澳大利亚上市公司并购案例分析.pdf

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1、商场现代化 2011 年 03 期 澳大利亚上市公司并购案例分析澳大利亚上市公司并购案例分析 以澳洲 PRG 公司并购 KLM 公司为例 冯冯 锐锐 摘摘 要要2009 年 10 月 29 日，KLM集团公司同意接受来自PRG公司 2810 万澳元的邀约价格。这篇报告旨在分析这起收购事件并进行案例分析和资产重组评估。报告主要分为五个部分，第一部分是收购事件过程回顾；第二部分是收购的内外因素以及收购之后市场的反应；第三部分运用DCF对目标公司进行估价，后面两部分分别讨论该事件对收购方股东利益的影响以及对整个事件的一个评述。关键词关键词DCF 多元估计 协同计价 介绍：PRG在 1951 年由No

2、rman Miles创立，主要提供员工，维护以及项目服务。该公司的业务主要有五个部分，置业服务，设备管理，人员管理，舰队管理和机械管理。该公司的战略是成为市场中最大的供应商。最近几年，该公司着眼于既定战略进行了不少收购项目，比如 2009 年对SWG公司的收购。从 2009 年报表中可以看出，置业服务的收入降低了 7，与此同时，人员管理的收入也同比减弱了 20。总体上公司的收入比上一财政年度减少了4.8%，而且有一部分收入来自非主营业务。在 经济 危机的背景下，该公司的表现已经不能算太差。因此，为了确保将来收入的稳定，公司致力于长期战略诸如客户关系，地理扩张以及增加服务项目。因此，该公司又在寻

3、找价格低但是质量忧的合适的目标进行兼并。KLM公司是澳大利亚最大的 电子 通讯公司之一，在 教育，国防，医疗，通信，工业，采矿业提供设计，安装，维护通信设备的服务。然而，在过去的两年中，NPAT一直在下降，如 2008 年的-43.53%以及 2009 年的-53.54%。因此，该公司很有可能被其他业绩更好的公司收购。一、收购事件的过程一、收购事件的过程 在 2009 年 10 月 29 日，PRG宣布了该公司已经在协议上同意收购KLM。在该协议下，PRG同意向KLM支付 2810 万澳元购买该公司的所有股份。每一个KLM的股东手中的每一股都可以收到 0.47 澳元。KLM的股东大会已经以匿名

4、的方式建议该公司中的所有股东接受该收购邀约。该公司的总经理Greg and Peter Jinks掌握着该公司最多的股票，接近 20。二人同时与PRG签署了收购协议。在 2009 年 12 月 12 日，PRG公司占新公司股份的 50.93%。但是在2009 年 12 月 6 日，这个数字是 70.38%。在 2010 年 1 月 19 日，PRG收购了KLM 92.31%的股份。整个收购过程于 2010 年 1 月 20 日结束，PRG公司掌握股份 96.31%.二、收购事件的内外因素二、收购事件的内外因素 1.内部因素：（1）KLM公司在电力通信领域的相对比较优势 KLM是在澳大利亚市场上

5、对电力通信服务的最大提供商之一，以提供优质服务著称。该公司有高质量的员工对政府和个人进行服务。KLM的业务编辑电器通信的各个方面，包括电器安装，资料音频通信光缆安装，安全以及监视系统安装，灯光及可视远程会议。因此，此项收购将会帮助PRG扩张在该领域的服务。PRG公司不仅可以运用KLM的资产增加其服务种类和质量，同时，KLM的客户也是此项收购对PRG的一项优势。（2）战略关系：商场现代化 2011 年 03 期 PRG是一个直接面对客户的 企业，该公司提供经过培训的员工以及设备管理的服务给政府和私人业主。同时在国内外也为矿业和石油产业提供物流以及工程维护。KLM是一个电器通信终端服务的提供者，业

6、务遍及各行业。PRG公司的秘书Ian Jones说过，这是一宗对我们的公司价值有极大提升的收购案例。在某些业务上有极大帮助。因此这项收购案例增加了PRG的服务范围以及延长了固定资产的折旧年限，复合了当初的战略在市场上保持强大的市场地位。2.外部原因 （1）PRG公司所在的市场情况：PRG在商业服务领域以及原材料供应领域提供服务，而这二者在过去两年中受当前经济危机影响甚为严重。自 2008 年 7 月后国际信贷市场的崩溃，各企业着重加强了成本的控制。所有这些因素都反应在了该公司 2008 年和 2009 年的财报中。澳洲经济的衰退，影响了该公司的人员以及置业管理部门的收入。管理层曾经表示，在经济

7、危机的大背景下，该公司的业务表现尚可接受。因此，为了确保将来收入的稳定，公司致力于长期战略诸如客户关系，地理扩张以及增加服务项目，以巩固自己的市场地位。在 2008 和 2009 年，他们收购了SWG公司，因此将自己的市场扩大到了英国以及其他的商业领域。另外，经济危机中，大公司的优势也逐渐突现了出来。原因是他们拥有更多的资源以及收入，保证了在和银行谈判中的优势。所以PRG应该将兼并与收购持续下去，就如同两年前所做的一样。（2）产业及环境分析。技术服务产业当前是增长最快的产业。其特殊的成本结构如下。第一，在此工业中，人力资源是最关键的因素，此成本是不容忽视的。第二，新进入行业的公司除非有技术员工

8、否则很难进入该领域。第三，有些大客户因为订单数量多而具有相当比重的议价能力。从此三种情况得知，有多种服务范围的公司更容易在该环境下存活。PRG提供全面综合的服务以便在IT产业内立足。然而，经济危机刚刚过去，所有的产业都在以很慢的速度恢复。所以，虽然近段时间公司的 发展 会放缓，但是长久来看，公司的业绩增长将会大幅增加。对于PRG公司来说，这是一个兼并的好时间，因为很多业绩优良的公司现在可能已经经营困难，原因是流动性的缺乏。三、目标公司估价三、目标公司估价 1.DCF估价方法 计算 看附录 1。（1）自由现金流量预测 DCF的基本原则是将未来现金流动到折合入现值，所以需要必要的假定。我们使用了

9、2004-2009 年KLM的财政决算的数据以及其 6 年时间的平均相关比率（所有财务数据均来源于FinAnalysis)资本支出等于今年的PPE减去去年终的PPE加上今年的折旧。长期负债等于总资产减去总股本减去短期负债。（2）贴现率 权益成本:我们用资本资产定价模型估计KLM的权益成本，包括无风险利率，市场溢价和Beta估值。长期政府债券被认为是未违约债券而且密切的反映了公司的投资(Bruner et al.(1998)。然而，Koller et al.(2005)认为长期政府债券可能因为其流动性不足造成过时的价格和额外费用。因此，澳大利亚的 10 年政府债券的到期收益率被用作无风险商场现代

10、化 2011 年 03 期 利率等于 5。32%(Bloomberg(2010)。而且,Officer and Bishop(2008)认为在包括抵免税收优惠后，澳大利亚的市场溢价能被估计为 7%。最后，因为Beta的估值会随着测算周期的选择以及测算的频率不同而发生变化，所以我们选择使用行业Beta值。使用行业Beta值的优点在 2005 年已经被Koller介绍，因为行业Beta值的使用可以抵消了公司间的估算误差，所以行业Beta值是个相对更精确的估值。此外，行业Beta为 1.38（(FinAnalysis)。债务成本：因为KLM债务的市场价值是无法观测到的，所以我们不能用公司债券溢价来决

11、定债务成本。在这种情况下，债务成本可 计算 为资产负债表上的净利息费用除以平均债务。（3）选择起讫年 限据KLM公司简介，各个的项目已经被承担，而且KLM会在接下来几年继续采用新项目。所以我们假设在 5 年的快速 发展 后，KLM将更趋于成熟。（4）增长率(g)当公司趋于成熟后，它的增长率将约少于或等同本国的长期名义国内生产总值。(Damodaran(2006)因此我们假设成熟阶段的KLM的增长率等同与澳大利亚的平均名义国内生产总值 （5）敏感性分析 我们也进行了一个灵敏度试验。当我们将加权平均资本成本从 14.9%改变至 13.53%，股票价格从$0.30涨至$0.4；当我们将终端增长率从4

12、%改变至5%，股票价格从$0.30涨至$0.35。相较于终端增长率，企业 的价值似乎对折旧率更为敏感。2.多元估计 （1）可比较的公司(来源:雅虎财经)当选择可比较的公司时，我们首先搜索澳洲内从事硬件技术和设备的公司，然而，这些公司的业绩相互不同。因此，我们选择国际市场中的公司并将其美元市值转化为澳元市值。美元和澳元的汇率选择 01/10/09 至 31/10/09 间的平均数据（例如，这次交易期间的汇率）。这些可比较公司的平均市盈倍数是 16.13，平均市场价值/账面价值(MV/BA)美元下是 1.44。在转换为澳元值后，平均市盈倍数变成 14.57，平均市场值/账面值是 1.3。将KLM的

13、息税前利润和账面资产分别乘以这些平均值，KLM的每股价格是$0.446 澳元（市盈倍数和$0.965澳元（市场价值/账面价值）3.三角测量计价 三角测量的使用是为了利用DCF计价和多重估价分析的优点。这种方法是为了得到不同计价技术所获得平均结果。因为这些可比较的公司在很多方面（例如规模和增长率）和KLM并不相似。用多重计价方法计算出的KLM的股票价值并不能反映公司的真实价值。因此我们将更多的权重放在从DCF计价方法得到的结果。除了DFC和多重估价得到的结果，我们也将公告日前一个月的KLM的VWAP价值考虑在内。这是因为那时股票的市场价值确实提供了一些关于公司公共市场价值/账面价值的信息。因此K

14、LM得股票价值计算运用的三角测量方法如下：4.协同计价 （1）可能的协同优势 -将KLM（PRG）的服务卖给PRG（KLM）的客户群 收入增长 -扩展PRG的业务至提供建设、维护、设备方面的 电子 和通讯服务 商场现代化 2011 年 03 期 成本节约 -合并KLM内部IT、人力资源和保险部门的功能来降低成本 -将固定资产大量分散来降低成本 （2）协同计价方法 通过对PRG和KLM过去财政报告的研究，PRG的平均增长率是 50%而KLM的增长率是 20%，没有协同作用的收入增长率是 46.5%。因为以上讨论的收入增长协同作用，可以合理的预期营业收入的新增长率将上升整 49%。另外，关于营业费

15、用/销售额的比率PRG是 87%，KLM是97%，而这个比率在没有考虑成本节省协同作用的情况下会达到 88%。因为相较于KLM，PRG成本效率更高，在合并成一个整体后，KLM的运营费用也会随之降低。因此，可以得出结论，在合并完成后，运营费用/销售额会减至 80%。根据上述讨论的信息，我们评价PRG价值$420,000,000，KLM价值$25,700,000，少于 2009 年 10 月 28 日的市场价值。此外，通过结合来源于收入增长和成本节约的协同效应，我们估计这个合并实体的市场价值大约在 4 亿 6千万。这表明协同作用的价值是$14,300,000，它由有协同价值的并购集团价格（$460

16、,000,000 澳元）减去没有协同价值的并购集团价格（$445,700,000M澳元)计算而来。四、公司收购如何影响投标人的股东四、公司收购如何影响投标人的股东 1.市场反应 从上面表格，我们可以观察在公告前，PRG的股票价格在$4.50 至$4.30 的范围波动。在勒停板的两天，股价升至$4.55，然而勒停板之后，股价迅速下跌$0.48，跌至 2009 年 11月 2 日的$4.07。而且在我们得观察期内股价持续下跌。股价下跌可归因于以下几点。首先是因为企业合并本身，在公告日，PRG同样宣布行 18388935 份普通股来筹集合并KLM和未来合并项目的资金。(Reuters(2010)股票

17、发行数量的增加会降低股票的每股价格。2.价值的创造或损毁 由投标者的股东所创造出的净值被算成是目标价值减去支付给投标者的实际价值。(Koller et al.(2005)我们估计的KLM的内在价值是$25,600,000 澳元,协同效应的估值是$14,300,000。因此，KLM的总价值是$39,900,000。然而，PRG给KLM的出价是$28,140,000，PRG所获价格和实际支付的价格间有$11,760,000 澳元的差距。因此，根据我们的分析，PRG确实在此次交易中为它的股东们创造了价值。五、结论五、结论 根据我们的分析，KLM公司的价值在 2560 万澳元上下。但是PRG却支付了总共 2814 万澳元来收购该公司，其多余的部分属于协同优势。因此，要考察PRG公司是否真正为其股东创造了价值，就要考察这些协同优势的实现。