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1、第四章资本结构理论第四章资本结构理论本讲稿第一页，共五十五页资本结构理论资本结构理论u早期资本结构理论早期资本结构理论u现代资本结构理论现代资本结构理论u新资本结构理论新资本结构理论本讲稿第二页，共五十五页u企业的资本结构企业的资本结构(capital structure)(capital structure)又称融又称融资结构资结构(financial structure)(financial structure)，指的是企业，指的是企业各种资本的各种资本的价值构成及其比例关价值构成及其比例关系，它反映了系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业各项资金来源的组合情况。u资本结构理论要解决
2、的问题是：能否通过改变资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。企业的总资本成本。u假定假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变企业的投资和资产管理决策保持不变(2)只考虑债务和权益融资只考虑债务和权益融资本讲稿第三页，共五十五页u融资结构理论分为早期资本结构理论、现代资融资结构理论分为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。本结构理论和新资本结构理论。u早期早期（传统）（传统）资本结构理论资本结构理论又有净利说、营业又有净利说、营业净利说、传统说。净利说、传统说。u现代资本结构理论
3、现代资本结构理论是以是以MMMM理论为基础而发展起理论为基础而发展起来的。来的。u新资本结构理论新资本结构理论，是指，是指2020世纪世纪7070年代以后出现年代以后出现的以信息不对称理论、代理理论为基础的资本的以信息不对称理论、代理理论为基础的资本结构理论，主要有啄食顺序（优序融资）理论、结构理论，主要有啄食顺序（优序融资）理论、信息不对称理论、代理成本论等。信息不对称理论、代理成本论等。本讲稿第四页，共五十五页一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 假设债务成本、股权成本不随资本结构的变假设债务成本、股权成本不随资本结构的变化而变化，因为债务的成本小于股权的成本，化而变化，因为债务的成本
4、小于股权的成本，因此随债务比重的增加加权平均的资本成本减因此随债务比重的增加加权平均的资本成本减少，企业价值上升。少，企业价值上升。1 1、净利理论：、净利理论：本讲稿第五页，共五十五页100%B/（B+S）KKeKiKo0100%B B+SV0净利理论净利理论本讲稿第六页，共五十五页u2 2、营业净利理论：、营业净利理论：u债权人对资本结构的变化不敏感，因此债务成债权人对资本结构的变化不敏感，因此债务成本不随资本结构变化而变化，但股东因为承担本不随资本结构变化而变化，但股东因为承担的财务风险随债务比重而变化，因此负债率上的财务风险随债务比重而变化，因此负债率上升时，股权融资成本增加。结果负债
5、带来的利升时，股权融资成本增加。结果负债带来的利益正好被股本成本上升所抵消。益正好被股本成本上升所抵消。本讲稿第七页，共五十五页0B/（B+S）100%KeKoKiK B B+S100%V0营业净利理论营业净利理论本讲稿第八页，共五十五页定量分析定量分析营业净利理论营业净利理论k ki i=公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率每年的债务利息每年的债务利息发行在外的债务的市场价值发行在外的债务的市场价值IB=ki假定假定:每年支付利息每年支付利息债务是永久的债务是永久的永久债券的估价永久债券的估价不存在所得税不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构问题上集中注意
6、力放在资本结构问题上.)本讲稿第九页，共五十五页ES营业净利理论营业净利理论=k ke e=公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率普通股东可有的收益普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值流通在外的普通股市场价值ke假定假定:预期收益不增长预期收益不增长股利支付率为股利支付率为100%Resultsinthevaluationofaperpetuity本讲稿第十页，共五十五页OV营业净利理论营业净利理论=k ko o=企业的综合资本化比率（即企业的综合资本化比率（即企业的综合资本化比率（即企业的综合资本化比率（即加权加权平均资本成本平均资本成本WACCWACC）I+
7、E企业的总市场价值企业的总市场价值ko假定假定:V=B+SO=I+E本讲稿第十一页，共五十五页资本化比率（加权资本成本）资本化比率（加权资本成本）资本化比率资本化比率资本化比率资本化比率,k,ko o 用来确定期望未来现金流量的现用来确定期望未来现金流量的现值的折现率值的折现率kokekiBB+SSB+S=+当财务杠杆当财务杠杆B/S增加时，增加时，ki,ke,和和ko会有什么变化会有什么变化?本讲稿第十二页，共五十五页营业净利理论营业净利理论假定假定:uEBIT=$1,350u债务市场价值债务市场价值=$1,800，利率，利率=10%u综合资本化比率综合资本化比率=15%营业净利理论营业净利
8、理论-认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论.本讲稿第十三页，共五十五页权益报酬率权益报酬率总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=VB=$9,000$9,000-$1,800$1,800=$7,200$7,200
9、权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率*=($1,350-$180$180)/$7,200$7,200=16.25%16.25%计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支付利息支付利息支付利息支付=$1,800*10%=$1,800*10%本讲稿第十四页，共五十五页总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=VB=$9,000$9,000-$3,000$3,000=$6,000$6,000权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率=E/S=($
10、1,350$1,350-$300$300)/$6,000$6,000=17.50%17.50%权益报酬率权益报酬率如果如果如果如果B=$3,000B=$3,000，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付利息支付利息支付利息支付=$3,000*10%=$3,000*10%本讲稿第十五页，共五十五页B/S k ki i k ke e kkoo 0.00-15.00%15.00%15%15%0.2510%10%16.25%16.25%15%15%0.5010%10%17.50%17.50%15%15%1.0
11、010%10%20.00%20.00%15%15%2.0010%10%25.00%25.00%15%15%权益报酬率权益报酬率B/SB/S发生变化，发生变化，发生变化，发生变化，权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化.Calculatedinslides9and10本讲稿第十六页，共五十五页 权益报酬率权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论.0.25.50.751.01.251.501.752.0财务杠杆财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.
12、10.050资本成本资本成本(%)k ke e=16.25%=16.25%、17.5%17.5%k ki i(债务收益率债务收益率债务收益率债务收益率)k koo(综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率)k kee(权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率)本讲稿第十七页，共五十五页营业净利理论的总结营业净利理论的总结u假定假定ko保持不变保持不变.u随着低成本的债务资金的增加，随着低成本的债务资金的增加，ke也会增加也会增加.u只要只要ki保持不变保持不变,ke随随B/S呈线性增长呈线性增长.u因此因此,不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构.本讲稿第十八页，共五十五页3、传统方法、
13、传统方法最优资本结构最优资本结构使企业的资本成本最小并因使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构而使企业价值最大的资本结构.传统方法传统方法传统方法传统方法 认为存在一个认为存在一个最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构 而且管理当局而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论资本结构理论.u传统理论（折衷理论）：债务成本、股权成本都随负债传统理论（折衷理论）：债务成本、股权成本都随负债率增加而增加，负债率在一定范围内增长时，债务成本不率增加而增加，负债率在一定范围内增长时，债务成本不变化，只有
14、股权成本增加，过了这一临界点，两者都增加。变化，只有股权成本增加，过了这一临界点，两者都增加。因此存在最佳资本结构。因此存在最佳资本结构。本讲稿第十九页，共五十五页 最优资本结构最优资本结构:传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法财务杠杆财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.10.050资本成本资本成本(%)k ki ik ko ok ke e最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构本讲稿第二十页，共五十五页传统方法总结传统方法总结u资本成本取决于企业资本结构资本成本取决于企业资本结构.u开始时开始时,加权平均成本随财务杠杆逐渐增加而下加权平均成本随财务杠杆逐渐增
15、加而下降，这是由于降，这是由于ke的增加并不能完全抵消使用更的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处便宜的债务资金所带来的好处.u但过了一定点之后，但过了一定点之后，ke的增加就完全抵消并超的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而从而ko开始上升，一旦开始上升，一旦ki开始增加，开始增加，ko就会进就会进一步增加一步增加.u因此因此,存在存在一个最优资本结构一个最优资本结构。当。当ko最低时最低时.u这也是企业的总价值最大的点这也是企业的总价值最大的点(折现率为折现率为ko时时).本讲稿第二十一页，共五十五页二
16、、现代资本结构理论二、现代资本结构理论（一）（一）Modigliani and Miller(M&M理论理论)uMM资本结构理论的发展分为三个阶段：资本结构理论的发展分为三个阶段：u1958年年6月，月，MM无公司税资本结构理论，即无公司税资本结构理论，即资本结构无关理论；资本结构无关理论；u1963年年6月，月，MM有公司税资本结构理论；有公司税资本结构理论；u1977年年5月，米勒模型月，米勒模型将公司所得税和个将公司所得税和个人所得税均包括在内的模型。人所得税均包括在内的模型。本讲稿第二十二页，共五十五页MM理论的基本假设理论的基本假设u1、企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企
17、业处于、企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险等级；同类风险等级；u2、现在的和将来的投资者对企业未来的、现在的和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同；估计完全相同；u3、证券市场是完善的：无交易成本、投资者可以象公司一样以、证券市场是完善的：无交易成本、投资者可以象公司一样以相同利率借款；相同利率借款；u4、不论举债多少，负债利率为无风险利率；、不论举债多少，负债利率为无风险利率；u5、投资者预计的、投资者预计的EBIT不变，即企业增长率为零。不变，即企业增长率为零。本讲稿第二十三页，共五十五页1、MM无公司税无公司税资本结构理论资本结构理论u即由美国的即由美国
18、的教授于教授于1 1958958年年6 6月份发表于月份发表于美国经济评论美国经济评论的的“资本结构、公司财务与资本资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。一文中所阐述的基本思想。u该理论认为该理论认为,在不考虑公司所得税在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只且企业经营风险相同而只有资本结构不同时有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。公司的资本结构与公司的市场价值无关。u或者说或者说,当公司的债务比率由零增加到当公司的债务比率由零增加到1 10 00 0%时时,企业的资企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动本总成本及总价值不会发生任何变动,即即企业价值与企业是否
19、企业价值与企业是否负债无关负债无关,不存在最佳资本结构问题。不存在最佳资本结构问题。本讲稿第二十四页，共五十五页u认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的业收益法所解释的.u在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率资本化比率ko保持不变保持不变.u企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化本结构的改变而变化.u因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等值必然相等.（即总价值原则）（即总价
20、值原则）本讲稿第二十五页，共五十五页债务市场价值债务市场价值($65M)权益市场价值权益市场价值($35M)企业总价值企业总价值($100M)总价值原则总价值原则:ModiglianiandMilleruM&M假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷.u投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.债务的市场价值债务的市场价值($35M)权益的市场价值权益的市场价值($65M)企业总价值企业总价值($100M)u对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变(整张饼的大小整张饼的大小不变不变).本
21、讲稿第二十六页，共五十五页套利和公司总价值套利和公司总价值套利套利-找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的而出售较贵的.仅仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业同的两家企业必然必然具有相同的价值具有相同的价值.否则否则,套利套利就成为可能，而套利的发生又会使这就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售两家企业最终在市场上按相同的总价值出售.本讲稿第二十七页，共五十五页套利套利Example考虑两家完全一样的公司考虑两家完全一样的公司除了除了:u公司公司NL无财务杠杆
22、无财务杠杆u公司公司L有有$30,000的利率为的利率为12%的债券发行的债券发行在外在外u公司公司L的债务的市场价等于它的面值的债务的市场价等于它的面值u权益报酬率权益报酬率-CompanyNLis15%-CompanyLis16%u每个公司的每个公司的EBIT=$10,000本讲稿第二十八页，共五十五页税前收益税前收益税前收益税前收益=E E=O-I=$10,000$10,000-$0=$10,000$10,000权益市场价权益市场价权益市场价权益市场价=E/ke=$10,000$10,000/.15=$66,667$66,667总价值总价值总价值总价值=$66,667$66,667+$0
23、=$66,667$66,667综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率=15%15%B/S=0套利套利Example:公司公司NL公司公司公司公司 NLNL的价值的价值的价值的价值本讲稿第二十九页，共五十五页套利套利Example:公司公司L税前收益税前收益税前收益税前收益=E E=O-I =$10,000$10,000-$3,600=$6,400$6,400权益市场价权益市场价权益市场价权益市场价=E/ke=$6,400$6,400/.16=$40,000$40,000总价值总价值总价值总价值=$40,000$40,000+$30,000=$70,000$70,000综合资本化率综合
24、资本化率综合资本化率综合资本化率=14.3%14.3%（即（即（即（即4/7*.16+3/7*.12)4/7*.16+3/7*.12)B/S=.75公司公司公司公司 L L的价值的价值的价值的价值本讲稿第三十页，共五十五页完成一个套利交易完成一个套利交易假定你拥有公司假定你拥有公司L1%的股票的股票(权益价值权益价值=$400).你将你将:1.出售公司出售公司L的股票获得的股票获得$400.2.按按12%的利率借入的利率借入$300(=公司公司L1%的债务的债务)，现在你可，现在你可用于投资的总资本为用于投资的总资本为$700.3.购买购买1%的的公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉$666.
25、67.还有还有$33.33可可用于其他投资用于其他投资($400+$300-$666.67).本讲稿第三十一页，共五十五页完成一个套利交易完成一个套利交易投资公司投资公司投资公司投资公司 L L普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：$400 x16%=$64然后实施套利交易的收益为：然后实施套利交易的收益为：u$666.67x15%=$100$100投资于投资于投资于投资于 NLNL公司的收益公司的收益公司的收益公司的收益u$300 x12%=$36$36利息支付利息支付利息支付利息支付u u$64$64净收益金额净收益金额净收益金额净收益金额($10
26、0$100-$36$36)和和$33.33$33.33.也就是说，你只要花也就是说，你只要花$666.67就可赚就可赚$64.当然你会更愿意当然你会更愿意投资投资NL公司公司本讲稿第三十二页，共五十五页套利交易的总结套利交易的总结u公司公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加的普通股价格上升由于股票需求增加.u公司公司L的普通股价格下降由于股票需求降低的普通股价格下降由于股票需求降低.u套利过程持续直到套利过程持续直到公司公司NL和和L的总价值相等的总价值相等.uu因此因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响企业的总价值不受财务杠杆的影响.u投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆投资者使用个人财务
27、杠杆代替公司财务杠杆.本讲稿第三十三页，共五十五页u是于是于19631963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。基本思想。u在考虑公司所得税的情况下在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本可以降低综合资本成本,增加企业的价值。因此增加企业的价值。因此,公司只要公司只要通过财务杠杆利益的不断增加通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本而不断降低其资本成本,负负债越多债越多,杠杆作用越明显杠杆作用越明显,公司价值越大。公司价值越大。当债务资本在资当债务资本在资本结构中趋近本结构
28、中趋近1 10 00 0%时时,才是最佳的资本结构才是最佳的资本结构,此时企业价值此时企业价值达到最大。达到最大。u最初的理论和修正的理论是资本结构理论中关于最初的理论和修正的理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。债务配置的两个极端看法。2、MM有公司税有公司税资本结构理论资本结构理论本讲稿第三十四页，共五十五页Example：公司所得税的影响：公司所得税的影响两家完全一样的公司两家完全一样的公司除了除了除了除了:u公司公司ND-无债无债,预期报酬率为预期报酬率为16%u公司公司D-有利率有利率12%的债务的债务$5,000u两家公司的税率都是两家公司的税率都是40%u两家公司的两家
29、公司的EBIT都是都是$2,000适当利用适当利用财务杠杆财务杠杆可对公司的总估价产生有利可对公司的总估价产生有利的影响的影响.本讲稿第三十五页，共五十五页税前收益税前收益税前收益税前收益=EE=OO-I=$2,000$2,000-$0=$2,000$2,000所得税率所得税率所得税率所得税率(T T)=40%40%普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益=EACSEACS(1-T T)=$2,000$2,000(1-0.4.4)=$1,200$1,200所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益=EATEAT+I=$1,200$1
30、,200+0=$1,200$1,200公司所得税公司所得税Example:公司公司ND公司公司公司公司 NDND的价值的价值的价值的价值(Note:无债无债)本讲稿第三十六页，共五十五页税前收益税前收益税前收益税前收益=E E=OO-I=$2,000$2,000-$600=$1,400$1,400所得税率所得税率所得税率所得税率(T T)=40%40%普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益=EACSEACS(1-T T)=$1,400$1,400(1-0.4.4)=$840$840所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益
31、=EATEAT+I=$840$840+$600=$1,440$1,440*（即（即1440=1200+240）公司所得税公司所得税Example:公司公司D公司公司公司公司 D D的价值的价值的价值的价值(Note:有债有债)*$240annualtax-shieldbenefitofdebt(i.e.,$1,440-$1,200)本讲稿第三十七页，共五十五页避税利益避税利益避税避税避税避税-可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用.该项费用通过减少应税该项费用通过减少应税该项费用通过减少应税该项费用通过减少应税收入使相同数额的收
32、益免征所得税收入使相同数额的收益免征所得税收入使相同数额的收益免征所得税收入使相同数额的收益免征所得税.*永久债务永久债务,按永久年金处理按永久年金处理*Alternatively,$240annualtaxshield/.12=$2,000本讲稿第三十八页，共五十五页杠杆企业的价值杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值=$1,200/.16(CompanyND)(CompanyND)=$7,500$7,500*有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值=$7,500$7,500+$2,000$2,000(CompanyD)(Com
33、panyD)=$9,500$9,500杠杆企业杠杆企业杠杆企业杠杆企业无杠杆时无杠杆时无杠杆时无杠杆时债务避税利益债务避税利益债务避税利益债务避税利益的价值的价值的价值的价值=企业的价值企业的价值企业的价值企业的价值+现值现值现值现值*Assumingzerogrowthand100%dividendpayout本讲稿第三十九页，共五十五页公司税的总结公司税的总结u财务杠杆越大财务杠杆越大,公司的资本成本越低公司的资本成本越低.u调整后的调整后的M&M认为认为最优策略是最优策略是最大限度地利用最大限度地利用财务杠杆财务杠杆.uu这隐含着公司最佳资本结构为这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债
34、的负债!这与这与实际情况不符实际情况不符.u举债越多举债越多,避税好处越多，避税好处越多，公司价值越大公司价值越大.本讲稿第四十页，共五十五页3 3、米勒模型理论、米勒模型理论u米勒模型是米勒于米勒模型是米勒于19761976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。思想。u该模型用个人所得税对修正的理论进行了校正该模型用个人所得税对修正的理论进行了校正,认为修正认为修正的理论高估了负债的好处的理论高估了负债的好处,实际上个人所得税在某种程实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入度上抵销了个人从投资中所得的利息收入,他们所交个人所他们所交
35、个人所得税的损失与公司追求负债得税的损失与公司追求负债,减少公司所得税的优惠大体相等。于减少公司所得税的优惠大体相等。于是是,米勒模型又回到最初的理论。米勒模型又回到最初的理论。本讲稿第四十一页，共五十五页对对MM理论及米勒模型的评价理论及米勒模型的评价u成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，但其成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，但其有效性难以得到实践的验证：有效性难以得到实践的验证：u1、个人负债未必能替代公司负债，会使套利过程受到限制；、个人负债未必能替代公司负债，会使套利过程受到限制；u2、忽略了经纪人费用和其他交易成本，这也会阻碍套利过程的、忽略了经纪人费用和其
36、他交易成本，这也会阻碍套利过程的进行；进行；u3、个人借款通常会面临更高的利率，从而阻碍套利交易的顺利、个人借款通常会面临更高的利率，从而阻碍套利交易的顺利进行；进行；u4、随着负债的增加，风险也不断增加；、随着负债的增加，风险也不断增加；u5、营业利润并非固定，利息减税并非对所有企业都能增加其价、营业利润并非固定，利息减税并非对所有企业都能增加其价值。当值。当EBIT很少或为负时，减税利益很少甚至无减税利益；很少或为负时，减税利益很少甚至无减税利益；u6、未考虑财务拮据成本和代理成本。、未考虑财务拮据成本和代理成本。本讲稿第四十二页，共五十五页（二）权衡理论（二）权衡理论u是既考虑负债带来的
37、利益，也考虑负债带来的是既考虑负债带来的利益，也考虑负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论。结构的理论。u该理论认为该理论认为,理论忽略了现代社会中的两理论忽略了现代社会中的两个因素个因素:财务拮据成本和代理成本财务拮据成本和代理成本,而只要运用而只要运用负债经营负债经营,就可能会发生财务拮据成本和代理就可能会发生财务拮据成本和代理成本。成本。uu财务拮据成本财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务的成本。不能及时偿还到期债务的成本。本讲稿第四十三页，共五十五页 1、存在、存在财务拮据
38、财务拮据成本时的权益报酬率成本时的权益报酬率财务杠杆财务杠杆(B/S)R Rf fRequiredRateofReturnonEquity(ke)k kee无杠杆时的无杠杆时的无杠杆时的无杠杆时的无财务拮据成本的无财务拮据成本的无财务拮据成本的无财务拮据成本的k ke e有财务拮据成本的有财务拮据成本的有财务拮据成本的有财务拮据成本的k ke e财务风险溢价财务风险溢价财务风险溢价财务风险溢价经营风险溢价经营风险溢价经营风险溢价经营风险溢价无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率本讲稿第四十四页，共五十五页2、代理成本、代理成本u监督监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管包括用
39、契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等理当局的决策进行限制等.u这一成本最终都由股东承担这一成本最终都由股东承担(Jensen&Meckling).u监督成本同财务拮据成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上监督成本同财务拮据成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升升.代理成本代理成本代理成本代理成本-为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外约
40、行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本津贴）和监督成本津贴）和监督成本津贴）和监督成本.即股东和债权人将资金交给经理人员，由经理人员代其管理，由此增即股东和债权人将资金交给经理人员，由经理人员代其管理，由此增加的企业费用支付或机会成本。加的企业费用支付或机会成本。本讲稿第四十五页，共五十五页3、均衡理论的数学模型、均衡理论的数学模型随着财务杠杆的增加随着财务杠杆的增加,避税利益增加，避税利益增加，避税利益增加，避税利益增加，同时财务拮据成本
41、和同时财务拮据成本和同时财务拮据成本和同时财务拮据成本和代理成本也增加代理成本也增加代理成本也增加代理成本也增加.u在考虑以上两项成本因素及所得税后在考虑以上两项成本因素及所得税后,有负债企业的价值应按有负债企业的价值应按以下公式确定以下公式确定:杠杆企业的价值杠杆企业的价值杠杆企业的价值杠杆企业的价值=无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值+债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值-财务拮据财务拮据财务拮据财务拮据成本和代理成本的现值成本和代理成本的现值成本和代理成本的现值成本和代理成本的现值 即：即：V VL L=V
42、=VU U+TB-FPV-TPV+TB-FPV-TPV本讲稿第四十六页，共五十五页财务拮据成本、代理成本和税财务拮据成本、代理成本和税u上式表明上式表明,负债可以给企业带来减税效应负债可以给企业带来减税效应,使企使企业价值增大业价值增大;但是但是,随着负债减税收益的增加随着负债减税收益的增加,两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时保持平衡时,才能够确定公司的最佳资本结构。才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本即最佳的资本结构应为减税
43、收益等于两种成本现值之和时的负债比例。现值之和时的负债比例。本讲稿第四十七页，共五十五页财务拮据成本、代理成本和税财务拮据成本、代理成本和税最佳财务杠杆最佳财务杠杆最佳财务杠杆最佳财务杠杆税税税税,财务拮据和财务拮据和财务拮据和财务拮据和代理成本的结合代理成本的结合代理成本的结合代理成本的结合税的净影响税的净影响税的净影响税的净影响财务杠杆财务杠杆(B/S)资本成本资本成本(%)最小的资本成本点最小的资本成本点本讲稿第四十八页，共五十五页权衡模型权衡模型企业价值企业价值VB/VMM理论中的企业价值理论中的企业价值V VL L=V=VU U+TB+TB 无负债时企业无负债时企业价值价值V VU
44、U 权衡理论的权衡理论的V VL L=V=VU U+TB-FPV-TPV+TB-FPV-TPV负债纳税利负债纳税利益现值益现值TBTB财务拮据财务拮据成本和代理成本的现成本和代理成本的现值值FPV+TPVFPV+TPVAB（最佳负债比率）（最佳负债比率）本讲稿第四十九页，共五十五页三、不对称信息理论三、不对称信息理论u1、基于代理成本的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论u2、基于企业控制权的资本结构理论、基于企业控制权的资本结构理论u3、基于信号理论的资本结构理论、基于信号理论的资本结构理论u4、基于融资优序理论的资本结构理论、基于融资优序理论的资本结构理论本讲稿第五十页，共五十五页（一
45、）代理成本论（一）代理成本论u认为不对称信息的存在是代理成本存在的主要认为不对称信息的存在是代理成本存在的主要原因。原因。u认为认为最优资本结构是使代理成本最低的资本结最优资本结构是使代理成本最低的资本结构构。u经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权和控制权分离引起的。和控制权分离引起的。u债务有利于降低自由现金流量的代理成本，限债务有利于降低自由现金流量的代理成本，限制了经理人对现金的控制权，但随着债务水平制了经理人对现金的控制权，但随着债务水平的提高，债务本身的代理成本在提高。的提高，债务本身的代理成本在提高。本讲稿第五十一页，共五十五页（二）企业
46、控制权论（二）企业控制权论u可以看成是代理成本说的延续可以看成是代理成本说的延续u现代公司的一个典型特征是内部人控制问题，往往是内部的经理现代公司的一个典型特征是内部人控制问题，往往是内部的经理人实质上掌握了公司的控制权，因此很多经营决策是出于经理人人实质上掌握了公司的控制权，因此很多经营决策是出于经理人利益的考虑。通常，经理人都有控制权偏好。故内部融资仍然是利益的考虑。通常，经理人都有控制权偏好。故内部融资仍然是最好的选择。最好的选择。u需要进行外部融资时，也会更加偏好股权融资，这将导需要进行外部融资时，也会更加偏好股权融资，这将导致公司股权进一步分散。因经理人对公司的事实控制权致公司股权进
47、一步分散。因经理人对公司的事实控制权源自公司股权的过度分散。源自公司股权的过度分散。u此时，资本结构决策是经理人利益最大化而非股东利益最此时，资本结构决策是经理人利益最大化而非股东利益最大化。大化。本讲稿第五十二页，共五十五页（三）罗斯的不对称信息理论（三）罗斯的不对称信息理论u管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息获利和风险的信息.u信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道.u通过发行更多的债务来改变资本结构通过发行
48、更多的债务来改变资本结构说明公司说明公司的股价被低估了的股价被低估了.u这是一个这是一个正信号，正信号，因为杠杆的增加意味着破因为杠杆的增加意味着破产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好.本讲稿第五十三页，共五十五页（四）迈尔斯的不对称信息理论（四）迈尔斯的不对称信息理论u内部筹资内部筹资负债负债可转债可转债股票股票u假定企业管理人员明确知道：企业某一特定投资项目需资金假定企业管理人员明确知道：企业某一特定投资项目需资金N元，元，NPV为为Y元元u设设N新股票真实价值，新股
49、票真实价值，N1新股市场买价新股市场买价则：股票贬值则：股票贬值N0=N-N10投资决策的标准不仅是投资决策的标准不仅是Y0，必须是，必须是YN0，加大了企业的，加大了企业的投资成本投资成本u不对称信息总是鼓励管理人员少用股票筹资，但负债会不对称信息总是鼓励管理人员少用股票筹资，但负债会加大财务拮据成本和风险，所以企业总是尽量使用内部加大财务拮据成本和风险，所以企业总是尽量使用内部资金积累。资金积累。本讲稿第五十四页，共五十五页资本结构理论归纳：资本结构理论归纳：资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为，但由于融资活动本身和外部可以指导决策行为，但由于融资活动本身和外部活动的复杂性，目前仍难以准确表达出财务杠杆、活动的复杂性，目前仍难以准确表达出财务杠杆、每股收益、资本成本与企业价值之间的关系，所每股收益、资本成本与企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要根据实际情况，依以在一定程度上融资决策还要根据实际情况，依靠有关人员的经验和主观判断。靠有关人员的经验和主观判断。本讲稿第五十五页，共五十五页