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1、第六章第六章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 学习本章，要求掌握资本成本的基本内学习本章，要求掌握资本成本的基本内容及其计算，掌握财务管理中的杠杆效应和容及其计算，掌握财务管理中的杠杆效应和资本结构的决策。资本结构的决策。教学重点与教学难点教学重点与教学难点资本成本的计算和资本结构决策资本成本的计算和资本结构决策教学目的与教学要求教学目的与教学要求本章内容本章内容第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆效应杠杆效应第三节第三节 资本结构资本结构第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念与内容一、资本成本的概念与内容 1.1.概念：资本成本是企业为概念：资本成本是企业为筹集和
2、使筹集和使用用长期资金长期资金而付出的代价。而付出的代价。2.2.内容：内容：仅仅包括仅仅包括长期资本长期资本资本资本成本成本筹资费用：一次性支付筹资费用：一次性支付用资费用：分次支付用资费用：分次支付 二、资本成本的性质二、资本成本的性质1.1.资本成本是资本所有权与使用权分离的结果；资本成本是资本所有权与使用权分离的结果；2.2.资本成本从筹资者角度看属于代价，从投资者角度资本成本从筹资者角度看属于代价，从投资者角度 看属于投资者要求的报酬率，其高低取决于投资者看属于投资者要求的报酬率，其高低取决于投资者 要求的报酬率的高低；要求的报酬率的高低；3.3.资本成本的实质是机会成本；资本成本的
3、实质是机会成本；4.4.资本成本属于资金使用费，也需要通过收益来补偿，资本成本属于资金使用费，也需要通过收益来补偿，但并非生产经营费用；但并非生产经营费用；5.5.资本成本是货币时间价值与风险价值的统一。时间资本成本是货币时间价值与风险价值的统一。时间 价值是资本成本的基础，但不是全部。价值是资本成本的基础，但不是全部。用资费用用资费用资本成本资本成本 k=-100%k=-100%筹资总额筹资总额-筹资费用筹资费用三、资本成本的表示三、资本成本的表示思考：为什么筹思考：为什么筹资费用不作为分资费用不作为分子而作为分母的子而作为分母的减项？减项？资资本本成成本本的的作作用用筹资决策筹资决策投资决
4、策投资决策业绩评价业绩评价个别资本成本个别资本成本综合资本成本综合资本成本边际资本成本边际资本成本四、资本成本的作用四、资本成本的作用 五、五、个别资本成本个别资本成本 从理论上说，资本成本是指能够使筹资者在从理论上说，资本成本是指能够使筹资者在筹资过程中资本流入的净现值等于其资本流筹资过程中资本流入的净现值等于其资本流出的净现值的折现率。出的净现值的折现率。五、五、个别资本成本个别资本成本 1.1.长期借款的资本成本长期借款的资本成本 I-I-长期借款的年利息长期借款的年利息 P-P-长期借款筹资额长期借款筹资额 T-T-所得税税率所得税税率 f-f-筹资费率筹资费率 利息抵税作用利息抵税作
5、用 例：例：某企业取得三年期长期借款某企业取得三年期长期借款200200万万元，年利率元，年利率11%11%，筹资费用率，筹资费用率 0.5%0.5%，企业，企业所得税率为所得税率为33%33%，则该项长期借款的资本成，则该项长期借款的资本成本是：本是：20011%20011%（133%133%）k=-=7.41%k=-=7.41%200 200（10.5%10.5%）思考：如果不考虑筹资费用呢？思考：如果不考虑筹资费用呢？五、五、个别资本成本个别资本成本2.2.债券的资本成本债券的资本成本 I Ib b-债券的年利息债券的年利息 B-B-债券的筹资额（以发行价格计算）债券的筹资额（以发行价格
6、计算）f-f-债券的筹资费用率债券的筹资费用率五、五、个别资本成本个别资本成本 例：例：A A公司发行总面额为公司发行总面额为500500万元的万元的1010年年期债券，票面利率期债券，票面利率12%12%，发行费用率，发行费用率5%5%，公，公司所得税司所得税 33%33%。则该公司债券的资本成本。则该公司债券的资本成本为：为：50012%(1-33%)50012%(1-33%)K Kb b=-=8.46%=-=8.46%500(1-5%)500(1-5%)提醒：提醒：若债券溢价或折价发行，应以实际若债券溢价或折价发行，应以实际 发行价格作为债券筹资额。发行价格作为债券筹资额。五、五、个别资
7、本成本个别资本成本 例：例：假定上述公司发行面额为假定上述公司发行面额为500500元的元的1010年期债券，票面利率年期债券，票面利率12%12%，发行费用为面，发行费用为面值的值的5%5%，发行价格，发行价格600600元，则该公司债券的元，则该公司债券的资本成本：资本成本：50012%(1-33%)50012%(1-33%)Kb=-=6.99%Kb=-=6.99%600 600-5005%-5005%五、五、个别资本成本个别资本成本 3.3.优先股资本成本优先股资本成本 D-D-优先股年股利优先股年股利 P Pp p-优先股筹资额优先股筹资额 f fp p-优先股筹资费用率优先股筹资费用
8、率五、五、个别资本成本个别资本成本 D D K Kp p=-=-P Pp p（1-f1-fp p）例：例：某公司发行优先股总面额为某公司发行优先股总面额为100100万万元，总价为元，总价为125125万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为6%6%，规，规定的年股利率为定的年股利率为14%14%。则优先股的成本为：。则优先股的成本为：10014%10014%Kp=-=11.91%Kp=-=11.91%125 125（16%16%）五、五、个别资本成本个别资本成本4.4.普通股资本成本普通股资本成本o普通股股利在税后支付，所以没有抵税作用。普通股股利在税后支付，所以没有抵税作用。o普通股股利与企业
9、盈利水平有关，并不固定。普通股股利与企业盈利水平有关，并不固定。资本成资本成本计算本计算方法方法股利持续增长模型股利持续增长模型资本资产定价模型资本资产定价模型风险溢价法风险溢价法五、五、个别资本成本个别资本成本股利持续增长模型股利持续增长模型Dt-Dt-普通股第普通股第t t年股利年股利Kc-Kc-普通股投资的必要普通股投资的必要 报酬率报酬率假设假设条件条件股利持续增长股利持续增长股利增长率（股利增长率（g g）固定不变）固定不变增长率低于必要投资报酬率增长率低于必要投资报酬率股利持续增长模型股利持续增长模型o对上述公式求极限，可得到股票估价模型：对上述公式求极限，可得到股票估价模型：因此
10、，股票资本成本：因此，股票资本成本：股利持续增长模型股利持续增长模型 例：例：某普通股基年已支付股利某普通股基年已支付股利2 2元，投元，投资者要求的收益率为资者要求的收益率为10%10%，股利持续增长率，股利持续增长率是是5%5%。若该普通股报价。若该普通股报价4242元是否应该投资元是否应该投资？2 2（1+5%1+5%）P=-=42 P=-=42 10%-5%10%-5%股利持续增长模型股利持续增长模型 例：例：某公司发行普通股价格为某公司发行普通股价格为500500元，元，筹资费用率为筹资费用率为4%4%，预计基年股利为，预计基年股利为6060元元,以后每年增长以后每年增长5%5%。则
11、普通股成本为：。则普通股成本为：60 60（1+5%1+5%）K=-+5%K=-+5%500 500（1-4%1-4%）=18.125%=18.125%资本资产定价模型法资本资产定价模型法资本资产定价模型法资本资产定价模型法 例：例：某公司普通股的风险系数为某公司普通股的风险系数为2 2，政，政府长期债券利率为府长期债券利率为3%3%，股票市场平均报酬，股票市场平均报酬率为率为8%8%。即算该公司普通股的资本成本。即算该公司普通股的资本成本。K=3%+2 K=3%+2（8%-3%8%-3%）=13%=13%风险溢价法风险溢价法o基本原理基本原理:普通股的风险大于债券的风险，因此普通股的风险大于
12、债券的风险，因此普通股的资本成本大于债券的资本成本。普通股的资本成本大于债券的资本成本。oK Kb b-债券的税前资本成本债券的税前资本成本oRP-RP-普通股股东对预期承担的比债券持有人更普通股股东对预期承担的比债券持有人更大风险而要求追加的报酬率大风险而要求追加的报酬率。（可以用基期普通（可以用基期普通股成本与债券成本的差额表示）股成本与债券成本的差额表示）5.5.留存收益的资本成本留存收益的资本成本o留存收益的资本成本是一种机会成本，是留存收益的资本成本是一种机会成本，是股东因放弃了投资机会而失去的投资收益。股东因放弃了投资机会而失去的投资收益。o留存收益的成本与普通股的成本的确定方留存
13、收益的成本与普通股的成本的确定方法类似，但不用考虑筹资费用。法类似，但不用考虑筹资费用。K=K K=K普（普（1-f1-f）五、五、个别资本成本个别资本成本六、六、综合资本成本综合资本成本 综合资本成本又叫加权平均资本成本，通综合资本成本又叫加权平均资本成本，通常以各种长期资本占全部资本的比重为权数，常以各种长期资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均计算而得。对个别资本成本进行加权平均计算而得。权数权数的的计算计算账面价值法账面价值法市场价值法市场价值法目标价值法目标价值法六、六、综合资本成本综合资本成本 例：例：某公司共有长期资本（账面价值）某公司共有长期资本（账面价值）10
14、001000万元，其中：长期借款万元，其中：长期借款150150万元，债券万元，债券200200万元，优先股万元，优先股100100万元，普通股万元，普通股300300万元，万元，留存收益留存收益250250万元，其个别资本成本分别为万元，其个别资本成本分别为5.64%5.64%、6.25%6.25%、10.50%10.50%、15.70%15.70%、15.00%15.00%。求：该公司的综合资本成本。求：该公司的综合资本成本。六、六、综合资本成本综合资本成本资本种类资本种类帐面帐面价值价值所占所占比重比重个别资本成个别资本成本本加权平均资加权平均资本成本本成本长期借款长期借款1501500
15、.150.155.64%5.64%0.85%0.85%债券债券2002000.200.206.25%6.25%1.25%1.25%优先股优先股1001000.100.1010.50%10.50%1.05%1.05%普通股普通股3003000.300.3015.70%15.70%4.71%4.71%留存利润留存利润2502500.250.2515.00%15.00%3.75%3.75%合计合计100010001.001.00-11.61%11.61%六、六、综合资本成本综合资本成本 例：例：某企业准备投资某企业准备投资500500万元建一个项万元建一个项目，该项目建成后每年可获得利润目，该项目建
16、成后每年可获得利润8080万元，万元，企业准备通过发行股票、债券和向银行借企业准备通过发行股票、债券和向银行借款三种方式筹资，三种方式筹资额分别是款三种方式筹资，三种方式筹资额分别是100100万、万、200200万、万、200200万，个别资本成本分别万，个别资本成本分别是是20%20%、12%12%、18%18%。问：该项目是否可以投。问：该项目是否可以投资资?六、六、综合资本成本综合资本成本o综合资本成本综合资本成本 =20%20%+12%40%+8%40%=20%20%+12%40%+8%40%=12%=12%投资报酬率投资报酬率 =80/500 =80/500 =16%=16%投资报
17、酬率投资报酬率 综合资本成本，方案综合资本成本，方案可行。可行。六、六、综合资本成本综合资本成本 例例:某企业准备筹资某企业准备筹资500500万元，有两个万元，有两个方案可供选择，资料如下方案可供选择，资料如下:筹资方式筹资方式个别资本个别资本成本成本方案方案1 1筹资筹资数量数量方案方案2 2筹资筹资数量数量银行借款银行借款8%8%100100150150发行债券发行债券12%12%200200200200发行股票发行股票18%18%200200150150合计合计-500500500500六、六、综合资本成本综合资本成本 方案方案1 1的综合资本成本：的综合资本成本：K K1 1=8%2
18、0%+12%40%+40%18%=8%20%+12%40%+40%18%=13.6%=13.6%方案方案2 2的综合资本成本：的综合资本成本：K K2 2=8%30%+12%40%+30%18%=8%30%+12%40%+30%18%=12.6%=12.6%六、六、综合资本成综合资本成本本七、边际资本成本七、边际资本成本 边际资本成本是资金每增加一个单位而边际资本成本是资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按增加的成本。边际资本成本也是按加权平均加权平均法法计算出来的，是计算出来的，是追加筹资追加筹资时所使用的加权时所使用的加权平均成本。平均成本。权数必须为市权数必须为市场价值，不能
19、采取账场价值，不能采取账面价值计算。面价值计算。第二节第二节 杠杆效应杠杆效应o财务管理中的杠杆效应财务管理中的杠杆效应 由于由于固定费用固定费用（例如固定生产经营成本（例如固定生产经营成本 或固定财务费用）的存在而导致的，当或固定财务费用）的存在而导致的，当某一某一财务变量财务变量以较小幅度变动时，以较小幅度变动时，另一相关变量另一相关变量会会以以较大幅度较大幅度变动。变动。第二节第二节 杠杆效应杠杆效应 相关变量相关变量 财务变量财务变量 固定费用固定费用第二节第二节 杠杆效应杠杆效应一、成本习性一、成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之成本习性是指成本总额与业务量之间的依存关系。间的依
20、存关系。成本成本总额总额固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本一、成本习性一、成本习性o固定成本（固定成本（F F）固定成本是指总额在一定时期和一定业固定成本是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。（单位固定成本随业务量递减）分成本。（单位固定成本随业务量递减）强调一定时期和一定强调一定时期和一定业务量范围。业务量范围。一、成本习性一、成本习性o变动成本（变动成本（VXVX）变动成本是指在一定时期和一定业务量变动成本是指在一定时期和一定业务量范围内虽业务量变动而成正比例变动的那部范围内虽业务量变动而成正比例变动的那
21、部分成本。分成本。强调一定时期和一定业务强调一定时期和一定业务量范围。量范围。一、成本习性一、成本习性o混合成本混合成本 1.1.半变动成本：通常有一个初始量，类似半变动成本：通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上成本随于固定成本，在这个初始量的基础上成本随业务量的变动而变动。业务量的变动而变动。成本成本 业务量业务量固定电话费固定电话费一一、成本习性、成本习性o混合成本混合成本 2.2.半固定成本：成本虽业务量的变动而半固定成本：成本虽业务量的变动而呈阶梯形变动。呈阶梯形变动。成本成本 业务量业务量一、成本习性一、成本习性混合成本混合成本固定成本固定成本变动成本变动成本因此，
22、总成本习性可以用下列函数表示：因此，总成本习性可以用下列函数表示：y=F+VXy=F+VX二、边际贡献、息税前利润二、边际贡献、息税前利润与盈亏平衡点与盈亏平衡点1.1.边际贡献（边际贡献（M M）边际贡献是边际贡献是利润利润的一种，是产品扣除的一种，是产品扣除自身变动成本后给企业所作的贡献。自身变动成本后给企业所作的贡献。M=PX-VXM=PX-VX2.2.息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）EBIT=PX VX F EBIT=PX VX F =M F =M F3.3.盈亏平衡点盈亏平衡点 当当EBIT=0EBIT=0 时，企业处于盈亏平衡点。时，企业处于盈亏平衡点。盈亏平衡点销售量：
23、盈亏平衡点销售量：F F X=-X=-P-V P-V二、边际贡献、息税前利润二、边际贡献、息税前利润与盈亏平衡点与盈亏平衡点三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆1.1.经营风险经营风险 经营风险是由于企业经营上的原因而经营风险是由于企业经营上的原因而导致的利润变动的风险。导致的利润变动的风险。影响经营风险的因素：影响经营风险的因素：产品需求、产品需求、产品价格、产品成本、调整价格的能力等。产品价格、产品成本、调整价格的能力等。2.2.经营杠杆经营杠杆o概念概念:由于由于固定生产经营成本（固定生产经营成本（F F）的存在的存在而导致的而导致的息税前利润变动息税前利润变动大于大于产销量变动
24、产销量变动的杠杆效应。的杠杆效应。EBITEBIT x x F F三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆o理解理解 EBIT=EBIT=（P-VP-V）XF=153=2XF=153=2 EBIT=EBIT=（P-VP-V）XF=1103=7XF=1103=7 X X 变动率变动率=100%=100%EBIT EBIT变动率变动率=250%=250%当当F=0F=0时，时，EBITEBIT与与X X同比例变动，即不存同比例变动，即不存在经营杠杆效应。在经营杠杆效应。结论：结论：只要存在只要存在F F，就存在经营杠杆效应。，就存在经营杠杆效应。三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆三、
25、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆3.3.经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLDOL）o概念概念:经营杠杆系数是息税前利润变动率相经营杠杆系数是息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。当于产销量变动率的倍数。三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆4.4.经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆与经营风险的关系 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额变动引起的利润变动的幅度。数说明了销售额变动引起的利润变动的幅度。在其他因素不变的情况下，固定成本越在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杆杆系数越大，经营风险越大。高，经营杆杆系数越大，经营风险越
26、大。在固定成本不变的情况下，销售额越大，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杆杆系数越小，经营风险也越小。经营杆杆系数越小，经营风险也越小。三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆5.5.降低经营风险的途径降低经营风险的途径增加销售额增加销售额降低单位产品变动成本降低单位产品变动成本降低固定成本降低固定成本四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆1.1.财务风险财务风险o概念：财务风险是指全部资本中债务资本概念：财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。比率的变化带来的风险。现金性财务风险现金性财务风险收支性财务风险收支性财务风险2.2.财务杠杆财务杠杆o概念：由于概念：
27、由于固定财务费用（利息和优先股固定财务费用（利息和优先股股息）股息）的存在而导致的的存在而导致的普通股每股收益的普通股每股收益的变动幅度变动幅度超过超过息税前利润变动幅度息税前利润变动幅度的杠杆的杠杆效应。效应。o理解理解:当利润增大时，每当利润增大时，每1 1元利润所负担的元利润所负担的固定财务费用就会减少，从而使投资者收固定财务费用就会减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。益有更大幅度的提高。四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆3.3.财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）o概念：财务杠杆系数普通股每股收益变动概念：财务杠杆系数普通
28、股每股收益变动幅度相当于息税前利润变动幅度的倍数。幅度相当于息税前利润变动幅度的倍数。四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆4.4.财务风险与财务杠杆的关系财务风险与财务杠杆的关系 财务杠杆系数表明息税前利润变动所引起财务杠杆系数表明息税前利润变动所引起的普通股每股收益变动的幅度。的普通股每股收益变动的幅度。在资本总额、息税前利润相同的情况下，在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。险越大。企业可以通过合理安排资本结构，适度负企业可以通过合理安排资本结构，适度负债来调整财务杠杆系数的大小。债来调整财务杠杆系数
29、的大小。经营杠杆经营杠杆五、联合杠杆五、联合杠杆EBITX X财务杠杆财务杠杆EBITEBITEPSEPSDTL=DOL DFLDTL=DOL DFL （F-VF-V）X X =-=-EBIT I d/EBIT I d/（1-T1-T）例：例：某企业某企业20052005年资产总额是年资产总额是10001000万元，万元，资产负债率是资产负债率是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的销售收入实现的销售收入10001000万元，全部的固定成本万元，全部的固定成本和费用总共是和费用总共是220220万元，变动成本率为万元，变动成本率为30%30%（变动成本占销售收入的
30、百分比）。如果预（变动成本占销售收入的百分比）。如果预计计20062006年销售量会提高年销售量会提高50%50%，其他条件不变。，其他条件不变。要求：要求：1.1.计算计算20052005年的年的DOLDOL、DFLDFL和和DTLDTL。2.2.预计预计20062006年的每股收益增长率年的每股收益增长率。第二节第二节 杠杆效应杠杆效应o1.1.I=100040%5%=I=100040%5%=2020 o 固定成本固定成本：F=220 20=F=220 20=200200o 变动成本：变动成本：VX=1000 30%=VX=1000 30%=300300o EBIT=1000 300 20
31、0=EBIT=1000 300 200=500500o DOL=1+200/500 =DOL=1+200/500 =1.41.4o DFL=500/(500-20)=DFL=500/(500-20)=1.0421.042o DTL=DOL DFL=DTL=DOL DFL=1.461.46o2.20062.2006年每股收益变动率年每股收益变动率o =DTL=DTL 销售量变动率销售量变动率o =1.4650%=1.4650%=73%73%第二节第二节 杠杆效应杠杆效应第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构概念一、资本结构概念 资本结构是指企业各种资本结构是指企业各种长期资本长期资本的构成的
32、构成及其比例关系。及其比例关系。资本资本结构结构广义：全部资本的构成及比例广义：全部资本的构成及比例 狭义：长期资本的构成及比例狭义：长期资本的构成及比例 二、资本结构的衡量指标二、资本结构的衡量指标 动态指标：利息保障倍数动态指标：利息保障倍数第八节第八节 资本结构资本结构静态静态指标指标负债权益比率负债权益比率负债资本比率负债资本比率三、影响资本结构的因素三、影响资本结构的因素企业经营者与所有者的态度企业经营者与所有者的态度企业信用等级企业信用等级企业盈利能力企业盈利能力企业资产结构企业资产结构理财水平理财水平国别差异国别差异利率水平及变动趋势利率水平及变动趋势第八节第八节 资本结构资本结
33、构第八节第八节 资本结构资本结构资本资本结构结构理论理论传统资本传统资本结构理论结构理论净收益理论净收益理论净营业收益理论净营业收益理论传统理论传统理论现代资本现代资本结构理论结构理论MM理论理论权衡理论权衡理论信号传递理论信号传递理论四、资本结构理论四、资本结构理论净收益理论净收益理论 KwKw K K0 0 0 0 KwKw K Kb b b b D/SD/S净营业收益理论净营业收益理论 K K0 0 0 0 KwKw KwKw K Kb b b b D/S D/S传统理论传统理论 Kw Kw K K0 0 0 0 Kw Kw K Kb b b b D/SD/S现代资本结构理论现代资本结构
34、理论MMMM理论理论权衡理论权衡理论信号传递理论信号传递理论五、最优资本结构及其确定五、最优资本结构及其确定1.1.最优资本结构的判断标准最优资本结构的判断标准 (1)(1)加权平均资本成本最低；加权平均资本成本最低；(2)(2)企业总体市场价值最大（股票市价最大企业总体市场价值最大（股票市价最大或股东财富最大）；或股东财富最大）；(3)(3)获取资金数量充裕；获取资金数量充裕；(4)(4)财务风险最小财务风险最小2.2.最优资本结构的确定方法最优资本结构的确定方法 (1)(1)比较加权平均资本成本法比较加权平均资本成本法 (2)(2)每股收益无差别点分析法（每股收益无差别点分析法（EBITE
35、PSEBITEPS分析法）分析法）(3)(3)综合法综合法五、最优资本结构及其确定五、最优资本结构及其确定比较加权平均成本法比较加权平均成本法一、判断标准：以加权平均资本成本最低的资一、判断标准：以加权平均资本成本最低的资本结构为最优资本结构。本结构为最优资本结构。二、应用范围：二、应用范围：1.1.初始资本结构决策初始资本结构决策 2.2.追加资本结构决策追加资本结构决策初始资本结构决策初始资本结构决策 例：例：某企业初创时有如下三个筹资方式可供选择某企业初创时有如下三个筹资方式可供选择筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式1 1 1 1筹资方式筹资方式筹资方式筹资
36、方式2 2 2 2筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式3 3 3 3筹资额筹资额筹资额筹资额成本成本成本成本%筹资额筹资额筹资额筹资额成本成本成本成本%筹资额筹资额筹资额筹资额 成本成本成本成本%长期借款长期借款长期借款长期借款债券债券债券债券优先股优先股优先股优先股普通股普通股普通股普通股40404040100100100100606060603003003003006 6 6 67 7 7 71212121215151515505050501501501501501001001001002002002002006.56.56.56.58.08.08.08.012.012.012.012.015
37、.015.015.015.080808080120120120120505050502502502502507.07.07.07.07.57.57.57.512.012.012.012.015.015.015.015.0合计合计合计合计500500500500500500500500500500500500方案方案1 1：12.32%12.32%方案方案2 2：11.45%11.45%方案方案3 3：11.62%11.62%初始资本结构决策初始资本结构决策筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式资本金额资本金额资本金额资本金额资本成本资本成本资本成本资本成本长期借款长期借款长期借款长期借款505050
38、506.5%6.5%6.5%6.5%长期债券长期债券长期债券长期债券1501501501508%8%8%8%优先股优先股优先股优先股1001001001007%7%7%7%普通股普通股普通股普通股20020020020016%16%16%16%合计合计合计合计500500500500-例：例：若企业原有的资本结构为：若企业原有的资本结构为：追加资本结构决策追加资本结构决策追加资本结构决策追加资本结构决策 现企业有两个追加筹资方案可供选择现企业有两个追加筹资方案可供选择 问：问：企业应采用的最优追加方案？企业应采用的最优追加方案？筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式追加方案追加方案追加方案追加方案
39、1 1 1 1 追加方案追加方案追加方案追加方案 2 2 2 2 追加额追加额追加额追加额成本成本成本成本%追加额追加额追加额追加额成本成本成本成本%长期借款长期借款长期借款长期借款优先股优先股优先股优先股普通股普通股普通股普通股5050505020202020303030307.07.07.07.013.013.013.013.016.016.016.016.06060606020202020202020207.57.57.57.513.013.013.013.016.016.016.016.0合计合计合计合计100100100100100 100 100 100 方案方案1 1：50 6.
40、5%+50 7%50 6.5%+50 7%+1501508%8%600 600 600 600+100100 12%+12%+20 20 13%+13%+200+30 200+30 16%16%600 600 600 600 600 600=11.69%=11.69%追加资本结构决策追加资本结构决策方案方案2 2：506.5%+607.5%506.5%+607.5%+1501508%8%600 600 600 600+10010012%+12%+20 20 13%+13%+200+20200+2016%16%600 600 600 600 600 600=11.59%=11.59%追加资本结构
41、决策追加资本结构决策EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法1.1.每股收益无差别点的含义每股收益无差别点的含义 使不同资本结构的普通股每股收益相等使不同资本结构的普通股每股收益相等时的时的息税前利润水平息税前利润水平，即使普通股每股收益不，即使普通股每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。受融资方式影响的息税前利润水平。2.2.每股收益无差别点的计算每股收益无差别点的计算 假设企业有两种资本结构可供选择，则：假设企业有两种资本结构可供选择，则：EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法EPSEPS1 1 1 1=EPS=EPS2 2 2 2（EBIT-IEBIT-I1 1 1 1）（
42、）（1-T1-T）-D-D1 1 1 1 （EBIT-IEBIT-I2 2 2 2）（）（1-T1-T）-D-D2 2 2 2-=-=-N N1 1 1 1 N N2 2 2 2求出上式中的求出上式中的EBITEBIT，即为每股收益无差别点，即为每股收益无差别点的息税前利润水平。用的息税前利润水平。用企业预计的企业预计的EBITEBIT与与每每股收益无差别点的股收益无差别点的EBITEBIT进行比较，以确定最进行比较，以确定最优资本结构。优资本结构。EPS EPS 负债负债 普通股普通股 EBIT EBITEBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法决策标准决策标准企业预计企业预计EBIT E
43、BIT=每股收益无差别点的每股收益无差别点的EBITEBIT 债务筹资和普通股筹资没有差别债务筹资和普通股筹资没有差别企业预计企业预计EBIT EBIT 每股收益无差别点的每股收益无差别点的EBITEBIT 普通股筹资优于债务筹资普通股筹资优于债务筹资企业预计企业预计EBIT EBIT 每股收益无差别点的每股收益无差别点的EBITEBIT 债务筹资优于普通股筹资债务筹资优于普通股筹资EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法 例：例：某公司现有资金某公司现有资金400400万元，其中普通股和万元，其中普通股和债券各为债券各为200200万元，普通股每股万元，普通股每股1010元，债券利息元，
44、债券利息率为率为8%8%，现拟追加筹资，现拟追加筹资200200万元，有增发普通股万元，有增发普通股和发行债券两种方案可供选择。试计算每股收益和发行债券两种方案可供选择。试计算每股收益无差别点。（所得税率为无差别点。（所得税率为40%40%）（EBIT200EBIT2008%8%）（）（1-40%1-40%）40 40 =(=(EBIT400EBIT4008%8%）（）（1-40%1-40%）20 20 EBIT=48EBIT=48万元万元EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法 方案方案2 2 方案方案1 1 0.80.60.40.2 20 4
45、0 60 80 10020 40 60 80 100 例题：例题：上例企业息税前利润有上例企业息税前利润有4040万元万元和和8080万元万元两种情况，试计算增发普通股和增加债券两种情况，试计算增发普通股和增加债券后的每股收益。后的每股收益。EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法项目项目项目项目息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润40404040万元万元万元万元息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润80808080万元万元万元万元增发普增发普增发普增发普通股通股通股通股增加债券增加债券增加债券增加债券增发普增发普增发普增发普通股通股通股通
46、股增加债券增加债券增加债券增加债券EBITEBITEBITEBIT减减减减:利息利息利息利息税前利润税前利润税前利润税前利润减减减减:T:T:T:T减减减减:优先股利优先股利优先股利优先股利普通股股利普通股股利普通股股利普通股股利普通股份数普通股份数普通股份数普通股份数每股收益每股收益每股收益每股收益EPSEPSEPSEPS4040404016161616242424249.69.69.69.60 0 0 014.414.414.414.4404040400.360.360.360.3640404040323232328 8 8 83.23.23.23.20 0 0 04.84.84.84.8
47、202020200.240.240.240.2480808080161616166464646425.625.625.625.60 0 0 038.438.438.438.4404040400.960.960.960.9680808080323232324848484819.219.219.219.20 0 0 028.828.828.828.8202020201.441.441.441.44EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法 例：例：某公司目前发行在外普通股某公司目前发行在外普通股100100万股，万股，已发行利率为已发行利率为10%10%的公司长期债券的公司长期债券400400万
48、元。该万元。该公司计划为一个新的投资项目融资公司计划为一个新的投资项目融资500500万元，现万元，现有两个筹资方案可供选择：方案有两个筹资方案可供选择：方案1 1，按，按12%12%的利的利率发行债券；方案率发行债券；方案2 2，按每股，按每股2020元发行新股。公元发行新股。公司适用所得税率司适用所得税率40%40%。预计公司息税前利润为。预计公司息税前利润为200200万元。万元。要求：（要求：（1 1）计算两个方案的每股收益；）计算两个方案的每股收益；（2 2）计算两个方案的无差别点；（）计算两个方案的无差别点；（3 3）判断哪）判断哪个筹资方案更好。个筹资方案更好。EBIT-EPSE
49、BIT-EPS分析法分析法EPSEPS1 1=(20040010%-50012%)(140%)/100 =(20040010%-50012%)(140%)/100 =0.6=0.6元元/股股EPSEPS2 2=(20040010%)(1 40%)/125=(20040010%)(1 40%)/125 =0.768=0.768元元/股股(EBIT40010%50012%)(140%)/100(EBIT40010%50012%)(140%)/100 =(EBIT40010%)(1 40%)/125 =(EBIT40010%)(1 40%)/125 EBIT=340 EBIT=340 万元万元 由于
50、公司预计的息税前利润由于公司预计的息税前利润200200万小于每股收万小于每股收益无差别点的息税前利润益无差别点的息税前利润340340万，万，因此方案因此方案2 2更好。更好。EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法例：例：某公司原有资本某公司原有资本700700万元，其中债务资本万元，其中债务资本200200万元，每年负担利息万元，每年负担利息2424万元，普通股资本万元，普通股资本500500万元，（普通股万元，（普通股1010万股，每股面值万股，每股面值5050元）。元）。由于扩大业务，需追加资本由于扩大业务，需追加资本300300万元：万元：方案方案1 1：全部发行普通股，增发：