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1、证券价值评估证券价值评估第一节第一节 现值估价模型现值估价模型第二节第二节 债券价值评估债券价值评估第三节第三节 股票价值评估股票价值评估第三章第三章学习目标学习目标 掌握现值计算的基本方法，了解债券、股票价值的掌握现值计算的基本方法，了解债券、股票价值的决定因素决定因素 熟悉债券到期收益率、持续期、利率变动与债券价熟悉债券到期收益率、持续期、利率变动与债券价格的关系格的关系 熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率和增熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率和增长率的决定因素长率的决定因素 重点掌握股利稳定增长模型和二阶段股票估价模型重点掌握股利稳定增长模型和二阶段股票估价模型 掌握股利增长
2、率的计算方法。掌握股利增长率的计算方法。1/28/20232财务管理第一节第一节 现值估价模型现值估价模型符号与假设符号与假设一一简单现金流量简单现金流量二二名义利率与有效利率名义利率与有效利率三三系列现金流量系列现金流量四四Excel财务财务函数函数五五1/28/20233财务管理一、符号与假设一、符号与假设表3-1 计算符号与说明符号说明P(PV)F(FV)CFtA（PMT）r（RATE）gn（NPER）现值：即一个或多个发生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值终值：即一个或多个现金流量相当于未来时刻的价值现金流量：第t期期末的现金流量年金：连续发生在一定周期内的等额的现金流量利率或折现率
3、：资本成本现金流量预期增长率收到或付出现金流量的期数 相关假设：（1）现金流量均发生在期末；（2）决策时点为t=0，除非特别说明，“现在”即为t=0；（3）现金流量折现频数与收付款项频数相同。1/28/20234财务管理二、简单现金流量二、简单现金流量 012n 4 3 PFCF3某一特定时间内的单一现金流量1/28/20235财务管理 简单现金流量现值现值的计算 在其他条件不变的情况下，现金流量的现值与折现率和时间呈反向变动，现金流量所间隔的时间越长，折现率越高，现值越小。012n 4 3 p=?p=?CFn1/28/20236财务管理 简单现金流量终值终值的计算 012n 4 3 F=?=
4、?CF0 在其他条件一定的情况下，现金流量的终值与利率和时间呈同向变动，现金流量时间间隔越长，利率越高，终值越大。1/28/20237财务管理三、名义利率与有效利率三、名义利率与有效利率 名义利率名义利率以年为基础计算的利率 实际利率实际利率（年有效利率，effectiveannualrate，EAR）将名义利率按不同计息期调整后的利率设一年内复利次数为m次，名义利率为rnom，则年有效利率为：当复利次数m趋近于无限大的值时，即形成连续复利1/28/20238财务管理表3-2 不同复利次数的有效利率频率mrnom/mEAR按年计算按半年计算按季计算按月计算按周计算按日计算连续计算1241252
5、3656.000%3.000%1.500%0.500%0.115%0.016%06.00%6.09%6.14%6.17%6.18%6.18%6.18%1/28/20239财务管理年金年金(A)在一定时期内每隔相同的时间（如一年）发生相同数额的现金流量。n-1A012n3AAAA四、系列现金流量四、系列现金流量年金的形式普通年金预付年金增长年金永续年金1/28/202310财务管理 1 1。普通年金的含义。普通年金的含义 从第一期起，一定时期每期期末每期期末等额的现金流量，又称后付年金。（一）普通年金（一）普通年金2 2。普通年金的现值。普通年金的现值 (已知年金已知年金A，求年金现值，求年金现
6、值P)1/28/202311财务管理【例例3-13-1 】ABC公司以分期付款方式向XYZ公司出售一台大型设备。合同规定XYZ公司在10年内每半年支付5000元欠款。ABC公司为马上取得现金，将合同向银行折现。假设银行愿意以14%的名义利率、每半年计息一次的方式对合同金额进行折现。问ABC公司将获得多少现金？解析1/28/202312财务管理 在给定的年限内等额回收投入的资本或清偿初始所欠的债务。3 3。年资本回收额年资本回收额(已知年金现值P，求年金A)1/28/202313财务管理【例例3-23-2 】假设你准备抵押贷款400000万元购买一套房子，贷款期限20年，每月偿还一次；如果贷款的
7、年利率为8%，每月贷款偿还额为多少？解析解析贷款的月利率r=0.08/12=0.0067，n=240，则上述贷款的名义利率为8%，则年有效利率为：1/28/202314财务管理 一定时期内每期期末现金流量的复利终值之和。4 4。普通年金的终值普通年金的终值(已知年金A，求年金终值F)5 5。年偿债基金。年偿债基金 (已知年金终值F，求年金A)为了在约定的未来某一时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资本而必须分次等额提取的存款准备金。1/28/202315财务管理（二）预付年金（二）预付年金 1 1。预付年金的含义。预付年金的含义 一定时期内每期期初每期期初等额的系列现金流量，又称先付年金。2 2。
8、预付年金的现值。预付年金的现值 (已知预付年金A，求预付年金现值P)或：1/28/202316财务管理3 3。预付年金终值。预付年金终值(已知预付年金A，求预付年金终值F)或：1/28/202317财务管理（三）增长年金与永续年金（三）增长年金与永续年金 增长年金是指按固定比率增长，在相等间隔期连续支付的现金流量。增长年金现值计算公式1/28/202318财务管理 永续年金永续年金是指无限期支付的年金永续年金没有终止的时间，即没有终值。0 1 2 4 3AAAA当n时，(1+i)-n的极限为零永续年金现值的计算通过普通年金现值的计算公式推导：永续年金现值(已知永续年金A，求永续年金现值P)1/
9、28/202319财务管理五、五、Excel财务函数财务函数Excel“财务财务”工作表工作表1/28/202320财务管理表3-3 Excel电子表格程序输入公式求解变量输入函数计算终值：FV=FV(Rate,Nper,Pmt,PV,Type)计算现值：PV=PV(Rate,Nper,Pmt,FV,Type)计算每期等额现金流量：PMT=PMT(Rate,Nper,PV,FV,Type)计算期数：n=NPER(Rate,Pmt,PV,FV,Type)计算利率或折现率：r=RATE（Nper,Pmt,PV,FV,Type）如果现金流量发生在每期期末，则“type”项为0或忽略；如果现金流量发生
10、在每期期初，则“type”项为1。（一）现值、终值的基本模型（一）现值、终值的基本模型1/28/202321财务管理v 利用利用Excel计算终值和现值应注意的问题：计算终值和现值应注意的问题：1。现金流量的符号问题，在FV，PV和PMT三个变量中，其中总有一个数值为零，因此在每一组现金流量中，总有两个异号的现金流量。2。如果某一变量值为零，输入“0”或省略。【例例】计算一个等额现金流量为4000元，计息期为6年，利率为7%的年金终值。1/28/202322财务管理 3。如果某一变量值（在输入公式两个变量之间）为零，也可以“，”代替。【例例】假设你持有现金1200元，拟进行一项收益率为8%的投
11、资，问经过多少年可使资本增加一倍?1/28/202323财务管理 4。在使用函数时，函数名与其后的括号“（”之间不能有空格；当有多个参数时，参数之间要用逗号“，”分隔；参数可以是数值、文本、逻辑值、单元格地址或单元格区域地址，也可以是各种表达式或函数；函数中的逗号、引号等都是半角字符，而不是全角字符。5。对表输入公式不熟悉，可在MicrosoftExcel电子表格中，点击菜单栏中的“fx”项，在“粘贴变量”对话框中点击“财务”，在“变量名”中点击需要计算的变量，点击“确定”后，即可根据对话框中的提示进行操作，求解变量值。1/28/202324财务管理功能：基于给定的名义年利率和一年中的复利期数
12、，返回有效年利率。输入方式：EFFECT（nominal_rate，nper）年有效利率年有效利率:Excel财务函数财务函数EFFECTEFFECT【例】假设你从银行借入5000元，在其后的每个月等额地偿付437.25元，连续支付12个月，计算年有效利率。年名义利率=0.75%12=9%二、名义利率与有效利率二、名义利率与有效利率1/28/202325财务管理功能：基于给定的有效年利率和一年中的复利期数，返回名义年利率。输入方式：NOMINAL（effect_rate，nper）年名义利率年名义利率:Excel财务函数财务函数NOMINALNOMINAL【例例3-3】ABC公司计划购买办公用
13、品，供应商提供两种付款方式：（1）在购买时一次付款9000元；（2）5年分期付款，每年付款2次，每次付款1200元。假设半年期折现率为5%，公司经理希望知道哪一种付款方式费用较低？目前，ABC公司有足够的现金支付货款，但公司经理希望5年后再购买办公用品，将剩余现金用于投资，每半年投资1200元，连续投资10期，假设半年利率为5%，则该项投资的年有效利率是多少？5年后公司可持有多少现金？根据上述数据,采用Excel电子表格计算结果见表3-6。1/28/202326财务管理表3-4分期付款与投资电子表格程序计算决策:公司应采取方案1，一次付清货款。1/28/202327财务管理现值估价法现值估价法
14、一一收益率估价法收益率估价法二二债券价值波动性分析债券价值波动性分析三三第二节第二节 债券价值评估债券价值评估债券持续期债券持续期四四1/28/202328财务管理一、现值估价法一、现值估价法（一）债券一般估价模型（一）债券一般估价模型每期利息(I1，I2，In)到期本金(F)若：I1I2I3In-1In 债券价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值。1/28/202329财务管理【例例3-4】假设ASS公司5年前发行一种面值为1000元的25年期债券，息票率为11%。同类债券目前的收益率为8%。假设每年付息一次，ASS公司债券价值是多少？解析解析XYZ公司债券价值：I=100011%/2=5
15、5（元），n=220=40（期），则债券的价值为：若每半年计息一次，则债券的有效利率（半年）为：1/28/202330财务管理 =PVPV（折现率，付息期数，利息，面值）Excel计算1/28/202331财务管理（二）（二）债券赎回（提前转让）的估价债券赎回（提前转让）的估价1。债券提前赎回条件：债券契约中规定赎回条款2。作用：当市场利率下降时，公司会发行利率较低的新债券，并以所筹措的资本赎回高利率的旧债券。3。估价模型 可赎回债券价值为其未来现金流量未来现金流量的现值。赎回前正常的利息收入(I1，I2，In)赎回价格（面值+赎回溢价）1/28/202332财务管理【例例3-5】ABC公司拟
16、发行债券筹资，债券面值为1000元，息票率为12%，期限为20年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以1120元价格赎回。目前同类债券的利率为10%，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。若债券被赎回，债券价值为：若债券没有赎回条款，持有债券到期日时债券的价值为：差额19.94元，表示如果债券被赎回该公司将节约的数额1/28/202333财务管理（三）价格收益率曲线（三）价格收益率曲线 在债券的息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值（价格）的惟一因素就是折现率或债券必要收益率。图3-1息票率为8%的20年期债券价格收益率曲线1/28/202334财务管理1 1
17、。债券价值与必要收益率之间的关系。债券价值与必要收益率之间的关系 当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券等价销售；当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券溢价销售；当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券折价销售。价格收益率曲线启示：1/28/202335财务管理 价格收益率曲线启示：2 2。价格收益率曲线的特征价格收益率曲线的特征价格收益率之间的关系不是呈直线的，而是向下凸（convexity）的。当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升；当必要收益率上升时，债券价格以减速度下降。1/28/202336财务管理二、二、收益率估价法收益率估价法 债券按当当前前市市场场
18、价价格格购买债券并持持有有至至到到期期日日所产生的预期收益率。（一）债券到期收益率（一）债券到期收益率(yield to maturity，YTM)债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：（1）投资者持有债券直到到期日；（2）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的YTM进行再投资。1/28/202337财务管理计算公式：每年付息一次，到期偿还本金债券的预期利息（I）和到期本金（F）的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。1/28/202338财务管理【例例3-6】假设你可以1050元的价值购进15年后到期，票面利率为12%，面值为1000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果
19、你购进后一直持有该种债券直至到期日。要求：计算该债券的到期收益率。=RATE（付息次数，利息，现值，面值）Excel计算1/28/202339财务管理 债券到期收益率的简化计算 【例例】承【例例3-6】I=120，F=1000，Pb=1050，n=15，则YTM为：1/28/202340财务管理（二）赎回收益率（二）赎回收益率(yield to call,YTC)债券被赎回时投资者所获得的预期收益率。每年付息一次，到期偿还本金计算公式：可赎回债券的预期利息（I）和赎回价格（M）的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。1/28/202341财务管理 【例例】承【例例3-5】如果5年后市场利率从1
20、2%下降到8%，债券一定会被赎回，如果赎回价格为1120元。要求：计算债券赎回时的收益率。YTC=13.82%Excel计算1/28/202342财务管理 债券被赎回投资者的损失分析损失数额分析损失数额分析若债券未被赎回，投资者未来15年每年的现金流量：120元若债券被赎回，投资者未来15年每年的现金流量：1 1208%=89.6（元）每年现金流量差额：30.4元债券被赎回投资者减少的收入现值：30.4(P/A,8%,15)=260元债券赎回溢价：11201000=120（元）债券赎回溢价的现值：120(P/F,8%,15)=38(元)债券赎回会使投资者蒙受损失 债券赎回会使投资者蒙受损失 1
21、/28/202343财务管理 债券被赎回投资者的损失分析收益率分析收益率分析若债券未被赎回，20年期间每年的收益率：12%若债券被赎回，前5年每年的收益率：13.83%后15年每年的收益率：8%投资者债券收益率下降：12%-10.54%=1.46%若债券在5年后被赎回，投资者把从债券赎回收到的1 120元按8%的利率再进行投资，则此时20年债券的预期收益率为：解得：YTC=10.54%1/28/202344财务管理（三）实现（期间）收益率（三）实现（期间）收益率（RY）投资者在到期日之前出售债券到期日之前出售债券时的预期收益率。实现收益率的简化计算其中，HP为投资者债券的持有期，Pf为投资者估
22、计未来债券在持有期末的预期售价。1/28/202345财务管理【例例3-7】假设你以1170.27元的价格购买了息票率为12%的20年期债券，其YTM为10%。基于对经济形势和资本市场的分析，你预期5年后该债券的YTM将下降至8%，如果这个判断是正确的，你希望计算5年后该债券的未来价格(Pf)，以估计预期收益率。假设估计的持有期为5年，这意味着剩余年限为15年，如果市场利率为8%，试计算债券第5年末价格。该债券投资的实现（期间）收益率：该债券的未来价格（第5年末）：1/28/202346财务管理三、债券价值波动性分析三、债券价值波动性分析（一）（一）息票率息票率对债券价值变化的影响对债券价值变
23、化的影响 对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越息票率越低低，债券价值变动的幅度就越大。债券价值变动的幅度就越大。【例例3-7】假设有X和Y两种债券，面值均为1000元，期限为5年，息票率分别为5%和9%，如果初始收益率均为9%，则收益率变化对两种债券价值的影响见表3-5。决定债券价值的主要因素息票率期限收益率（市场利率）1/28/202347财务管理收益率（%）收益率变动（%）X（5%/5年）（元）Y（9%/5年）（元）6.0-33.33957.881126.377.0-22.22918.001082.008.0-11.11880.221039.939.00.00844.411000.
24、0010.011.11810.46962.0911.022.22778.25926.0812.033.33747.67891.86债券价值变动百分比(%)收益率收益率变动X（5%/5年）Y（9%/5年）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.718.208.0-11.114.243.999.00.000.000.0010.011.11-4.02-3.7911.022.22-7.84-7.3912.033.33-11.46-10.81表3-5收益率变动对不同息票率债券价值的影响 1/28/202348财务管理（二）（二）期限期限对债券价值变化的影响对债券价值变化的影响对于给定
25、的息票率和初始市场收益率，期限越长，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相对幅度随债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小期限的延长而缩小；【例例3-8】假设债券面值1000元，息票率为9%，债券的期限分别为5年、10年和15年，如果以9%的债券收益率作为定价基础，则收益率变动对不同期限债券价值的影响见表3-6。1/28/202349财务管理 （三）（三）市场利率市场利率对债券价值变化的影响对债券价值变化的影响 对同一债券，市场利率下降一定幅度引起的债市场利率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要高于由于市场利率上升同一幅度券价值上升幅度要高于由于市场利率上升
26、同一幅度引起的债券价值下跌的幅度引起的债券价值下跌的幅度。1/28/202350财务管理收益率（%）收益率变动(%)5年10年15年6.0-33.331126.371220.801291.377.0-22.221082.001140.471182.168.0-11.111039.931067.101085.599.00.001000.001000.001000.0010.011.11962.09938.55923.9411.022.22926.08882.22856.1812.033.33891.86830.49795.67债券价值变动（%）收益率收益率变动5年10年15年6.0-33.331
27、2.6422.0829.147.0-22.228.2014.0518.228.0-11.113.996.718.569.00.000.000.000.0010.011.11-3.79-6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表3-6收益率变动对不同期限债券价值的影响单位：元1/28/202351财务管理四、债券持续期四、债券持续期（一）债券持续期的含义（一）债券持续期的含义债券的持续期是债券各期现金流量现值加权平均年份，也称为久期（duration）。权数是每期现金流量的现值在总现金流量现值中的比例 1/28/
28、202352财务管理【例例3-9】假设某种债券息票率9%，每半年付息一次，期限5年，债券收益率为9%，当前市场价值为1000元，该债券各期现金流量现值及持续期计算见表3-7。（二）债券持续期（二）债券持续期（D）的计算）的计算1/28/202353财务管理表3-7债券现值及持续期年份（1）现金流量（元）（2）现金流量现值（元）（4.5%）（3）各期现金流量现值比重（4）=（3）/1000持续期（半年）(5)=(1)(4)14543.060.043060.04324541.210.041210.08234539.430.039430.11844537.740.037740.15154536.11
29、0.036110.18164534.560.034560.20774533.070.033070.23184531.640.031640.25394530.280.030280.273101,045672.900.672906.7291000.001.000008.2691/28/202354财务管理 根据公式，计算债券持续期：1/28/202355财务管理（三）债券持续期的特点（三）债券持续期的特点 1.零息债券的持续期或一次还本付息债券的持续期与债券期限相同。2.有息债券的持续期小于其到期时间。3.债券组合的持续期就是组合中各债券持续期的加权平均数。（四）债券持续期的应用（四）债券持续期的
30、应用 债券持续期可以度量债券价格相对于收益率一定变动的百分比变动。持续期与债券价格的一般关系式 ：1/28/202356财务管理求出债券价格对收益率变化的导数 两边同时除以债券价值（Pb）修正持续期 1/28/202357财务管理债券价格百分比变化债券价格百分比变化=修正持续期修正持续期收益率变化百分比收益率变化百分比 【例例】在【例例3-9】中，债券的持续期为4.1344年，修正持续期为：若债券现价为1000元，债券收益率从9%上升到10%，则：债券价格下降：+1%3.956=3.956%此时，债券价格变为：1000（1-3.956%）=960.44（元）债券价格百分比变化的计算债券价格百分
31、比变化的计算 1/28/202358财务管理功能：返回按周期计算的有价证券的年周期输入方式：=DURATION（结算日，到期日，息票率，到期收益率，频率，基准）Excel计算 Excel财务函数财务函数DURATION其中：结算日是指债券结算日或购买日；到期日是指债券到期日；频率是指每年利息支付的次数；基准是指“天数的计算基准”（也就是一年的天数），它是可以选择的，也可以缺省，用代号04表示：0或缺省美国（NASD）30/3601实际天数/实际天数2实际天数/3603实际天数/3654欧洲30/3601/28/202359财务管理【例例3-10】假设现在是1996年5月21日，A债券的市场价格
32、为311.47元，到期日为2016年5月21日，面值为1000元，息票率为4%。假设债券每年付息一次，到期一次还本。该债券的持续期计算见表3-8所示。表3-8 债券持续期电子表格计算法 1/28/202360财务管理第三节第三节 股票价值评估股票价值评估股票价值评估方法一一股利折现法二二股利增长率 三三1/28/202361财务管理一、股票价值评估方法一、股票价值评估方法（一）现金流量折现法（一）现金流量折现法（DCF）股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值。股票价值的影响因素股票价值的影响因素 股票现金流量：股利或股权自由现金流量；折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 其他因素
33、：如投资收益率、留存收益比率等1/28/202362财务管理图3-2股票价值影响因素g=bROA+B/SROA-rb(1-T)时间现金流量现金流量CFCF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 CFnCFCF现值现值现值现值股票价值股票价值股票价值股票价值留存收益比率（b)预期预期增长率增长率g稳定增长率g投资收益率(ROA)永续增长期现金流量在第永续增长期现金流量在第nn年的价值年的价值股权资本成本股权资本成本股权资本成本股权资本成本无风险利率系数风险溢价行业因素经营杠杆财务杠杆风险历史风险溢价风险国家风险溢价险会计收益资本资产定价模型资本资产定价模型1/28/202363财务管理 适用
34、条件 现金流量相对确定的资产（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来。局限性 估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未来现金流量的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。1/28/202364财务管理（二）乘数估价法（二）乘数估价法（相对估价法）相对估价法）适用条件 (1)市场上有足够的可比公司用于比较；(2)市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。通过拟估价
35、公司的某一变量乘以价格乘数价格乘数来进行估价。局限性 市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。1/28/202365财务管理（三）期权估价法（三）期权估价法 期权作为一种衍生证券，其价值取决于标的资产的价值。1/28/202366财务管理二、股利折现法二、股利折现法股票价值未来现金流量现金流量的现值。D2每期的预期股利DtD1 D30 01 122nnnn 1/28/202367财务管理（一）股利零增长模型（一）股利零增长模型 预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。DtD(t=1,2,3)rs0时，1/（1+rs）1 计算公式：1/2
36、8/202368财务管理 主要应用：评价优先股股票价值优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值 股票（优先股）预期收益率1/28/202369财务管理（二）股利稳定增长模型（又称为高登（二）股利稳定增长模型（又称为高登(Gordon)模型）模型）假设条件：（1）股利支付是永久性的，即t（2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g（3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs g当rsg时计算公式：每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。1/28/202370财务管理 【例例3-11
37、】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。要求：计算ACC公司股票得价格。解析解析:ACC公司股票价格为：承【例例3-11】假设预期股利每年以8%的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为75元。1/28/202371财务管理表3-9ACC公司股票价值单位：元年份股利预期股价终值股利现值(累计)股价现值合计01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.5
38、56.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075
39、.0075.001/28/202372财务管理图3-3ACC公司股票价值构成1/28/202373财务管理 承【例例3-113-11】假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么，股东的预期收益率为：股利收益率 资本利得收益率 若已知股票市场价格（P0=75）、预期股利（D1=3）及股利增长率（g=8%），则股票预期收益率：股票预期收益率1/28/202374财务管理 股利稳定增长模型在公司股票价值评估中的应用增长机会 应用条件：（1）公司收益增长率大于股利支付率，（2）公司将收益的一部分转化为新的净投资 计算公式：公司现有资产预期
40、创造的收益（EPS1）的现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价值 增长机会净现值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)公司未来投资机会收益的现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值 1/28/202375财务管理请看ACC公司股利支付率和新增投资收益率不同模式的分析假设ACC公司为一增长型公司增长型公司根据【例例3-11】相关资料可知，公司目前股票价值为75元。假设ACC公司为一维持型公司维持型公司公司每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来增长机会的现值也为零。若该公司以后各期股
41、票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为12%，则公司目前股票价值应为：1/28/202376财务管理假设ACC公司为一收益型公司收益型公司公司收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不变的情况下，根据股利稳定增长模型，ACC公司的收益增长率（即股利增长率）为:40%12%=4.8%则股票价值为：分析分析：（1）增长型公司股票价值为75元维持型公司与收益型公司股票价值为41.67元差异：33.33元未来增长机会的净现值1/28/202377财务管理（3）维持型公司与收益型公司的股票价值都可按下式计算：解释：解释：收益型公司新
42、增投资的预期收益率和公司必要收益率相等，即折现率就是内部收益率，则净现值为零。这两种类型公司未来增长机会的现值为零，即NPVGO为零（2）维持型公司和收益型公司的股票价值均为41.67元。尽管收益型公司股票价值、预期收益和预期股利都可以4.8%的增长率逐年增加，但由于新增投资的收益率与公司必要收益率相同，因此，其股票价值与维持型公司价值相比并没有增加。1/28/202378财务管理收益型或维持型股票：收益型或维持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现
43、金股利支付水平较为稳定，且现金股利支付率比较高。结论结论1/28/202379财务管理增长型股票增长型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。结论结论1/28/202380财务管理衰退型股票：衰退型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司”以获得现金用
44、于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。结论结论1/28/202381财务管理 股利稳定增长模型的局限性当模型选用的增长率收敛于折现率时，计算出的价值会变得无穷大。【例例】假设某种股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，则股票价值为：1/28/202382财务管理图3-4股票价格与预期增长率关系图1/28/202383财务管理 （1）该模型意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净收益）也要预期以同一速度增长；（2）股利增长率一般应小于宏观经济名义增长率；（3）对于一家周期性公司，如果预期增长率发生周期性波动，但只要其平均增长率接近稳定增长率，采用该模型对公司进行估价的误差是很小
45、的。股利稳定增长模型使用中应注意的问题 模型适用条件：模型适用条件：v 公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长v 公司将来在未来继续执行已确定的股利政策v 公司的股利支付必须与稳定性的假设相一致。1/28/202384财务管理（三）两阶段增长模型（三）两阶段增长模型两阶段包括高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。股票价值的构成：高速增长阶段（n）股利现值和期末股票价值的现值。计算公式:如果高速增长率和股利支付率在前n年中保持不变1/28/202385财务管理 【例例3-12】青岛啤酒股份有限公司是一家历史悠久的啤酒生产企业。假设青岛啤酒采用两阶段模型估计股票价格，有关资料如下：1背景信息：
46、2004年每股收益(EPS)为0.2639元，股利支付率为56.84%，净资产收益率为7.799%2高速增长阶段输入变量：（1）预计高速增长期为5年，根据青岛啤酒的历史增长率等相关信息，在此期间青岛啤酒每股收益年均增长率为8.3%。（2）根据历史资料统计，青岛啤酒股权资本成本为8.572%。3稳定增长阶段输入变量：（1）假设稳定增长率等于预期的经济增长率（8%）；（2）稳定增长时期公司留存收益比率为60%，即股利支付率为40%；（3）在稳定时期，估计青岛啤酒股票系数将上升到1，其他因素保持不变，则青岛啤酒股本成本为9.4%。1/28/202386财务管理表3-10高增长时期股利现值单位：元年份
47、净收益增长率EPS(元)股利支付率DPS(元)股利现值(8.572%)00.26390.56840.150010.0830.28580.56840.16250.149620.0830.30950.56840.17590.149330.0830.33520.56840.19050.148940.0830.36300.56840.20640.148550.0830.39320.56840.22350.1481合计0.74441/28/202387财务管理 两阶段增长模型适用公司的特征两阶段增长模型适用公司的特征（1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支
48、持高速增长率的因素消失。（2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。（3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果将不尽合理。1/28/202388财务管理（四）三阶段增长模型（四）三阶段增长模型 三阶段包括收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。gt0TaTntgnga稳定增长阶段高速增长阶段过渡阶段图3-5 三阶段股利增长
49、模型 1/28/202389财务管理 三阶段三阶段增长模型的计算公式增长模型的计算公式 1/28/202390财务管理 【例例3-13】假设XYZ公司目前处于高增长时期，预期5年后，收益增长率开始以线性方式逐渐过渡到稳定增长阶段，预计这一时期将持续5年。与价值评估有关的资料如下所示：1.背景信息：（1）2005年公司每股收益为4.0元，每股股利为0.8元，则：股利支付率=0.8/40=20%。（2）2005年净资产收益率为20%。2.高速增长阶段输入变量：（1）高速增长期为5年，根据2005年的ROE和留存收益比率，高速增长阶段预期增长率为：20%(1-20%)=16%（2）高速增长阶段公司股
50、票系数为1.25，同期无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%，则股票成本为：6.5%+1.255.5%=13.375%。1/28/202391财务管理3.过渡阶段的输入变量：（1）过渡期为5年，收益增长率从第5年末的16%下降到第10年末的6%的稳定增长率；（2）股利支付率以线性递增方式从目前的20%上升到第10年末的60%；（3）公司股票系数将呈线性从第5年末的1.25逐渐下降到第10年末的1，无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%，则过渡期股权资本成本为12%。4.稳定增长阶段的输入变量：预期增长率为6%，股利支付率为60%，股权资本成本为12%。1/28/202392财务管理