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1、12006spring王洪 email:1第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发与投资案例分析“Real Estate Development&Investment Case Studies”清华大学经济管理学院王洪2006spring王洪 email:2第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富从长远来说达到最大 短期的财务目标,比如现金流的要求 以及非金融性质的目标，例如 友好工作环境,机会均等的雇佣政策 困难的时期留住高素质的雇员 拥有最高质量的地产 拥有某种物业的最大地产商20
2、06spring王洪 email:3第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 开发商的目标:将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整 投资家的目标:以小于其内在价值(即资产可产生未来现金流的现值)的价格来购买不动产或者不动产证券22006spring王洪 email:4第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入=实际的总收入实际的总收入减去运营费用=净运营收入或净运营收入或“NOI”减去债务还本付息=税前现金流税前现金流(“
3、BTCF”)加上把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧=须纳税的收入须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款=税后现金流税后现金流(“ATCF”)应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测2006spring王洪 email:5第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 重要的金融比率(用于决定投资的可行性)毛租金乘数 贷款价值(LTV)比 债务偿付比率(DCR)盈亏平衡点 费用比 税前股本回报率 税后股本回报 资产回报 内部回报率 转售价格2006spring王洪 email:6第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 有
4、关财务杠杆和运营的比率(用于风险管理)贷款价值比率 债务偿付比率(DCR)盈亏平衡点 费用比32006spring王洪 email:7第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金 此比率越低越好 一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选2006spring王洪 email:8第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 贷款价值比抵押贷款额(Loan)-收购价(Value)估量房地产投资的金融风险 违约风险随LTV的升高而升高 行业内典型的LTV控制在75%以下2006s
5、pring王洪 email:9第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 债务偿付比率（DCR）净运营收入-债务还本付息 必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款 大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1至1.3 或以上42006spring王洪 email:10第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 盈亏平衡点运营费用+抵押付款-估计毛租金 物业为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率 一般在65%至95%范围内2006spring王洪 email:11第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产
6、投资决策 费用比运营费用-实际的总收入 用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途 应该足够地高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费2006spring王洪 email:12第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 单一期间的或者静态的赢利量度标准 税前股本回报率 税后股本回报率 资产回报或者期初资本还原率52006spring王洪 email:13第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 税前股本回报率税前现金流量-股本投资额 往往用来测度初始赢利水平 此比率越高越好 通常第一年税前股本回报率
7、一般在4-10%的范围内2006spring王洪 email:14第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 税后股本回报税后现金流-股本投资额 类似于税前股本回报率 加上考虑到投资房地产常可蔽税的好处 通常第一年大致在5%至12%这个范围2006spring王洪 email:15第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 资产回报率净运营收入-收购价或者市场价值 又称资本还原率，反映总体回报水平 一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支撑的债务就越多 通常资本还原率大致在8%至12%范围内62006spring王洪 em
8、ail:16第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 多期间或者动态回报量度 净现值(NPV)内部回报率(IRR)2006spring王洪 email:17第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 转售价格计算预定年的净运营收入-R 这里R表示物业的期末资本还原率 记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本 并须考虑到税收的影响2006spring王洪 email:18第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 净现值（净现值（NPV）的计算 预测未来的现金流 以要求的回报率把未来的现金流折成现值
9、:现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+CFT-1/(1+r)T-1+(CFT+VT)/(1+r)T 决策的基本原则是 选择NPV(=CF0+V0)最大的方案，即NPV最大化 永远不要选择NPV小于0的方案 要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报 正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果 NPV0,r就会超出正常收益。72006spring王洪 email:19第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 内部回报率内部回报率(IRR)的计算NPV=0,或:股本 CF0=未来现金流贴现V0=CF1CF2CFT预定转售CFT-
10、+-+.+-+-1+irr (1+irr)2(1+irr)T(1+irr)T可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率 测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较 通常IRR大致在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上2006spring王洪 email:20第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产投资决策 期权价值理论与房地产期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权：土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权 抵押贷款提前偿付期权 无追索权抵押贷款违约期权 租约期权，等等2006s
11、pring王洪 email:21第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发 区位选址区位选址“Location,Location,Location!Location,Location,Location!”宏观：经济发展，人口，就业，收入增长等宏观：经济发展，人口，就业，收入增长等 微观：交通便利，周边自然和人文环境，配套建筑，基础设施，地质条件，城市规划发展方向等微观：交通便利，周边自然和人文环境，配套建筑，基础设施，地质条件，城市规划发展方向等82006spring王洪 email:22第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发 市场及
12、投资分析/产品定位市场及投资分析/产品定位“Information-Highest and Best UseInformation-Highest and Best Use”供应与需求(按物业类型，并市场定位)供应与需求(按物业类型，并市场定位)金融环境金融环境 土地成本/供应土地成本/供应 建造成本建造成本 投资分析包括回报测算投资分析包括回报测算 环境风险和项目风险环境风险和项目风险 经验与远见经验与远见2006spring王洪 email:23第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发 人员组织与专业谈判人员组织与专业谈判“People-Organizatio
13、n,Connection,NegotiationPeople-Organization,Connection,Negotiation”资金实力和融资能力资金实力和融资能力 政府及公共关系，拆迁政府及公共关系，拆迁 建筑师建筑师 承包商，工程师及其他专业人员承包商，工程师及其他专业人员 代理/经纪，咨询等中介机构代理/经纪，咨询等中介机构 律师律师 公司组织形式(控制，出资，风险，税务)公司组织形式(控制，出资，风险，税务)合伙人及项目管理团队合伙人及项目管理团队 合资公司合资公司2006spring王洪 email:24第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发 法
14、律法规/政府批件法律法规/政府批件“Government ApprovalGovernment Approval”土地土地 规划设计规划设计 贷款贷款 税费税费 基础设施基础设施 限制条件：用途，密度（容积率等），高度，绿化率，停车等限制条件：用途，密度（容积率等），高度，绿化率，停车等 五证：国有土地使用证，建设用地规划许可证，建设工程规划许可证，建筑工程施工许可证，商品房预售许可证。五证：国有土地使用证，建设用地规划许可证，建设工程规划许可证，建筑工程施工许可证，商品房预售许可证。92006spring王洪 email:25第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产
15、开发 质量和创意质量和创意“Quality&OriginalityQuality&Originality”产品设计与施工，环境，设施，自动化管理与智能建筑产品设计与施工，环境，设施，自动化管理与智能建筑 区位与市场区位与市场 融资方法融资方法 定价定价 组织结构组织结构 维护和运营管理维护和运营管理 营销策略等营销策略等2006spring王洪 email:26第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发：构思,整合,协调,细节区位选址市场分析政府批件人际关系开发商(投资决策者)质量创意2006spring王洪 email:27第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可
16、行性（国外案例分析）房地产开发过程 收购土地收购土地 组织公司或项目团队组织公司或项目团队 规划设计规划设计 申请批件申请批件 融资融资 建造建造 租/售租/售 物业管理物业管理102006spring王洪 email:28第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发案例分析 项目项目“ProjectsProjects”:产品，市场，财务，法律:产品，市场，财务，法律 参与各方参与各方“PlayersPlayers”:利益各方，特点，技能:利益各方，特点，技能 宏观环境宏观环境“PanoramaPanorama”:行业，经济，社会，技术，政治:行业，经济，社会，技术，
17、政治 过程过程“ProcessProcess”:构思阶段，计划准备阶段，执行阶段，维护和资产管理阶段:构思阶段，计划准备阶段，执行阶段，维护和资产管理阶段2006spring王洪 email:29第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发投资决策 国外典型案例分析：国外典型案例分析：开发建设项目可行性研究开发建设项目可行性研究 开发并长期持有投资评估开发并长期持有投资评估2006spring王洪 email:30第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发投资决策 北美(美国)某城市综合(写字楼+饭店)开发项目可行性研究北美(美国)某城市综
18、合(写字楼+饭店)开发项目可行性研究 建造成本/硬成本建造成本/硬成本 其它成本/软成本其它成本/软成本 土地等开发成本/开发商股本投资土地等开发成本/开发商股本投资 建造阶段资金安排建造阶段资金安排 工程预算工程预算 投资可行性投资可行性“程序程序”分析分析112006spring王洪 email:31第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）房地产开发投资决策 北美(加拿大)开发并长期持有一酒店投资评估案例分析北美(加拿大)开发并长期持有一酒店投资评估案例分析 市场分析并开发项目设计构思市场分析并开发项目设计构思 利润测算利润测算 开支估算，融资方案开支估算，融资方案 成本分析成本分析 现金流分析现金流分析 投资决策投资决策2006spring王洪 email:32第1讲，基本理论框架；投资评估与开发的可行性（国外案例分析）Goodbye再会