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1、金融结构与经济发展相关性的最新发展的研究综前言 不同国家金融构造大不一样。在银行主导型金融体系中，如德国、日本(直到十年前)和印度，银行提供了重要的金融效劳，如鼓励储蓄、资本分配、监督企业经理、提供风险管理效劳。在以市场为基础的金融系统中，如英国、美国和马来西亚，股票市场和银行体系都在金融效劳中发挥侧重要作用。怎样解释金融构造？金融机构和市场的结合构成的金融体系对经济发展有影响吗？几十年来，经济学家一直致力于解答这些问题。Goldsmith(1969)是最早试图解答这些问题的经济学家之一。他在40年前就试图记录金融构造随时间的推移而发生的变化，评估金融发展对经济增加的影响。他指出： 几乎每个人
2、都同意，金融领域最主要的问题之一是金融构造和发展对经济增加的影响。 根据35个国家在1964年以前的数据，他发现了金融发展与经济增加之间的正相关性。由于数据的限制，他在金融构造上的研究尚有不足，重要表如今：他只能依靠对德国和英国之间的细心比较。显然，从个案研究得出的结论很难推及各地。 自Goldsmith(1969)所处的时代以来，学界对金融构造的研究获得了很大进步。Demirguc-Kunt和Levine(2001)以及其他合作者共同采集了关于各国金融构造的全面数据，并在对这个新的数据集进行分析后发现，随着国家富有水平的提升，金融系统变得越来越复杂，银行和市场变得更大、更积极、更有效。但在一
3、般情况下，高收入国家的金融构造变得愈加以市场为基础。他们还通过连续的有利证据表示清楚，影响经济发展的核心问题是金融发展的水平，银行和股票市场的相对组合对经济发展的影响并不明显(Beck等，2001)。 经济发展与金融构造无相关性的结论的确面临重大的挑战。一些学者以为，理论上金融构造应该对经济发展产生影响。究竟相对于银行提供的效劳，经济发展增长了对证券市场所提供效劳的需求(Allen和Gale，2000；Boyd和Smith，1998)。除此之外，银行和股票市场在提升公司治理和加强投资者保卫方面表现出明显的成效(Stulz，2001)，当然在不同的制度环境下效果各异(Gerschenkron，1
4、962；Aoki和Patrick，1994；Aoki，Kim和Okuno-Fujiwara，1996；Hellmann，Murdock和Stiglitz，1997)。突出的一点是，银行为标准化、短期、低风险、抵押充足的项目融资，降低了市场摩擦，而证券市场则更能为创新型、长期、风险较高的项目提供融资，这些项目往往更依靠无形资产的投入，如 人力资本 (Allen和Gale，2000)。除此之外，股市随着经济发展也变得愈加积极和主要的事实，也引发了股市可能会随着收入水平的上升变得愈加有用的观点。 本文总结了最新的理论和实证进展，表示清楚金融构造对经济发展产生影响，银行和股市在处于不同发展阶段的国家中
5、饰演不同角色，可能存在与每个发展阶段相关联的最优金融构造。本文的研究还表示清楚，一个国家的实际金融构造可能因政治因素而偏离其最佳构造。 下文将首先总结金融构造方面的传统观点和研究发现，并在这里基础上讨论与该议题相关的一些新思路以及支持这些思路的实证。 一、传统观点和实证结论 虽然将银行和市场相比较的文献特别多，但是能够总结为四类观点(Beck等，2001；Levine，2002；Stulz，2001)。第一类是 金融构造无关论 。在一个完美的资本市场中，对于风险中性的投资者而言，利率决定了哪些投资时机是值得考虑的，而且所有能够获得正的净收益率(扣除资本成本)的投资时机都会被使用。假如资本流动是
6、不完善的，即当资本的跨境流动被特定国家的风险所阻碍时，那么此时能够影响到创培养业时机、企业成长和资源有效分配的因素就是能够提供有效的金融效劳和足够融资渠道的金融体系，而不是银行和市场怎样搭配。根据这种观点，金融的深度而不是金融的构造和经济表现相关。 第二类观点是对 金融构造无关论 的另一种理解，也就是 法律制度相关论 的观点，这种观点以为，决定金融系统稳定性的主要因素是法律制度(La Porta等，1998，2000)。十分是，这种观点以为金融构造是以银行为主还是以金融市场为主与经济增加无关；相反，是整体的金融发展影响了经济增加。而金融发展是由法律制度和法律起源决定的。法律制度可能会影响外部的
7、融资，由于良好的法律制度能够增长投资者的自信心，让他们相信投资收益(由机构管理)是能够全部或者部分返还给他们的。返还的途径要么通过银行，要么直接从投资自己获得。因而，投资者才更愿意提供资金给公司的管理者(La Porta等，2000；Stulz，2001)。 金融构造无关论 观点中的许多假设条件是很严格的，在现实中可能并不成立。当由于金融构造的差别使得存款无法有效地投资，或当金融系统无法直接将存款进行有效使用时，金融构造就变得主要起来(Stulz，2001)。两个关键的市场不完善因素将毁坏完美的金融市场(Stulz，2001)：一是关于公司的经营活动，管理者相对于投资者有信息优势(隐藏信息)，
8、二是管理者的行动无法被投资者监督(隐藏行动)。隐藏信息和隐藏行动使得管理者有办法寻求他们自己的目的。而且，若管理者不能令人信服地向投资者承诺投资收益率，将会导致在完美市场中能够获得正收益率的管理者无法获得融资。考虑到以上问题，金融构造在改变了信息和交易成本、影响了资金成本以及改变了对管理层的鼓励和监督时，将导致真正的后果，即影响到经济的发展。 第三种观点是 以银行为本 的观点。这个观点强调了银行在配置资源、确定好的投资项目、监督管理者、管理风险等方面的积极作用，并强调了股票市场的缺陷(Beck等，2001)。Gerschenkron(1962)作为在金融构造领域研究的先驱，以为银行在经济发展的
9、早期阶段要优于金融市场，此时的体制环境还不能支持有效的市场环境。原因是，即便在法律体系和会计制度软弱的国家，强有力的银行可以以依靠自己施行合同，促使企业进行信息披露和归还债务，进而帮助工业的发展(Rajan和Zingales，1999)。除此之外，银行在为始创企业提供阶段性的外部融资方面要优于市场：银行能够给企业更可信的承诺，进而使得企业在推动项目进展时获得额外的资金；相反，市场则无法对公司提供可信的、长期的资金承诺。银行还能够为一些处于早期发展阶段的国家提供更好的公司治理(Aoki和Patrick，1994)。相反，一个好的股票市场能够迅速和全面地揭示公开市场信 息，进而降低投资者搜索信息的
10、动力(Stiglitz，1985)。宏大的市场发展因而会阻碍寻找创新项目的鼓励，进而阻碍了有效的资源分配。除此之外，流动性充分的市场还会导致短视的投资情绪，由于此时所有投资者需要做的就是观察股票的价格，而非积极地监督公司管理者。这就大大弱化了外部约束的作用。 与此相反，第四种观点是 以市场为本 的观点，以为股票市场在推动经济成功方面有愈加关键的作用(Beck等，2001)。市场允许投资者分散化和更为有效地管理风险，进而鼓励更多的外部资金供给。以市场为本的系统还有利于竞争，进而为研发和增加提供更强的鼓励效应。因而，以市场为本的系统可能会在推动创新和促进更多研发企业发展方面更为有效(Allen和G
11、ale，2000)。流动性的股票市场还允许投资者建立和寻找更大的利益关系，进而使得敌意收买者们能够管教不负责任和没有竞争力的管理层(Stulz，2001)。这种 以市场为本 的观点还强调了银行的负面作用。通过花费高额的资金来获取企业的信息，银行能够从企业提取大量的租金，进而降低了企业从事高风险、高回报项目的能力，由于企业要将收益的很大部分交给银行(Rajan，1992)。除此之外，考虑到债务合同的性质 银行无法从公司的高收益中得到好处却要被公司的高风险所损害，银行更偏向于对安全和低收益的项目提供贷款，进而抑制了创新和增加。另外，强有力的银行可能与公司的管理者勾结，来防止其他投资者的进入，这将降
12、低竞争和有效的公司治理，并因而影响经济的增加。 Demirguc-Kunt和Levine(2001)使用新的金融构造方面的跨国数据库研究了金融构造和经济发展之间的相关关系。他们用银行的发展比率(包含规模、经营活动和有效性)与股票市场发展比率(类似比率)之比来近似测度金融构造。假如银行的发展比率高，则称为 银行依靠型 的构造，进而将国家划分为 银行依靠型 的国家和 股权依靠型 的国家。Demirguc-Kunt和Levine发现，银行、非银行金融机构、股票市场和银行市场在愈加富有的国家也规模更大、更活泼踊跃、更有效，进而证明了Goldsmith(1969)在早期使用小样本国家得到的研究结果。除此
13、之外，普通法系国家与大陆法系国家相比，金融构造更倾向于成为股权市场主导型，而且愈加重视对小股东权益的保卫，有良好的会计制度，腐败水平较低，而且没有明确的存款保险制度。这和在信息成本较高以及对产权法律保卫较差的情况下更偏向于银行而不是市场的理论是一致的(Allen和Gale，2000；Stulz，2001)。 Beck等(2001)针对 金融构造无用而金融深度有用 这一论点提供了全面的证据。依托有关金融构造和经济表现的三个层面的数据(纯跨国比较、跨行业比较和不同国家公司层面比较)。他们没有找到证据来支持金融构造和国家经济表现之间的相关性。 无论一个国家的金融构造是以银行为本还是以市场为本，其经济
14、都不会更快增加，财政独立的行业也不会以更快的速度扩张、新公司的成立也不会更便捷、企业从外部融资也不会更容易，因此公司的成长速度也不会更快 。相反， 整体金融发展的水平却能够解释不同国家在经济表现上的差别。对银行发展水平和市场发展水平的度量在很大水平上决定经济增加 。十分是Beck等人的数据表示清楚，这个经济体中金融领域的发展水平更高层次，经济体的发展速度越快，该经济体中依靠于外部融资的企业的扩张速度也越快，新公司的成立也愈加方便，公司对外部融资的获得也愈加容易，公司的成长速度更快。他们还发现，金融发展由法律制度决定的部分能够解释企业、工业以及国家经济上的成就，这和金融构造的 法律与金融 理论的
15、观点是一致的。 二、新的理论观点：金融构造对于经济发展能否真的无关紧要 金融构造对于经济发展能否真的无关紧要？随着时间的推移，一些疑虑开始产生。其中之一源于一个认知，即在怎样发展方面并无放之四海皆准的秘诀(Kremer，1993；Hellmann，Murdock和Stiglitz，1997；Aoki和Kim，1995)。各国获得最大改革收益的领域往往有差别，而且经常存在发展的 瓶颈 。这让我们不禁想起了轰动一时的挑战者号航天飞船失事事件。挑战者号有着成千上万的零件，而它 爆炸是由于它发射时的温度，造成其中一个组件O型环发生故障 (Kremer，1993)。和特定国家、特定发展阶段有独特的瓶颈这
16、个观点一致，一些研究发如今多种环境下经济政策具有互补性。Xu(2011)总结的证据表示清楚，在不同的发展阶段，商业环境对发展的影响有差异不同。其中一个特例是，由于它们的间接负面影响，印度糟糕的基础设备和劳动力市场的缺乏灵敏性，已成为其发展的重要瓶颈。 另一个疑虑来自于关于金融构造的理论。Allen和Gale(2000)通过比较来自德国、日本、英国和美国的经历体验来研究金融构造能否会影响发展。他们的结论是，由于银行和市场提供的是不同的金融效劳，经济在不同的发展阶段需要不同的金融效劳以提升其融资效率。Boyd和Smith(1998)则揣测，随着一个国家变得富有，它将需要不同的金融效劳(如银行和市场
17、)来配合其实体经济。而且，一旦国家的实际金融构造并非是它所合适的银行和各类市场的组合时，经济将无法获得与之相匹配的金融效劳，这将负面影响到经济的增加。 Lin等(2011)以为，从另一个角度看金融构造对经济的影响会有意义。一个有效的金融构造必需反映实体经济的需求。从根本上说，要素天赋(劳动力、资本和天然资源)决定产业构造，这反过来又需要特定的金融构造的支持。一个国家在发展的不同阶段具有不同的要素天赋组合。这一组合决定要素价格，这进而决定最合适的行业构造、相关的风险特征和企业规模分布(Lin，2009)。由于不同行业的企业在经营规模、风险和融资需求方面具有差别，实体经济对于金融构造的需求随着发展
18、阶段的变化也会有不同。当金融构造的特点和优势符合当下经济的产业构造需求时，金融系统就能够最有效地履行其基本本能机能，进而为可连续和包涵性发展做出奉献。因而，在经济的每一个发展阶段，需要一个与之相匹配的金融构造。 发展中经济体天赋构造的重要特点是非纯熟劳动力相对富余，而资本相对稀缺。这些经济体的劳动密集型产业和资本密集型产业的劳动密集型部分具有比较优势，进而应该在总体经济中 占优势。由于能够借鉴发达经济体的经历体验，发展中经济体的产业、产品和技术都比较成熟。而在企业规模方面，相对于资本密集型产业的企业来说规模通常较小，尤其是在资本方面。因而，发展中国家金融体系的效率，取决于它为劳动密集型、规模小
19、且成熟的企业的融资需求提供效劳的能力。鉴于这些企业缺乏标准的财政信息，对公司负责人的监督成为企业的外部资金提供者所关注的重要问题。在这种经济环境下，银行(尤其是小型地方银行)比股票市场有更多优势。他们拥有采集当地信息的卓著能力，能够利用当地的信息，评估信誉等 软 信息，并与借款人建立长期合作关系。除此之外，银行对于低收入国家的企业十分有吸引力，由于在这些国家，银行的资金筹集成本较低：第一，在低收入国家，公司从少数几家银行借贷时，并不需要提供贷款人的财政报表和外部审计等公共信息，进而节省了难得珍贵的资金。除此之外，低收入国家往往不具有法律和制度框架使得公司能够廉价向公众提供信息，这反映了制度发展
20、的路径依靠性(Aoki和Kim，1995)，以及对于这样的基本制度缺乏足够的需求。第二，由于银行贷款风险较低，贷款的利息归还额往往低于股市的股份回报额。从发展中国家企业的角度，这一事实有助于他们节省难得珍贵的资本。因而，正常情况下，银行在这些发展中经济体的金融体系中很有可能占主导地位。 在发展中国家，小型地方银行在效劳高效的小企业方面很有可能发挥了极主要的作用。近来的实证表示清楚，银行规模和它所效劳的企业规模之间存在互相匹配的关系。大型银行往往回避小企业，集中为大型企业效劳，而小银行往往针对小企业。由于贷款牵涉的重要操作步骤一样，填写表格数目和种类类似，大型银行给大企业发放大额贷款很大水平上能
21、够降低银行贷款的单位成本。因而，在发展中国家，为小企业提供效劳应当留给小银行完成。 相对而言，发达国家要素天赋构造的重要特点是相对丰裕的纯熟劳动力和资本。因此，其比较优势在资本密集型产业。该领域的企业往往规模较大，需要较多的外部资金。由于这些国家已经到达或接近技术前沿水平，所以公司要在研发和创新上投入更多资源，同时蒙受较大的技术创新和产品创新风险。此类企业规模较大，因此能够蒙受向资本市场提供标准财政信息(或多或少)的固定费用，专业的金融机构能够高效地使用资金，并提供专业的财政和审计效劳。在这种财政信息标准化的环境中，股票市场、债券市场和大型银行就成为资本密集型企业重要的资金提供者。 还有一些其
22、他原因使股市更合适富有国家。对于拥有新技术或创新项目的企业，投资者往往缺乏信息，并对这些新技术的前景有不同的看法。股市属于分散性的，也就是不同投资人能够独立决策。这样，股市能够集合人们的不同观点构成市场对前景的综合判定，因此使这些企业更容易得到资金(Allen和Gale，1999，2000)。股票市场能够利用只在富有国家才具有的财政资料标准化的优势，降低公司管理者和外部投资者之间的信息不对称，使投资者能够做出更明智的决策 投资什么样的公司，投资哪些公司能够获得更安全的回报。创新与资本密集型企业的风险非常高，因而风投基金往往参与其中，为这些企业的早期发展阶段提供资金支持。但股票市场仍然为风险投资
23、提供了退出机制，并为这些高科技企业的进一步发展提供融资。一旦风险资本选定了项目，并实现了良好的初期回报，银行可以以为其提供融资。因而，合适富有国家的金融构造可能由一个庞大而活泼踊跃的股票市场和很多大型银行构成。 因而，对应某个发展阶段，特定的金融构造可能能够更有效地筹集和分配资金。换句话说，在经济的某个发展阶段，一个适当的金融构造，能够在既定的要素天赋下最有效地分配资源。对发展中国家来说，在其金融构造中银行(十分是较小的银行)往往要比金融市场发挥更大的作用。对发达国家来说则可能正相反。除此之外，最优金融构造是动态的。由于要素天赋构造的变化 资本及人力资本积累 工业和金融的最优构造也将随之发生相
24、应的变化。因而，并没有一个合适所有国家的最优金融构造。 三、新的实证研究结果 近期的一些研究为金融构造以各种方式影响经济发展提供了支持的证据。Carlin和Mayer(2003)是一篇早期系统性研究金融构造和经济绩效的论文。他们选择了两组工业样本数据检验影响企业成长以及实物资本和研发资本投入的决定性因素，一组数据来自1970年至1995年间14个经合组织成员国，另一组数据来自4个国家(韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊)的早期发展阶段。两组样本显示了明显的人均收入差距：1970年，四个不太富有国家的人均为2200至6300美圆，而经合组织成员国人均为7300至15000美圆。他们十分感兴趣的是金融构造
25、(如财政透明度、银行集中度和股权集中度)的经济效果怎样受行业特点(如股市依靠型、银行依靠型等)以及经济发展的不同阶段(如经合组织国家与韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊等中等收入国家比照)影响。 他们的研究表示清楚，在发达国家，会计披露或金融基础设备的发展促进了资本和技术依靠型行业的较快发展。这类行业通常需要较高的研发投入。信息披露比股市或银行体系的规模大小愈加主要。与银行集中度关联的是资本依靠型行业的增速放缓和研发降低，以及技术依靠型行业的研发力度下降。总之，一个国家的金融构造与行业特征之间的互相作用对研发水平(而非固定资产投资)非常主要。 中等收入国家的行为与经合组织国家有着显著的不同。邹至庄试验
26、表示清楚，低收入和高收入国家的行为显著不同。在韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊这四个中等收入国家，银行市场力量(而非竞争)和会计原则关联于银行依靠型行业的高速发展，以及技术依靠型行业的低速增加。这与发达国家的情况不同。 在发达国家，股票市场的发展与银行依靠型行业的发展没有相关性。在四个中等收入国家中，银行依靠型行业的发展与股票市场的发展呈负相关的关系，但与银行业的规模、集中度以及信息披露水平正相关。因而，合理的银行集中度和信息披露有利于银行依靠型行业的发展。这与Huang和Xu(1999)的研究结论一致。他们以为，单一的银行和集中债权人体系对不确定性较低、效仿投资型的行业较为有利，而分散的债权人体系
27、对于新兴且具有高不确定性的研发密集型行业更为有效。同样，Gerschenkron(1 962)表示清楚，发展中国家的经济体系多生产效仿和成熟产品，更适用集中的银行体系，而发达国家的经济体系不确定性较高且拥有更多的创新，更合适银行之间的竞争发展(Gerschenkron，1962)。 与行业样本数据研究不同，Demirguc-Kunt、Feyen和Levine(2011)运用了规模更大的跨国界样本数据，为金融构造与经济发展之间的关系提供了更为充分的证据。由于过去的文献基本都没能证明金融构造对于经济发展具有主要性，他们探寻求索金融构造与最优金融构造的偏离水平与经济增加速度之间的关系。他们选取了19
28、80年到2008年间72个国家的数据来评估金融构造对经济发展的作用，十分是在经济发展经过中，经济增加对银行业和证券市场增加的敏感度能否会发生变化，以及经济发展的每一个阶段能否都有对应的最优金融构造。此文章使用私有部门贷款和证券市场股本总额的比例来衡量金融构造。 Demirguc-Kunt、Feyan和Levine运用分位数回归来评估经济活动对银行业和证券市场发展的敏感度，及其在国家发展经过中的演变。回归分析解释了在国家变得富有的经过中，经济发展与银行业和证券市场发展之间的相关性是怎样变化的。与此动态的研究不同，传统的跨国家研究重要是论述经济发展与金融构造之间的 平均 关系。分位数回归分析要求金
29、融构造对经济的影响在国家收入增加的各个阶段都不一样。这个假定是发现金融构造对经济发展具有主要性的关键。 为衡量经济发展中各个阶段的最优金融构造，他们建立了金融构造与人均之间的回归模型。相关样本选取自OECD成员国。从这些数据中能够看出，最优金融构造是怎样随经济发展变化而变化的。回归系数被用来计算每年每个国家的最优金融构造。最后，他们计算出 金融构造缺口 ，即实际金融构造和最优金融构造之差的绝对值的天然对数。 他们发现，当经济增加时，银行业和证券市场与经济规模的相关性越来越强。更为主要的是，当国家收入增加时，经济发展对银行业变化的敏感度相对降低，而对证券市场变化的敏感度则相对上升。正如Boyd和
30、Smith(1998)以及Allen和Gale(2000)曾经撰文得出结论，在经济发展经过中，人们对证券市场效劳的需求在不断增长。Boyd和Smith指出，在发达国家，监控的成本要大于资本市场融资成本，股票市场比债券市场更容易得到发展。这解释了股票市场为什么在经济发展中变得越来越主要。 他们找到了一些证据来支持其观点：在截然不同的经济发展阶段都有与之对应的最优金融构造。十分是，大的金融构造缺口与低的经济产出相关。即使在设置了包含银行业和证券市场的发展水平的一些控制变量之后，金融构造缺口与经济活动仍显示出显著的负相关。 他们还发现，过度的银行依靠型或者是过度的股权依靠型所导致的偏离金融构造最优状
31、况，对经济的影响并不是决定性的。偏离最优金融构造对经济的影响并非不主要：偏离一个标准差将使得经济产出下降6%。在增长诸如国别和时间固定效应等标准控制变量之后，这种影响水平会下降50%，不是十分小，但也不特别可观。 需要指出的是，这篇论文没有考虑到金融构造的潜在内生性，假如金融构造自己会因收入水平的不同而变化，那么有关金融构造对经济的影响效果的估计就会产生偏差。另外，这篇论文使用经合组织成员国来推导最优金融构造，其能否具有足够的说服力还不清楚。究竟经合组织成员国都很富有，以之为样本推导出的金融构造能否合适那些贫穷的国家并不确定。虽然如此，这篇论文为金融构造的新构造观点提供了看似合理的实证支持，是
32、解决金融构造影响之谜的一个不错的开始。 另一条有关金融构造影响效果的线索来自一个大型的企业层面的数据集。Cull和Xu(2011)使用89个国家的企业数据，研究这些国家金融构造的变化是怎样影响企业的劳动增加率的。将企业层面的数据和金融构造的跨国指标加以结合的一大优点是能够检验金融构造怎样对各种类型的企业产生不同的影响。在选择以效率为基础的方法(即新构造观点)还是以政治经济为基础的方法来理解金融构造演进时，企业规模方面金融构造效果的差别就是一个关键特征。 Cull和Xu用企业的劳动增加率对不同国家的银行业发展和股票市场发展水平进行回归(以企业和国家的基本特征为控制变量)。出于下面两方面的原因，他
33、们在回归等式中考虑了金融构造的潜在内生性：一方面，有些同时与金融构造和劳动增加率相关的变量可能会被遗漏，包含非金融经营环境变量(Xu，2011)。另一方面，金融构造与企业劳动增加率之间的因果关系可能是双向的。为此他们采取了工具变量，潜在的工具变量包含天然资源的依靠性、社会诚信度、谷物栽种形式、定居者死亡率等。他们从中选取一个影响金融构造且通过过度辨别限制测试的变量子集。除采取工具变量，他们还采取Rajan-Zingales倍差法，将国别和行业固定效果坚持不变，检验愈加依靠外部融资行业的企业能否从国家的金融发展带来了更多劳动增加方面的收益。这一方法有效减少了因缺失变量带来的估计误差。 考虑到金融
34、构造的潜在内生性，Cull and Xu发现，在低收入国家里，那些私人信誉占比例更高层次的国家的劳动增加率更快，而且，银行业发展对劳动增加率的促进效果对那些更依靠外部融资的行业尤其明显。在高收入国家，劳动增加率会随着股市市值的增长而增加。这都和新构造观点以及更早的理论猜测(Allen和Gale，2000；Boyd和Smith，1998；Lin等，2011)相一致。 有关金融构造影响效果的进一步线索来自对金融构造对贫困影响的研究。金融构造能够影响贫困，部分由于企业家比银行和股票市场上的分散投资者愈加了解项目的前景。但受制于与投资者和企业家之间的这种信息不对称，企业家却难以获得融资。很多研究者以为
35、银行比股票市场能更好地减少信息不对称问题。一方面银行与借款者之间建立了长期合作关系，银行能够凭仗这种关系获得信息进而获益。同时完善的股票市场能够迅速公开披露信息，进而降低了个人投资者寻求信息的动力。所以银行能够更好地减少信息不对称问题并使外部融资成为可能。另外，由于股票市场愈加依靠法律制度和会计框架以保障对投资者的回报，所以股票市场的影响效果在很大水平上对制度的依靠更大，然而银行业能够愈加有效地促使企业和家庭遵照合同(Gerschenkron，1962；Boyd和Smith，1998)，在合同履行质量较差的贫穷国家这一点尤其 明显。 根据以上逻辑，Kpodar和Singh(2011年)采取47
36、个发展中国家1984-2008年的数据，提供证据表示清楚银行业的金融深化会伴随贫困水平的下降，然而股票市场发展却伴随着贫困水平上升。而且他们发现，当制度发展更好时，股市发展和贫困水平的正相关性便会消失，以至在到达某些制度质量的临界值后，相关关系会颠倒过来。相反，在较弱的制度环境下，与股市依靠型的体系相比，银行依靠型的金融体系更能降低贫困水平。为了得到这些结论，作者们利用系统GMM计量方法来处理金融机构的内生性。在这一框架下，他们控制了国家的固定效果，并允许金融构造和其他变量成为预先确定的或者内生变量。 四、什么因素导致偏离最优金融构造？ 除基于行业构造的衍生需求外，决定金融构造的还有其他因素，
37、因而会导致实际的金融构造偏离于最优构造。先前的研究表示清楚，金融构造与司法和法律系统源头有非常显著的关系(La Porta等，1998，2000；Demirguc-Kunt和Levine，2001)。这里我们关注的是其他若干因素，如近期研究中提到的信仰和观念以及政治的作用。 第一个因从来源于领导人的信仰。在大多数发展中国家，在确定经济构造中饰演非常主要的角色。高层领导人的信仰天然会影响一个国家的金融构造。比方，金融抑制在发展中国家非常普遍。金融抑制的国家往往会采用限制银行业准入、控制利率、干涉银行贷款等政策。其结果是，少数几家大银行就会垄断该国的银行业，资本更趋向流入大公司，而在经济体中拥有比
38、较优势的小公司则很难获得信贷资源，只能想方设法谋求内部资金或求助于非正式的外部融资。为什么这些国家会采取上述显然是低效的政策呢？所采用的不合理发展策略极有可能是导致抑制政策和金融系统扭曲的重要因素。假如优先考虑的是提升那些与经济体天赋构造所决定的比较优势不相吻合的行业，那么它就必需利用扭曲的政策来引导稀缺的资源进入优先考虑的领域，这样干涉和经常性的抑制金融体系就不可避免。由于制度调整的惯性，扭曲的政策就会对金融体系的演变产生久远的影响。 中国就是一个最好的例子。上五十年代，中国经济的要素天赋特征就是资金的极度稀缺和劳动力的大量充裕。但是当时的中国却决然采用了优先建立和发展重工业这一雄心勃勃的发
39、展战略。显然这一战略与中国的比较优势是格格不入的。为了推动资本密集型重工业的发展，不得不有意扭曲各种产品和生产要素(包含劳动力、资本、外汇等)的价格，以计划体系取代市场机制，以此来控制生产要素的分配，推动私有经济的国有化和人民公社的集体农业生产。在这一集权的经济体制下，银行纷纷关闭或并入中国人民银行，以致于在直至七十年代末的这段时间内，中国人民银行成为整个经济体系中唯一的一家金融机构。改革开放后，中国采用了双轨制的转型，即一方面向原有的优先行业提供短期的保卫和补助，另一方面，对符合经济体比较优势、但在原有战略下遭到抑制的行业实行准入自在。在这场经济改革中，四大国有银行于八十年代初成立。到了八十
40、年代晚期和九十年代早期，又设立了一批股份制商业银行。但是利率仍为控制，对国内银行业的准入实行极其严格的限制。虽然四大国有银行的市场份额渐渐下降，但在如今的银行体系中仍占领主导地位。由于对最优行业构造的严重错配，劳动密集型的小企业难以获得信贷资金，这减少了创培养业的时机，并导致中国社会收入分配不公等日益严重。 使现实的金融构造偏离于最优构造的第二个因素是很多政策参谋对金融自在化和跳跃式金融发展可能性的信仰。作为纠正金融抑制的一项政策，金融自在化得到理论家的推崇并已在很多发展中国家推行。然而在金融自在化的进程中，抑制性的政策被废除，但同时又出台新的、难以觉察的扭曲政策。建言发展中国家建立和发展与发
41、达经济体类似的金融体系的声音并不少见。在金融市场极其活泼踊跃的美国和英国，其金融体系往往被视为发展中国家应当跟随的最佳形式，理由是这一形式下的金融市场极具优越性，因而很多低收入的小经济体渴望发展资本市场，将小银行整合为大银行，抑制了当地银行的发展。 但是新构造观点以为，贫穷国家的最优金融构造可能在体系上有别于发达经济体。这一观点也得到证据的支持。因而模拟发达经济体的金融形式不会提升贫穷国家金融体系的效率，也不会产生更好的经济效益，以至会带来诸如金融危机等毁坏性的后果。这类政策建议也不符合那些成功国家在其工业化经过中的发展经历。比方，在英国产业革命中，工业企业普遍规模很小，在起步和扩张阶段的资金
42、来源重要依靠于内部积累；而就外部融资而言，个人关系起着相当关键的作用。银行体系为工业长期投资提供融资的作用则无足轻重。当时的英国银行普遍规模偏小，网点重要分布于本土且数量有限，这一场面至少到了十九世纪中期才有所改变，即直到十九世纪六十年代才有所改变，银行之间的合并才有所发展，并在十九世纪八十年代晚期和九十年代早期到达顶峰。再回到资本市场这个问题上来，历史表示清楚资本市场在工业融资中发挥主要作用是在十九世纪末。在1890年前的美国，工业企业数量已经非常宏大，但规模很小，所有权相当封闭。除了煤炭行业和纺织行业，工业证券并不为人所知。工业优先股的资本市场在1887-1904年间的合并浪潮中才逐步发展
43、起来，普通股公开市场的起步以至更晚。因而，虽然金融市场已成为当今英国和美国金融体系的主要构成部分，但在这两个国家经济发展的早期阶段却并非如此。Cull等人(2006)显示，从十九世纪到二十世纪，北大西洋核心国家中涌现出大量旨在知足中小企业需求的本土金融机构。这些金融中介能够接触当地，其授信对象是那些规模较小、成立时间较短，因此难以从大型金融中心的银行获得资金支持的企业。 造成现实金融构造偏离最优金融构造的第三个因素是政治。Calomiris和Haber(2011)以金融危机为对象对此进行了阐述。金融危机下的金融构造显然不是最优金融构造。许多银行业不发达的经济体老是反复着不审慎放贷的情形：一旦危
44、机结束，银行会继续发放贷款给违约率较高的企业或家庭。Calomiris和Haber从政治经济学角度对此进行了解释。他们以为，在银行体系运行经过中，面临着各种内在冲突，这些冲突造成了银行业运行的不稳定和信贷不足 。详细而言，一方面要监管银行，另一方面又依靠银行进行公共融资。既要催促借款人履行贷款合同，又需要借款人的政治支持。最后，银行遭受倒闭时，一方面要分摊损失至所有债权人，同时又要考虑存款人这个最大债权集体的政治支持进而不肯意让存款人受损失。由于这些利益冲突，银行监管法规的制订最终要契合那些与政治联盟结合最严密的群体的利益。 政治经济学框架对于研究历史事件下的银行构造非常有效。实际上，不同政治
45、体制下的政治联盟亦会导致金融构造的不同。将此观点融入到历史事件的分析中会得出许多结论。其中最主要的结论就是，不同政治体制下的政治联盟导致的银行业进入壁垒是不同的。在独裁体制下，政治联盟稳定且倾向于严格限制银行进入，由于大部分的公众借款人并不会对政治产生影响。因而，在独裁体制下，银行业的信贷资源分配局限于或与有严密联络的精英阶层。这种独裁体制下的信贷分配会导致银行业的不稳定：在面临经济压力时，和银行业会损害那些不属于政治联盟的群体的利益，如少数股东和存款人；而在严重经济危机时期，独裁政以至也会损害银行的利益来保证自己的利益。 相反，选举体制赋予民众更多权利，进而确保银行业不能将信贷资源仅仅分配给
46、精英阶层。但这同样也会造成银行业的不稳定。借款人的选票将会使政治联盟支持扩大信贷供应、降低信贷条件，并对无力归还贷款的借款人予以过度保卫。而这恰是美国次贷危机发生的一个重要原因。由于各种政治体制都会导致银行业的软弱性，因而只要极少数国家在保证银行业稳健运行的同时能提供广泛的信贷。这就需要建立一种政治制度，既能保卫群众选举，又能有效约束权利。 为了解实际金融构造能否易于偏离最优构造，Cull和Xu(2011)还对私人信贷市场上受益最多的企业类型进行了研究。通过分析私人信贷变量(如私人信贷占的比重)对劳动增加的影响怎样受企业规模、资本密集度等变量的影响，他们发现，在低收入国家里，得益于银行贷款的是
47、大型、资本密集企业，而非中小企业，而这明显偏离了最优金融构造。这个结果的产生可能有三方面的原因：一是银行构造过度集中且大银行占主导地位，而大银行则重要贷款给大企业(Lin，Sun和Jiang，2011)；二是为增长银行特许经营权价值并防止投机行为而制订了各种金融限制政策(Hellmann，Murdock和Stiglitz，1997)；三是与银行业构成的政治联盟构建了银行业进入壁垒，导致银行业以大型银行为主导，并将贷款重要发放给与政治联盟最为严密的大型资本密集企业(Calomiris和Haber，2011)。 五、结论 为何不同国家的金融构造差别宏大？金融构造对经济发展能否具有主要影响？对于以上
48、问题，传统理论观点以为金融深度而非金融构造对经济发展具有主要影响，即便金融构造具有影响，银行或股票市场的作用都不会比另一个更显著。 近期的研究则表示清楚，由于一国行业构造取决于本国相对资源天赋，而金融效劳又内生于行业构造，因而不同的发展阶段对应着不同的最优金融构造。在银行和股票市场越来越大和活泼踊跃的情况下，股票市场会变得越来越主要。除此之外，随着一国收入增长，经济发展对银行变化的敏感性会降低，对股票市场变化的敏感性会增长；这意味着股票市场对经济发展的作用加强。研究还发现偏离最优金融构造可能导致低收入水平。而企业层面的研究则表示清楚，银行业对低收入国家经济发展影响更大，尤其是对严重依靠外部融资
49、的产业，股票市场则对高收入国家的经济发展影响更大。相较于股市，研究发现银行对于消除发展中国家，尤其是体制软弱国家的贫困具有显著作用，但由于实际金融构造的偏离，小企业在银行业发展经过中的受益较大企业而言要小。 以上研究发现具有现实意义。第一，最优金融构造是变化的，经济的发展会导致股市主导作用加强。第二，不同的金融构造对各阶段经济发展的促进作用不同，这意味着金融构造能够作为独立的金融政策考量因素，允许一国在经济发展经过中对金融政策和机构进行适当的调整。第三，政治、法律起源及领导者意志亦会造成实际金融构造偏离最优构造，进而导致经济效率和经济福利的损失。因而，在金融构造的决定经过中，应努力减少政治因素或其他个人意志相关因素的影响。