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1、从典型案例看企配置失败的因素二。文季皓内萎麓黧裟葚源分配到各项目或各部门中。一般研究者可能更重视外部资本市场的资源配置效率，但是我们不能忽视企业内部资本市场，企业内部资本市场的资源配置同样重要洇为，首先，近十多年来，我国很多企业走集团化、多元化的道路，涌现了一批大集团公司。这些公司内部资本运作活跃，有直接的资金划拨调用，有比较间接的资本配置如委托贷款、贷款担保、关联交易等，形成了天然的内部资本市场。其次，在我国目前外部资本市场仍欠发达，投融资体制存在诸多弊病的情况下，企业集团的内部资本市场运作成为了外部资本市场的重要替代。这种背景下，内部资本市场研究不论是对企业管理者的企业运作还是政府政策制定
2、或投资者投资对象选择都有一定的意义。西方对于内部资本市场的效率研究一直是很有争议的。尤其是，2 0 世纪8 0年代出现了与内部资本市场的相反趋势(即“归核化”)后，有大批学者提出内部资本市场可能导致资本的无效率分配，因为一方面内部资本市场放松了融资约束导致了投资过度(S t e i n，2 0 0 1)，另方面投资并非按效率原则，而是。交叉补贴”与“平均主义”(L a m o na n dP o l k，2 0 0 2 lS h l a r f s t e i na n dS t e i n，1 9 9 6)。其实，内部资本市场从根本上来说只是一种制度安排，在节约交易成本的同时总会产生一定的组
3、织成本，并没有绝对的好坏之分，关键在于使用者是否能取其利，减小其弊，我们或许更应该关注采取什么样的措施，能使内部资本市场制度收益大于成本。如何提高内部资本市场运行效率?首先我们需要了解内部资本市场低效运作的原因，即为何经理人会低效配置内部资本市场资源?本文目的是通过几个国外较典型的兼并失败案例来探讨资本被低效配置的原因并进一步就薪酬方面提出解决这一困境的建议。案仞l=伽l，s 兼并E b 哦h 哦臂1 9 9 4 年在宣布兼并时，S U m n e fR e d s t o n e V i a c o m 的主席在V i a c o m声称：“随着V i a c o m S 兼并B l o c
4、 k b u s t e r 的成功，我们成为了没有对手的全球传媒界巨头。新的V i a c o m 不仅掌握着许多世界上最有价值和最被认可的娱乐企业和出版商同时我们利用这些销售渠道、规模以及范围把这些品牌传播到了全世界每个地方。到1 9 9 4 年6 月3 0 H，账面上的资产价值是2 6 0 亿美元。V i a c o m 已经成为世界上发展最快的传媒公司，但是这一。全球传媒界巨头”价格不菲：1 9 9 4 年，V i a c o m 支付给B l o c k b u s t e r8 4 亿美元。分析I)i l i J e s s i c aR e i f-C o h e n认为，事实上
5、这个公司只值4 6 亿美元，因为其现金流的表现越来越差。1 9 9 9 年B l o c k b u s t e r 在I P O 时的价值也的确在4 6亿美元，在接下来的交易中，价值一度下滑到了1 5 亿美元。而收购B l o c k b u s t e r 只是R e d s t o n e 公司从2 0 世纪8 0 年代开始的扩张战略的一部分。案倒甜T V 公司的多元化投资L T V 公司从事传统的钢铁制造业。1 9 9 9 年L T V 公司的年报声称：作为L T V在金属预制件领域增长战略的一部分，这个公司在1 9 9 9 年1 0 月瑁收购了美国的W e l d e dT u b
6、eC o 公司，1 9 9 9 年1 1 月l O E t收购了C o p p e r w e l d 公司和C o p p e r w e l dC a n a d a 公司。为了购买这些企业，L T V公司总计在1 9 9 9 年支付了7 6 4 亿美元。这些生产管状产品的公司和L T V 现有2 0 1 0 1 2 财会学习I2 7万方数据M 剿竺的管状产品生产线在一块组成了L T VC o p p e r w e l d 包铜钢丝公司，成为北美目前最大和最多元化的管状产品生产商。实际上，B u s i n e s sW e e k 认为：这次收购遭到了几个机构股东的竭力反对。为了收购这
7、些公司，L T V 花费7 6 4 亿美元购买了股票，并且向两家钢管制造厂商借款。为r r 购买这些工厂，L T V 长期借款超过1 0亿美元，而1 0 年的年利率是他们难以承受的1 1 7 5。2 0 0 0 年1 2 月2 9 H，L T V 以及其拥有的全资子公司(包括L T VC o p p e r w e l d)申请破产。L T V 的一位前董事会主席为他们这愚蠢的投资解释说：他们高层经理不希望管理一个旧式的缓慢发展的钢铁公司，为了寻求更高的收益，他们才在传统的钢铁制造业之外投资。案骶M a t t e r s 收g g L e 嘲M a t t e l 公司(美国著名玩具制造商)
8、几乎已经成为了卖最好的洋娃娃的同义词。1 9 9 8 年，M a t t e l 公司看到了一个进入非玩具业的机会。1 9 9 8 年1 2 月，M a t t e l 宣布收购L e a r n i n g 公司，这是一个教育软件公司，价格是3 5 亿美元。在1 9 9 8 年的年报中，J i l lB a r a d C E O 兼董事会的主席给股东的信中说到：“我们需要寻找一个合作伙伴，帮助我们一块实现1 0 亿美元的销售目标。而符合我们要求的只有L e a r n i n g公司。我们宣布我们预计在1 2 月份合并L e a r n i n g 公司。这场合并将给M a t t e l
9、 带来协同效应，在商标、年龄层消费者相关度以及渠道的扩大方面带来巨大的商机。在我们合并之后，我们将成为微软之后的世界上第二大软件公司。”兼并之前，M a t t e l 公司有稳定的收入和强势的股票价格。而收购L e a r n i n gC o 之后，M a t t e l 由于在软件业没有经验，只在数月间L e a r n i n gC o 胸发展就遇到了障碍。M a t t e l 的每股收益从1 9 9 8 年的1 1 l美元下降到了1 9 9 9 年的2 9 美分。随之股价大跌，1 9 9 9-2 0 0 0 年损失惨重，股票价格与两年前相比损失了6 0。董事会2 0 0 0年解雇了
10、C E OJ i l lB a r a d，新总裁R o b e r t2 8I 财会学习月刊A E c k e r 被雇佣来代替B a r a d。新总裁到M a t t e l 后第一个动作是卖掉L e a r n i n gC o，没有现金收益，只要求未来利润的5 0 以及将来支付4 4 1 亿美元。B a r a d 的初始动机很明显：将M a t t e I带离玩具业一他认为小孩可能随时会玩腻他们的玩具B a r a d 将希望放在多元化上：在芭比娃娃、火柴盒、软件业，游戏以及互联网产品等多个领域生产产品达到平衡。B u s i n e s sW e e k 形容这次商业行为为“董事
11、会想防御，所以两年前随便同意了3 5 亿美元的收购方案，使公司遭受了3 0 0 0 亿的损失(O r o v e r，2 0 0 0)以上这几个案例都是比较典型的内部资源分配失败的案例，如果深层次分析的话内部资本市场分配失败的根本原因应该归结于代理问题，即经理人为了自己的利益而牺牲股东的利益。这是由于经理人不享有剩余收益权，他们的决策可能在增长其个人收益的f i 司时，减小了公司价值。具体来说经理人的动机可以分成两类：第一种动机是，经理人要减少他们所面临的偶然性风险。企业经营者的收入分成两部分：固定收入和风险收入。固定收入是指固定工资风险收入包括奖金、股票、期权等。风险报酬比率较高的经理人(比
12、如拥有较高股权)拥有更多的不确定性风险，而如果经理人把企业资源分配到了多个行业部门，把“鸡蛋放到r 多个篮子”，减少了因为某个行业或部门突然的不良状况发生所带来的偶然性风险。比如在案例2、3 中，经营者本来是想通过多元化，介入诸如软件、加工等行业，以减少传统的钢铁业或者玩具业的波动风险。M a y(1 9 9 5)发现如果经理人的资产更多地在自己公司股票上，则该经理人倾向于多元化。他把多元化和经理人的股权的正向联系解释为减少风险。在中央企业里，随着中央企业高管层的薪酬改革的深化，风险收入(以业绩基础的变动收入，包括奖金，股权激励等)将逐步增加，而国资委对中央企业，中央企业对下级子公司(部门)还
13、会将企业盈利的稳定性作为一个考核目标，这种情况下，高管层为了自身利益，可能会分散投资，不将资源最大程度地放入产出最高的部门和行业中去。第二种动机是，通过交叉补贴和过度投资等非效率配置内部资本市场资源，中央企业的经理人可以为自己创造更多的私人收益(J e n s e n，1 9 8 6 l S t u l z，1 9 9 0)。D e n i s，D e n i s 和S a r i n(1 9 9 7)发现，如果经理人拥有股权较多，则多元化水平低，他们把这一结论解释为更高的股权弥补了经理人因为没有多元化而没有得到的私人收益。万方数据比如说案例l 中R e d s t o n e 的扩张战略就说
14、明这种扩张战略可能给经营者带来的私人收益。私人收益包括很多方面：第一，可以使经理人拥有更好的声望和职业履历，有助于经理人将来的职业生涯。(G i b b o n s&M u r p h y，1 9 9 2)。管理复杂公司的经验将提高劳动力市场对经理能力的评价。表现出这样的能力对想要进入大企业或者著名企业的经理人尤其重要。举一个例子来说，在宣布G r a e oI n c 的继任者时，离任的C E O 以及G r a c o 的董事会主席G e o r g eA r i s t i d e s 在B u s i n e s sW i r e(2 0 0 1)所指出的：“董事会选D a v i d
15、A R o b e r t s，因为他有多行业的背景，并且在多个行业的背景下有成功的管理经验。他将带来多个行业的经验，包括制造销售以及国际性的经验。”当然，这样的动机可能随着情况条件的变化而变化。比如一个新近刚被提升的经理或者是新换到另一个公司的经理也许不会太多地考虑这样的通过多行业资源分配来证明A 己的能力，但是没有换工作或者没有被提升的经理可能很看重这一点。这一点，对于采取行政任命的央企高管也是同样重要的。公司的复杂性和规模性对于高管的业绩衡量以及以后的行政调动和提拔也是相当重要的。第二，提高报酬。经理层可能希望通过这种资源分配使用提高他们的报酬，S t e i n(2 0 0 2)提出如
16、果存在一个项目，C E o可以获得过高的私人收益，那么C E O 可能在分配资金时向该项目过度倾斜，导致资源无效分配。比如说，如果管理投资某个项目(尤其一个复杂或者高技术含量的项目)，企业经理层可以得到更高的报酬(例如可以利用更多的公司资源，获得额外补贴，得到某种隐性收入)，那么高管层可能更倾向于投资该项目。第三，中央企业经理人也可以从管理多元化公司(或者交叉补贴和过度投资)中得到声望，权力。甚至对外声称管理一个较复杂的公司也可以得到更高的社会地位，因为社会地位部分取决于经理人在多大程度上了解跨行业的知识。很多经理人希望可以加入当时最时兴的行业，比如9 0 年代的互联网业。另一种可能性是经理人
17、的傲慢(R o l l，1 9 8 6)，随着时间推移，他们对自己的能力越来越自信，不管是不是真的，他们越来越倾向于通过多元化提高他们的社会地位。第阴，防御、扩大或巩固自己的权力和地位，使中央企业经理人的替代成本更大。当经理人觉得他们的地位不太稳固时，他们会选择在更多行业配置资源，来稳定他们的地位。他们觉得不稳定的原因在于他们可能被其他经理人所取代，或者股东和董事会觉得经理人的业绩不好。通过专项投资所获得的专业性的管理技术或者多行业投资的复杂性加强了他们在公司中的地位和不可替代性。所以C E O 偏好有更多个人经验的行业投资，来确它自己的地位，从而使自己成为企业不可缺少的要素。其他“不能够对之
18、签约的私人收益”包括豪华办公室、做大企业规模带来的精神满足等等。邹薇，钱雪松(2 0 0 5)在他们的两层次委托代理模型中把这些因索通称为运营企业资产的管理者可以获得的。不能够对之签约的私人收益”，因为这些私人收益(p r i v a t eb e n e f i t)是非货币报酬，是管理者的主观感受，因而不能够就其签订契约。所以在进行资源被低效配置的动机考察时，必须从两个纬度出发，双方面考虑。如果仅对降低风险或私人收益一方面的动机研究，对于代理人动机的解释都是不全面的。如何降低企业经理人低效配置资源的动机?除了提高企业治理水平和进行管理控制外，一个从根本上改善这一问题的解决方案是合理设计代理
19、人的激励契约，全面考虑薪酬的两种效应。风险减少的解释把激励(经理股权或业绩基础上的奖金等)视为外生变量。激励程度一旦确立，经理人会选择多元化水平来减少偶然性风险。但是如果经理人是风险的厌恶者，为什么所有者还要给经理人风险收入呢?为什么不改成固定收入呢?几十年的计划经济时代的大锅饭，给了我们深刻的教训，减少风险并不是内部资本市场运行过程中，企业经理人不能高效配置资源的全部动机。其次，私人收益动机也不能完全解释中央企业内部资本市场代理问题。因为不管是国内外，都没有把大型企业经理人的收入全部变成风险收入的先例。很明显，提供激励也是有成本的，这种成本就是经理人为了减少风险，而交叉投资的行为，所以仅仅用
20、私人收益动机来解释企业没有高效配置资源也是片面的。因此，对应于代理人这两种道德风险，经营者的报酬中的风险收入(奖金、股票、期权)部分，会产生两种效应：一种是随着激励的增加，收入的波动性风险增加，为了减少风险，经理人把资源低效配置到多个部门，从而降低了公司价值；另一种是随着激励的增加，对经理人补偿加大，使经理人通过资源的低效配置所得的私人收益的代价增加，所以为了总体收益最大，经理人减少了资源低效配置。达到两种动机的均衡或最佳结合点，即要求薪酬达到一个最合理的水平，以达到企业资源配置效率的最大化。我们可以把报酬契约的基本构成分成两种：风险要索和时间要素。风险维度是固定报酬与变动报酬的比重。它计量的
21、是经营者的报酬在多大程度上处在风险之中，其取值越大，经营者收入中固定部分(比如周定工资)的比例就越小，经营者就越要倚重其业绩表现。时间维度是变动报酬中短期(比如奖金、年度分红)与长期变动报酬(比如股票、期权)的比重，它计量的是经营者的报酬在多大程度上依赖于其长期的业绩表现；其取值越大，则经营者最终收入将在更大程度上取决于其长期的业绩表现。企业应该根据具体情况，将经理人薪酬的结构应该维持在合适的比例，取得风险冈素和时间因素的最佳平衡以激励经营者采取符合股东利益的行动。I作者单位：北京联合大学商务学院2 0 1 0 1 2 财会学习I2 9万方数据从典型案例看企业内部资源配置失败的因素及建议从典型案例看企业内部资源配置失败的因素及建议作者：季皓作者单位：北京联合大学商务学院刊名：财会学习英文刊名：ACCOUNTING LEARNING年，卷(期)：2010(12)本文链接：http:/