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1、中石化案例点评一、 融资为战略服务融资和投资是一对孪生兄弟，投资是目的，融资是手段。中国石化集团公司是一个“容纳了360行”的庞大企业群，“大而全”，“小而全”、多级法人分散决策。2000年2月25日，中国石化集团将其几乎全部精华集中到一起，成立了“中国石化化工股份有限公司”。实行集中决策、分级管理和专业化经营的事业部制。一级法人、三级管理；投资决策和资金运营中心由总部控制，事业部、专业公司和子公司是利润中心，地方分公司则是成本控制和生产管理中心。中石化的发展策略是：扩大资源、拓展市场，降低成本，严谨投资。扩大资源。建立稳定可靠的石油资源供应，在新油区进行勘探，寻找接替资源。其中收购中国石化集
2、团公司所属的新星石油公司，就是扩大资源的一项重要内容，也是本次发行A股筹集资金的最主要的用途。新星公司被中国石化收购后，中国石化的油气产量与储量将分别增长10%和19%。拓展市场。在成品油市场方面，公司将加速一、建造和完善油库，输油管线和加油站为主体的成品油销售网络，继续完善销售信息管理系统，加强市场动态分析，预计到2005年，加油站将达到30000座左右，其中特许加油站2000座，成品油零售量占总销量的比例由今年的51%提高到70%。在拓展化工市场方面，公司首次暗示要开拓高附加值化工产品市场，同时建立有效的直销及分销网络，化工产品直销比例提高到70%。其次是继续发展电子商务，降低交易成本，预
3、计今年网上交易额可达到150亿元。公司还将利用石化市场的商机，采取改造、新建、收购等方式，提高乙稀的产能。大西南地区作为我国的战略后方和主要的民族聚居区，目前区内所城油品，95%以上依靠铁路从区外调入。第三个募集资金投资项目是大西南成品油管道工程项目，即修建茂名贵州昆明的成品油输送管道。该项目的投资是24.4亿元人民币。新修管线以茂名为起点，途径广西、贵州、云南等省直达昆明，该工程设计成品油输送能力为1000万吨/年，管线总长2085仅是，干线全线1590公里。该项目的建设，首先，可以解决目前大西南地区成品油的消费市场。降低成本。公司已经制定了切实可行的成本削减计划，在努力降低原油等大宗原材料
4、采购成本的基础上，将重点放在降低物耗能耗、提高装置开工率和削减销售、一般费用及管理费用等具体措施上，三年累计节约成本133.4亿元。2001年至2005年计划减员10万人，以节约人工成本。本次募股的第二个项目是宁波一上海南京进口原油管道工程，这一项目是为 了解决中国石化的进口原油由宁波至上海、南京的储运问题。该工程建成后，中国石化可以利用管线将在用和拟建的宁波大榭岛油库、算山油库、镇海石化油库、镇海中转油库、陈山油库、石埠桥这六大油库连接起来，届时，中国石化的进口原油将可以通过这一工程的管线从宁波的大榭岛25万吨油轮码头，直接输送到上海和南京，分别供应给原油资源主要依赖进口的上海石化、高桥石化
5、、金陵石化和扬子石化，满足中国石化上海和南京地区石化企业近期进口原油的需求。由此，既可以提高六大油库的利用率，也可以增大进口原油的储备能力，从而有效的锁定成本。提高原有的储备能力，将可以降低原油价格波动带来的风险。将可以降低原油价格波动带来的风险。该项目建成后，将可大大降低中国石化的原油运输成本，每年管输2000吨，可为炼油厂节约6.51亿元的运输成本，从而可以有效地提高中国石化的经济效益和竞争力。严谨投资。公司以投资回报最大化的原则，统一决策，优化项目，调整结构，增强整体竞争力。公司从2000年起调整了投资方向，使资金的配置向具有高回报的油田勘探开发业务和油品销售业务倾斜。比如，2000年到
6、2003年，销售部分的投资在总投资中的比重将由1998-1999年的8%提高到28%，这结扩大市场占有率，提高投资回报率有着十分重要的意义。“扩大资源、拓展市场，降低成本，严谨投资”的发展战略的实施以来与庞大的资金支持，这也正是中石化发行新股的动机所在。这样，中国石化通过国内和国际金融市场相结合的方式，改善公司的资本结构，以最低的资金成本，最大限度的获得资金。同时，通过海人、内外发行股票并上市，使公司接受国际国内双重监督，进一步促进公司的市场化和国际化，奠定大蓝筹的坚实基础。通过H股和A股的发行，公司也积聚了迎战“入世”挑战的力量，进一步确保公司在“入世”以后的市场优势的业务实力。二、 为何选
7、择发行A股“中石化为什么选择发行A股”分为两个问题：第一， 为什么选择回归本土市场？中国企业在海外市场表现不佳，原因很多，既有海外投资者对中国企业了解不足的因素，也有中国企业总体业绩相对不佳以及在信息披露、法人治理结构等方面存在差距的影响。B股市场长期低迷，使B股公司在很长一段时间里实际上推动了再融资机会。2000年下半年起科技网络股泡沫的破灭，美国股市暴跌和经济增长放缓，引发依赖于主要市场一片跌势，其对中国公司的热情同步下降，融资能力急剧萎缩，中国企业海外上市计划被迫推迟。国内A股市场热火朝天，经过几年来的规范和发展，市场规模和容量有相当程度的提高。有关部门的政策调整为境外上市公司重返A股市
8、场提供了可能，B股公司增发A股的成功示范效应更吸引了众多境外上市或原拟境外上市企业的目光。2000年底定钢股份A股发行上市是一个重要的转折点，不仅创下当时A股市场资产、股本规模最大的纪录，而且是对A股市场容纳和承接能力的大考验，管理者就此对A股市场承受力的信心大为增加。第二，为什么选择股权融资，而不是债券融资。中石化的三个投资项目86%采用了普通股融资的方式，根据施东晖的上市公司资本结构与融资行为实证研究（2001.1）解释，中国的企业存在对外部股权融资的偏好。当时一年期贷款利率为5.85%。同时中国证监会配售新股的规定又十分苛刻，当时上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续赢利，且净资产收
9、益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%（现在已调整为6%）”，因此，对于符合配股条件的上市公司而言，债务融资的成本低于股权融资成本，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，中石化的融资行为也是在既定的制定框架和市场环境下，对上述因素进行综合后做出的“理性”选择。1、资金成本资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利
10、息，而且到期必须偿还本金，而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得匹配利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。对于上市公司而言，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期
11、的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市偏好股权融资的根本原因。2、公司控制融资方式的选择，公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能改行其支付义务时，债权人对企业特定资产或现金流量具有所有权。在我国证券市场上，由于国家控股的绝大部分股票不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确，上市公司在
12、实践中形成了严重的“内部人控制”。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行贷款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃的前提下，国有大股东显然是乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。3、融资工具广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、
13、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞。从而导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况看来，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又圈套，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两
14、种因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其他速效能力的发挥和资本结构的优化。上述分析框架很好的解释了中国上市公司偏好于股权融资的特点，这些解释同样合适于中石化此次融资行为。第一，中石化最后定价在4.22元，市盈市20倍，比一年前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，如此低成本的融资当然让中石化心动。第二，募股以后，中国石油化工股份有限公司总股本为867.02439亿股，中国石化集团公司持有的国有股约占总股本的55.06%，国有资产管理公司和银行持股约占22.36%，外资股占19.35%，国内社会公众持股3.23%，国有股合计占到了
15、将近80%，公司的控制权并不因为外部股权融资而被稀释，大股东仍然对企业有着一锤定音的权利。第三，中石化在2000年刚完成债转股，再次向商业银行贷款存在很大困难。即使商业银行同意贷款，面对这么大的盘子，任何一家商业银行都不可能独自承担风险，因而必然会在贷款合同中规定苛刻的贷款条件和其他限制性条款，这样必然会束缚公司管理层的手脚。三、 中国股市低成本的融资方式不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，产导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，开成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来财务管理和金融理论研
16、究的重点。著名的MM理论指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和和公司价值无关（即MM定理）。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响酱结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、赢利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。融资成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股
17、息增长。中石化最后定价在4.22元，市盈率20倍，比一年前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，在公司价值没有明显增长的情况下，中国资本市场给中石化送了一份厚礼。对于中石化来说，围绕融资成本，当时存在三个风险。首先是比照国际标准和中石化自身来讲，当时定价采用的20倍的市盈率并不低，比它第一次海外发行的市盈率高出一倍以上。中石化和发达市场在规模上是接轨的，28亿流通股的规模即使在发达的资本市场，盘子也不算小。这样中石化在国内市场上发行A股，很好地获得了“高市盈率、低成本融资”的优势。其次从基本面讲，中石化是个综合类的油气股，不仅有开采业务，还有成品油分部、炼油分部和更加庞大的石化分
18、部，从2000年的报表看，石化的增幅很好，其中油气开采分部对新增利润的贡献率达到107%，其他分部对增长部分的贡献则是负数，这说明石化分部处于滑坡状态。在国际市场上，2000年在石化价格的拉动下都是下滑的，2001年石化的跌幅继续增大，石化分部的利润滑坡比2000年更大，因并购新星公司而带来的利润会被石化分部的滑坡抵消掉。另外，相对于国际公司而言，石化的规模小；加入WTO之后，石化产品的进口税从18%下降为6.5%，来自于进品产品的冲击不可回避。在这样的情况下，酱市场还给了中石化3.2元的溢价，说明了国内投资者对海归派的蓝筹大国企的巨大期望和一定程度的迷信，从而在中石化的融资创造了有利条件。四
19、、 有特色的发行定价方式第一，完全市场化定价。中石化定位充分借鉴了国际成熟市场大型股本股票的发行定价模式，本次发行通过预路演和路演启动市场价格发行机制。在发行正式开始之前的预路演，并不确定发行价格区间，以主承销商为主的承销团将对资本市场进行尽职调查，通过了解参与预路演的机构投资者对公司的价值认同及申购需求，在对比和定量分析估计企业价值的基础上，提出初步的价格区间；然后，根据市场需求信息的收集、整理和分析，以及投资者的需求修订价格区间；最后通过路演、薄记一投资者进行尽可能广泛的沟通，以确定最终的发行价格。2001年7月3日到5日，中石化董事长李毅中、总裁王基铭、副总裁兼财务总监张家仁、董秘局主任
20、张洪林及中国国际金融有限公司董事总经理李弘等先后在北京、上海、深圳三地举行了现场推介会，7月12日又在全景网络上进行了四个小时的网上路演。随后，中石化发布了中国石油化工股份有限公司股票上网定价发行公告)，公告中披露中国化工本次A股发行价格确定为每股4.22元，发行总量为28亿股，公司预计募集资金总额为118.16亿元。同时规定由于采用了预路演和簿记建档启动市场价格发行机制，这次发行将根据网上申购的结果决定是否启动回拨机制，当网上中签率低于2%时，也就是网上申购资金大于1772.4亿元时，将向网上回拨7亿股网下股票。回拨之后，网下实际配售数量为126000万股。除社保基金和其他战略投资 者共获得57000万股的配售外，其余三类法人投资者获得配售比例分别如下：A类：获配比例4.5000；B类：获配比例1.2637；C类：获配比例09000。显然，中石化的A股发行方案较以往发行方式更贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列的、具有特色的发行创新。