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1、3套期保值（Hedge）策略1套期保值基本方法套期保值的作用n回避现货价格波动风险n发现市场价格的基本动力n锁定产品成本，稳定公司利润n减少资金占用，加速资金周转n有利赢得时间，合理安排储运n有利提升公司声誉，提高公司融资能力1/31/20233套期保值策略套期保值基本原理n期货价格与现货价格变化的一致性；n期货价格与现货价格到期的收敛性。1/31/20234套期保值策略套期保值操作原则n数量相等n时间相同或相近n方向相反n品种相同1/31/20235套期保值策略套期保值分类n按操作手法划分n空头套期保值n多头套期保值n按所持期货部位稳定性划分n静态（或传统）套期保值n动态（或现代）套期保值n
2、按期货部位了结方式划分n平仓式套期保值n交割式套期保值n按目的与性质划分n存货套期保值n经营套期保值n选择套期保值n预期套期保值n生产者（包括产品销售、原料采购）n经销商1/31/20236套期保值策略静态套期保值分析的假设前提n采取“套期保值-遗忘”策略；n不考虑保证金的时间价值；n不考虑交易成本（如佣金）。1/31/20237套期保值策略空头（Short）和多头（Long）套期保值n空头套期保值适用于未来某一时期将出售一项资产，且希望锁定资产价格的公司进行套期保值。n如一个将要出售小麦的农场、一个将要收到一笔外汇货款的出口商。n多头套期保值适用于未来某一时期将要购入一笔资产，且希望锁定资产
3、价格的公司进行套期保值。n如航空公司需要购入石油，进口商可能需要购买外币。1/31/20238套期保值策略套期保值策略选择原则n尽可能冲销风险尽可能冲销风险n当公司损益与现货市场价格波动正相关时，适宜做空头套期保值（short hedge）；n当公司损益与现货市场价格波动负相关时，适宜做多头套期保值（long hedge）。1/31/20239套期保值策略空头套期保值实例n已知条件n河南某农场于3月10日对小麦进行估产，预计6月10日将收获小麦10000吨。n小麦现货价格：1170元/吨n小麦期货价格（6月份）：1150元/吨n套期保值策略：n3月10日：卖出6月份小麦期货合约1000个（执行
4、价格为1150元/吨）。n6月10日：买入1000个6月份小麦期货合约，对初始部位进行平仓。n套期保值结果：该农场将其小麦售价锁定在1150元/吨。1/31/202310套期保值策略空头套期保值图解现货市场头寸SPF1=1150元/吨期货市场头寸SPF1=1150元/吨1/31/202311套期保值策略空头套期保值实例（续）n若6月10日小麦价格为1180元/吨，则n期货市场损益：11501180=-30元/吨n现货市场售价：1180元/吨n有效售价为：1150元/吨n若6月10日小麦价格为1130元/吨，则n期货市场损益：-1130+1150=20元/吨n现货市场售价：1130元/吨n有效售
5、价为：1150元/吨1/31/202312套期保值策略多头套期保值实例n已知条件n上海汽车于3月10日进行盘存，发现6月10日需采购天然橡胶5000吨。n天然橡胶现货价格：6900元/吨n天然橡胶期货价格（6月份）：6600元/吨n套期保值策略：n3月10日：买入6月份天然橡胶期货合约1000个。n6月10日：卖出1000个6月份橡胶期货合约，对初始部位进行平仓。n套期保值结果：上海汽车将橡胶采购价格锁定在6600元/吨。1/31/202313套期保值策略多头套期保值图解期货市场头寸SPF1=6600元/吨现货市场头寸SPF1=6600元/吨1/31/202314套期保值策略多头套期保值实例（
6、续）n若6月10日天然橡胶价格为6800元/吨，则n期货市场损益：-6600+6800=200元/吨n现货市场收付：-6800元/吨n有效购买收付：-6800+200=-6600元/吨n若6月10日天然橡胶价格为6400元/吨，则n期货市场损益：-6600+6400=-200元/吨n现货市场收付：-6400元/吨n有效购买收付：-6400-200=-6600元/吨1/31/202315套期保值策略基于目标价格的套期保值n上述空头套期保值和多头套期保值隐含着一个假设：假定所选合约的当前期货价格为套期保值者要锁定的目标价格。n实践中，套期保值者的目标价格不一定与所选合约的当前期货价格一致。教材P6
7、5的例子说明了这种情况下的套期保值效果。n在P65的例子中，建立套保之初与套保结束之时现货价格与期货价格之差完全一致。这是否意味着“期货价格收敛于现货价格”的命题失灵了？1/31/202316套期保值策略套期保值：经销商的视角n以上两例分别从生产商和购买者的角度考察了套期保值的基本原理。n基于经销商视角的套期保值n已经进货，仓库存有商品，为了规避价格风险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保值？n预期进货，仓库没有商品，为了规避价格风险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保值？1/31/202317套期保值策略套期保值争论n赞成观点n反对观点1/31/202318套期保值策略赞成观点n公司应将主要
8、精力集中在其主营业务上，并采取有效措施使其面临的价格、利率、汇率等风险最小化。n由于多数制造业、批零业、服务业公司没有预测价格、利率、汇率等经济变量的特长。因此，对于这类公司而言，套期保值意义非凡。1/31/202319套期保值策略反对观点n反对观点1：股东自己可以很好地分散风险，并且一旦需要的话，股东自己可以进行套期保值。n评述n就风险分散化而言，股东的确可以模仿公司构建组合分散风险。但公司具有信息和交易成本等方面的比较优势。1/31/202320套期保值策略n反对观点2：如果竞争对手不进行套期保值，那么套期保值的公司可能面临更大的风险。n假设钢铁价格与汽车价格高度相关，且只有一家汽车企业对
9、钢铁保值，一旦钢铁价格波动，这家汽车公司将面临怎样的损益？n评述n该观点具有一定的合理性。但它低估了市场价格出现不利变化时套期保值的弊端。相反，高估了不进行套期保值的利益。1/31/202321套期保值策略n反对观点3：观念的差异使得套期保值可能造成管理者困境。这主要表现在市场朝着有利于公司的方向变化的情况下。n评述n一个现实的问题。控制权的分配对企业行为模式具有深远影响。套期保值的控制权最好由董事会掌握。1/31/202322套期保值策略套期保值的可能结果n完美套期保值n并非完美套期保值n一个市场盈余足以弥补另一个市场损失，构成有余保值；n一个市场盈余不足以弥补另一个市场损失，构成减亏保值。
10、1/31/202323套期保值策略影响套期保值效果的因素n时间差异影响n地点差异影响n品质差异影响n商品差异影响n数量差异影响n上述因素中，前四个因素常常导致期货合约价格并不收敛于保值资产现货价格。数量差异则导致期货合约价值与现货价值背离。n由于上述因素的存在，实践中完美套期保值是极其罕见的。1/31/202324套期保值策略时间差异影响n购买或出售资产的时间难以确定；n期货价格与现货价格差异随时间变化而变化；n平仓常常需要在合约的到期日之前进行，从而导致期货价格并不收敛于现货价格。1/31/202325套期保值策略地点差异影响n不同地区的现货价格存在差异；n不同地区的期货价格存在差异；n导致
11、现货价格与期货价格背离。1/31/202326套期保值策略2基差与基差风险回忆：期货价格收敛于现货价格(b)期货价格现货价格pt(a)期货价格现货价格ptTT1/31/202328套期保值策略基差n同一时间、同一地点、同一品种的套期保值资产的现货价格与期货价格的差额。nbt=StFt1/31/202329套期保值策略基差风险（Basis Risk）n由于基差的不确定性而导致的套期保值的不完美。n基差风险主要来自持有成本和标的资产便利收益的不确定性。1/31/202330套期保值策略基差风险的成因n期货标的资产供求的不确定性；n相关替代资产供求的不确定性；n人们对未来价格预期的不确定性；n保值资
12、产与合约标的资产品质差异；n运输状况和运输费用的不确定性；n仓储设备的供求状况和费用的不确定性；n利率变化的不确定性；n交割时间的不确定性。1/31/202331套期保值策略04年10月6日纽约商品交易所石油收盘价1/31/202332套期保值策略考虑基差风险的套期保值效果n符号nS1、F1、b1、S2、F2、b2分别为t1、t2时刻的保值资产的现货价格、期货合约的期货价格和套期保值中的基差，则有nb1=S1F1；b2=S2F21/31/202333套期保值策略n套期保值效果n空头套期保值效果n（F1F2）（S2S1）=b2b1n多头套期保值效果n（F2F1）（S1S2）=b1b21/31/2
13、02334套期保值策略n套期保值者面临的有效价格n当t2时刻出售资产时，则n有效出售价格=S2(F1F2)=F1(S2F2)=F1b2n当t2时刻购买资产时，则n有效购买价格=S2(F2F1)=F1(S2F2)=F1b21/31/202335套期保值策略基差变化的套期保值效果基差扩大或变强（b2b1）基差缩小或变弱（b2b1）空头套期保值受益受损多头套期保值受损受益1/31/202336套期保值策略套期保值的基差风险n已知S1=2.50，S2=2.00，S3=2.80，F1=2.20，F2=1.90，F3=2.90，分别求t2时刻、t3时刻的多头套期保值者面临的有效购买价格（参考P72表3.3
14、）。nt2时刻投资者面临的有效购买价格nF1+b2=2.20+(2.00-1.90)=2.30nt3时刻投资者面临的有效购买价格nF1+b3=2.20+(2.80-2.90)=2.101/31/202337套期保值策略补充：交叉套期保值n已知条件：假设小麦价格/玉米价格=1.2/1，我们用小麦合约对玉米进行套期保值，n小麦：F1=1200；F2=1250；S2*=1230；n玉米：S2=1100（预期玉米价格为：1000）n保值结果（以空头套期保值为例）：n对于小麦而言，有效售价为n1200+（1230-1250）=1180n对于玉米而言，有效售价为n1200+（1100-1250）=1200
15、+（1230-1250）+（1100-1230）=10501/31/202338套期保值策略交叉套期保值（续）n令S2为T2时刻保值资产现货价格，S2*为为T2时刻合约资产现货价格。n则交叉套期保值结果使得保值资产有效价格为：nF1+(S2*-F2)+(S2-S2*)=F1+(S2-F2)n交叉套期保值基差分为两部分，即(S2*-F2)和(S2-S2*)1/31/202339套期保值策略选择合约n选择标的资产n标的资产以保值资产最为理想。在保值资产缺乏相应的期货合约的情况下，应选择其期货价格与保值资产价格显著相关的资产作为期货合约的标的资产。其相关性越显著，套期保值效果也就越好。n选择交割月份
16、n套期保值者选择期货合约交割月份要尽可能避免实物交割的发生。这就要求期货合约期限大于保值期限。n期货合约交割月份要尽可能接近保值资产的出售或购买日期。n实际运作中，交割月份期货价格波动剧烈，套期保值者常常选择保值资产到期月份之后的月份交割的期货合约。1/31/202340套期保值策略多头套期保值基差风险：实例n已知条件n6月8日，一公司计划于10、11月份采购原油2万桶。当时，12月份原油期货价格为58.00$/桶。n公司策略n6月8日建仓，建立20个12月份原油期货合约的多头部位。n11月10日，购买原油，同时平仓以前建立的多头部位。1/31/202341套期保值策略n基差风险n若11.10
17、原油现货价格为60$/桶、期货价格为58.5$/桶，则n基差=60-58.5=1.5$n采购价格=58+1.5=59.5$/桶n若11.10原油现货价格为56$/桶、期货价格为57.5$/桶，则n基差=56-57.5=-1.5$n采购价格=58-1.5=56.5$/桶1/31/202342套期保值策略基差交易n基差交易原理n基差风险小于现货（或期货）价格风险，因为现货价格与期货价格变化趋向一致且具有收敛性。n基差交易含义（P76）n为了避免套期保值中的基差风险，现货交易商直接以一个商定的预期基差（b*）和当前的期货价格（F2）确定未来交易的现货价格（P）。nP=F2+b*n参见P76-77例题
18、n基差交易的效果既可能优于套期保值，也可能劣于套期保值。1/31/202343套期保值策略叫价交易n叫价交易含义n叫价交易就是在基差交易中赋予某一方在特定时间范围内（这个时间范围一般不是很长）选择期货价格的权利。n如果说基差交易使保值者锁定了未来交易的现货价格，叫价交易则在使保值者锁定县或价格的同时，给交易对手营造了一个选择机会，当然，保值者的对手将面临某种程度的未来交易现货价格的不确定性。n叫价交易分类n买方叫价：由现货的买方确定期货价格的叫价交易方式。n卖方叫价：由现货的卖方确定期货价格的叫价交易方式。n叫价交易实例：参考P78-791/31/202344套期保值策略场外交易n场外交易含义
19、n场外交易又称“期转现”。它是在交易所的交易池之外进行的私下交易。n场外交易通常在两个希望互换期货部位而进行现货交易的套期保值者之间进行。他们在相互平仓期货部位的同时实现现货交易。1/31/202345套期保值策略场外交易步骤n采用基差交易或叫价交易的方式选定期货价格和基差；n互换期货部位；n完成现货交割。n实例：P821/31/202346套期保值策略基差交易、叫价交易、场外交易比较基差交易叫价交易场外交易基差确定确定确定期货价格市场决定自主选择双方商定实施效果锁定价格保值者锁定价格，另一方存在风险期现两清参与特征一方保值一方保值双方保值1/31/202347套期保值策略3动态套期保值动态套
20、期保值的含义n由于基差的存在，套期保值很难实现锁定价格的目的，或者说完美套期保值很难实现。n既然套期保值难以做到期货市场与现货市场盈亏完全相抵，我们就只能退而求其次。n由于套期保值者厌恶风险，方差最小为我们提供了一个解决问题的思路。n动态套期保值就是寻找使得套期保值结果的方差最小的套期保值方案。n动态套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。1/31/202349套期保值策略动态套期保值特征n运用投资组合理念进行套期保值管理；n根据现货价格与期货价格关系确定最佳套期保值比率；n套期保值者可以根据自身风险偏好，灵活调整套期保值比率。1/31/202350套期保值策略最佳套期比率（Optimal he
21、dge ratio）n套期保值比率（h）n持有期货合约的部位数量（NF）与保值资产规模（NA）之间的比率。即n符号及其含义nS：S的标准差；nF：F的标准差；n：S和F之间的相关系数(coefficient of correlation)。n相关数据一般由历史资料而得。1/31/202351套期保值策略最优套期保值比率：数学推导1/31/202352套期保值策略最优套期保值比率：数学推导（续）1/31/202353套期保值策略套期保值比率与套期保值风险：微笑曲线套期保值比率h*套期保值风险1/31/202354套期保值策略最佳套期保值比率的几何意义SF1/31/202355套期保值策略最佳套期
22、合约数量n由套期比率定义及最佳套期比率，得n NF=h*NAn式中：N*为最佳套期保值期货合约数量；QF为合约规模(size)。1/31/202356套期保值策略套期保值效果n衡量动态套期保值效果的指标1/31/202357套期保值策略最佳套期比率：实例n已知条件n6月8日，一公司计划于10、11月份采购原油2万桶，并用12月份原油期货合约进行套期保值。已知6个月内原油现货价格波动的标准差为0.054；同期的原油期货价格波动的标准差为0.060；两者相关系数为0.8；每份原油期货合约为1000桶。n则最佳套期比率为n最佳套期合约数量为1/31/202358套期保值策略套期保值现代观点：动态套期
23、保值n套期保值目的n保值？投资？投机？n现代观点：寻求合理的资产组合价值。n如果非常厌恶风险：依据最佳套期保值比率建立套期保值部位，并采取“套期保值-遗忘”策略。n如果想要适度冒险：适度调整套期保值比率及期货合约部位。n期货部位的调整：实例（P75）1/31/202359套期保值策略动态套期保值操作原则空头套期保值多头套期保值市场看跌 提高套期保值比率降低套期保值比率市场看涨 降低套期保值比率提高套期保值比率1/31/202360套期保值策略动态套期保值注意事项n频繁调整期货部位会导致交易成本的增加。有时，交易成本的增加是很可怕的，尤其是当期货价格频繁波动情况下。n动态套期保值对套期保值者的价
24、格预测能力要求较高。一旦价格预测错误，尤其是方向性错误，动态套期保值将导致适得其反的结果。1/31/202361套期保值策略滚动(rolling)套期保值n一旦上市交易的期货合约到期日不能满足套期保值需要，保值者可以通过滚动套期保值实现其保值目的。n滚动套期保值n将初始部位平仓的同时建立新的部位。n类似饿了吃饭以维持生命，以求达到续短为长的目的。n滚动套期保值风险n滚动套期保值同样面临多个基差风险或不确定性。1/31/202362套期保值策略本章小结n空头套期保值n套期保值基本原理n套期保值操作原则n影响套期保值效果的因素n基差、基差风险n基差风险的成因n存在基差时套期保值者面临的有效价格n基差变化的套期保值效果n选择合约n多头套期保值基差风险n基差交易、叫价交易、场外交易n动态套期保值特征n最优套期保值比率：数学推导、微笑曲线n最佳套期合约数量n动态套期保值操作原则1/31/202363套期保值策略