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1、 第八章第八章 风险资产的定价风险资产的定价第一节第一节 有效集和最优投资组合有效集和最优投资组合第二节第二节 无风险借贷对有效集的影响无风险借贷对有效集的影响第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型第四节第四节 关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论第五节第五节 套利定价模型套利定价模型第六节第六节 资本资产定价模型的实证检验资本资产定价模型的实证检验 第一节第一节 有效集和最优投资组合有效集和最优投资组合u按照马科维茨的资产组合理论，按照马科维茨的资产组合理论，有效资产组有效资产组合合是指风险相同但预期收益率最高的资产组是指风险相同但预期收益率最高的资产组合
2、。但是，马科维茨的效益边界只是提供了合。但是，马科维茨的效益边界只是提供了一个有效的区间，并没有提示其中哪一个点一个有效的区间，并没有提示其中哪一个点的组合是最好的。的组合是最好的。一一.可行集可行集u可行集指的是由可行集指的是由N种证券所形成的所有组合种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。集的边界上或内部。二二.有效集有效集u对于同样的风险水平，他们将会选择能提供对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收最
3、大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。能同益率，他们将会选择风险最小的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集。效集。u处于有效边界上的组合称为有效组合处于有效边界上的组合称为有效组合 uN、B两点之间上方边界上的可行集就是有两点之间上方边界上的可行集就是有效集效集u有效集曲线的特点有效集曲线的特点o有效集是一条向右上方倾斜的曲线有效集是一条向右上方倾斜的曲线o有效集是一条向上凸的曲线有效集是一条向上凸的曲线o有效集曲线上不可能有凹陷的地方有效集曲线上不可能有凹陷的地方 三三.最优投资组合的选择最优投资组合的选择
4、 u无差异曲线与有效集的相切点无差异曲线与有效集的相切点 u厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近N点。点。u厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近的斜率越小，因此其最优投资组合越接近B点。点。第二节第二节 无风险借贷对有效集的影响无风险借贷对有效集的影响一一.无风险贷款对有效集的影响无风险贷款对有效集的影响(一)无风险贷款或无风险资产的定义无风险贷款或无风险资产的定义u无风险贷款相当于投资于无风险资产无风险贷款
5、相当于投资于无风险资产u无风险资产应没有任何违约可能和无风险资产应没有任何违约可能和市场风险市场风险u严格地说，只有到期日与投资期相等的国债严格地说，只有到期日与投资期相等的国债才是无风险资产。但在现实中，为方便起见，才是无风险资产。但在现实中，为方便起见，人们常将人们常将1年期的国库券或者货币市场基金年期的国库券或者货币市场基金当作无风险资产当作无风险资产(二二)允许无风险贷款下的投资组合允许无风险贷款下的投资组合 1.1.投资于一种无风险资产和一种风险资产的情投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形形u该组合的预期收益率为：该组合的预期收益率为：(8.1)u该组合的标准差为该组合的标准差为
6、:(8.2)8.2)u由由(8.1).(8.2)可求可求X1,X2.u将将X1,X2代入（代入（8.1）得：）得：其中其中 为单位风险报酬为单位风险报酬（Reward-to-Variability）,又称夏普比率又称夏普比率 u资产配置线资产配置线u上式所表示的只是一个线段，若上式所表示的只是一个线段，若A点表示无风点表示无风险资产，险资产，B点表示风险资产，由这两种资产构点表示风险资产，由这两种资产构成的投资组合的预期收益率和风险一定落在成的投资组合的预期收益率和风险一定落在A、B这个线段上，因此这个线段上，因此AB连线可以称为资产配连线可以称为资产配置线。置线。2.2.投资于一种无风险资产
7、和一个证券组合的投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形情形（三）（三）无风险贷款对有效集的影响无风险贷款对有效集的影响1.1.引入无风险贷款后，新的有效集由引入无风险贷款后，新的有效集由AT线段和线段和TD弧线构成（弧线构成（CTCT弧线不再是有效集）；弧线不再是有效集）；2.T点代表的组合为最优风险组合：最优风险组合最优风险组合实际上是使无风险资产（实际上是使无风险资产（A A点）与风险资产组合的点）与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合。连线斜率最大的风险资产组合。3.3.由此我们可以求出最优风险组合的有效边界。由此我们可以求出最优风险组合的有效边界。其中：=XAA+XB B u最优
8、风险组合的权重解如下：最优风险组合的权重解如下：（三）无风险贷款对投资组合选择的影响（三）无风险贷款对投资组合选择的影响 1.1.对于厌恶风险程度较轻，从而其选择的投资对于厌恶风险程度较轻，从而其选择的投资组合位于组合位于DT弧线上的投资者而言，其投资弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。组合的选择将不受影响。AC2.2.对于较厌恶风险的投资者而言，将选择其无对于较厌恶风险的投资者而言，将选择其无差异曲线与差异曲线与AT线段相切所代表的投资组合线段相切所代表的投资组合.TOCD3.寻求最优资产配置比例寻求最优资产配置比例u投资者面临的最优风险组合的预期收益率为投资者面临的最优风险组合
9、的预期收益率为 ，标准差为，标准差为 。其投资效用函数（。其投资效用函数（U）为：为：u 分别表示整个投资组合（包括无分别表示整个投资组合（包括无风险资产和最优风险组合）的预期收益率和风险资产和最优风险组合）的预期收益率和标准差，它们分别等于：标准差，它们分别等于：u投资者的目标是通过选择最优的资产配置比投资者的目标是通过选择最优的资产配置比例例y来使他的投资效用最大化。来使他的投资效用最大化。u将上式对将上式对y求偏导并令其等于求偏导并令其等于0，我们就可，我们就可以得到最优的资产配置比例以得到最优的资产配置比例y*：二二.无风险借款对有效集的影响无风险借款对有效集的影响在现实生活中，投资者
10、可以借入资金并用于在现实生活中，投资者可以借入资金并用于购买风险资产。由于借款必须支付利息，而购买风险资产。由于借款必须支付利息，而利率是已知的。在该借款本息偿还上不存在利率是已知的。在该借款本息偿还上不存在不确定性。因此我们把这种借款称为无风险不确定性。因此我们把这种借款称为无风险借款。借款。(一一)无风险借款并投资于一种风险资产的情形无风险借款并投资于一种风险资产的情形(二二)无风险借款并投资于风险资产组合的情形无风险借款并投资于风险资产组合的情形 (三三)无风险借款对有效集的影响无风险借款对有效集的影响:引入无风引入无风险借款后，新的有效集由险借款后，新的有效集由AT线段和线段和AT线段
11、线段的延长线构成的延长线构成,TD,TD弧线不再是有效集弧线不再是有效集.(四四)无风险借款对投资组合选择的影响无风险借款对投资组合选择的影响 1.1.厌恶风险程度较轻的投资者将选择其无差异厌恶风险程度较轻的投资者将选择其无差异曲线与曲线与AT直线切点所代表的投资组合。直线切点所代表的投资组合。CDTOO2.2.对于较厌恶风险从而其选择的投资组合位对于较厌恶风险从而其选择的投资组合位于于CT弧线上的投资者而言，其投资组合的弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。选择将不受影响。ODCT3.寻求最优资产配置比例寻求最优资产配置比例(举例见教材举例见教材)第三节第三节 资本资产定价模型资本
12、资产定价模型(CAPM)(CAPM)u资本资产定价模型是确定资本资产价值的一种工资本资产定价模型是确定资本资产价值的一种工具。这种定价工具除资本资产定价模型外，还具。这种定价工具除资本资产定价模型外，还有后来的多要素模型和套利定价模型。资本资有后来的多要素模型和套利定价模型。资本资产定价模型由夏普、林特纳、特里若和莫森于产定价模型由夏普、林特纳、特里若和莫森于1964年提出。年提出。一一.基本的假定基本的假定 1所有投资者的投资期限均相同。所有投资者的投资期限均相同。2投投资资者者根根据据投投资资组组合合在在单单一一投投资资期期内内的的预预期期收收益率和标准差来评价这些投资组合。益率和标准差来
13、评价这些投资组合。3投投资资者者永永不不满满足足，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两两种种选选择择时时，他他们们将将选选择择具具有有较较高高预预期期收收益益率率的的那那一种。一种。4投投资资者者是是厌厌恶恶风风险险的的，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两两种种选选择择时时，他他们们将将选选择择具具有有较较小小标标准准差差的的那那一种。一种。5每种资产都是无限可分的。每种资产都是无限可分的。6投投资资者者可可按按相相同同的的无无风风险险利利率率借借入入或或贷贷出出资金。资金。7税收和交易费用均忽略不计。税收和交易费用均忽略不计。8对对于于所所有有投投资资者者来来说说，信信息息都都
14、是是免免费费的的并并且是立即可得的。且是立即可得的。9投投资资者者对对于于各各种种资资产产的的收收益益率率、标标准准差差、协方差等具有相同的预期。协方差等具有相同的预期。二二.资本市场线资本市场线u分离定理分离定理:投资者对风险和收益的偏好状投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。无关的。O1O2DCTu市场组合市场组合 在均衡状态下，每种证券在均衡点处投资组合在均衡状态下，每种证券在均衡点处投资组合中都有一个非零的比例。中都有一个非零的比例。所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组
15、合中，每一种证券的构成比例等于该证这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。券的相对市值。习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并用用M代替代替T来表示。从理论上说，来表示。从理论上说，M不仅由普不仅由普通股构成，还包括优先股、债券、房地产等其通股构成，还包括优先股、债券、房地产等其它资产。但在现实中，人们常将它资产。但在现实中，人们常将M局限于普通局限于普通股。股。u共同基金定理共同基金定理 如果我们把货币市场基金看做无风险资产，如果我们把货币市场基金看做无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风那么投资者所要做的事情只是根据自己的
16、风险厌恶系数险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。场基金和指数基金。u资本市场线资本市场线 如果我们用如果我们用M代表市场组合，用代表市场组合，用Rf代表无风险代表无风险利率，从利率，从Rf出发画一条经过出发画一条经过M的直线，这条线的直线，这条线就是在允许无风险借贷情况下的线性有效集，就是在允许无风险借贷情况下的线性有效集，在此我们称为在此我们称为资本市场线资本市场线 资本市场线的斜率等于市场组合预期收益率资本市场线的斜率等于市场组合预期收益率与无风险证券收益率之差与无风险证券收益率之差 除以它除以它们的风险之差们的风险之差 ，由于资本市场，由于资本
17、市场线与纵轴的截距为线与纵轴的截距为Rf，因此其表达式为：因此其表达式为：资本市场线反映的是有效组合的预期收益率资本市场线反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系和标准差之间的关系.三三.资本资产定价模型（证券市场线）资本资产定价模型（证券市场线）u根据资本市场线公式确立的是组合资产的期望根据资本市场线公式确立的是组合资产的期望收益率，但却无法确定单个资产的期望收益率，收益率，但却无法确定单个资产的期望收益率，因此，无法解决单个资产的定价问题因此，无法解决单个资产的定价问题u为了得到单个资产的期望收益率，我们先假定为了得到单个资产的期望收益率，我们先假定投资者持有的是一组资产，对于每一项
18、资产，投资者持有的是一组资产，对于每一项资产，投资者所关心的并不是该资产本身的风险，而投资者所关心的并不是该资产本身的风险，而是持有该资产后，对整个资产组合风险的影响是持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度，一般用程度，一般用i表示。表示。u于是单个资产的期望收益率（于是单个资产的期望收益率（i）可用下面的）可用下面的公式表示：公式表示：if+i(Rm-Rf).这就是有名这就是有名的资本资产定价模型的资本资产定价模型其中其中i是第是第i种资产的市种资产的市场风险溢价系数场风险溢价系数u很显然，在这里，没有考虑单个资产的风险，很显然，在这里，没有考虑单个资产的风险，而是考虑了单个资产风险对资
19、产组合风险的影而是考虑了单个资产风险对资产组合风险的影响程度（响程度（i）.u关于关于i i的估算的估算,理论上有几种方法理论上有几种方法.一种用资产一种用资产i与市场组合风险的协方差同市场组与市场组合风险的协方差同市场组合方差之比表示，即：合方差之比表示，即：i=COV(I,m)/从资本资产定价公式可以知道，无风险资产的贝从资本资产定价公式可以知道，无风险资产的贝塔系数为塔系数为0，市场组合的贝塔系数为，市场组合的贝塔系数为1.另一种是用证券另一种是用证券i收益率变化对市场组合收益率收益率变化对市场组合收益率变化的敏感程度表示。变化的敏感程度表示。u资本资产定价模型：资本资产定价模型：if+
20、i(Rm-Rf).反反映的是一个特定资产的风险与期望收益率之间映的是一个特定资产的风险与期望收益率之间的关系。的关系。u特定资产的风险与期望收益率之间的关系可以特定资产的风险与期望收益率之间的关系可以用证券市场线（用证券市场线（SML）表示（参考资本市场线）表示（参考资本市场线图）。图）。举例举例：u已知无风险利率为已知无风险利率为3%，市场组合风险溢价，市场组合风险溢价为为5%，如果某股票的贝塔系数为，如果某股票的贝塔系数为1.5，那，那么，根据资本资产定价公式，该股票的期望收么，根据资本资产定价公式，该股票的期望收益率就是：益率就是：3%+1.55%=10.5%u资本资产定价模型的实际运用
21、：资本资产定价模型的实际运用：u资本资产定价模型以及资本市场线公式表示的资本资产定价模型以及资本市场线公式表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系但市场并不总是均衡的，如果市风险的关系但市场并不总是均衡的，如果市场不均衡时，会有资产价值被高估或低估，表场不均衡时，会有资产价值被高估或低估，表现为按照市场价格计算的投资收益率高于或低现为按照市场价格计算的投资收益率高于或低于用资本资产定价模型计算的投资收益率如于用资本资产定价模型计算的投资收益率如果某个股票的收益率大于或小于用资本资产定果某个股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算的投资
22、收益率，则意味着该股票的价模型计算的投资收益率，则意味着该股票的价值已经被高估或低估，由此可以决定卖进或价值已经被高估或低估，由此可以决定卖进或卖出该股票卖出该股票u资本资产定价模型的缺陷：资本资产定价模型的缺陷：（1）资本资产定价模型认为人们可以通过分散化）资本资产定价模型认为人们可以通过分散化投资规避非系统性风险投资规避非系统性风险,因此因此,在其定价公式中在其定价公式中只考虑了系统性风险只考虑了系统性风险(市场风险市场风险)的补偿，未考的补偿，未考虑非市场因素的影响虑非市场因素的影响.因此，罗伯特因此，罗伯特.默顿于默顿于1973年提出多要素资本资产定价模型。年提出多要素资本资产定价模型
23、。（2）通过实证研究发现，）通过实证研究发现，i与资产的平均收益与资产的平均收益（Rm）之间的关系并不密切。（参考第六节）之间的关系并不密切。（参考第六节罗尔的批评）罗尔的批评）第四节第四节 关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论一一.多要素资本资产定价模型（罗伯特多要素资本资产定价模型（罗伯特.默顿默顿 19731973年提出）年提出）u多要素资本资产定价模型的价值在于：确定多要素资本资产定价模型的价值在于：确定了非市场因素在资产价值确定中的作用，缺了非市场因素在资产价值确定中的作用，缺点是很难操作，不容易确认并估计所有的非点是很难操作，不容易确认并估计所有的非市场
24、风险。市场风险。u多要素资本资产定价模型多要素资本资产定价模型 u该公式表明，投资者除了承担市场风险需要补该公式表明，投资者除了承担市场风险需要补偿之外，还要求因承担市场外风险而要求获得偿之外，还要求因承担市场外风险而要求获得补充。当市场外要素的风险为零时，多要素资补充。当市场外要素的风险为零时，多要素资本资产定价模型就转化为传统的本资产定价模型就转化为传统的CAPM.二二.不一致性预期对资本资产定价模型的影响不一致性预期对资本资产定价模型的影响 u林特耐（林特耐（LintnerLintner）19671967年的研究表明，不一年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型致性预期的
25、存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。个复杂的加权平均数。u尽管如此，如果投资者存在不一致性预期，尽管如此，如果投资者存在不一致性预期，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验本资产定价模型不可检验。三三.借款受限制的情形借款受限制的情形 uBlack指出在不存在无风险利率的情形下，均指出在不存在无风险利率的情形下，均值方差的有效组合具有如下值方差的有效组合具有如下3个特性：个
26、特性：（1）由有效组合构成的任何组合一定位于有效由有效组合构成的任何组合一定位于有效边界上。边界上。（2 2）有效边界上的每一组合在最小方差边界的有效边界上的每一组合在最小方差边界的下半部（无效部分）都有一个与之不相关的下半部（无效部分）都有一个与之不相关的“伴随伴随”组合。由于组合。由于“伴随伴随”组合与有效组合是组合与有效组合是不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔组不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔组合合。（3）任何资产的预期收益率都可以表示为任何任何资产的预期收益率都可以表示为任何两个有效组合预期收益率的线性函数。两个有效组合预期收益率的线性函数。四四.流动性问题对资本资产定价模型
27、的影响流动性问题对资本资产定价模型的影响u传统的传统的CAPM假定，证券交易是没有成本的。假定，证券交易是没有成本的。但在现实生活中，几乎素有证券交易都是有但在现实生活中，几乎素有证券交易都是有成本的，投资者自然喜欢流动性好的证券，成本的，投资者自然喜欢流动性好的证券，流动性差的证券自然需要较高的回报率。流动性差的证券自然需要较高的回报率。uChordia,Roll,Subrahmanyam最近发最近发现流动性风险是系统性的，因此，资产价格现流动性风险是系统性的，因此，资产价格中应含有流动性溢酬（中应含有流动性溢酬（Liquidity Premium）.第五节第五节 套利定价模型（套利定价模型
28、（APTAPT）u该模型由斯蒂芬该模型由斯蒂芬.罗斯于罗斯于1976年提出年提出.u该理论假定资产的期望收益率受多个因素影该理论假定资产的期望收益率受多个因素影响，这一点与多要素模型一致。但是，与前响，这一点与多要素模型一致。但是，与前两个模型不同的是，该模型强调套利行为在两个模型不同的是，该模型强调套利行为在建立市场均衡中的作用。如，一旦市场价格建立市场均衡中的作用。如，一旦市场价格出现失衡，投资者会自动调整资产组合直到出现失衡，投资者会自动调整资产组合直到市场恢复均衡（按照套利行为的规律，只要市场恢复均衡（按照套利行为的规律，只要存在无风险套利机会，套利者就会蜂拥而至，存在无风险套利机会，
29、套利者就会蜂拥而至，迅速填补价格失衡的空间）。迅速填补价格失衡的空间）。一一.因素模型因素模型 因素模型认为各种证券的收益率均受某个或因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。因素模型的主要目的就是找出这素起反应。因素模型的主要目的就是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。敏感度。(一一)单因素模型单因素模型u单因素模型认为，证券收益率只受一种因素单因素模型认为，证券收益率只受一种因素的
30、影响。的影响。u因素模型认为，随机变量与因素是不相关的，因素模型认为，随机变量与因素是不相关的，且两种证券的随机变量之间也是不相关的。且两种证券的随机变量之间也是不相关的。(二二)两因素模型两因素模型u证券收益率取决于两个因素证券收益率取决于两个因素(三三)多因素模型多因素模型u多因素模型认为，证券多因素模型认为，证券i 的收益率取决于的收益率取决于K个因个因素素 u应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益中，人们通常通过理论分析确定影
31、响证券收益率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法估计出因素模型。估计出因素模型。二二.套利组合套利组合 条件条件1：套利组合要求投资者不追加资金：套利组合要求投资者不追加资金,即即套利组合属于自融资组合。套利组合属于自融资组合。条件条件2：套利组合对任何因素的敏感度为零，：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。即套利组合没有因素风险。条件条件3：套利组合的预期收益率应大于零：套利组合的预期收益率应大于零。u举例举例:u某投资者拥有一个某投资者拥有一个3种股
32、票组成的投资组合，种股票组成的投资组合，3种股票的市值均为种股票的市值均为500万，投资组合的总万，投资组合的总价值为价值为1500万元。假定这三种股票均符合万元。假定这三种股票均符合单因素模型，其预期收益率分别为单因素模型，其预期收益率分别为16%、20%和和13%，其对该因素的敏感度，其对该因素的敏感度(bi)分分别为别为0.9、3.1和和1.9。请问该投资者能否。请问该投资者能否修改其投资组合，以便在不增加风险的情况修改其投资组合，以便在不增加风险的情况下提高预期收益率。下提高预期收益率。o令令3种股票市值比重变化量分别为种股票市值比重变化量分别为:X1,X2,X3.o根据根据:o我们令
33、我们令x1=0.1，则可解出，则可解出x2=0.083,x3=0.183。o由于由于0.881%为正数，因此我们可以通过卖出为正数，因此我们可以通过卖出274.5万元的第三种股票（等于万元的第三种股票（等于0.183 1500万元）同时买入万元）同时买入150万元第一种万元第一种股票（等于股票（等于0.1 1500万元）和万元）和124.5万元第万元第二种股票（等于二种股票（等于0.083 1500万元）就能使投万元）就能使投资组合的预期收益率提高资组合的预期收益率提高0.881%。三三.套利定价模型套利定价模型投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证券同时
34、卖出收益率偏低的证券来实现的，其券同时卖出收益率偏低的证券来实现的，其结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收益率将相应回落；同时使收益率偏低的证券益率将相应回落；同时使收益率偏低的证券价格下降，其收益率相应回升。这一过程将价格下降，其收益率相应回升。这一过程将一直持续到各种证券的收益率跟各种证券对一直持续到各种证券的收益率跟各种证券对各因素的敏感度保持适当的关系为止。各因素的敏感度保持适当的关系为止。(一)单因素模型的定价公式 约束条件：u单因素模型单因素模型APT定价公式定价公式 u在均衡状态下：在均衡状态下：u 一定等于一定等于 u 代表因素风险报酬，
35、即拥有单位因素敏代表因素风险报酬，即拥有单位因素敏感度的组合超过无风险利率部分的预期收益感度的组合超过无风险利率部分的预期收益率。率。(二二)两因素模型的定价公式两因素模型的定价公式 (三三)多因素模型的定价公式多因素模型的定价公式 u与资本资产定价模型比较，该模型的假定条件与资本资产定价模型比较，该模型的假定条件比较简单，对投资者的风险收益偏好的假设有比较简单，对投资者的风险收益偏好的假设有更少的限制。更少的限制。u该模型的假定条件包括：该模型的假定条件包括：1）投资者希望拥有）投资者希望拥有更多的财富；更多的财富；2）市场是完全竞争的；）市场是完全竞争的；3）资产）资产的期望收益率取决于多
36、个因素；的期望收益率取决于多个因素；4）投资者的）投资者的资产组合是高度分散的，因而可以消除全部非资产组合是高度分散的，因而可以消除全部非系统性风险。系统性风险。u由于该模型的假定条件比较简单，无须对资产由于该模型的假定条件比较简单，无须对资产的收益率的分布做假设，因而有可能通过实践的收益率的分布做假设，因而有可能通过实践检验。但是，该理论正确性的检验还在进行中，检验。但是，该理论正确性的检验还在进行中，该模型的实际运用还存在一定困难，因此，实该模型的实际运用还存在一定困难，因此，实践中运用较多的还是践中运用较多的还是CAPM。第六节第六节 资本资产定价模型的实证检验资本资产定价模型的实证检验
37、一一.罗尔对罗尔对CAPMCAPM的批评的批评 1.CAPM1.CAPM只有一个可检验的假设，那就是市场组只有一个可检验的假设，那就是市场组合是均值合是均值-方差有效的。方差有效的。2.该模型的其他所有运用，包括最著名的预期该模型的其他所有运用，包括最著名的预期收益率与贝塔系数之间的线性关系都遵从市收益率与贝塔系数之间的线性关系都遵从市场模型的效率，因此都不是单独可以检验的。场模型的效率，因此都不是单独可以检验的。3.对于任何的样本期收益率观测值对于任何的样本期收益率观测值 ，运用样，运用样本期的收益率和协方差（而不是事前的预期本期的收益率和协方差（而不是事前的预期收益率和协方差）都可以找到无
38、数的事后均收益率和协方差）都可以找到无数的事后均值值-方差有效组合。方差有效组合。4.除非我们知道真正市场组合的准确构成，并除非我们知道真正市场组合的准确构成，并把它运用于实证检验，否则我们就无法检验把它运用于实证检验，否则我们就无法检验CAPMCAPM的对错。的对错。5.运用运用S&P500S&P500等来代替市场组合会面临两大问题：等来代替市场组合会面临两大问题：u首先，即使真正的市场组合不是有效的，替代物也首先，即使真正的市场组合不是有效的，替代物也可能是有效的。相反，如果我们发现替代物不是有可能是有效的。相反，如果我们发现替代物不是有效的，我们也不能凭此认为真正的市场组合是无效效的，我
39、们也不能凭此认为真正的市场组合是无效的。的。u再者，大多数替代物之间及其与真正的市场组合都再者，大多数替代物之间及其与真正的市场组合都会高度相关而不管他们是否有效，这就使得市场组会高度相关而不管他们是否有效，这就使得市场组合的准确构成看来并不重要。然而，运用不同的替合的准确构成看来并不重要。然而，运用不同的替代物自然会有不同的结论，这就是基准误差代物自然会有不同的结论，这就是基准误差.uRollRoll和和RossRoss以及以及KandelKandel和和StambaughStambaugh将将RollRoll的批评更推进了一步，认为在检验中否定平的批评更推进了一步，认为在检验中否定平均收益
40、率与均收益率与系数存在正向关系只能说明在系数存在正向关系只能说明在检验中所用的替代物无效，而不能否定预期检验中所用的替代物无效，而不能否定预期收益率与收益率与系数之间的理论关系。他们还证系数之间的理论关系。他们还证明了，即使是高度分散的组合（如所有股票明了，即使是高度分散的组合（如所有股票的等权重组合或市值加权组合）也可能不会的等权重组合或市值加权组合）也可能不会产生有意义的平均收益率与产生有意义的平均收益率与系数关系。系数关系。二二.系数的误差测度系数的误差测度u为了解决为了解决系数的测度误差问题，系数的测度误差问题，Black,JensenBlack,Jensen和和Scholes(BJS
41、Scholes(BJS)率先对检验方法进行了创新，在率先对检验方法进行了创新，在检验中用组合而不用单个证券。检验中用组合而不用单个证券。uFamaFama和和MacBethMacBeth运用运用BJSBJS的方法对的方法对CAPMCAPM进行了实证进行了实证检验，结果发现，检验，结果发现，与股票平均收益存在显著关系与股票平均收益存在显著关系的唯一变量是股票的市场风险，且存在着正值的的唯一变量是股票的市场风险，且存在着正值的线性关系，与股票的非系统性风险无关线性关系，与股票的非系统性风险无关，但估计，但估计的的SMLSML仍然太平，截距也为正。由此可见，仍然太平，截距也为正。由此可见，CAPMC
42、APM在在方向上是正确的，但数量上不够精确。方向上是正确的，但数量上不够精确。三三.围绕收益率异常现象的争论围绕收益率异常现象的争论 u8080年代以来，越来越多的实证研究发现，除年代以来，越来越多的实证研究发现，除了了值以外，其它一些因素，如上市公司规值以外，其它一些因素，如上市公司规模、市盈率（模、市盈率（P/DP/D）、）、财务杠杆比率等，对财务杠杆比率等，对证券收益有很大影响。如市盈率较低的证券证券收益有很大影响。如市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益
43、。这种现象被称为收益。这种现象被称为异常现象异常现象(Anomalies)(Anomalies)。u三因素模型三因素模型oFama和和French提出了由市场收益率、小提出了由市场收益率、小股票收益率减大股票收益率（股票收益率减大股票收益率（SMB）和高）和高账面价值与市值比股票收益率减低账面价值账面价值与市值比股票收益率减低账面价值与市值比股票收益率（与市值比股票收益率（HML）的三因素模）的三因素模型，并发现小股票和价值股的平均收益率都型，并发现小股票和价值股的平均收益率都较高，而大股票和增长股的平均收益率都较较高，而大股票和增长股的平均收益率都较低，即使经过贝塔系数调整后也是如此低，即使
44、经过贝塔系数调整后也是如此uCAPMCAPM支持者的回应支持者的回应:1.在检验过程中运用更好的计量经济方法。在检验过程中运用更好的计量经济方法。2.提高估计贝塔系数的精确度。提高估计贝塔系数的精确度。3.重新考虑重新考虑Fama和和French研究结果的理研究结果的理论基础和实践意义。论基础和实践意义。4.数据挖掘。数据挖掘。5.回到单因素模型，考虑不可交易的资产和回到单因素模型，考虑不可交易的资产和的周期行为。的周期行为。6.可变的波动率。可变的波动率。四四.股权溢价难题股权溢价难题 uMehraMehra和和PrescottPrescott计算了计算了1889-19781889-1978
45、年股票组年股票组合超额收益率，发现历史平均超额收益率如合超额收益率，发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。这就是股权溢价难题都无法与之相称。这就是股权溢价难题（Equity Premium PuzzleEquity Premium Puzzle）。(一一)预期收益率与实际收益率预期收益率与实际收益率 uFama和和French认为，在估计预期资本利认为，在估计预期资本利得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益率要可靠，理由有三：率要可靠，理由有三：11950-1999年间实际平均收
46、益率超过了年间实际平均收益率超过了公司投资的内部收益率。公司投资的内部收益率。2用股利贴现模型进行估计的统计精确性要用股利贴现模型进行估计的统计精确性要远高于根据历史平均收益率远高于根据历史平均收益率 3在计算单位风险报酬（夏普比率）时，用在计算单位风险报酬（夏普比率）时，用股利贴现模型远比根据实际收益率稳定。股利贴现模型远比根据实际收益率稳定。(二二)幸存者偏差幸存者偏差 uJurionJurion和和GoetzmannGoetzmann收集了收集了3939个国家个国家1926-1926-19961996年股票市场升值指数的数据，结果发现年股票市场升值指数的数据，结果发现美国股市扣除通货膨胀后的真实收益率在所美国股市扣除通货膨胀后的真实收益率在所有国家中是最高的，年真实收益率高达有国家中是最高的，年真实收益率高达4.3%,4.3%,而其他国家的中位数是而其他国家的中位数是0.8%0.8%。o重要名词：资本资产定价模型重要名词：资本资产定价模型（CAPM）多要素资本资产定价模型（多要素资本资产定价模型（MCAPM）套利定价模型（套利定价模型（APT）、）、资本市场线、证资本市场线、证券市场线。券市场线。o思考题思考题：o1、无风险借贷对有效集的影响是什么？、无风险借贷对有效集的影响是什么？o2、简述资本资产定价模型的实际运用意义、简述资本资产定价模型的实际运用意义及缺陷。及缺陷。