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1、救市与宏观调控救市与宏观调控徐滇庆北京大学中国经济研究中心v2008年，金融领域注定多事。v国内股市大跌v房地产市场陷入低迷，v通货膨胀的压力有增无减，v大量资金源源不断地由海外涌入。v美国深陷在次级债的泥淖之中，经济已经开始衰退。v证券市场大起大落，上证指数从6124点一直下跌到2990点，v有人要求政府出面救市。v前些时候，房价暴涨，也曾经有人要求政府出面管管房价，把房价压下来。v只要资本市场上出现比较大的波动，马上就会有人要求政府宏观调控。宏观调控政策的目的是什么？v归根结底，宏观调控的目的是防范危机。v没有危机就用不着调控。v即使有些波动，要相信市场机制，把问题交给市场。看不见的手往往
2、比政府更有效。v如果让政府不断地干预经济，实际上是开倒车。弄得不好反而倒退回计划经济。v实践证明，在很多情况下，政府所能够解决的问题还不如他制造的更多。v政府干预往往比不干预还要糟。v官员手里的权利越大，寻租的空间就越大。v应当沉住气。只要等上一段时间，看不见的手自然会发挥调节作用，达到新的均衡。用不着动不动就要搬出政府干预来。v市场并不是万能的。v当市场失灵时，政府非出手不可。v政府的宏观调控政策的首要任务就是要防范危机。v当前中国面临两大威胁，一个是金融危机，一个是社会危机。v我们的银行体系非常脆弱，改革三十年来，许多成本都沉积到银行里。如果银行体系一旦出现问题，就会迅速波及全局，很可能导
3、发金融危机。v由于贫富差距太大。如果低收入群体的生活水平受到冲击，很可能导发社会危机。v宏观调控政策就像医生使用抗菌素一样，并不是什么时候都要用，也不是用得越多越好。如果有点伤风感冒就用抗菌素，反而会出问题。v问题的切入点是股市和房地产市场出现的波动会不会触发金融危机和社会危机？房价暴跌肯定会引发银行危机v目前，银行大量发放住房按揭贷款，2006年个人按揭贷款增量1439亿元，2007年增量为7147亿元。v2007年全国住房按揭贷款余额为27031亿元。个人按揭贷款占全部个人贷款额的82.5%。v许多按揭贷款首付20%。v如果房价一旦跌过了20%，许多按揭贷款就成了不良贷款。v无庸讳言，国有
4、商业银行里面隐藏着巨额不良贷款。如果再出现大量不良贷款，很可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。房价暴涨也不好v房价暴涨导致泡沫经济。v一般工薪阶层早就买不起房子了。v在供不应求和资金流动性过剩的情况下，强行压制房价无异于抱薪扑火，适得其反。v多盖些廉租房、经济适用房和小户型住宅。v从银行的角度来看，房价暴涨却不至于直接导致危机。股市暴涨有可能触发金融危机v投机风很快就会刮起来，大量资金流入股市，形成泡沫经济。v在产业部门会出现资金链断裂，从而把风暴引进银行。v紧接着由于银行出现麻烦而改变人们对资本市场的预期。v最后，资金外逃，爆发金融危机。v在上个世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫经济崩溃，v遭
5、遇金融危机，至今还没有完全恢复。v所以从防范金融危机的角度来看，必须防止股市暴涨、房价暴跌，防范过度投机。股市指数大跌v股市指数下跌会不会导发银行灾难？v关键要看资金流的走向。v在1997年亚洲金融危机中，股市指数大跌，大量资金外逃，爆发了严重的金融危机。v股市指数下跌加上资金外逃才会出现金融危机。v目前的情况和亚洲金融危机时不一样。v从中国经济的基本面来看，并没有出现很大的问题，v尽管股市指数下跌，而资金不仅没有外逃，反而大量涌入中国。v不能说金融危机就要发生。v肉烂在锅里，没有太大的问题。v黄河发洪水，上堤防汛。v政府的责任就是保护民众，无论如何不能淹死人。v如果由于大旱，黄河断流了，怎么
6、办？v黄河断流，肯定不好，可是却不可能引发突发性灾难。v我们能不能端盆水去救？v等到天上下雨，矛盾就缓解了。v股市指数下跌的原因比较复杂。v主要是受到国际金融市场的冲击而动摇了信心，v再加上非流通股解禁，在短期内证券市场上供求失衡。v这种情况需要一个调整期，相信要不了多久就能够逐步恢复。v证券市场的制度化建设。v有人主张降低印花税，帮助股市恢复信心。v印花税和股市信心之间究竟有什么必然联系。v征税分为三个主要环节：持有、生产和流通。v通常，经济学理论主张降低交易成本，促进人力、资源和信息的流动，提高社会生产和资源分配效率。v印花税是在流通环节征收的税种。v随机决策的税种称为“托宾税”。v印花税
7、就有这样的功能：为了稳定证券市场的竞争秩序，在投机活动过盛的时候，提高印花税来抑制投机。当股市偏冷、交易量低迷的时候，就应当降低印花税，促进交易。v在2007年上半年股市暴涨，针对这个情况，在5月30日提高印花税是正确的。v在2008年4月，中国股市处于低迷状态，降低印花税是有理论根据的。v应当告诉股民，如果今后再出现过度投机，还会将印花税提上去。v调整印花税为的是抑制过度投机，维持股市的正常秩序，而不是通过印花税来为政府敛财。在印花税问题上不存在什么纠错的问题。v信心波动持续的时间不会太长。v大量资金撤出股市，v仅2008年3月，银行居民存款猛增14978亿元。v通货膨胀率在8%以上，银行基
8、准利率只有4.14%，v在负利率的驱使下，银行存款必然会产生流动。v2008年1季度外汇储备增加1539亿美元，同比多增加182亿美元。vFDI进入中国274亿美元，同比增速61%。v在外汇储备增加量当中只有45%来自于外贸顺差和FDI。v也就是说，仅在2008年一季度中资金流入高达851亿美元，相当6000亿人民币。v资金也必然要寻找最佳的投资、保值途径。除了证券和房地产市场之外，还有别的途径吗？v过剩的货币流动性给我们带来很大的麻烦。v大量资金冲进商品市场就可能推动物价水平，v冲进房地产市场就可能推高房价。v如果大量资金再流回证券市场，股指怎么不反弹？v最大的挑战是通货膨胀。v如果通货膨胀
9、率冲上二位数，受到冲击的首先是那些低收入家庭，v负利率会冲击银行，银行存款外流可能导致不良贷款水落石出，破坏银行的流动性。v必须把防范通货膨胀放在非常重要的地位，坚定不移地执行紧缩货币政策。v“今年恐怕是中国经济最困难的一年。”v目前最大的困难是抑制通货膨胀，v必须在经济发展和通货膨胀之间找出平衡点。结构性通货膨胀 v目前出现的通货膨胀都是猪肉惹的祸。v对策：给农民发补贴，鼓励农民多养猪，只要猪肉供应上去了，物价自然会降下来。v这个理由是否充足？有点令人疑惑。v前几年曾经爆发过禽流感，口蹄疫，怎么没有看见通货膨胀？v城乡差别越来越大，农产品加点价难道不合情合理吗？v有人说，物价上涨是雪灾引起的
10、，春暖花开就过去了。v1998年华东大水，2003年闹非典，怎么通货膨胀率就没起来？v还有人说，目前的通货膨胀属于成本推动型，v国际市场上石油涨价，v进口粮食也涨，铁矿砂也涨，v海外的涨价自然会传导到国内市场来。v这些话有些道理，但是还不能完全解释当前我们所面对的通货膨胀。v理论和实践都证明，通货膨胀是一个货币现象。v供求关系决定物价的假设是货币发行量不变。v只要社会上的货币多了，物价一定上涨。v货币流动性过剩就是社会上流通的钱太多了v在2007年下半年，金融当局将执行了7年的稳健货币政策改为紧缩货币政策。v在执行紧缩政策之后，无论是贷款余额和货币供给还在继续上升。v截止2008年1月末，金融
11、机构贷款余额28.67万亿元，同比增幅17.53%。v1月份贷款增加8036亿元，同比增加2373亿元。贷款余额增速16.74%，v货币供给（M2）增速为18.94%，比12月份高2.2个百分点。v与此同时，2008年1月，中国外汇储备增加616亿美元。v外贸顺差195亿美元，v外汇储备增量中不能被解释的部分有309亿美元。v大量海外资金继续流入中国，增大了流动性过剩。v整个金融体系的惯性相当大，尽管踩了刹车，可是列车依然在高速前冲。v紧缩货币政策事关全局利益。v用各种方式来干扰紧缩货币的人不少。这就是货币政策面对的考验，真紧缩还是假紧缩v真紧缩难免要付出一定的代价，GDP增长速度会下降，某些
12、企业贷款会遭遇制约。v真紧缩就会得罪人。v货币政策对于通货紧缩的作用不大，但是对于通货膨胀却很有效。v怕就怕在利益集团的作用下，紧缩政策走过场，变成了被扭曲的假紧缩。v紧缩货币政策主要有两个方面：v在货币数量上紧缩，提高存款准备金，冻结一部分流动资金。v第二，提高贷款成本，也就是提高利率。v央行在近年来已经连续13次上调存款准备金，v6次上调利率。v目前，存款准备金已经高达16.5%。基准利率为4.14%。v下一步是继续提高存款准备金还是提高利率？或者两项都提？v阻力来自何方？且看是谁拿走了大部分贷款，是谁受到紧缩政策的冲击？v目前国有企业占用的贷款大约占商业银行贷款余额的70%。v一旦提高利
13、率，立刻加大了他们的资金成本。v提高官方利率对民营企业的冲击有限。v2007年国有企业上报的利润超过了1万亿元，v那是在不上缴利润的情况下报的“虚数”。v如果要求国有企业上缴利润，这个数字立刻就缩水。v国企有利润的不贷款，贷款的没有利润。v那些具有垄断地位的、资源性的国有企业，例如电信、石油、电力，手里很有钱，他们压根就用不着贷款。v而大量贷款的国有企业即使有点微薄的利润，也得益于低利率带来的低资金成本。如果利率上升，资金成本上升，恐怕很多国有企业就要亏损了。v他们会强烈地反对上调贷款利率而主张提高存款准备金，冻结一些流动性，把冲击分摊给所有的人。v受冲击最大的莫过于房地产业。v房地产企业的自
14、有资金严重不足，全国平均在25%左右。v国务院、银监会三令五申，如果开发商的自有资金低于项目投资额35%，一律不准贷款。v2007年房地产开发投资25280亿元，增速高达30.2%。v投资资金中将近70%直接或者间接来自银行贷款。v有的开发商自有资金很少，空手套白狼，v资本回报率极高。v在获取暴利的同时，将金融风险转嫁给银行和广大的储户。v有些开发商在前几年盲目圈地，铺下很大的摊子，资金链极为紧张。v一旦实行货币紧缩，首当其冲的就是他们。v于是，出现了“假摔”场景，v这边货币紧缩政策刚刚宣布，那边就说房价已经应声而落。v各级地方政府刚刚换届。新官上任三把火，v货币紧缩之后，想贷款就贷不到了。v他们必然会千方百计地想门路来获取贷款。v紧缩别人，而对自己网开一面。v执行货币紧缩政策绝非易事。v谨慎从事，既不能过度，又不能走过场，尤其不能搞一刀切。v在利率和存款准备金二者之间，权衡利弊，在下一轮的紧缩政策中还是在利率调整上多放一些权重。当务之急v在地方政府、国有企业和民营企业、中小企业之间，要侧重保护民营企业和中小企业。v当务之急是治理通货膨胀。v如果不能严格执行中央货币紧缩政策，那么今年的通货膨胀率有可能突破两位数。v一旦形成了居民通货膨胀预期，再要治理就很难，代价也会很高。