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1、第四章金融互换一、金融互换的基本概念1、金融互换合约（1）定义：互换合约是有关双方约定在将来某段时期内根据合约条款交换一系列现金流的一种协议。（2）产生的原因：是双方对利率或汇率变化方向或幅度的看法不一致。（3）金融互换的主要目的：是管理利率或汇率风险。2、金融互换的基本类型基本类型：利率互换与外汇互换2、金融互换的基本类型基本类型（1）利率互换利率互换，也称为固定利率与浮动利率互换，这是一种合约性的互换，是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
2、利息的支付是根据名义金额进行的，名义金额在互换时不交换。支付的固定利息，交易双方在交易时都知道；作为交换，浮动利率支付者，支付浮动利息给对方，浮动利息是随着短期利率指数的变化而变化的。互换一般有专门的互换市场。利率互换过程中的利率互换过程中的现金流交换图：现金流交换图：ASWAP:FixedRatexNotionalPrincipal-Fixed-rateFloating-ratepayerpayer（LIBOR+1.00%）-（LIBOR+0.30%）则其流程图可表示为：A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率1 1、利率互换、利率互换例例
3、2、SupposethatonSeptember15,1998,twocouterpartiesenterintoainterestrateswapthatbeginsonSeptember22,1998.Theswaphasamaturityoftwoyears.Thus,thetradedateoftheswapisSeptember15,1998,theeffectivedateisSeptember22,1998,andthematuritydateisSeptember22,2000.Thenotionalfacevalueoftheswapis$10million.Assuming
4、thecurrentyieldtomaturityonthisnoteis10percent,thefixedratepaymentsareata10.5percentrate.Thefloating-ratepayeragreestopaythesix-monthLIBOR.Paymentswillbeswappedeverysixmonths.分析分析（1）互换利率是提前确定的：如第一次付款，是有效期后的6个月，利率是在有效期的这一天根据短期利率指数确定的；下一次付款时，其利率是根据有效期后6个月的短期利率指数确定的。这样，交易双方在付款前就提前知道下一次要交换的利息数。第一次付款是在有效
5、期后6个月，即March22,1999；这一天：支出固定利息的一方支出：(0.10510,000,000)/2=$525,000（在所有交换日均相同）；支出浮动利息的一方支出：(0.0810,000,000)/2=$400,000（LIBORrate：8%，在September22,1998已经确定），其净收入为$125,000APOSSIBLEpaymentschedule:当浮动利息下跌时，支出固定利息的一方将损失，当浮动利息当浮动利息下跌时，支出固定利息的一方将损失，当浮动利息上升时，支出固定利息的一方将获利上升时，支出固定利息的一方将获利支出固定利息的一方相当于支出固定利息的一方相当于
6、LIBORFUTURESorFORWARDCONTRACTS的的空头空头(Thepricesoffuturesareoppositemovingtotheinterestrate.)支出支出浮动利息的一方相当于利息的一方相当于LIBORFUTURESorFORWARDCONTRACTS的的多头。多头。2 2、货币互换、货币互换例3、市场向A、B公司提供的借款利率美元英镑A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%假定A公司想借入5年期的1000万英镑的借款，B想借入5年期的1500万美元借款，英镑与美元的汇率为：1英镑=1.5000美元。两家公司由于其信用等级不同，故市场向他们提供的固定
7、利率也不同。若采用互换的方法，即若采用互换的方法，即A公司按固定利率借款美元，B公司按固定利率借款英镑，然后再交换，若不计交换费用，则两家公司可节约利率为：（10.0%美元+11.60%英镑）-（8.0%美元+12.0%英镑）=2.0%美元-0.40%英镑=1.6%（互换利益）我们假定双方各分享一半的互换利益，若不考虑本金问题,则A公司的实际借款利率为：（11.60%-0.8%)=10.80%B公司的实际借款利率为：10%-0.8%=9.2%。这种结果的出现是因为存在比较优势：10.0%-8.0%12.0%-11.6%）货币互换可用下面的流程图来表示：A公司B公司10.8%英镑借款利息8%美元
8、借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息三、其它互换三、其它互换1、交叉货币利率互换：是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。2、增长型互换、减少型互换和滑道型互换。增长型互换：名义本金随着时间的推移，逐步增大；减少型互换：名义本金随着时间的推移，逐步减少；滑道型互换：名义本金在互换期内，时而增大，时而缩小；3、基点互换：双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同。4、可延长互换和可赎回互换可延长互换：互换的一方有权在一定时间内延长互换期限；可赎回互换：互换的一方有权提前中止互换。5、零息互换:是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次
9、性支付可以在互换期初也可在期末。6、后期确定互换：其浮动利率是在每次计息期结束之后确定的。7、差额互换：是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利率的现金流量均是按同种货币的相同名义本金计算。如：互换一方按6月期美圆的LIBOR对1000万美圆名义本金支付利息，另一方按6月期马克的LIBOR对1000万美圆名义本金支付利息；8、远期互换：是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。9、互换期权：从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换。10、股票互换：是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。四四.互换的套期保值：在浮动利率贷款保值中的应用1、实例实例假设某
10、公司在September22,1998，以浮动利率借款$10million。银行要求企业在未来的两年中每半年付一次利息，利息率为6个月的LIBOR+100基点.第一期的利率为现在的LIBORplus100basispoints,并且利息先付（theinterestistobepaidinarrears）。利率每6个月修订一次。公司希望将浮动利率借款转化为固定利率借款。它可以通过利率互换协议做到这一点。设互换协议允许公司以LIBOR与10.5%的固定利率进行交换.这样，无论未来两年LIBOR如何变化，公司每6个月的净利息支出总是$575,000。公司所付的固定利率为：FixedRate+Spre
11、adaboveLIBOR10.50+1.00=11.50%2、SWAP的对冲:仍然考虑上述的例子。设一年以后，预计利率下跌，公司希望转变它的头寸。即它可以作为收入固定利率的一方进入另一个新的互换协议中。设新互换协议的期限为一年，收入固定利率的一方，每6个月支付一次利息，利率为11.5%。这样，企业在未来一年净收入的利率为1%(=11.5.-10.5),也就是说每6个月，两个互换的净收入为$50,000。现金流为：ActionCashflow1.initialswap:ReceiveLIBORPay10.5%fixed+LIBOR-10.5%2.offsettingswapReceive11.5
12、%fixedPayLIBOR-LIBOR+11.5%net+1%3、互换市场术语互换市场术语（1）多头与空头根据以下方法定义互换双方在市场中位置（Marketpositions）：支出固定利息的一方：称为市场空头（ShortMarket），当利率上升时，盈利；（考虑利率期货，当利率上升时，期货价格下跌，空头获利）。获得固定利息的一方：称为市场多头，当利率上升时，亏损；（考虑利率期货，当利率上升时，期货价格下跌，多头亏损）。（2）价差位置（TheSpreadpositions）互换价差（SwapSpread）=Swaprate-BenchmarkTreasuryyield价差多头：当价差扩大时获
13、利（EquivalenttoLongTreasuryandPayfixed）价差空头：当价差缩小时获利（EquivalenttoShortTreasuryandReceivefixed）五、互换定价-互换中浮动现金流的估计1、基本概念、基本概念：互换中浮动现金流的定价为其面值。例如，一个互换中，浮动现金流的支付为：每3个月付一次利息，利息率为3个月Libor，其价值与利率等于3个月Libor、每3个月付一次利息、到期偿还本金的浮动利率债券的价值相等。浮动利率债券的价值等于所以债息与本金的贴现和：其中，Libort是当前3-month的Libor(timet),LiborT1是3个月后的3-mo
14、nthLiborrate等等，Z(t,T2)是6个月（从现在起的6个月）现金流的贴现值。发生的第一笔现金流是从现在起的3个月，贴现因子为：问题是：我们现在不知道LiborT1，只有3个月后才知道LiborT1，而且6-months后才能收到这部分利息。为此，我们采用后推方法来定价。2、定价的基本过程从最后一次付息开始，向前推3-months。这时，浮动现金流的价值为：那么，在互换到期日前的3months,浮动现金流的价值等于本金。将日期再向前推3个月，即互换到期日前的6个月，浮动现金流的价值为：上述公式中的来自于“互换到期日前的3months,浮动现金流的价值等于本金”的结论。应用同样的方法，
15、由后向前推，可得出互换中，浮动现金流的现在价值为本金。（这种逻辑方法可以用在任意浮动利率债券的定价中）3、互换定价根据协议，互换合约在签约时的价格为0。所以互换中，浮动现金流一方的价值与固定现金流一方的价值相同。互换中浮动现金流的价值等于名义金额是因为浮动利率债券在最初的定价为面值，相应地，互换中固定现金流的价值的定价也为面值。互换利率是指到期日与互换协议到期日相等的债券的票面利率（theswaprateistherateofaparbondwithmaturityequaltothematurityoftheswap.）在互换合约签定时，互换双方交易情况如下：4、（Swap Curve）互换
16、曲线也称为同业拆借利率曲线（Liborcurve）。）。Libor是国际大投资银行的短期融资成本，而互换利率是大投资银行的长期融资成本。我们可以应用1个月到18个月的Libor和2年到30年的互换利率画出票面利率曲线（Paryieldcurve），即国际大金融机构融资成本的期限结构。市场参与者称此曲线为LiborcurveorSwapCurve（互换曲线）.互换利率通常可分为两部分，如：10年期的互换利率=基准国债利率+10年互换利差6.5%=5.8%+70bps5、根据Libor 曲线计算互换利率曲线计算互换利率假设已知半年、一年、一年半及2年的LIBOR利率如下：Maturity6mont
17、hs12months18months24monthsLIBOR6%6.2%6.4%6.6%求期限为两年的利率互换协议中固定利率？我们知道，在利率互换开始时，互换的价值为0，即互换中固定收益现金流的现值为面值。这意味着：因此，这个互换中的固定利率为：6.5838%.也可以进行相反的计算，即应用互换利率计算均衡的Liborcurve。(计算过程为前推方法。这里我们已知6个月的Libor。)6、利用债券组合定价（1）基本思想无论是利率互换还是货币互换，均可以看成是一个债券的多头与一个债券空头的组合，因此，可以利用债券组合定价为互换定价。这里，利率互换相当于是一个固定利率债券与一个浮动利率债券的组合；
18、货币互换相当于是一个本币固定利率债券与一个外币固定利率债券的组合；（2）货币互换的定价例如，A、B公司在2003年10月1日签定了一份5年期的货币互换协议，合约规定A公司每年向B公司支付11%的英镑利息，并向B公司收取8%的美元利息，本金分别为1000万英镑和1500万美元。A公司的现金流如下。A公司持有的互换头寸可以看成为一份年利率为8%的美元债券多头与一份年利率为11%的英镑债券空头的组合。货币互换中A公司现金流（百万）日期美圆现金流英镑现金流2003.10.12004.10.12005.10.12006.10.12007.10.12008.10.1-151.21.21.21.21.2+1
19、0-1.1-1.1-1.1-1.1-1.1收入本币、支出外币一方的互换价值为：收入外币、支出本币一方的互换价值为：定价分析l假设1英镑=1.5美元,则l即A公司持有的互换头寸的价值为14.7万美圆（3 3）利率互换的定价）利率互换的定价例如，A、B公司签定了2003年9月1日生效的一份3年期的利率互换协议，名义本金为1亿元，B公司同意支付A公司的年利率为5%的利息，同时A公司同意支付B公司6个月的LIBOR的利息，利息每半年支付一次。A公司持有的互换头寸可以看成为一份年利率为5%的固定利率债券多头与一份以6个月的LIBOR计算利息浮动利率债券空头的组合。用公式表示为：对B公司来说，它收入的是浮动利息，支出的为固定利息，则实例假定在一笔互换中，一金融机构支付6个月的LIBOR，同时收取8%的年利率（每半年支付一次），名义本金为1亿元，互换还有1.25年的期限。3、9、15个月的LIBOR（连续复利）分别为10%、10.5%、11%，上一次支付的6个月的LIBOR为10.2%，求金融机构持有互换的价值。金融机构持有互换的价值为：