《美国投资银行买方业务 转型失败案例教训与启示.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美国投资银行买方业务 转型失败案例教训与启示.pdf（9页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、Highlights本期专辑2012年第11期 中国证券专题一一、美国投资银行向买方业务转型的背景自美国1年取消固定佣金制以来，投资银行发展上对佣金的依赖客观上被削弱。以金融中介形式收取的佣金费用难以支撑投资银行长期稳健发展（见图1）。图1 美国证券行业通道交易平均佣金率变化趋势0.160.140.120.100.080.060.040.020.0019760.16%0.13%Pre-19751977197820012004200620080.13%0.12%0.07%0.06%0.04%-68%-23%0.04%近期趋势自由化后初期更重要的是，自0世纪0年代以来，美国发生以滞涨经济为主要特点
2、的严重结构性危机，美国的社会生产力面临前所未有的大调整：“夕阳”工业逐渐没落，而对旧产业格局的改造需要时间和大量的资金，技术革命的发展在成长期内同样需要大量资金支持。这种危机对于投资银行而言蕴藏着机遇：即为企业和实体经济发展提供更丰富的融资渠道、融资产品和融资服务，甚至部分取代银行体系向企业提供融资，从而满足实体经济中各企业旺盛的资金需求。期间，投资银行也不再满足传统卖方通道金融中介角色，深度参与市场交易与投资。由于投资银行无商业银行的长期信贷资产，因此其只能纵深发展自己的业务链条，通过金融创新来规避自身融资能力缺陷，而美国监管环境的宽松刚好加速了这一“通道中介商”转型向“资本中介商”的过程。
3、转型期间的投资银行业务线发展围绕两个中美国投资银行买方业务转型失败案例教训与启示 广发证券股份有限公司 潘峰Highlights本期专辑中国证券 2012年第11期专题一心（见图）：一是以兼并收购业务单元为中心，二是以资产证券化业务单元为中心。两个业务单元为核心的纵横发展深刻改变了美国证券业后来的格局，并衍生或带动发展了当今我们熟知的多项业务。前者催生了传统证券发行承销业务的升级转型，但本文主要关注后者资产证券化业务单元为中心的发展，相比前者，证券化业务的兴起深刻改变了美国投行业利润的来源，并使得美国几大主要投资银行在该业务上加速转型，从通道中介走向全面的买方业务。期间，投行盈利模式甚至一度发
4、生改变，形成盛极一时的华尔街“次级债券之王（雷曼）”、“对冲基金的对冲基金（贝尔斯登）”等投资回报率惊人的独立投行，其利润超过一半来自于运用杠杆和资本从事买方业务。同时，投资银行也进一步深化发展了高收益自营、不动产投资、风险管理等业务。图 美国投资银行业务单元围绕两条主线索衍生发展兼并收购风险直投IPO投资咨询国际业务公司理财全球货币市场私募杠杆资产证券化衍生品研究风险管理资产管理不动产投资高收益自营高收益垃圾债券业务简单说，出现以资产证券化业务单元为中心发展的原因来自两方面：一方面，0世纪0年代形成的滞涨迫使联邦基准利率一度上调以遏制高通胀，相应的按揭贷款利率也随之一路上升，因联邦储备系统Q
5、条例限制了储蓄利率当时的上限，最终导致了00多家储蓄贷款机构破产。名义利率的大幅度上升使得储蓄存款转向其他金融市场，传统银行业逐渐失去融资来源，投资银行抢占银行信贷市场出现契机。银行同时也面临如何把停留在银行资产负债表上的巨额贷款尽早收回，并重新放贷周转的新的难题。另一方面，美国提高“低收入家庭自有住房率”的住房政策和“婴儿潮”成长起来后的刚性购房需求同时出现，催生了住房贷款以流动性更高的方式向市场发放。而垂死的传统存贷银行无法提供巨大的贷款，投资银行“证券化”应运而生：将停留在银行资产负债表上的长期贷款（资产），迅速转变成债券（短期资产）销售给更广大的投资者，将回笼的资金重新投资于贷款中去，
6、形成高速流动的融资循环。而发展的结果导致投资银行创造了大量的次级债类金融产品，市场交易的深度和广度前所未有的获得拓展。0世纪0年代美国经济黄金十年后，经济指标的波动收窄、利率回落和流动性的稳健增长使得金融投资风险降低，投资银行的名义回报率也随之降低。“股东至上”理念下为了迎合股东日益高涨回报率的追求，投资银行的风险承担边界不断外移，企图获得更多的边际收益。此时，传统的通道中介业务已至发展瓶颈，唯有不断承担风险，并以自有资本和杠杆放大的方式积极交易获取价差才能迅速获利。自此，投资银行从“卖”转“买”的趋势明朗化。二、证券行业在买方业务转型过程中出现的特征具体来说，佣金率市场化放开后，传统通道中介
7、收取佣金盈利模式由于业务同质化明显，投资银行之间恶性竞争，利润率下降是必然发展趋势。从净资产回报率ROE的角度分析，ROE=销售净利率总资产周转率杠杆倍数。传统卖方业务只能通过努力抢占市场份额和压缩成本来提高“销售净利率”，而真正要提升ROE还必须依赖买方业务的资产驱动模式（推动ROA与提升杠杆）来进行逐步转型。转型过程中，资本在券商中的作用与日俱增，并逐渐成为核心竞争力。简言之，资本雄厚Highlights本期专辑2012年第11期 中国证券专题一的券商在未来发展和转型过程中，容易做到“强者恒强”。考察美国000年前分业经营0年的数据（1年后美国金融现代化服务法案允许混业经营）可发现几个特征
8、：特征一：券商资本消耗型买方业务（或资本中介）带来的收入占比逐渐增大。图中，券商“其他收入”在近0年间的发展中收入占比波动，但总体趋势是增加。这一部分收入来源主要归因于资本消耗型的场外衍生品交易、做市商、杠杆融资、并购业务和资产证券化，也即是买方业务收入。而传统的卖方业务佣金收入日趋下降；承销费用因受制于实体经济的发展，具有一定的周期性起伏，并未出现明显增长；单纯的交易产生的利润占比较小。以金融危机前00年为例，除擅长经纪业务的美林证券外，其他几大投行买方业务收入占比均超过0%，雷曼兄弟则更是达到了%的水平。图 美国独立投行业务收入结构发展历程与金融危机前（00）四大投资银行业务结构收入静态比
9、例60%50%40%30%20%10%0%19801985199019952000美国中产阶级家庭收入下滑阶段其他相关收入自营交易及其他买方业务资产管理投行业务经纪业务美林摩根士丹利高盛雷曼48%55%64%66%20%14%18%18%13%14%12%9%15%15%5%14%佣金收入承销收入交易利润资产管理收入特征二：证券行业龙头企业的资本集中度显著上升。11年分业经营的年间，美国投资银行资本规模（净资产、自有资本）变化情景说明，行业龙头资本急速增长，次一级追随者资本规模增长不足，资本集中化程度越来越高，并呈现马太效应强者恒强（见图）。进入0年代后，美国投资银行业资本集中度提升更为明显，
10、行业引领者掌控了全行业近0%0%的资本，而这一部分投行也是开展买方业务的最主要中坚力量（除五大独立投行外，还包括RBS、德意志、UBS、巴克莱资本、Credit Suisse，以及在过去0年内被收购、重组的投资银行，如第一波士顿、所罗门兄弟等）。1年后，美国金融现代化服务法案允许混业经营，巨型金融寡头垄断纷纷收购规模独立投行，很难再精细统计投资银行业资本变化情况。但毫无疑问的是，投资银行业依托金融寡头垄断，资本集中度将更为集中，可使用资本也将获得更大提升。特征三：券商“资本运营、杠杆运营”特征日趋明朗，从人力密集型企业走向资本密集型企业。人力资本在证券业十分重要，但一个不争的事实是人力资本带来
11、的边际收益却在下降，而金融资本的重要性相对却得到不断提升。在1000年分业经营的时代，每年美国排名前五的投资银行员工总数一直缓慢增长，到000年时约有0万投行从业人员。然而，资本总额却在以倍的速度增长，平均每位员工可支配资本总额达到约100万美元，而在1年调整通胀因素后，这一数字仅仅为不足万美元（见图）。可见，投资银行业的兴盛背后是资本的杠杆作用，单纯的人力密集型经营模式难以顺应行业变迁和同业竞争方式。从另一角度来说，资本消耗和杠杆条件下，资本运作产生的经营成本（通常以支付利息的方图 美国非银行金融分业经营期间行业龙头资本集中度快速上升20001800160014001200100080060
12、040020001955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199990.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%前10大投行资本（经CPI调整，单位亿美元）前11-25大投行资本额占前10大百分比Highlights本期专辑中国证券 2012年第11期专题一式体现）在过去几十年来不断上升，凸显了买方业务逐渐成为利润中心后对资本的消耗与日俱增。业务人员创收增长与利息费用支出占比增长速率同步反映
13、了这一过程。可见，券商业务人员创造的收益与所需资本正相关，券商越来越倾向于资本运营。而从业人员平均薪酬十分稳定，由于技术进步，非人力工资支出占比逐年下降。总体上，投行单位产出对人力资本依赖度呈现不断下降趋势。三、行业龙头（雷曼兄弟）转型失败过程再研究在华尔街，雷曼兄弟（Lehman Brothers）是与高盛集团（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林证券（Merrill Lynch）、贝尔斯登（Bear Stearns）比肩的专业从事资本市场证券业务的金融企业，被全球证券从业人员冠以“华尔街五大独立投行”之称。这五大投行中，每家投行又有着自身独特的盈利
14、模式和商业文化。雷曼兄弟的市场地位主要体现在其固定收益部门研发、销售能力强大，金融危机前创造了公司一半的净收入（约%），被华尔街誉为是继所罗门兄弟后的新“债券之王”。雷曼兄弟的兴起和衰落逃离不了美国证券行业转型的趋势。事实上不仅仅是雷曼兄弟，其他几家独立投行都在转型过程中纷纷受到重创，如今仅仅留下高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司后尚存，且接受美联储严格监管，相比受监管前0倍左右的杠杆率，如今的杠杆也被严格控制在1.倍左右。是什么原因导致了行业龙头转型的失败？这其中的教训和经验，在我国目前证券行业创新浪潮背景下，也具有一定启发意义。（一）净收入导向的短期激励体系引发公司风险偏好增高雷曼兄弟自身
15、的企业发展历程使其人力资源体系具备“家族威望”（管理层与资深员工话语权过重）特征，内部晋升渠道单一化，每个人都渴望争当家长式的资深管理者，从而具有至高无上的威望和权力，渐渐偏离了公司长期发展的战略目标。这表现在强调公司历史上多次起死回生的“回弹力”和“受压迫者”精神，带来公司风险偏好趋同、民主氛围减弱、盲目高端人才引进的情景。随之就产生了净收入导向的薪酬激励制度，并通过强化雷曼部门领导的薪酬分配权来进一步树立公司权威文化。显然，部门净收入越高，现金收入和获得股权激励越高。对于核心、独大的业务部门，尤其是固定收益部，不论经营状况如何，其薪酬水平都未有太大变化。固定收益部在00年带来的未付薪酬税前
16、收入比00年低亿美元，尽管其薪酬计算模型的结果表明：固定收益部00年的薪酬较00年应当减少.亿美元，但雷曼高管及薪图 券商资本快速上升远超人力资源上升速度，利息支出成为资本运营最大的成本1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1.510.50197919821985198819911994199720001980198219841986198819901992199419961998200020022004员工总数（个）员工人均资本量（美元，经CPI调整）
17、创收人员人均营收（百万美元）员工工资占总支出比非工资薪酬占总支出比1979-2000年美国投资银行员工数与资本总额Highlights本期专辑2012年第11期 中国证券专题一酬委员会为持续扩大公司在该项业务上的市场优势，仅将该部门的薪酬降低了000万美元。而反观股权投资部，在00年的未付薪酬税前利润大约增加了1亿美元，如果按模型计算该部门应当多获得.亿美元薪酬，但因是常规业务，部门总薪酬仅增加了.亿美元。可见，贡献利润最大的固定收益部在雷曼兄弟公司内部具有重要位置，从薪酬配置的偏向上说明公司分配制度是净收入业绩导向的。这一制度设计的最终后果是某一部门“一枝独秀”，集中了过多的核心资源。并且不
18、论市场情况和业绩如何，核心部门员工长期获得高报酬会形成对风险的不敏感隔离状态，进而使整个部门风险偏好增大。另一方面，其员工内部持股接近%。股权过分分散和股权集中度较低直接导致了外部股东对公司控制力和决策权的下降，而公司内部人员持股上升直接削弱委托代理所产生的制衡作用，导致内部人损害其他股东利益的道德风险。因此，为了追求短期收益，管理层和员工会进行大量的以短期利润剧增的大规模投机和价差套利活动。（二）买方业务资本集中属性客观要求使用较大杠杆不断寻找交易机会由于买方业务对于资本的消耗迅速，为放大资本中介带来的交易获利机会，投资银行通常在廉价的隔夜拆借市场滚动融资，使用较大的杠杆（约0倍）进行投资。
19、只要投资收益率高过融资成本，则通过杠杆放大作用即可获得不错收益。在金融危机前，投资银行的杠杆对比商业银行居高不下。投资银行在买方业务中只有通过不断交易来获利，因此交易动机相对传统通道业务更大。特别在高风险偏好的投资银行中，频繁的交易和巨额交易屡见不鲜。如果使用较大杠杆，拆借的高昂资金成本也迫使投资银行只能通过不断交易获利来偿还利息，否则将会使得资金链面临断裂（见图）。图 投资银行与商业银行杠杆率对比35302520151050杠杆率贝尔斯登摩根士丹利美林证券雷曼兄弟高盛集团摩根大通花旗银行美洲银行富国银行美联银行雷曼兄弟在金融危机期间，高风险偏好的管理层认为当时房地产和次级债危机恰好是执行其“
20、反周期”经营策略的最好时机，是雷曼兄弟上世纪0年代之后提高市场地位面临的“实质性的机会”。这一战略即是俗称的“抄底”：在经济周期大环境开始呈现弱势的情况下，不断收购严重贬值的资产，降低摊销成本，最终在资产升值后抛售获利。雷曼兄弟为配合买方业务转型，曾收购过一些贷款发放公司，打通了整个证券化产业链的上中下游。为执行这一策略，雷曼使用其位于上游的BNC公司（主营次级贷款发放）和Aurora公司（主营次优级贷款发放）激进式地发放贷款，然后买给中游的母公司固定收益部加以证券化，自身留存部分高风险“权益层”债券用于自营或持有到期后，由下游销售部门分销。00年年底，由于雷曼留存的非优质抵押贷款权益层比例快
21、速增加引起市场警觉。这种警觉表现在市场注意到雷曼兄弟对于抵押贷款的销售能力开始下降。00年11月其账面留存1亿美元的不动产资产抵押证券，以.%的增速达到01亿美元，而当年公司净资产仅为11.1亿美元，净资产中高流动性现金与债券仅为10.亿美元，相对其资产负债表中的0倍的高杠杆而言，已开始显露流动性不足特征。Highlights本期专辑中国证券 2012年第11期专题一不仅如此，雷曼兄弟还通过大量发放杠杆贷款（指投资银行为私募基金或其他发起者融资用于企业并购，且借款者评级通常不高于穆迪Baa投资级以下的融资业务）来扩充资产负债表。00年美国国内杠杆贷款市场活跃，投资银行间业务开展迅猛，雷曼兄弟相
22、对于其竞争对手而言，自营性的杠杆贷款业务以“每股发放贷款额”指标衡量，是所有独立投行中最为激进的。此外，00年第一季度到00年第一季度，雷曼兄弟商业不动产交易从亿美元突破至0亿美元，增幅高达%，00年第二季度到00年第二季度，雷曼兄弟不动产桥式融资从1.1亿美元到1.亿美元（剧增10倍），00年第二季度这一数字翻倍为0亿美元。商业不动产业务相关资产的大幅度增长来源于00年月至11月间雷曼兄弟完成了10笔巨额交易，每笔交易均为资产负债表增添10亿美元相关资产，其中笔业务主要为向其他企业提供借贷或股权融资，1笔业务为涉及金额高达亿美元的收购。这些交易的主要特征之一就是流动性极差，投资回报期漫长，风
23、险集中特征明显。而参与收购全美最大的Archstone房地产信托公司（总值0亿）和其他一些企业（包括保险、新能源、百货等），更是使得雷曼兄弟商业不动产在资产负债表上的相关科目数目达到顶峰，雷曼兄弟将买方业务发挥到了极致。（三）固定收益买方业务导致不良资产集中恶化由于固定收益部门的强势，雷曼兄弟的风控措施被屡次突破。为迎合固定收益部和管理层不断的交易获利冲动，其风险管理部门屡次提高风险容忍度。而雷曼兄弟董事会11名成员中除CEO兼董事会主席外，10名外部独立董事年龄结构老化现象严重：名成员年龄超过岁，最大年龄为岁，背景为戏剧制作人、海军军官、演员、舞蹈家、经济学家、其他公司退任高管等，大部分为董
24、事长的朋友。在一个CEO连任1年的公司内，董事会对于风险控制作用微弱，雷曼兄弟最终在不利市场环境下，核心资产集中恶化。分析雷曼兄弟的核心资产结构，发现有如下几个特点：（1）严重依赖短期回购和其他融资工具来支撑公司资产结构，两者占整个公司资产0%以上；（）不动产相关债券和金融产品等资产占总资产约1%，对应金额约100亿美元。其中，商业不动产投资组合（Commercial Real Estate Portfolio，CRE）、主要交易投资组合（Principal Transactions Group，PTG）、住宅抵押资产支持债券（Residential Mortgage-Backed Secur
25、ities，RMBS）、完全按揭贷款（Residential Whole Loans，RWL）、Archstone房地产信托公司等核心资产流动性在后期几乎丧失，成为停滞在资产负债表中的有毒资产，拖累公司流动性并减弱偿付能力，造成评级下降和融资成本增高，三者约占总资产10%，约0000亿美元。而这一数字刚好与美国银行在对雷曼兄弟进行收购前评估出的资本缺口数目相符，提示雷曼问题的核心所在；（）优质资产比重较小，情况较好的衍生品、股票和债券以及现金储备不足1/（见图）。图 雷曼兄弟破产前资产构成及比例回购资产32%其他金融工具20%其他5%CRE 7%PTG 2%RWL 1%RMBS 3%CDO 0
26、%衍生品7%债务和股本16%现金和等效3%Archstone&Others 4%（四）低迷市场环境下暴露买方业务转型后自身弱点投资银行在买方业务转型后，主要盈利模Highlights本期专辑2012年第11期 中国证券专题一式可总结为“借短债展期，进行收益率较高的交易、投资，通过杠杆放大收益”，其利润来源已不再是交易佣金和各类费用，而是购买金融资产升值后产生的价差，因此面临最大的困境是融资能力的先天不足：在弱市环境下，若缺乏足够的交易机会获利，投资银行又缺乏长期类似商业银行存款的稳定资金来源，将影响自身偿付能力，进一步加剧融资成本升高，无法支撑下一步经营。若投资银行应用较高的杠杆，例如雷曼兄弟
27、使用0倍的杠杆，在市场不利的情景下资产下跌约%，就足够将自身净资本全部吞噬（而事实上雷曼核心资产减值超过1%）（见图）。图 雷曼兄弟破产后不良核心资产减值形成资本缺口（资不抵债）回购资产32%其他金融工具20%其他5%衍生品7%债务和股本16%现金和等效3%雷曼兄弟接近0%以上的营运资金来源于货币市场的“短期回购协议（Repo）”，由于融资成本低廉，正常情景下货币批发市场流动性充裕、借款期限灵活、抵押品多样，整个美国回购协议市场庞大且充满流动性。00年整个美国回购市场容量约为1000亿美元，而五大投资银行融资结构中对回购协议的依赖已接近0%，依次分别为：贝尔斯登%、摩根士丹利0%、雷曼兄弟%、
28、高盛%、美林%。但是，一旦市场景气改变，单一的短期融资渠道中资金提供方往往要求投资银行提供优质的国债，或尽可能地缩短回购协议的期限，提高回购协议折扣率，甚至临时要求补充更多优质抵押债券。而回购协议的灵活性使得回购协议期限、利率、抵押物随时可能会调整得更为苛刻。分析雷曼兄弟倒闭前的资产负债表可发现（见图）：买方业务为主的雷曼兄弟资产负债表上有两个占比最大的部分：其一是多头仓位，包括交易性金融资产在内的各种资产（%），另一部分是发放的抵押贷款（%）。后者反映了雷曼兄弟开展机构经纪业务，为对冲基金、逆回购方、其他借款人提供融资服务所形成的资产。这些贷款具有如下典型特征：短期、低信用风险、可能发生重大
29、的系统性风险。图 雷曼兄弟倒闭前资产负债结构抵押贷款44%抵押借款37%应付款项12%长期负债18%多头仓位45%空头仓位22%应收款项6%现金1%其他4%短期负债8%股本3%雷曼兄弟资产负债表上另一个特点是现金持有量极少：约00亿美元资产中仅有亿现金，占比不足1%。（当然，这个数据存在低估，因为如果所持有的证券资产包含高流动性的证券，则可以在短时间内筹得现金）。此外，雷曼兄弟的负债基本都是短期的，最大的一部分是包括回购协议在内的抵押借款（%），第二大部分负债则是其建立的空头仓位（%），而长期负债只占其全部负债的1%。雷曼兄弟依赖短期融资的特点十分明显。值得注意的是，雷曼兄弟负债表上还存在1%
30、的应付款项，包括客户（特别是对冲基金等机构客户）在雷曼兄弟的现金存款。这些应付款项远远大于资产表上的应收款项（1%:%）。对冲基金客户的存款有取回要求，因而这是资金链上不稳定的一个重要环节。贝尔斯登等投资银行的资产负债表内同样存在这样的问题，使其债务结构稳定性极为依赖客户的应付款项。雷曼兄弟Highlights本期专辑10中国证券 2012年第11期专题一亿美元的股本仅占其全部资产的%，杠杆率达到了0.:1，远远高于商业银行10:1到1:1的杠杆率。投资银行的高杠杆率隐含两个特点：一是资产上相对较低的信用风险，二是在负债过度依赖短期融资。雷曼兄弟的资本结构正是由各种低信用风险，但可能面临高系统
31、性风险的资产和负债组成。在后期，雷曼兄弟的倒闭还掺杂了其他很多外部因素：例如自救去杠杆策略失败、违规回购交易、监管层组织行业联盟救助失败等。但是，核心资产恶化导致的融资难，形成流动性危机，在杠杆放大作用下，演化为后期资不抵债的偿付性危机是雷曼兄弟悲剧的根源。四、买方业务转型失败教训对我国券商的两点启示在我国金融各子行业内（银行、保险、信托、证券），证券行业总资产规模最小，近几年来盈利能力日趋下滑（见图10）。图10 我国证券行业盈利情况6050403020100-10140012001000800600400200018016014012010080604020063745.0040.0035
32、.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00200120022003200420052006200720082009201020112000200120022003200420052006200720082009201020112012Q1ROE 资产周转率（右轴）杠杆比率（右轴）净利率净利润（亿元）从业人员数量（万人）人均净利润（万元）6210111825013204919327753943.65.87.28.48.38.38.212152130这其中的一个原因，可归结为我国券商长期以自有资本经营，自综合治理后杠杆率被严格控制在1.倍左右，从未走出过“靠
33、天吃饭”的“通道佣金+股票自营”模式。行业不容乐观的局面倒逼整个行业自上（监管层）而下（各家券商）推进改革与转型。以今年月召开的行业创新大会为标志，我国证券行业各项创新业务中，清晰地出现了向资本中介转型的趋势，融资融券、转融通、约定式购回、衍生品套保/套利、私募债投资以及未来的做市商、另类投资、证券化等业务无疑都是资本消耗型业务，可以预期改革的进一步深化和松绑将使得我国证券行业终究也会出现类似雷曼兄弟一样专攻买方业务的券商。去杠杆化和转型重组成为美国投资银行后危机时代的主题。诚然，我国券商要具备犯“雷曼式”错误的资格，尚需要很长时间，然而前瞻性的思考教训仍能够为我们当下的转型提供一些有益思路。
34、（一）从“唯股东至上”转为“利益相关方至上”在投资银行通常具备净收入导向和高股权比例激励的情况下，我国目前也在讨论券商员工股权激励问题。但是“股东利益至上”的经营理念是否适宜指导向买方业务转型的投资银行是值得反思的。当股东利益至上被广为推崇而又缺乏内生性的约束时，则会将整个企业经营行为在资本市场上表达得过分“贪婪”：追求短期逐利、注重抬升股权价值、企业冒险行为增多、企业核心文化异化、法人道德沦丧、追求“大而全”而最终形成“大而不倒”的金融集团。这些情况在员工集中持股后会更加明显。因此，投资银行作为金融领域的多面手，兼顾的不应当仅仅是股东利益至上，特别是在面对资本市场上众多的参与者时。“利益相关
35、者（Stakeholder）”理论与“股东（Stockholder）”Highlights本期专辑112012年第11期 中国证券专题一相对应，泛指与企业经营发展存在利益关系的个体。从社会契约理论角度看，现代企业已经通过契约将自身与所有的利益相关者捆绑在一起，其实质上的一举一动都需要考量到利益相关方。（二）风险收益对应的立体式经营策略雷曼兄弟的教训另一启示在于以买方业务为特点的投资银行要想可持续发展，一开始就需要把风险管理、企业战略规划（经营风格或策略）和资本管理有机结合起来，从高层级对全公司大类资产配置、风险限额有机联系起来。图11中，每一个圆圈代表着投资银行发展的侧重点，而每个侧重点两两之
36、间交叉，就会衍生出平衡与制约的关系。三者中间的交集部分，是投资银行核心关于资产配置、业务优化、资源分配、财务规划、并购及风险资本应用的关键环节。将投资银行风险管理（包含杠杆控制）、流动性和资本管理整合在一起考虑的立体式经营策略需要引起业界和学界重视（见图11）。从图11中可见，影响投资银行发展方向的最核心、重大举措，例如国际化并购、核心资产配置等在实践中都是同时兼顾本公司经营策略、风险偏好、资本水平综合做出的。而兼顾某两个因素的举措，例如风险容忍度、业务线风险限额等在实践中常常与具体的业务部门有关，也与投资银行中后台设置和职能有关。而仅考虑一个因素的举措，例如客户开发、风险动态监控，往往是微观
37、上具体某个部门的常规业务活动。投资银行的可持续经营，应是一个立体式的结构。投资银行的可持续发展最终是在资本、经营策略、风险管理三者相互制衡下得以实现。参考文献：1 Valukas AR:United States Bankruptcy Court Southern District of New York,In re Lehman Brothers Holding Inc.et al.,Chapter 11 Case No.0-1 R.In.New York,USA:Jenner&Block LLP;010.Greenfield H:The decline of the best:An ins
38、iders lessons from Lehman Brothers J.Leader to Leader,010():0-.（美）莫里森 等,何海峰（译）:投资银行：制度、政治和法律M.北京:中信出版社,011.Bebchuk LA,Cohen A,Spamann H:The wages of failure:Executive compensation at Bear Stearns and Lehman 000-00 J.Yale Journal on Regulation 00.吕哲权吸取华尔街教训可能是伪命题N证券时报，011，（）：A Aragon GO,Strahan PE:He
39、dge funds as liquidity providers:Evidence from the Lehman bankruptcy A.NBER Working Paper 00.图11 投资银行转型发展兼顾的主要因素及关系资本结构及资本管理“识别证券公司的先天禀赋与可利用资源”“区分经营投资和资本运作的重点与非重点”“如何高效运用资本并承担多少风险？”经营策略风险偏好可支配资本总量资本结构优化与流动性最大化对应资本绩效资本分配资本需求预测资本充足测试资本风险回报核心资产配置业务组合优化公司资源分配国际化并购财务规划与预算风险资本应用风险回报风险容忍度业务线风险限额经济周期与大类 资产配置市场预测客户策略产品开发核心竞争力总风险限额风险动态监控投资组合与风 险分散对应