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1、1财务模型和公司估值财务模型和公司估值财务模型和公司估值财务模型和公司估值2日程日程日程日程章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII3I.I.概述概述概述概述4I.1 I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？5为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司
2、估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？?财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising)；收购合并（收购合并（mergers&acquisitions)mergers&acquisitions)；公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)；出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture
3、)divestiture)?公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic valueintrinsic value）进行正进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。?同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligencedue diligence）的重要部分，有利的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。于问题出现时投资银行的免责。6为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务
4、模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？?对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其
5、价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响?目前，博时强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核目前，博时强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。订者。7I.2 I.2 公司估值的基本方法公司估值的基本方法公司估值的基本方法公司估值的基本方法8公司估值的主要方法公司估值的主要方法公司估值的主要方法公司估值的主要方法?进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：现金流量折现（DCF，Disco
6、unted Cash Flow）现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）可比交易分析（Comparable Transactions Analy
7、sis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断9公司估值的基础公司估值的基础公司估值的基础公司估值的基础?基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。经营企业的估值。持续经营的公司（On-going Business）持续经营的公司（On-going Business）假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business)破产的公司（Bankr
8、upt Business)公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格10现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现的基本步骤（一）?现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：行业分析（Industry Analysis）行业分析（Industry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)确定公司所处行业
9、分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）财务模型（Financial Modeling）分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 分析
10、公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIIIIIIIII11现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）?现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现（Discounted Cash Flow）现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值VV敏感性
11、分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）VIVI现实检验（Reality Check）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析 可比公司分析 可比交易分析VIIVII12公司估值的确定公司估值的确定公司估值的确定公司估值的确定?使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采使用不同方法得到的公司
12、估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。用区间估计，而非点估计。?交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。2527212530263540313545401525354555可比公司分析可比交易分析可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF:一般情景一般情景DCF:最佳情景最佳情景当 期 股 价当 期 股 价DCF:敏感性分析敏感性分析公司估值总结公司估值总结13II.II.理论和方法准备理论和
13、方法准备理论和方法准备理论和方法准备14II.1 II.1 现值和贴现公式现值和贴现公式现值和贴现公式现值和贴现公式15现金流量和资产价值现金流量和资产价值现金流量和资产价值现金流量和资产价值?任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。?如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（贴现，我们将得到企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值（或资产价值（Asset Val
14、ueAsset Value，AVAV）。）。?如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value）。）。16现值的计算现值的计算现值的计算现值的计算?任何现金流量的现值（任何现金流量的现值（Present Value,PVPresent Value,PV）均可通过将有关的现金均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount RateDiscount Rate，rt）进行贴现进行贴现而得到。而得到。基本原则基本原则 今天的一元钱比明天的
15、一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本公式ttrPV)1(1+=基本步骤基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总17现值的计算例子现值的计算例子现值的计算例子现值的计算例子1 1?假定一个项目需现在投入假定一个项目需现在投入100100元，并在以后三年分别产生现金元，并在以后三年分别产生现金5050元元，8080元和元和150150元。如元。如rt1010，则该项目的净现值（，则该项目的净
16、现值（Net Present Net Present ValueValue，NPVNPV）为：为：时间0123现金流量时间0123现金流量(100.0)50.080.0150.0贴现率贴现率10%10%10%10%现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.3贴现率贴现率10%时间0123现金流量时间0123现金流量(100.0)50.080.0150.0现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.318现值的计算公式现值的计算公式现值的计算公式现值的计算公式NNrCrCrCPV+=1.112211现金流量折现公式现金流量折现公式永久年金（Per
17、petuity）折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式年金（Annuity）折现公式年金（Annuity）折现公式rCPV=grCPV=1rCrrCPVN+=)1(119II.2 CAPMII.2 CAPM和贴现率和贴现率和贴现率和贴现率20风险与收益（风险与收益（风险与收益（风险与收益（Risk&Return)Risk&Return)?现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。
18、通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。率。收益率的计算收益率的计算收益率的计算收益率的计算LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/11111+=+=+=+1111+=+tttttPPPDr方差的计算方差的计算方差的计算方差的计算212)(11ttTtPrrTVar=TttrTr1121包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益
19、率?同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。2222222ABBAAAAAPwwww+=的收益率股票AA=r的收益率股票BB=r()的预期收益率股票BB=rE()的预期收益率股票A=ArE收益率的方差股票A=2A收益率的方差股票BB=2收益率的协方差和股票股票BAAB=2在投资组合中的权重股票A=Aw在投资组合中的权重股票B=Bw投资组合的收益率=PrBBAAPrwrwr+=)()()(BBAAPrEwrEwrE+=的相关系数和股票股票BA=ABBAABAB=投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率投资组合的方差
20、投资组合的方差投资组合的方差投资组合的方差22包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2 2?本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（DiversificationDiversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（可降低投资组合的风险。本例中，大约（7070A A，3030B B）的投资组合的的投资组合的方差方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就标准差最小。并且，两支股票的相关系
21、数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。越明显，投资组合的方差就越小。收益率方差标准差权重协方差收益率方差标准差权重协方差A15.00%9.00%30.00%50.00%3.00%B18.00%16.00%40.00%50.00%投资组合投资组合16.50%7.75%27.84%(0%A,100%B)(10%A,90%B)(20%A,80%B)(30%A,70B)(40%A,60%B)(50%A,50%B)(60%A,40%B)(70%A,30%B)(80%A,20%B)(90A,10%B)(100%A,0%B)14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.
22、5%18.0%18.5%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%标准差收益率(0%A,100%B)(10%A,90%B)(20%A,80%B)(30%A,70B)(40%A,60%B)(50%A,50%B)(60%A,40%B)(70%A,30%B)(80%A,20%B)(90A,10%B)(100%A,0%B)14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%标准差收益率A B标准差收益率标准差收益率0%100%40.00%18.00%10%90%36.86%17.70%2
23、0%80%34.00%17.40%30%70%31.48%17.10%40%60%29.39%16.80%50%50%27.84%16.50%60%40%26.91%16.20%70%30%26.66%15.90%80%20%27.13%15.60%90%10%28.27%15.30%100%0%30.00%15.00%23包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益投资组合预期收益率投资组合预期收益率?当股票数量持续增大时，当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资持续减小，从而单个股票
24、的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。=+=NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11,122112的收益率股票ii=r()的预期收益率股票i=irE收益率的方差股票i=2i收益率的协方差和股票股票jiij=2在投资组合中的权重股票i=iw投资组合的收益率=Pr=NiiiPrEwrE1)()(投资组合的预期收益率=)(PrENi,.,3,2,1=Nj,.,3,2,1=iw投资组合预期收益率投资组合预期收益率投资组合的方差投资组合的方差投资组合的方差投资组合的方差24Markowitz M
25、arkowitz 投资组合理论（投资组合理论（投资组合理论（投资组合理论（I I）有效边界有效边界有效边界有效边界?有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。?同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。西北方向移动。股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)可行投资组
26、合可行投资组合(The Feasible Set)有效边界有效边界(Efficient Frontier)有效边界有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)25Markowitz Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（投资组合理论（投资组合理论（IIII）最佳投资组合最佳投资组合最佳投资组合最佳投资组合?不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其
27、最佳投资组合。图中投资者合。图中投资者1 1比投资者比投资者2 2更厌恶风险。更厌恶风险。有效边界有效边界(Efficient Frontier)有效边界有效边界(Efficient Frontier)投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线26包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益?前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产前面的投资组合均未考虑无风险资产
28、（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。险和收益如下。新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率()收益率无风险资产的预期预期=frE02=无风险资产的方差f新投资组合的方差=2P的权重无风险资产在新组合中=w投资组合的预期收益率=)(PrE投资组合的方差=2P率新投资组合的预期收益=)(PrE)()1()()(PfPrEwrwErE+=新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差222)1(PPw=PPw)1(=
29、新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差27资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）I I资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线?考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合而，投资者将根据个人对风险和收益的偏
30、好选择线上的组合。位于切点的组合MM通常被称通常被称为切点组合（为切点组合（Tangency PortfolioTangency Portfolio）。）。frMMB BC CDDAA借出借出借入借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合切点组合切点组合28资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）I I资本市场线的意义资本市场线的意义资本市场线的意义资本市场线的意义?资本市
31、场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。式表示：。CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率()市场组合的预期收益率=MrE率上投资组合的预期收益CMLrE=)(P上投资组合的方差CMLP=2市场组合的方差=2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值+=)(PrE意义意义PMfMfPrrErrE+=)()(29资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）IIII证券市场线证券市场线证券市场线证券市场线
32、2,/),(MMiifMifirrErr=+=?按照按照CAPMCAPM，投投资者对任何资产资者对任何资产的收益率的要求的收益率的要求由该资产的由该资产的决定决定，并满足左边的，并满足左边的公式。用图来表公式。用图来表示，任何资产的示，任何资产的预期收益均位于预期收益均位于证券市场线上。证券市场线上。预期收益率预期收益率fr1.01.0Mr00证券市场线（Securities Market Line,SML）证券市场线（Securities Market Line,SML）30股票的风险和回报股票的风险和回报股票的风险和回报股票的风险和回报?股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可
33、将个别风险消股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPMCAPM计算出来。计算出来。组合的标准差组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量组合中股票的数量总风险总风险个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家31股票股票股票股票 的计算例子的计算例子的计算例子的计算例子3 3E?股票股票通常
34、可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5 5年，数据的时年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，间间隔可为月、周、日。在本例中，为为1.1441.144。ES&P 500Coca Cola12/94459.2701/95470.422.43%1.94%02/95487.393.61%4.76%03/95500.712.73%2.50%04/95514.712.80%3.10%05/95533.43.63%6.02%06/95544.752.1
35、3%4.67%07/95562.063.18%1.74%08/95561.88-0.03%-2.10%09/95584.414.01%7.39%10/95581.5-0.50%4.17%11/95605.374.10%5.39%12/95615.931.74%-1.98%收益率日期收益率日期S&P 500截距0.003斜率1.144R Square0.332相关系数0.576E*相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的收益率的部分*相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的收益率的部分
36、E32财务杠杆对股票财务杠杆对股票财务杠杆对股票财务杠杆对股票的影响的影响的影响的影响E?股票股票取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business RiskBusiness Risk）和公司债务的多少（财务风险，和公司债务的多少（财务风险，Financial RiskFinancial Risk）。）。经营风险通经营风险通常用资产的常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。?假定公司股票市值为假定公司股票市值为E E，公司债务为公司债务为D D。则投资者可
37、购买公司全部的股票和债务来则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的取得公司的现金流量。从而，该投资组合的将等于将等于，并且等于公司，并且等于公司和公和公司司的加权平均值。的加权平均值。EAAEDDEADEEDEE+=AEDEDE）（，则假定经营风险财务风险=+=0)(DAAEED33结论贴现率结论贴现率结论贴现率结论贴现率?利用利用CAPMCAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：分别为：股票的贴现率：)(fMEfErrrr+=股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMAfArrrr+=公司的贴现率
38、：34II.3 II.3 公司价值公司价值公司价值公司价值35MMMM定理定理定理定理I I（ModiglianiModigliani-Miller Proposition IMiller Proposition I，MMIMMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。：公司的价值（公司现
39、金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无
40、风险套利机会。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。36MMMM定理定理定理定理IIII（MMIIMMII）MMII：自由现金流量的折现率为MMII：自由现金流量的折现率为DfArEDDrEDEr+=增加债务不影响增加债务不影响增加债务不影响增加债务不影响Ar结论：财务杠杆的变动不影响用计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。结论：财务杠杆的变动
41、不影响用计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。Ar0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%3 0%0%2 5%5 0%7 5%1 0 0%债 务 占 资 本 结 构 的 比 例资产收益率债 务 收 益 率股 票 收 益 率资 产 收 益 率0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%3 0%0%2 5%5 0%7 5%1 0 0%债 务 占 资 本 结 构 的 比 例资产收益率债 务 收 益 率股 票 收 益 率资 产 收 益 率37放松放松放松放松MMMM的假定引入所得税的假定引入所得税的假定引入所得税的假定引入所
42、得税?现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（税收抵减（Interest Tax ShieldInterest Tax Shield，ITSITS）。）。通常，税率采用公司的边际税率。通常，税率采用公司的边际税率。税收抵减的现值税收抵减的现值税收抵减的现值税收抵减的现值资产参与分配的各方由市场估值的分配权资产参与分配
43、的各方由市场估值的分配权政府债务的税后现金流量股票的税后现金流量税前现金流量私人公司税前现金流量10公司税前现金流量10利息0利息-2税收-3税收-2.4税后利润7税后利润5.6政府3政府2.4债权人0债权人2股东7股东5.6合计10合计10债务人和股东的现金流量7债务人和股东的现金流量7.6假定税率为30%利息税收抵减0.6有债务的公司参与分配的各方参与分配的各方无债务的公司有债务的公司参与分配的各方参与分配的各方无债务的公司 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC=)(则两个公
44、式相同如果,)1/()1)(1(1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV=38放松放松放松放松MMMM的假定引入破产成本的假定引入破产成本的假定引入破产成本的假定引入破产成本?使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。?财务困境成本（财务困境成本（Financial Distress CostFinancial Distress Cost）指公司预
45、期现金流量因公司接近或进入指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。直接成本直接成本直接成本直接成本间接成本间接成本间接成本间接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会39公司
46、的价值公司的价值公司的价值公司的价值?考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。创造价值。公司价值的理论公式公司价值的理论公式公司价值的理论公式公司价值的理论公式+=）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本）财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量()()(EEPVPVEV40II.4 II.4 财务报表财务报表财务报表财务报表41财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利
47、润表财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利润表?下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点销售收入250.0折扣与折让(10.0)主营业务收入净额主营业务收入净额240.0主营业务成本(150.0)主营业务税金
48、(10.0)主营业务利润主营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外支出(1.0)利润总额利润总额41.5所得税(14.0)净利润净利润27.5利润表中国利润表中国Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciatio
49、n&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.1利润表国际10.1利润表国际42财务报表的结构和比较资产负
50、债表财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表?下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。许多项目可以合并为其他。流动资产流动负债流动资产流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期负债长期投资长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东