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1、基于委托代理下创业投资引导基金的管理模式研究*收稿日期：2011-07-29基金项目：中国博士后基金资助项目（20100470573）摘要：政府创业投资引导基金在运作中存在着三重委托代理关系，政府与引导基金管理机构之间委托代理问题的解决是成功实现政策引导目标的首要环节。在不对称信息下，引导基金管理机构的努力付出受其专业水平、收益函数及投资政策影响。因此，自设事业单位或国有企业管理，难以实现对引导基金管理机构的有效激励与约束。而在委托管理模式下，可以通过合约设计，吸引专业素质高的管理机构，激励管理机构努力工作，并降低管理成本。关键词：创业投资；政府引导基金；委托代理；管理模式；激励与约束设立创业
2、投资引导基金吸引民间资本向科技型中小企业提供创业支持是近几年来我国地方政府的普遍举措。截止到2010年8月，我国已设立的政府引导基金71只，初始规模超过230亿元人民币1，这一势头还在延续。如何组建管理引导基金、提高政府资金使用效率是各级政府普遍关注的问题。在这一背景下，分析政府引导基金管理中的委托代理性质，考查不同性质的管理机构的行为特征，对合理组建政府引导基金管理机构、提高政府资金引导效率具有重要意义。1创业投资引导基金管理的委托代理性质分析创业投资引导基金是指由政府出资设立的旨在吸引民间资本从事创业投资活动的投资基金。在一般情况下，创业投资引导基金不追求盈利目标，它主要通过向民间创业投资
3、机构提供资金支持，引导民间资本流向政府拟扶持的高科技企业或处于初创阶段的企业，从而实现扩大就业、促进地方经济发展等政策性目标。在不直接投资初创企业的运作模式下，创业投资引导基金在运作中存在着三重委托代理关系：政府与引导基金管理机构的委托代理、引导基金管理机构与合作创业投资机构的委托代理、创业投资公司与创业企业的委托代理。其中后两重委托代理关系构成了经典的创业投资基金的委托代理结构（见图1）。关于创业投资基金的委托代理及其治理问题，众多的文献认为，有限合伙制是治理创业投资基金委托代理关系的最佳组织形式。对于有限合伙的相关内容，本文不再赘述。但需指出的是，在创业投资引导基金的运作中，引导基金管理机
4、构代表政府作为出资人，不同于传统意义上创业投资基金的有限合伙人。因为引导基金管理机构追求的不是简单的投资收益最大化，而是投资对象限定在政府扶持范围内的社会效益最大化。通常为了实现这一目的，引导基金管理机构会限定合作机构的投资范围，并在收益分配条款中体现出政府让利于创业投资公司的管理团队和其它投资者的激励意图。政府与引导基金管理机构之间的委托代理作为创业投资引导基金运作的首要环节，其治理问题决定了其后的运作成效。在这一环中，政府作为创业资本供应者，将财政资金委托给引导基金管理机构投资运作，其目的是引导和放大民间资金效应而不是追求高回报。引导基金管理机构作为代理人，根据政府的要求选择合作创业投资机
5、构、签订投资协议、对合作创业投资机构进行监督管理，并选择适当时机退出项目收回投资。在这儿，引导基金管理机构的专业素质和努力程度对能否实现政府政策目标至关重要。优选合作创业投资机构是引导基金成功运作的首要步骤，它由引导基金管理团队基于其专业知识，审慎调查合作创业投资机构的投资案例、历史收益率及其管理团队并作出最终选择来完成。优选合作创业投资机构后，引导基金管理机构需要对合作创业投资机构及投资项目实施必要的监督管理。但在信息不对称的情况下，引导基金管理机构可能会由于受专业素质限制而选择了非优创业投资机构或对合作创业投资机构的监督管理不到位，也可能会出于最大化个体利益考虑而采取了有损政府的行动。因此
6、，为避免上述现象的发生，政府需要选择合适的模式来组建引导基金管理机构。引导基金的委托代理结构创业投资基金的委托代理结构创业企业创业投资公司引导基金管理机构委托委托代理代理政 府 委托代理图1 创业投资引导基金运作中的委托代理关系2信息不对称下引导基金管理机构的行为分析为简便起见，设引导基金管理机构为一共同行动团体，团体内没有个体的偷懒行为和收益差别。政府将引导基金委托给管理机构管理，并通过相关制度安排追求政策效果最大化；管理机构负责选择并监督合作创业投资机构，并以此获取收益，引导基金管理机构根据效用最大化原则决定行动方案。由于政府和引导基金管理机构的信息不对称，因此必然产生委托代理问题，二者则
7、在最大可能解决委托代理问题上选择最优行为。本文在张维迎（1996）对霍姆斯特姆和米尔格罗姆（Holmstrom & Milgrom，1987）模型修正的基础上构造引导基金及其管理机构的委托代理模型。2.1模型假设及基本构造政府设立创业投资引导基金的根本目的是引导民间资本流向，提高当地特定类型企业的创业投资活跃度。因此，政府（引导基金）的目标是实现包括经济效用在内的社会效用最大化。但由于社会效用难以完全以货币来进行度量，故将政府的目标简单化为在规定了合作创业投资机构投资范围下的经济效用（收益）最大化。假设：引导基金追求收益最大化，其收益取决于合作创业投资机构的投资收益。在不存在管理机构有意或无意
8、选择非优合作创业投资机构的情况下，合作创业投资机构的投资收益为随机变量，服从均值为、方差为的正态分布。管理机构的专业能力、努力程度和引导基金对合作创业投资机构的投资限制影响引导基金的收益实现。管理机构的能力越强，努力程度越高，选择优秀的合作创业投资机构的机会越大，引导基金的期望收益越高；投资限制越少，管理机构与合作创业投资机构的投资选择越自由，实现高收益的概率越大。因此，可以假设引导基金的收益函数为：， 其中，表示投资限制系数，当没有设定投资限制时，。引导基金的期望收益为：，假设2：引导基金管理机构的收益由两部分构成，由引导基金规模B决定的固定管理费和由引导基金收益决定的变动收益，即，其中，。
9、假设3：引导基金管理机构具有绝对不变风险规避特征，即，其中是绝对风险规避量，是实际货币收入。管理机构的努力成本函数C与其工作努力程度、专业能力有关，管理机构的能力越弱，越努力工作，成本越高。即，。因此，可以假设管理机构的成本函数为，代表成本系数。基于以上假设得出引导基金管理机构的效用函数为： （1）引导基金管理机构的目标是通过选择努力水平使其期望效用最大化： （2）（2）式对求一阶导数并令其为0得： （3）在引导基金管理机构的努力水平不可观测（即信息不对称）的情况下，引导基金通过设计最优合同，实现自己的收益最大化。根据委托代理理论，最优合同是建立在委托人和代理人双方的效用最大化基础上。因此，最
10、优合同的设计必须满足以下条件：条件1：引导基金在向管理机构支付管理费后所获得的效用大于任何其它合同而带来的效用。即；条件2：管理机构在合同中得到的期望效用不能小于保留效用，即参与约束。条件3：管理机构选择使其效用最大化的行为，即激励相容。（IC）将参与约束（IR）和激励相容（IC）代入目标函数得到：一阶最优条件为：；管理机构的努力付出为：由以上分析可知，当引导基金以投资收益为最大化目标且无法观测管理机构努力水平的情况下，引导基金应对管理机构提供收益分成以激励其努力工作。最佳收益分成系数为管理机构专业水平的增函数，投资限制系数的减函数。管理机构专业水平越高，引导基金提供的最佳收益分成系数应该更大
11、。2.2引导基金管理机构的行为分析由（3）式可知，引导基金管理机构的工作努力程度取决于其专业能力，收益分成系数和对合作创业投资机构的投资限制。管理机构的专业能力越强，对合作创业投资机构的投资限制越少，引导基金的投资收益就会越大，管理机构越倾向于努力工作。增加对引导基金管理机构的收益分成会激励管理机构增强努力水平。(1) 没有激励报酬下引导基金管理机构的行为分析假设引导基金对管理机构仅提供固定报酬（年管理费），管理机构不参与收益分成。则管理机构的风险成本为零，收益函数为，而努力成本与引导基金规模B无关。因此，在引导基金无法监测管理机构的努力付出的情况下，其选择的最优努力付出为0。管理机构的效用完
12、全由其收益决定。在管理机构能够影响引导基金设立主体（政府）的决策的情况下，管理机构就会努力提高引导基金规模或管理费系数。因此，如果没有激励报酬，引导基金管理机构将不会在优选及监督合作创业投资机构方面付出努力，而会将精力用于游说政府扩大引导基金规模和提高固定管理费系数。(2) 不同投资限制下引导基金管理机构的行为分析假设引导基金不规定合作创业投资机构的投资范围，即不设定投资限制，。在没有投资限制的条件下，由于合作创业投资机构可以在更大范围内优选投资项目，引导基金实现高收益的概率越大，在给定收益分成系数的情况下，引导基金管理机构努力工作的动力强，所选择的最优努力付出就会大于有投资限制时的最优努力付
13、出。即。由可知，引导基金对合作创业投资机构的投资限制越多，管理机构为优选合作创业投资机构付出的努力越少。(3) 激励报酬与管理机构专业能力的关系由最优合同下可得，。即管理机构的能力是引导基金提供的激励报酬系数的增函数，引导基金提供的激励报酬系数越大，越能吸引到高素质的管理机构。3创业投资引导基金的不同管理模式分析政府设立引导基金可采取两种管理模式：自设机构的自我管理模式和委托社会机构管理模式。3.1自设机构的自我管理模式自我管理模式是指政府在设立引导基金项目的同时设置了专门的引导基金管理机构。专设的引导基金管理机构有事业单位和国有企业两类。如美国小企业投资公司和澳大利亚的创新投资基金由政府部门
14、直接管理，而以色列新设了国有企业YOZMA公司来实施YOZMA计划。在事业单位管理引导基金的模式下，事业单位的上级行政部门负责引导基金的决策，包括决定引导基金存续与否、规模大小、投资范围与退出条件等；事业单位负责引导基金决策的具体执行，包括对具体合作创业投资机构的筛选、投资项目的认定、合作机构及投资项目的监督管理、具体退出的实施等。由于事业单位的编制规模、经费投入、岗位设置、人事任免等均由行政主管部门负责，其财务制度、人事制度、社会福利制度等也与行政部门基本相同，上级行政部门高度决定了事业单位的行动与效用。在通常情况下，事业单位作为引导基金决策的执行主体，不分享引导基金的投资收益，也不承担相应
15、的投资损失，引导基金的管理成效不构成对事业单位的激励与约束（即），根据式（3），管理机构（事业单位）不会努力实施对引导基金的管理，在现实中往往只是按图索骥、墨守成规。事业单位管理形成的引导基金出资者和管理者一体化似乎弱化了基金运作中的委托代理问题，但由于资金所有者主体缺位，在引导基金集体决策、管理机构缺乏有效考核机制下，事业单位的直接主管者就会对引导基金的集体决策施加压力，扩大事业单位编制，借助下属事业单位对合作创业投资机构的选择与监管谋求政治租金。在新设国有企业管理模式下，国有企业高层多由政府任命。在某种程度上，国有企业和事业单位一样能够影响政府引导基金的基本决策。典型的案例是以色列的YOZ
16、MA基金，YOZMA基金由以色列工贸部首席科学家Yigal Erlich发起设立并管理，YOZMA基金的运作目标、投资对象、退出时机与方式完全由YOZMA企业决定。新设国有企业管理，现实中往往将引导基金以资本形式注入国有企业，由国有企业自主经营、自负盈亏。引导基金的投资收益决定了国有企业的收益，并构成对国有企业的完全激励（即），使国有企业有足够的吸引力引入高素质的管理人才，并且管理人员有足够的动力付出最大努力优选和监督合作创业投资机构 因为，当时，有，。即在现有条件下，当引导基金投资收益完全归管理者所有时，引导基金能够吸引到最高专业素质的管理人才，引导基金管理机构在受其专业能力、投资范围限制和
17、成本系数影响下将付出最大努力。但是，政府设立引导基金的目标是实现社会效益最大化，它依靠限定引导基金的投资范围来实现。投资范围限制会影响引导基金的投资收益，自主经营的国有企业由于基本享有引导基金的决策权，就会在实际运作中默让合作创业投资企业放开投资限制，或者在最初设计引导基金制度时争取较宽松的投资范围。3.2委托社会机构管理模式委托社会机构管理是我国政策性创业投资引导基金的一种管理实践。在关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见（简称指导意见）发布之前，一些地方政府拟设立的引导基金规模过小，难以采取公司制管理模式，故将引导基金委托给具有国资背景的企业进行管理运作。2008年10月发布的指导意
18、见规定“引导基金应以独立事业法人的形式设立，”“也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务。”1从而使委托社会机构管理成为我国政策性创业投资引导基金的主要管理模式。如目前我国已设立的72只地方政府引导基金中有46只聘用了创业投资机构进行专业管理。在委托社会机构管理的模式下，政府提供全部资金，制定引导基金的投资政策并负责引导基金重大事项的决策，受托社会机构不投入资金，负责引导基金的日常管理与运作。政府和社会管理机构的职能分离在一定程度上减少了引导基金运作中的寻租机会，但二者的目标不一致产生了典型的委托代理问题。政府的目的是实现社会效益最大化，而社会管理机构追求自身效用最大化。
19、根据惯例，政府向引导基金管理机构支付年度管理费，并将部分投资收益作为对管理机构的激励。在市场化选择管理机构的情况下，引导基金的设立与政策制定在先，委托管理机构的选择在后，引导基金的重大事项决策权不由社会管理机构负责，因此，社会机构难以干预引导基金的设立与引导政策的制定，自然也难以放松对合作创业投资机构的投资限制。由于社会管理机构参与了引导基金的收益分配，即，社会管理机构优选并监管合作创业投资机构的动机及由此付出的努力将高于事业单位，低于国有企业。以市场化方式选择委托管理机构，引导基金可以利用收益分成系数与管理机构专业能力的正向关系吸引优秀的管理机构，或者降低引导基金的管理成本。4结语综合以上分
20、析，本文认为，合理选择引导基金的管理模式、解决政府与引导基金管理机构之间的委托代理问题是成功实现政策引导目标的首要环节。在不对称信息下，引导基金自设事业单位或国有企业进行管理将难以有效实施对引导基金管理机构的激励与约束，从而削弱了政府出资引导民间资本流向的政策效果。为了优选合作创业投资机构，避免引导基金运作中的寻租与过度商业化行为，政府应以市场化方式选择社会机构管理引导基金，适当限制引导基金的投资范围，对管理机构提供合理的投资收益分成，以吸引具备专业素质的管理人才并激发其管理工作热情。参考文献：1唐国兴,张一章,詹朋朋.政府引导基金全景J.中国风险投资,2010(3):页码1刘健钧.关于创业投
21、资引导基金规范设立与运作的指导意见解读J.中国风险投资,2008(4):页码 3杨军,周月书,楮保金.政府创业风险投资引导基金组织制度安排与代理成本分析J.经济学动态,2009(6):页码4张维迎.博弈论与信息经济学M.上海:上海三联书店,1996:P256-258A Study on the Management Mode of Venture Capital Guidance Fund with Principle Agency TheoryAbstract: In the operation of government venture capital guidance fund, the
22、re exist triple principal-agent problems. Solving the principal-agent problem between the government and the guidance funds management organ is the first key link to implement policy guiding goal successfully. Under asymmetric information, efforts the guidance funds management organ would make depen
23、d on its professional level, the profit function and investment policy. Therefore, it is difficult to form an effective incentive and restraint mechanism while the guidance fund is managed by the public institution or the state-owned enterprise. And under the entrusted management mode, government venture capital guidance fund can attract excellent management team and inspire them working hard with an efficient contract arrangement to reduce the management cost.Key words: venture capital; government guidance fund; principal agency; management mode; incentive and constraint