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1、第七章第七章 有效市场假说有效市场假说1学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够：了解有效市场假说的定义与分类熟悉三种不同层次的有效市场假说之间的关系掌握效率市场假说的假定、效率市场的条件及其特征了解效率市场假说的实证检验2什么是市场有效性什么是市场有效性法玛（法玛（Fama，1970)市场价格总能够完全反映市场信息 马基尔（马基尔（Makiel 漫步华尔街漫步华尔街的作者）的作者）一个市场是有效的，如果它能够正确的、完全的反映与价格有关的所有信息。更正式地讲，如果证券价格不会因为信息的披露而受到影响，则市场是有效的。进一步讲，如果市场是有效的，则人们不可能通过信息分析和发掘获得额外的经
2、济利益。3新帕尔格雷夫大辞典 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率。规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集而受到影响，那么就说该市场对信息集是有效率的。而对信息集有效率意味着以为基础的证券交易不可能获取经济利润。4一个普遍接受的观点是，当新信息产生时，信息传播非常块，并毫无延迟地反映在价格中。因此，无论是通过市场数据预测股票价格的技术分析，还是分析公司盈利状况和资产价值的基本面分析，都不能给投资者带来超额收益。一个蒙上眼睛的大猩猩向华尔街日报的证券版面掷镖而选中的股票可以和专家推荐的股票具有同样好的收益。5第一节第一节 EMH的发展过程、
3、假设条件的发展过程、假设条件一、理论发展过程理论发展过程 事实上，有效市场假说是从股票价格的随机游走开始的事实上，有效市场假说是从股票价格的随机游走开始的1）第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1889年 经济学家Gibson在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。2）最早描述和检验随机游走模型的是Bachelier 1900年法国经济学家 Bachelier 的投机理论63）Working(1934)
4、、Kendall(1953)1953年英国统计学家Kendall 在其经济时间序列分析，第一篇：价格一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上，Kendall的结论已在1934年由Working提出过，只是Working 的论述缺乏象Kendall那样有力的实证研究证据。1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投机价格序列可以用随机游走模
5、型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。4）Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。7 5）Fama提出有效市场理论理论框架美国芝加哥大学Eugene Fama为有效市场理论的最终形成和完善作出了卓越贡献1965年法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)1970年Fama关
6、于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架此后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大 8该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心,同时也是现代金融经济学
7、的理论基石之一。9二、随机游走二、随机游走股价变动是随机且不可预测的如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机
8、游走论点的本质。10有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布前（-）信息发布后（+）有效市场对好消息的反应对好消息的过度反应，接着反转对好消息的滞后反映11有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布前（-）信息发布后（+）有效市场对坏消息的反应对坏消息的过渡反应，接着反转。对坏消息的滞后反映12一个问题：马路上是否有一个问题：马路上是否有100元可捡？元可捡？答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论)答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Gros
9、sman-Stiglitz悖论)答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论)13三、有效市场假说的条件（一）假设条件（一）假设条件 第一，完全竞争市场；第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通；第四，交易无费用，市场不存在摩擦；第五，资金可以在资本市场中自由流动。完全理性假设是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。14（二）充分条件（二）充分条件 第一，股票市场没有交易成本；第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息；
10、第三，所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显然反映了所有可获得的信息（三）必要条件（三）必要条件 第一，股票价格随机行走(random walk)；第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（abnormal returns）；第三，价格迅速准确反映信息（event study）；第四，一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。15四、有效市场假说的内容1.投资品价格迅速反映未预期的信息投资品价格迅速反映未预期的信息在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡
11、点。当与该证券有关的未预期态时，该证券价格达到均衡点。当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均衡点为止。衡点为止。可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的信息都将在证券价格中得到最终反映。信息都将在证券价格中得到最终反映。162.投资品价格的随机变动投资品价
12、格的随机变动不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以后的价格变动产生影响。后的价格变动产生影响。证券价格是对各种相关信息，包括政治、经济和人文证券价格是对各种相关信息，包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。等各方面信息作出反应的结果。证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。的有效性。173.投资者无法获得超额利润投资者无法获得超额利润超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的超
13、额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。差额。当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券价格中了，所以试图利用公开信作用已经反映到证券价格中了，所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无法赚取超额利润。法赚取超额利润。18第二节 有效市场的类型和特征 有效市场的三种类型有效市场的三
14、种类型根据Fama的定义，有效市场中证券的价格充分反映了全部可以提供的信息。而且他把“可提供的信息”分为三类：一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息,如红利宣告等；三是内部信息，指的是非公开的信息。因此有效市场分成三个层次：弱式有效市场(weak-form EMH)、半强式有效市场(semi-strong-form EMH)和强式有效市场(strong-form EMH)。19一、弱式有效市场假说该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则
15、股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。20二、半强式有效市场假说该假说认为价格已充分所应出所有已公开已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。21三、强式有效市场假说强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基
16、金和有内幕消息者也一样。（三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上。）22三个不同信息集的关系所有与股票价格相关的信息公开可得的信息集过去价格的信息集23四、有效市场的特征1、市场的无记忆性 只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析。2、市场价格可信赖 证券价格具有很高的供需弹性，微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。各种财务假象，从长远看都是无效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。243
17、、证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定 价的新资料和信息4、任何交易(投资)策略都无法取得超额利润 5、专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的 25五、市场有效性对投资政策和投资者五、市场有效性对投资政策和投资者的建议的建议如果有效市场假说成立，这将意味着：1.技术分析将毫无可取之处2.基本面分析也将注定失败3.最好的投资策略是买入并持有26（一）主动投资策略（一）主动投资策略1、技术分析 技术分析本质上是对股价的起伏周期和预测模型的寻找。成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝。而市场有效性假定意味着技术分析毫无可取之处。2、基本面分析 基本面分析是利用公司的盈利和红
18、利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。其目的是获得对尚未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常收益。市场有效假设再次认为，基本面分析也是注定要失败的。27（二）被动投资策略（二）被动投资策略有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益。被动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组合，从而不徒劳地寻找那些过低或过高的股票。被动管理常被描述为一种买入并持有策略被动管理的一个常用策略是建立指数基金。它按照目标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与该目标指数相同。2
19、8（三）有效市场假说对投资者的建议（三）有效市场假说对投资者的建议1、股票价格不可能被预测；股票价格将受当前未知的未来事件影响。2、分析个股，企图找到价值被低估的股票，这不会提高投资组合的收益。获得信息的成本将可能抵消任何增加的收益。3、交易成本应该最小化。投资者应当采取买人并持有策略，并尽可能地减少交易。4、在投资组合管理中应当采用规模经济原则。无论资金大小，寻找合适的证券需要付出相同的努力。因此，管理大额资金比小额资金更有效。295、最好的投资管理风格是被动式的。投资者宁可投资于长期持有的分散化投资组合，而不是企图挑选赢家和输家以及频繁地交易股票。这个投资组合的风险水平应当适合于特定投资者
20、，而且，应当根据它们的风险选择股票。还应当考虑投资者对税收和现金流的要求。6、在市场上，总是存在赢家和输家。仅仅因为投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味市场不是有效的。要么他们具有别人不具备的特殊能力，要么他们比别人更幸运。问题是确认谁在未来会战胜市场。30第三节 有效市场假说的检验与争论一、弱式有效假说的检验 检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。检验方法：自相关检验（若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）31二、半强式有效假说的检验检验原理：基本分析是否有用方法：事件检验法，即检验
21、和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。32三、强式有效假说的检验检验原理：内幕消息是否有用方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。33四、金融异象的发现1、与相悖的异象 指出,如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。经济学家们在不断发现支持的证据时,
22、也碰到了一些与之相悖的现象。这些异象对这一假设提出了有力挑战。其中比较著名的有：34(1)规模效应 指股票收益率与公司大小有关。Banz是第一个发现规模效应的经济学家，他在 1981年发现在美国，无论是总收益率还是风险调节后的收益率都与公司大小负相关。在Banz之后，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应。35(2)季节效应 指股票收益率与时间有关。Rozeff和Kinney在1976年时发现，19041974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它 11 个月的收益率。Gultek
23、in等1983年研究了17个国家19591979年的股票收益率，其中13个国家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效应以外，季节效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等。季节效应也是在世界各国资本市场普遍存在的现象。36(3)小公司元月效应 1983年Keim发现公司的规模与元月效应有密切的关系。他将纽约股票交易所的股票按规模分为10组，然后逐月算出规模最小的公司和规模最大的公司的超额收益率之差。一月份规模最小的公司比规模最大的公司的超额收益率高出14左右。而且较高的收益率又主要集中在十二月底的最后一个交易日和一月的头5个交易日。372、对异象的解释行为金融理论 各种异象的存在使受到
24、了严峻挑战。在之下是不会出现这些股票收益的规律性的,原因是投资者可以利用这些投机规律,赢得超额回报,如果所有的投资者都这样做,则会使收益率间的不平衡仅供补偿其风险,由此根除各种异象。然而,实证研究表明,这些异象在世界许多国家的股票市场上普遍存在。38因此,经济学家开始对金融经济学的理论基石“理性经济人”假设提出质疑。大量事实已证明,当事人的行为方式及其中深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接的、重要的影响。我们在研究复杂的金融市场行为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性。于是一个极富挑战性的研究新领域行为金融学应运而生。39行为金融理论是从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的投资决策行为的。投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理。投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性,过分偏爱自己掌握的信息;对于收益和损失,投资者更注重损失带来的不利影响;委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔,及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。因而他们的实际决策过程并非如现代金融理论所描述的最优决策过程,进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融理论假设基础上的。403、对行为金融理论的反驳 尽管行为金融理论较好地解释了许多市场异象,但的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异象、是否比更接近证券市场运行的实际提出了疑问。41