、补短板、应对冲击等方面发挥的作用，分析当下地方债面临的问题及其深层次原因，为地方债将来的发展夯实基础。 一、2008年以来我们国家地方债发展的主要历程 一以地方融资平台为主要形式的债务扩张20082020年 2008年国际金融危机严重影响了我们国家经济增长，增速从2021年1季度的11.5%降至2021年4季度的7.1%,CPI、PPI同比增速分别从2021年12月的6.51%、5.43%下降为1.2%和-1.14%，经济面临通缩风险。为应对这种危局，出台“4万亿 刺激计划，华而不实地方配套2.82万亿元，逆周期调节政策的推进和落实需要大
4、量资金。在经济下行背景下，2008年全国财政收入增速下降至10%下面，各地纷纷成立融资平台来完成配套融资。由于融资平台有信誉作为隐性担保，因而从银行体系获得了大量贷款，全国地方融资平台贷款余额从2008年6月末的1.7万亿元跃升至2020年6月末的6.97万亿元，增长3.1倍。但是，由于缺乏有效监督和约束，在地方融资平台和地方性债务均快速增长的同时，出现众多风险。截至2020年6月末，全国地方负有归还责任的债务有10.89万亿元，较2018年末增长62.3%，华而不实融资平台的债务余额超过一半。 为破解地方融资难题，弥补地方减收增支构成的缺口，我们国家开场探寻求索地方举债“开前门 之路。201
5、8年，同意发行2000亿元地方债券，这是自1961年以来，我们国家初次放开地方债券发行，不过此次发行采取“代发代还 形式。20222018年，共计30个省级地方和5个计划单列市通过财政部代理发行60只地方债，发行规模共计4000亿元。此后20182020年，部分省市1试点“自发代还 形式，地方债券发行额度分别为2000亿元、2500亿元和3500亿元。 二“开通明达渠、堵暗道 ，置换债大规模发行20202021年 在融资平台依托信誉迅速扩张债务的同时，地方债务风险持续积聚。2020年，我们国家出台规范举债融资制度2，建立以债券为主体的地方举债融资机制，发行地方债券4000亿元，并于5月允许10
6、个省、市试点“自发自还 3，为全面铺开“自发自还 奠定了基础。2020年8月，新(预算法修订完成，自2021年1月1日起施行，明确以地方为主体的举债融资机制，地方举债的“前门 正式打开，其市场规模快速攀升，同时地方债在预算、限额、发行、监督等环节不断规范与优化。20212021年，地方债发行规模分别到达3.83万亿元、6.04万亿元和4.36万亿元。 在这期间地方债面临的主要矛盾是保障地方置换债券的顺利发行。2020年底，地方存量债务中有14.34万亿元是以银行贷款等形式存在的非债券债务，针对这些存量债务，采取“债务置换 将其置换为地方债券，并以三年过渡期缓释债务风险，减轻债务压力。20212
7、021年，全国共累计发行置换债10.83万亿元，占同期地方债发行额的76.1%，截至2021年底，累计发行置换债12.31万亿元，基本完成债务置换目的，累计节约利息约1.7万亿元，降低了地方融资成本，也有利于防备化解系统性金融风险。 三坚决遏制地方隐性债务，专项债加快发行20212020年 存量债务问题固然暂时得到解决，但相较于地方的融资需求而言，新增债规模还是杯水车薪，加之地方举债的“后门 并未关严，在开展PPP和购买服务经过中，地方采取回购、承诺固定投资回报等方式，导致隐性债务扩张。根据不完全测算，2021年我们国家隐性债务规模大致在34万亿元左右，约为地方债券显性债务余额的2倍左右。20
8、21年，出台财预202150号文(关于进一步规范地方举债融资行为的通知，禁止融资平台进入购买服务、PPP等领域，对地方违规注资、承诺、担保行为再次进行规范。同年7月，我们国家初次提出“遏制隐性债务增量 ，12月审计署发布报告(财政部关于坚决制止地方违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告进一步强调防备化解地方隐性债务风险的重要性和紧迫性。 2021年，面对复杂的国内外形势下，专项债加速发行，发行种类从土地储备、棚改和收费公路扩大至棚户区改造、重点区域发展、生态环保等。重点推广专项债的原因是专项债发行规模不计入赤字，较一般债券更为灵敏，项目收益债推广有利于使地方隐性债务显性化，降低债务风险。20
9、22年，允许将专项债券作为重大项目资本金，即“债贷组合 ，以此积极鼓励金融机构提供配套融资支持。2020年，国内外疫情形势严峻，增发地方债尤其是专项债成为积极财政政策的重要手段，专项债用于资本金比例从20%提高至25%，用处扩大到支持中小银行补充资本金，“两新一重 、公共卫生设施建设等。20212020年，新增专项债从0.8万亿元增至3.6万亿元，年平均增速65.1%，占同期新增债发行额平均比重65.5%。 四促进地方财政可持续性，再融资债成为滚动发债的重要方式2021年 2020年，为应对疫情冲击和经济下行，我们国家一般公共预算财政赤字率提高到3.6%以上，这是改革开放以来我们国家赤字率初次
10、突破3%；与此同时，随着地方债集中到期，地方偿债压力不断加大。2020年11月，财政部(关于进一步做好地方债券发行工作的意见财库202036号，提出适度平衡发债节拍，优化地方债期限、加强地方债项目评估、完善地方债信息披露等意见。2021年，随着国内疫情的逐步平稳，稳增长的压力有所减小，全国赤字率估计3.2%，降赤字、防风险，确保地方财政可持续性成为重点。2021年新增专项债估计3.65万亿元，比上年减少1000亿元；2021年1季度，新增债券364亿元，同比下降97.6%。 2021年，伴随着置换债发行进入末期，作为归还存量债务的“再融资债 初次发行，当年发行6816.79亿元。2020年以来
11、，地方债集中到期，偿债压力不断加大，再融资债规模迅速扩大，发行18913.27亿元到达期债券规模的91.1%，同比增长64.7%，超出财政部年初确定的再融资债券规模上限554.47亿元，占当年地方债发行规模的近1/3。2021年1季度，再融资债券8587.11亿元、同比增加7905.85亿元，占地方债发行额的比重95.9%。“再融资债 延长地方债的偿付期限，缓解偿债压力，仍然具体表现出了地方融资开好“前门 的宗旨，防止地方违规融资，增加隐性债务。 二、地方债在促进我们国家经济发展方面起到重要作用 一拉动地方投资和区域经济增长 地方债尤其是专项债是投资十分是基建投资的重要资金来源，其发行提速已成
12、为应对经济下行压力，保增长的重要措施。地方债中的专项债纳入性基金预算管理，牵涉交通运输、生态环保、水利能源等支出均与基础设施建设或相关，暂以项目收益专项债估算，并剔除土地储备专项债后4,20212020年，新增专项债中投入基建项目的资金规模分别约为4436.34亿元、13197.12亿元和29680.57亿元。专项债资金通过性基金科目支出，筹集后投放在债务项目建设上，用款单位使用资金开展生产经营活动，纳入地方生产总值核算，20212020年，项目收益专项债规模占同期规模的比率分别为1.1%、2%、2.9%，对地方经济的奉献不断上升。同时，地方债投向中西部地区比重平均为56%，有效地促进了中西部
13、经济发展。 二降低地方筹措资金成本 作为积极财政政策的重要部分，增发地方债有利于促进地方财政稳健运行，缓解地方资金压力。20212020年，全国累计发行新增债13.17万亿元，在这里期间，我们国家面临着中美贸易摩擦、新旧发展动能转换、减税降费以及疫情冲击等多重因素考验，经济下行压力加大，财政收支矛盾加剧，地方公共预算自给率从2021年的55.2%降至2020年的47.6%。20212020年，新增债规模占地方财力的比重从5.2%上升至23.9%，弥补了地方财政收支缺口。由于地方债资金成本一般低于发行时同类银行贷款基准利率或LPR报价利率1.5个百分点左右，可为地方每年节省利息开支百亿元，牵涉的
14、承销手续费率和服务费率分别在0.1%、0.01%下面，交易成本与其他融资方式相比拟低。除此之外，通过发行置换债、再融资专项债，延展即将到期的存量债务，也缓释了地方债务风险，2020年发行10年期以上新增专项债，也在一定程度上平滑集中到期风险。 三为重大短板项目提供资金保障 在积极财政政策持续加力提效的背景下，地方债尤其是专项债成为补短板的主力军，并根据宏观需求不断调整优化，其投向领域也更为精准。2021年，我们国家明确提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目，当年专项债从土储、收费公路、轨道交通扩大至棚户区
15、改造、重大区域发展、乡村振兴、生态环保、公立医院、公立高校等更多领域的种类试点，充分知足了多样化的需求。2022年，专项债更多用于支持打好三大攻坚战、重大发展战略、重大在建项目等，华而不实收费公路、高校、医院、社会事业、城乡发展等二十余种专项债6024亿元，占当年新增专项债比重近1/3。2020年，2500亿元专项债用作重大项目资本金，牵涉项目达982个；新型基础设施建设、新型城镇化建设分别发行172.94亿元、72.92亿元；支持中小银行发展债券专项债506亿元，有力支持了重点项目建设需求。 四特殊时期有效应对冲击 2020年，地方债充分发挥了精准定向、政策滞后时间短等特征，有效地抵御了新冠
16、肺炎疫情对经济的冲击。为支持抗疫需要，地方债的使用范围做了进一步调整，一方面，支持受疫情冲击比拟大的行业恢复，如交通运输、产业园区、公共卫生、生态环保；另一方面，加大民生托底保障力度，如老旧小区改造、乡村振兴等。除此之外，疫情期间，国家还发行了1万亿元抗疫十分国债，支持地方帮扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众、加强公共卫生基础设施建设和用于抗疫相关支出，且通过特殊转移支付机制直达基层，直接惠企利民。 三、面临的问题及原因分析 一受宏观经济稳增长、预算支出扩张、风险错配影响，地方债务负担明显加重 2008年以来，我们国家宏观经济历经金融危机、中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等冲击，稳增
17、长成为各级关注的焦点，在消费乏力、出口遭到国际局势不确定影响下，投资尤其是投资成为经济增长的主要发力点。而在“晋升锦标赛 发展形式下，地方主政官员也愿意大力举债来投资基础设施，以此获得经济增长的预期。同时，我们国家地方缺乏严格约束控制机制以及预算效用最大化，“量出为入 ，预算支出不断增长导致地方债务不断扩张，而在“借、用、管、还 机制未理顺的情况下，各级债务风险错配，省级代市县发行地方债，为市县承当了一定的隐性担保责任，或造成市县市场意识和偿债责任意识缺乏；由于分配链条较长，导致信息不对称以及资金使用部门的债务意识弱化，以为债券资金等同上级转移支付资金，导致风险错配及“向上转移 。 在多重因素
18、影响下，我们国家地方债务负担明显加重，表如今：一是地方债务余额增长迅速，已高于经济增速和地方财政收入增速。20212020年，地方债务余额从15.76万亿元攀升至25.66万亿元，年均增速10.2%,2020年增速更是到达20.4%。从2021年开场，地方债务余额增速与增速差距从0.2个百分点扩大到18.5个百分点，与地方一般公共预算本级收入增速差距从2.7个百分点扩大到21.4个百分点，地方债发行空间持续快速压缩，地方财政对债务的承受能力明显减弱。二是地方债偿债压力大增。20212020年全国地方共归还债务17.78万亿元，华而不实置换归还、再融资归还和利用自有资金归还比例分别为69.3%、
19、20.5%和10.2%，地方借新还旧债务比率约为90.0%;20212024年，地方每年还款均高于2.5万亿元，或将不得不以更高层次比例的再融资债券来借新还旧。 二受隐性担保、行政干涉影响，地方债市场化程度仍缺乏 地方债背后一方面是隐性担保，地方本身的经济和财政实力并不是市场最主要的考量因素，市场对风险的评估也含有将对地方陷入债务窘境时进行兜底救助的预期；另一方面是行政干涉，银行大量介入地方债投标主要是由于有各种外在压力，如承销团组建、财政存款、当地城投、国企等优质信贷资源及担保品，政治资源的垄断主导地方债发行，使得非市场化因素难以从根本上消减。 地方债市场化程度缺乏，表如今：一是地方债定价紧
20、跟行政指导价，利率区分度低。地方债采取的是国债基准加基点的定价形式，与各地经济状况、供需、发行期限等市场化因素相关性不大。各地方发行的债券均获得无差异不同的AAA信誉评级，地区间的差异无从具体表现出，如2020年8月公开发行期限为7年的海南省一般债券六期和广东省一般债券四期，利率均为3.27%；近三年专项债发行期限有拉长的趋势，利率不升反降，如海南2021、2022、2020年专项债平均利率分别为3.97%、3.38%和3.13%。除此之外，专项债和一般债利率区分度低，由于专项债违约概率更多，发行利率通常应要高于一般债，但2022年专项债加权平均利率要比一般债券低10个基点。二是地方债投资者构
21、造仍以银行配置型为主。2020年底商业银行所持有的地方债占比84.8%，券商自营、基金等交易户对地方债市场的介入度不高，市场投资者多元化发展相对缓慢，不利于一二级市场定价传导。三是地方债流动性缺乏。2020年，我们国家地方债二级市场换手率57.9%,56%的存量债券换手率为0，交易活泼踊跃度比拟低，一二级市场部分收益率曲线倒挂，不利于地方债在提升资源配置效率方面作用的发挥。四是地方债信息披露机制不完善，仅在发行阶段开展信息披露，没有进行全周期披露，对存续期重大事项披露缺乏界定标准，难以全面评估风险。 三受地方融资“冲动 、管理机制不完善影响，专项债存在显性债务隐性化风险 在我们国家，主导的城市
22、化发展形式导致市场资金介入建设的比例过低，投融资责任较重。2022年以来，在严峻的国内外经济形势下，专项债成为地方新的融资工具，并被委以去隐性债务、防金融风险的重任，由于专项债的“大水漫灌 、投入的大部分公益性项目缺少收益、项目审核较为松懈等因素，一些地方面对分配的专项债额度往往临时抓项目、编材料，导致部分专项债仍然存在投资和偿付风险。 专项债存在隐性化风险，表如今：一是项目过度包装，导致专项债泛化的情况。为了争抢专项债资源，各地会最大限度包装项目，即将收益很少或没有收益的项目与有收益的项目打包一起申报专项债，如某产业园区专项债中包含了21个项目，华而不实10个为市政公路建设或改造项目，而收益
23、主要来自医院和学校的收费收入及土地收入，专项债券其实承当了部分一般债券的功能。二是现金流测算不严谨容易导致隐性债务风险增加，表如今给收益缺乏的项目“增加 收益，或为没有收益的公益性项目创造收益，或用“母公司收入+项目收益 覆盖专项债本息等，实际上项目本身没有真正产生收益，最终债务还是由当地基金收入兜底，间接给地方带来债务风险。2020年专项债债务余额12.92亿元，与地方性基金收入缺口扩大至近4万亿元，随着专项债加速发行，缺口还将进一步扩大。三是专项债闲置问题日益突出。由于项当前期工作不扎实，项目无法及时开工，或项目储备缺乏，导致地方债资金闲置。根据对我们国家18个省份及所辖36个市县的审计发
24、现，2022年有503.67亿元新增专项债资金未正常使用，华而不实132.3亿元闲置超过1年。 四受债务扩张“抑制性 、配套条件要求较高影响，地方债杠杆作用未充分发挥 近年来，地方债尤其是专项债为建设项目提供融资的力度不断加大，有力地支持了投资的增长，但是随着债务规模的扩大，我们国家投资的乘数效应和投资效率却一直在下降，从全要素生产率来看，地方债务余额占的比重是有一个门槛值的，超出这一比值，地方债务投资将对民间投资产生挤出效应，导致投资效率降低并对全要素生产率产生抑制。同时，地方债投入的多是公益性项目，即便是有一定收益的项目，收益也有限，很难到达市场化融资标准，所以撬动的社会资金有限；固然20
25、22年允许专项债作为重大项目资本金，但符合条件的重大项目并不多。除此之外，进行市场化配套融资的项目施行主体为融资平台，而很多融资平台或市场化转型未完成，或是债务率高，很难到达金融机构的融资条件。 地方债的杠杆作用未充分发挥，表如今一是民间投资增速和占比下降。20212020年，除2021年外，我们国家民间投资增速一直低于固定资产投资增速，民间投资占固定资产投资比重从2021年的64.2%降至2020年的60.4%。二是地方债对公司信誉债确有一定的挤出。2020年，企业信誉债存量占比26.2%，较2020年下降7.4个百分点；地方国企债券违约本金超过500亿元，基本到达2021年以来违约本息的总
26、和。 四、政策取向 一适度控制地方债务规模增量，落实偿债主体责任 在保持政策稳定性与连续性的同时，要考虑债务规模增长与经济增长的倒“U 型关系，控制地方债新增规模增量，合理有序布置地方债发行。硬化预算约束，完善地方债务限额确定机制，一般和专项债务限额要与一般公共预算收入、性基金预算及项目收益相匹配。完善省级与市县债务权责关系，遵循“谁举债、谁负责 原则，明确地方债还款主体，注重市县级地方的主体性，减少省级的担保色彩，省级要加强对市县的债务约束，如限制债务余额、强化预算和信息披露要求，根据债务率评估各市县债务风险并进行预警。在债券及项目绩效管理中重点考量实际用债的信誉状况、财政状况等因素，完善项
27、目绩效评价体系，使其更好地反映债券及项目风险情况。建立省级、财政部门、发改委等部门和市县的联动机制，避免债券资金闲置、投向不合理等问题。 二加快市场基础设施建设，推动地方债改革创新 逐步取消地方债一级招投标区间限价行政指导，将地方债定价权逐步交还市场，提高市场化定价水平。不断丰富地方债期限构造，拉长一般债期限，控制专项债期限。建立以各省市为单位对交易代码和续发债券进行集中管理，做大单支债券规模；引入地方债指数、地方债利率衍生品等，建立多层次债券市场以及具有分层构造的做市商制度；吸引境外投资人，丰富地方债投资者构造，促进地方债一二级市场联动。加强投资者保卫机制建设,细化风险提示和存续期重大事项披
28、露标准,对发行人本身及募集资金用款主体和中介机构均加大披露力度，帮助投资者全面辨别风险,提升市场透明度并管理市场预期。探寻求索拓展地方境外融资渠道，推动地方债双向流动。 三完善专项债管理机制，发挥专项债撬动社会资本作用 完善专项债项目审批管理，避免投向由市场主导的项目，重点审核项目资金来源能否明确，能否符合财政承受能力。探寻求索单一项目为主的专项债发行方式，降低资金混谣雷同风险，建立专项债对应资产报告制度，地方财政部门和行业主管部门、项目单位一起做好专项债对应的资产管理。对项目本身运营收入缺乏的，通过依法注入优质资产、加强经营管理等措施，提高项目盈利能力，加强偿债能力。充分发挥专项债杠杆效应，
29、用足专项债资本金政策，拓宽政策应用领域，扩大项目实例数量，降低专项债资金占比，以此撬动更多民间资本。对于有一定收益的项目可探寻求索专项债与PPP搭配方式，采用“专项债+自筹资金 或“专项债+自筹资金+商业配套融资 等方式，发挥专项债的资金优势和PPP项目的运营优势，提升专项债支出效率。 注释 12018年上海、浙江、广东、深圳试点；2020年新增江苏、山东两省试点。 22020年4月，国家发改委(关于2020年深化经济体制改革重点任务的意见，9月出台(国关于加强地方性债务管理的意见国发202043号，后简称“43号文 。 310个省、市包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛。 4(1)普通专项债不披露具体内容，根据现行固定资产投资统计口径，土地前期开发作业不计入当年固定资产投资，土地收储对拉动基建投资作用并不明显。2022年9月4日，常务会议叫停发行土地储备专项债，因而测算剔除土地储备专项债。