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1、第七章第七章 股票价值评估股票价值评估第一节第一节 折现法折现法一、定义一、定义又叫收入资本化定价方法（capitalizationofincomemethodofvaluation）：认为任何资产的内在价值内在价值(intrinsicvalue)取决于该资产预期的未来现金流的现值未来现金流的现值。用公式来表达，资产V的内在价值等于所有预期现金流的现值之和：=（1）其中，表示资产在时间t的预期现金流，r为该现金流在某种风险水平下的适当的贴现率（投资者要求的必要收益率。问题：我们如何判断一个股票的定价是否合理？现值估价法现值估价法:用股票的现值P(即市场价格)与P0(股票的内在价值)比较收益率估
2、价法收益率估价法:用股票的内部收益率r*与投资者要求的必要收益率r比较（一）净现值（一）净现值*净现值（NetPresentValue，简称NPV）等于购买资产的成本与资产的内在价值之差，即：NPV=P0P=P0*如果一个投资项目（或金融资产）的净现值为正，则认为该项目是有利的（该金融资产被低估并认为是有利的）；反之，是不利的。（二）收益率估价法（二）收益率估价法我们应当区分两种类型的收益率（贴现率）：一个是投资者要求的必要收益率必要收益率r，这是由CAPM决定的；一个是股票的内部收益率内部收益率r*，内部收益率（internalrateofreturn，简称IRR）是使投资的净现值等于零时的
3、一个特殊的贴现率。lCAPM决定的投资者要求的必要收益率：l内部收益率由下式决定：0=PP=如果如果 rr*,rr*,股票被高估股票被高估;反之被低估。反之被低估。二、现金流折现方法在股票投资中二、现金流折现方法在股票投资中的应用的应用u因为对任何股票的投资的现金流都是自股票购买之后的所有预期股息收益，这种定价方法所得出的模型常常被称为是股息折现模型（dividenddiscountmodels，简称DDM模型）。则可以得到（1）式的另一个表示形式：=(2)思考:如果股票持有一段时间后卖出,股票价值还能用公式(2)来计算吗?假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据贴现法，该股票的内在价值
4、应该等于：其中，P3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据DDM模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：将第二个式子代入第一个式子，可得由于 ，所以上式可以简化为：所以可知DDM模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。u然而，DDM模型存在一定的局限性：为了使用该公式，投资者必须预测所有的未来股息。虽然看上去不太可能，但在一定的假设前提下，该公式就变得可以运用了。这些假设主要集中在股息的增长率上。不同形式的DDM模型反映了对股息增长率的不同假设前提。（一）股息贴现模型之一：零增长（一）股息贴现模型之一：零增长模型模
5、型对未来股息可作的一个假设就是股息数量保持不变，即1.净现值净现值对（2）式加上上述假设条件后，可将公式变为：当r0时，上式可写为（3）注：此处用到等比数列求和公式：当q1时，此处首项是，公比是*零增长模型的限制条件非常严格，通常适用于优先股的内在价值的评定。2.内部收益率可将（3）式变形，从而求出一项零增长证券的投资的内部收益率。首先用证券的当前市价P代替P0，然后用代替r，得公式：P=进一步变形得：例：假设IBM公司预计在未来按每股8美元无限期地支付股息，且必要的收益率为10%。如果现在的每股市价为65美元。请用净现值法和内部收益率法判断该公司股票是高估还是低估。（二）（二）股息贴现模型之
6、二：稳定增股息贴现模型之二：稳定增长模型长模型 稳定增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。稳定增长模型又称戈登模型(Gordon Model)。戈登模型有三个假定条件：1.股股息息的的支支付付在在时时间间上上是是永永久久性性的的，即即：式（式（2）中的）中的t t 趋向于无穷大；趋向于无穷大；2.股股息息的的增增长长速速度度是是一一个个常常数数，即即：股股息息增长率增长率g等于常数（等于常数（gt =g）；）；3.模型中的贴现率模型中的贴现率r大于股息增长率大于股息增长率g 。1.净现值根据上述三个假设条件，可将式（2）中的用代替，得（4）利用数学中无穷数列的性质可知，如果则有：（5）将（5
7、）代入（4）可得稳定增长模型的定价公式：或者（6）2.内部收益率将公式（6）变形，用证券的当前市价P代替P0，然后用代替r，得公式：进一步变形得：（7）*对股利增长率g的估算1)根据推算所得的增长率g=bROE(8)2)来源于历史数据的增长率例1：假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买ACC公司的公司的股票，预期一年后公司支付的股利为股票，预期一年后公司支付的股利为3元元/每每股，该股利预计在可预见的将来以每年股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得要求最低获得12%的投资收益率。计算的投资
8、收益率。计算ACC公司股票的价格。公司股票的价格。承例承例1：假设预期股利每年以：假设预期股利每年以8%的复利增长，的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为定的年份为多少，股票现值均为75元。见下元。见下表。表。表表1 ACC 公司股票价值公司股票价值 单位：元单位：元年份年份 股利股利预预期股价期股价终终值值股利股利现值现值(累累计计)股价股价现值现值合合计计01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.457
9、5.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票价值构成公
10、司股票价值构成股票预期收益率承例1：假设假设ACC公司股票现时售价公司股票现时售价75元，投资者预期元，投资者预期在下一年收到现金股利在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格元，预期一年后股票出售价格为为81元，那么，股东的预期收益率为：元，那么，股东的预期收益率为：若已知股票市场价格（若已知股票市场价格（P=75）、预期股利（）、预期股利（D1=3）及股利增长率（及股利增长率（g=8%），则股票预期收益率：），则股票预期收益率：股利收益率 资本利得收益率 3.股利稳定增长模型在公司股票价值评估中的应用增长机会（1）计算公式（9）公司现有资产预期创造的收益（EPS1）的现值，即公司把所
11、有的收益都分配给投资者时的股票价值 增长机会净现值(net present value of growth opportunities,NPVGO)公司未来投资机会收益的现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值（2）应用1）假设ACC公司为一增长型公司增长型公司根据例例1相关资料可知，公司目前股票价值为75元。2）假设ACC公司为一维持型公司维持型公司公司每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来增长机会的现值也为零。若该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为12%，则公司目前股票价值应为：3）假设ACC
12、公司为一收益型公司收益型公司公司收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不变的情况下，根据股利稳定增长模型，ACC公司的收益增长率（即股利增长率）为:40%12%=4.8%则股票价值为：分析分析：（1）增长型公司股票价值为75元维持型公司与收益型公司股票价值为41.67元差异：33.33元未来增长机会的净现值（2）维持型公司和收益型公司的股票价值均为41.67元。尽管收益型公司股票价值、预期收益和预期股利都可以4.8%的增长率逐年增加，但由于新增投资的收益率与公司必要收益率相同，因此，其股票价值与维持型公司价值相比并没有增加。（3）维持型公司与收
13、益型公司的股票价值都可按下式计算：这两种类型公司未来增长机会的现值为零，即NPVGO为零 解释：收益型公司新增投资的预期收益率和公司必要收益率相等，即折现率就是内部收益率，则净现值为零。结论：收益型或维持型股票：收益型或维持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r 特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支度较低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平较出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平较为稳定，且现金股利支付
14、率比较高。为稳定，且现金股利支付率比较高。增长型股票：增长型股票：NPVGO0，PEPS1/r 特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。衰退型股票：衰退型股票：NPVGO0，PEPS1/r 特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资特
15、点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果没有没有“转产转产”的高效益投资机会，可能会考虑的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司拍卖公司”以以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。（3）应注意的问题1）稳定增长率意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净收益）也要预期以同一速度增长。在这种情况下，以预期收益增长率代替预期股利增长率，可以得到同样的结论。2）股利增长率一般应小于宏观经济名义增长率，如果一家公司确实存
16、在连续几年的“高速稳定增长”，在这种情况下，可分阶段预测增长率，当公司真正处于稳定增长时再运用Gordon模型。3）对于一家周期性公司，如果预期增长率发生周期性波动，但只要其平均增长率接近于稳定增长率，采用Gordon模型对公司进行估价的误差是很小的。（三）（三）股息贴现模型之三：两阶段股息贴现模型之三：两阶段增长模型增长模型两阶段包括高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。股票价值的构成：高速增长阶段（n）股利现值和期末股票价值的现值。计算公式:（10）其中，（注意：此处的rn与高速增长阶段的r可能不同）如果高速增长率和股利支付率在前n年中保持不变，则式（10）可算得（11）两阶段增长模型适用公司
17、的特征（1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因素消失。（2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。（3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果将不尽合理。第二节第二节 相对估价法相对估价法u其基本思路是，参考性质相同或相似的、价格已知的“可比”股票的价格与某一变量的比率关系，来给出待估股票的
18、价值。一、市盈率法一、市盈率法u股票价格=合理的市盈率水平待估股票的EPS 关键在于确定合理的市盈率水平：关键在于确定合理的市盈率水平：用与评估公司各方面条件非常近似的公司的市盈率水平来代替 根据折现模型，计算公司应有的市盈率水平问题：如何根据折现模型确定公司问题：如何根据折现模型确定公司应有的市盈率水平？应有的市盈率水平？1.稳定增长的市盈率模型稳定增长的市盈率模型将公式（6）用股票的市价P代替P0可得（12）而每期的股息等于每股收益（E）乘以派息比率（1-b），将其代入（12）式，可得：(13)将上式移项后可得稳定增长的市盈率模型：(14)注意：式（14）仅是方便分析，实际上其P和E的时期
19、是不同的，正确的形式应为 (15)可见市盈率取决于三个变量：留存收益留存收益(派息)比率比率、贴现率贴现率和股息增长率股息增长率。市盈率模型在股票价值评估中的应用：如果股票实际的市盈率高于市盈率模型中的正常市盈率，说明该股票被高估；反之则被低估。例：ACC公司在过去一年支付的股利为每股1.80美元，预计股利按每年5%的速度增长，同时，假设ACC公司的必要收益率为11%，且目前的股票市价为每股40美元。现在假设E0为2.7美元，请判断该公司的股票被高估还是低估。2.零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型该模型假定股息增长率g恒等于0，即每股收益恒等于一个常数且派息比率等于1，则公式（15）变为：(16)此时市盈率的因素仅为贴现率，且成反比。二、市净率法二、市净率法股票价格=类似公司（或行业平均）的市净率水平每股净资产三、价格与销售收入比率法三、价格与销售收入比率法股票价格=类似公司（或行业平均）的价格与销售收入比率每股销售收入