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1、 中 信 建 投 证 券 研 究中 信 建 投 证 券 研 究 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 行业深度研究报告行业深度研究报告 中国消费背景发生变化 中国消费背景发生变化 收入分配改革将会是伴随未来经济转型的核心问题之一。近期在劳动力供求缺口不断拉大的背景下，各地纷纷上调最低工资标准。收入分配体制的改革提升中低收入人群的可支配收入，这将拉动中低端消费品的消费，会对消费方式产生巨大影响。高房价阻碍中国城市化进程，未来方向像城镇化模式转变。城镇化有利于中国的消费下沉，我们看好下沉到三四
2、线城市及中小城镇，拥有渠道优势以及地域性的强品牌消费品。销量增长成为食品行业盈利的新模式 销量增长成为食品行业盈利的新模式 我们认为，食品饮料行业未来的盈利模式发生了微妙的变化。销售量的增加成为未来企业制胜的关键，而产品价格的持续上涨遇到了阻碍。投资逻辑与资产配置 投资逻辑与资产配置 未来股票市场即没有大牛市基础，也不具备大幅度下跌的空间。市场具备以时间换空间的可能。而食品饮料中高成长与持续性兼备的股票就完全能使适应未来的市场环境和投资者的选择偏好。因为如果公司高增长且持续，则估值是可以通过时间来消化的。因此我们从产品的持续性和公司的成长性两个纬度，选择投资标底。我们认为符合下列两个条件的行业
3、是我们较为看好的：第一、受益于城市化下移和农村人口城镇化，能迎合城镇新居民消费升级的中低端生活消费品。第二、存货周期长，销售半径远的产品。乳制品、软饮料、区域性中低端白酒、肉制品、啤酒是我们的首选。在上市公司方面，选择第一、销售渠道下沉到区县、乡镇等市场的上市公司。第二、销售量能快速增长，市场占有利快速提升，能作为行业整合者的上市公司。根据这一条件，我们推出了“积极成长”组合，另外，考虑到成长性及行业的地位等因素我们推出“隐形冠军”、“稳健防御”两个组合。“积极成长”：山西汾酒、洋河股份、伊利股份、承德露露、双汇发展和青岛啤酒。“隐形冠军”：皇氏乳业、得利斯、三全食品。“稳健防御”：五粮液、张
4、裕 A 和贵州茅台。维持 维持 增持 增持 郑绮郑绮 010-85130985 执业证书编号：S1440206070045 黄付生黄付生 010-85130307 执业证书编号：S1440209090411 发布日期：2010 年 07 月 21 日 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 消费背景变化推动盈利模式转变 消费背景变化推动盈利模式转变 食品与饮料制造 食品与饮料制造 食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目 录 目 录 一、收入分配提高中低端人群消费能力.1 1、中国经济发展进入新阶段.1 2、收入分配改革提升中低端人群
5、收入.1 3、中低端消费品受益收入分配改革.3 二、未来的城镇化有利于消费下沉.4 1、高房价阻碍中国城市化进程.4 2、城镇化有利于中国的消费下沉.4 三、涨价因素退潮，通胀压力逐步减弱.7 1、通货膨胀 7 月份后开会回落.7 2、粮食和食品价格继续大幅上涨的动能有限.8 四、销量增长或将成为行业盈利新模式.10 1、啤酒行业：并购再度进入活跃期，销量成为盈利增长原动力.10 2、白酒行业：销量继续高增长，价格波动值得关注.12 3、葡萄酒：进口葡萄酒持续高增增长，原料争夺升级.13 4、乳制品：奶粉成焦点，价格是关键.15 五、投资逻辑与资产配置.18 1、“积极成长”组合.19 2、“
6、隐形冠军”组合.21 3、“稳健防御”组合.22 附:.23 食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图 表图 表 图 1：经济成长的阶段.1 图 2：各地纷纷上调工资标准及各地小时最低工资.2 图 3：中国农村居民现金收入增长较快.2 图 4：农民工资性收入变化（元）.3 图 5：乡村总人口及所占比重双双下滑.4 图 6：农村居民生活性消费支出快速增加.5 图 7：食品是农村居民消费支出的主要部分.5 图 8：县及县级以下的消费增长空间巨大.6 图 9：通货膨胀已抬头，食品成 CPI 上涨的主要推动因素.7 图 10：CPI-食品分类中，
7、粮食价格显著上涨，猪肉油脂价格开始回升.7 图 11：我国历年稻谷、小麦最低收购价 单位：元/50 公斤.8 图 12：我国主要农产品平均价格 单位：元/公斤.8 图 13：生猪及猪肉价格触底，但不会大幅快速反弹.9 图 14：啤酒行业产量增加有限.11 图 15：啤酒行业盈利能力得到改善 单位：万元、%.11 图 16：大麦进口价格仍处在低位.12 图 17：白酒产量继续维持在经期阶段.12 图 18：白酒行业盈利能力仍较强.13 图 19：葡萄酒产量逐月提升.14 图 20：葡萄酒行业的盈利能力持续回升.14 图 21：进口葡萄酒增速较高，进口均价有上升势头.15 图 22：乳制品行业产量
8、开始回落.16 图 23：50 个城市的平均牛奶价格稳步上升.16 图 24：原奶价恢复性上涨，回到合理区域.17 图 25：液体乳及乳制品制造业盈利能力下降.17 图 26：奶粉进口量价齐升.18 表 1：经济发展期间的转折点和议程.1 表 2：目前啤酒行业的拟收购项目.10 1食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN一、收入分配提高中低端人群消费能力 一、收入分配提高中低端人群消费能力 1、中国经济发展进入新阶段 罗斯托运用工业化理论，将经济从传统社会的成长分为 5 阶段：起飞准备起飞走向成熟高额群众消费阶段消费阶段以后。借鉴我们宏观经
9、济以及策略研究的成果，我们认为，中国在当前的时点上，正处于“走向成熟”与“高额群众消费阶段”交汇期，也就是工业化后期与后工业化时期的承接段，这个过程，大概需要历经 2010-2012 三年时间。图图 1：经济成长的阶段：经济成长的阶段 中国中国 20102010-20122012 传 统 社 会 起 飞 准 备 起 飞 走向成熟 高额群众消费 消 费 阶 段 以 后 资料来源：中信建投研发部 表表 1：经济发展期间的转折点和议程：经济发展期间的转折点和议程 转折点名称 转折点特征 转折间的议程 转折点名称 转折点特征 转折间的议程 刘易斯第一拐点 劳动力无限供给结束，普通劳动者工资上涨 催化劳
10、动力市场，改进政府在分配效率；提高政府对改善收入分配的意识 库兹涅茨拐点 收入分配恶性化的趋势被遏制，收入差距开始缩小 加大对农业经济的激励，提高农业生产率，创造更好的劳动力转移的制度环境。刘易斯第二拐点（商业化点）农业和非农业之间的劳动的边际生产率相等 资料来源：Barta和Khan，中信建投研发部 随着人口红利的消退，劳动力、生产资料成本的上升，中国经济被迫进入了调结构的新发展阶段，以转变经济增长方式，实现产业升级。另一方面，消费对经济的推动作用日益凸现，尽管中国的消费在结构存在突出问题，但以“奢侈品”、“房地产”和“中低端生活必需品”为主的消费类型交互出现，也成为我国消费的新特征。2、收
11、入分配改革提升中低端人群收入 中国过去三十年所执行的计划生育政策，以及此后经济与社会的发展，改变了中国的人口结构，令中国提前入到老龄化社会，中国的“刘易斯拐点”提前来临。中国加工业受到国内成本和国外采购商的双重挤压，中国制造业微利经营，工人待遇低下，导致中国经济不断地迎来了“民工荒”的冲击，在劳动力供给偏紧的情况下，提高工资待遇和改善工作环境势在必行。2食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN同时，政府也推行了调解收入分配体制的改革，是突破破解垄断行业高收入以及劳动者收入低下的问题，可以预期，收入分配改革将会是伴随未来经济转型的核心问题之一
12、。近期在劳动力供求缺口不断拉大的背景下，各地纷纷上调最低工资标准。2010 年工资上调的步伐再度启动，目前已有 15 个省区市上调最低工资，而上调最低工资标准是提高基层劳动者收入的主要手段。图图 2：各地纷纷上调工资标准及各地小时最低工资：各地纷纷上调工资标准及各地小时最低工资 020040060080010001200北京上海浙江广东福建200520062007200820092010024681012北京上海天津重庆浙江山东200520062007200820092010 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 中国收入体制的改革主要表现在两个方面：一是提高城镇中低收入群体和农村居民的
13、收入，第二是缩小城乡的收入差距。扣除价格因素，20042007 年，农村居民人均纯收入增量增幅实现了 1985 年以来首次连续 4年每年超 6%。从人均居民可支配收入的增长来看，农村居民在 2010 年 1 季度已经开始超越城市居民。随着中国经济的恢复以及政府调节收入政策的落实，预计农村居民的人均收入将会加快增长的步伐。图图 3：中国农村居民现金收入增长较快：中国农村居民现金收入增长较快-50510152025303540451995年一季1995年四季1996年三季1997年二季1998年一季1998年四季1999年三季2000年二季2001年一季2001年四季2002年三季2003年二季2
14、004年一季2004年四季2005年三季2006年二季2007年一季2007年四季2008年三季2009年二季2010年一季城镇居民人均可支配收入同比增长率(%)农村居民现金收入同比增长率(%)数据来源：Wind，中信建投研究发展部 作为介于城镇居民和农村居民之间的农民工全体的收入状况也是社会关注的焦点，农业部的调研表明，2006年以前农民工工资年均增长幅度都小于 10%，而 2006 年之后同比增长突破 10%。我们从农民工资性收入的变化趋势看，2005 年之后农民工资性收入也是开始加速的。3食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图
15、4：农民工资性收入变化（元）：农民工资性收入变化（元）050010001500200025001 9 9 4-1 21 9 9 5-0 91 9 9 6-0 61 9 9 7-0 31 9 9 7-1 21 9 9 8-0 91 9 9 9-0 62 0 0 0-0 32 0 0 0-1 22 0 0 1-0 92 0 0 2-0 62 0 0 3-0 32 0 0 3-1 22 0 0 4-0 92 0 0 5-0 62 0 0 6-0 32 0 0 6-1 22 0 0 7-0 92 0 0 8-0 62 0 0 9-0 32 0 0 9-1 2农民工资性收入工资性收入开始加速增长 资料来
16、源：巨灵信息、中信建投证券研究发展部 3、中低端消费品受益收入分配改革 西方经济学的消费理论明确指出，穷人的边际消费效应远远大于富人，即提高中低收入人群的收入对社会消费的促进作用远远大于富人。收入分配体制的改革提升中低收入人群的可支配收入，这将拉动中低端消费品的消费。我们认为食品饮料行业中的基础食品包括低端肉制品、乳制品、软饮料、中低端白酒、啤酒等将会受益，这些商品的需求将会带来显著的提升，相关上市公司将会明显受益。4食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN二、未来的城镇化有利于消费下沉 二、未来的城镇化有利于消费下沉 1、高房价阻碍中国城
17、市化进程 截至 2008 年我国农村人口为 7.2 亿人，占总人口的比重为 54.32%，农村人口总数在 1995 年达到 8.59 亿的高峰后逐渐下滑。随着中国城市化的进程加快，以及中央政府户籍制度改革的提上议程，以及一大批中小城镇的扩容，未来农民工的就地城市化将会出现，农村人口的绝对量和比例都会下降。图图 5：乡村总人口及所占比重双双下滑：乡村总人口及所占比重双双下滑 0100002000030000400005000060000700008000090000195219621970197819801986198819901992199419961998200020022004200620
18、08505560657075808590乡村总人口（万人）乡村人口比重数据来源：Wind，中信建投研究发展部 一线城市房屋价格的持续上扬，已经严重阻碍了城市化进程。一方面提高农村居民收入，强烈需要提高劳动生产率，需要减少农业生产人口，另一方面城市高成本居住阻止了农村人口的转移，因此未来主要模式将是城镇化。农村人口就地转移到中小城镇，模拟城市化生活方式，同样会带来农业以外众多就业机会。到 2020 年，城乡建设用地的最大规模满足 14.7 亿人的使用，城镇空旷用地满足 8.5 亿人的使用，同时农村用地满足 6.2 亿人的使用。以大城市为中心带动周边的小城镇，和谐发展，形成大中小城市在都市圈内和谐
19、发展的新格局。这样的城镇化模式带来农村消费条件极大改善，带来服务规模的中小型化，以及消费半径缩短带来消费便利化和家常化，从而促进消费频率增加。2、城镇化有利于中国的消费下沉（1）农民人均支出快速增长）农民人均支出快速增长 1998 年-2004 年的六年间，农村居民的人均现金支出一直处在 2000 元左右的规模，2005 年起，农民得支出开始迅速增加，2008 年，农民的人均现金支出增加到 5258 元，较 2005 年增加了 47%。其中，生活性消费仍占支出的主要比率，去年在 3160 元，生产性消费支出紧随其后，为 1713 元。从今年 1-9 月份的数据来看，农民的人均支出较去年同期增长
20、了 7.4%，生活性支出增幅也相对较快，达到 10.1%。随着政府对农村消费市场的重视程度增加以及鼓励消费政策的深入，农村居民的消费支出特别是生活性消费支出将会继续呈快速增长态势。5食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 6：农村居民生活性消费支出快速增加：农村居民生活性消费支出快速增加(500)500150025003500450055001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年农村居民人均现金支出农村居民人均生产费用支出农村居民人均生活消费支出数据来源：Wind
21、，中信建投研究发展部 食品的消费支出仍是农民的主要支出，食品、居住和交通通讯的支出占农民生活性消费的比重较大，2009年，这三项对额支出分别占农民生活性消费支出分别是 38%、28%和 13%。随着农村居民生活水平的提高，外出务工人员受城市居民消费习惯的影响，必然会带动农村居民消费结构和习惯的改变，农村的消费必然出现升级。医疗保险、交通通讯和家庭设备、衣着的消费支出具有巨大的增长潜力。图图 7：食品是农村居民消费支出的主要部分：食品是农村居民消费支出的主要部分 0200400600800100012001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2
22、008年农村人均生活消费现金支出:食品居住家庭设备用品及服务衣着交通通讯医疗保健其他商品服务数据来源：Wind，中信建投研究发展部 （2）县及县级以下市场的消费空间增长潜力巨大）县及县级以下市场的消费空间增长潜力巨大 我们以县及县级以下的零售额来统计中小城镇地区的消费情况，从各月的数据来看，县及县级以下的当月零售额 2008 年 9 月开始超过了 3000 亿元，2009 年 11 月当月达到 3733 亿元，同比增长率尽管今年出现了持续的下滑，但仍在 15%左右。随着物价的回升，以及政府对农村消费的补贴力度加大，预计未来县及县级以下的零售额同比增长将会回升，中小城镇消费市场的增长空间巨大。6
23、食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 8：县及县级以下的消费增长空间巨大：县及县级以下的消费增长空间巨大 0500100015002000250030003500400045001995-121996-071997-021997-091998-041998-111999-062000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-1205101
24、5202530社会消费品零售总额县及县以下:当月值县及县以下:当月同比数据来源：Wind，中信建投研究发展部 （3）三、四线城市及中小城镇成为未来中低端消费崛起的关键）三、四线城市及中小城镇成为未来中低端消费崛起的关键 如果未来中国城市化的方向像城镇化模式转变，则是快速消费品品牌化与可选消费品地域性特征并存的时期。中小城镇建设将使农村人口就地转移，除了继续从事农业生产，多数人将转移到离家不远的城镇。城镇化将使居民居住较为分散，运输成本增加，货架期长的产品将更受欢迎。同时，城镇居民的消费升级及消费习惯的改变也会使具有品牌优势的软饮料、乳制品等受益。我们看好下沉到三四线城市及中小城镇，拥有渠道优势
25、以及地域性的强品牌消费品。因此我们认为乳制品中伊利、啤酒中的青岛啤酒、软饮料中的承德露露、肉制品中的双汇、得利斯、雨润这类大品牌快消费品的增长空间非常大，同时古井贡、金种子等中低端地域性白酒产品更为受益。7食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN三、涨价因素退潮，通胀压力逐步减弱 三、涨价因素退潮，通胀压力逐步减弱 1、通货膨胀 7 月份后开会回落 根绝我们宏观分析团队的研究结论，我们预计 7 月份 CPI 达到顶峰后将开始回落，通胀压力逐步将为减弱。目前 CPI 的上涨主要是食品价格的推动所至，除房租外地的非食品等项目的价格上涨动能不足，
26、在生产资料方面，PPI 已经开始回落，未来能支撑 CPI 进一步上涨的因素就是食品。但我们判断未来的食品价格也将保持稳定，一些基于通胀预期的可选消费食品涨价的空间也被相应压缩。我们谨慎看好高端白酒的涨价。而 CPI 企稳，对食品消费数量将是利好，看好销售量增长有保障公司。图图 9：通货膨胀已抬头，食品成：通货膨胀已抬头，食品成 CPI 上涨的主要推动因素上涨的主要推动因素(5)05101520252001年 5月2001年 9月2002年 1月2002年 5月2002年 9月2003年 1月2003年 5月2003年 9月2004年 1月2004年 5月2004年 9月2005年 1月2005
27、年 5月2005年 9月2006年 1月2006年 5月2006年 9月2007年 1月2007年 5月2007年 9月2008年 1月2008年 5月2008年 9月2009年 1月2009年 5月2009年 9月2010年 1月2010年 5月CPICPI:非食品CPI:消费品CPI:食品 资料来源：wind，中信建投证券研发部 从 CPI 的食品分类细项考察，食品价格上涨的主要推动作用是粮食价格的涨价。粮价继四月份上涨 10.7 后，5 月份继续同比上涨 11.5%，联系两个月出现双位数的增长。5 月份，酒类同比上涨 3.8%，油脂同比上涨 2.4%，均为小幅增长，肉禽及其制品和猪肉价格
28、走出降价区间，实现 0.8%的消费增长。图图 10：CPI-食品分类中，粮食价格显著上涨，猪肉油脂价格开始回升食品分类中，粮食价格显著上涨，猪肉油脂价格开始回升 (30)(10)10305070May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10粮食油脂肉禽及其制品猪肉酒类资料来源：wind，中信建投证券研发部 我们判断，未来食品价格的上涨空间有限。
29、粮食价格很难继续大幅上涨，酒类和油脂会保持平稳，肉类会出现恢复性上涨，但都不足以推动食品价格继续大幅上涨。8食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2、粮食和食品价格继续大幅上涨的动能有限（1）国家最低收购价提振粮价，继续上涨空间有限）国家最低收购价提振粮价，继续上涨空间有限 近几年，政府加大了对农业的补贴力度，政府对种粮农民直接补贴主要包括粮食直补、农资综合直补两项。其中，逐年提高主要粮食的最低政府收购价格最为行之有效，主要粮食作物尽管逐年丰收，在政府的推动下，粮食价格仍将会维持在高位，并小幅上扬。2010 年，政府继续提高年稻谷和小麦最
30、低收购价，对玉米、大豆等 实施临时收储政策，进一步加大对种粮农民的补贴力度，引导市场粮价合理上升。未来，国家将统筹考虑化肥等农资价格和粮食价格的变动情况，进一步增加农资综合直补。提高良种补贴标准，扩大补贴范围，补贴范围涵盖小麦、水稻、玉米和东北大豆。扩大农机具补贴范围和种类，提高补贴标准。图图 11：我国历年稻谷、小麦最低收购价：我国历年稻谷、小麦最低收购价 单位：元单位：元/50 公斤公斤 6065707580859095100Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-0
31、8Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09早籼稻中晚籼稻粳稻 6065707580859095Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09白小麦红小麦数据来源：中信建投证券研究发展部 我国夏粮尽管受春季低温干旱等灾害影响，依然保持较好收成，总产量为 12300 多万吨，接近去年夏粮 12335万吨的产量水平，七年来首次减产，但幅度很小。我们判断由于库存充裕，不会导致供需紧张。上半年一些小杂粮价格被爆炒目前价格也在回落，蔬菜、水果价格也开始回落。但前的部
32、分地区，小麦、玉米的市场收购价超过了国家的最低保护价，粮食作物的价格仍为坚挺，我们认为这是农户惜售，厂商屯货造成的市场供需紧张而引起的，这种现象持续一段时间后将会缓解，粮食价格也会出现小幅的回落。图图 12：我国主要农产品平均价格：我国主要农产品平均价格 单位：元单位：元/公斤公斤 8001000120014001600180020002200Apr-98Oct-98Apr-99Oct-99Apr-00Oct-00Apr-01Oct-01Apr-02Oct-02Apr-03Oct-03Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08O
33、ct-08Apr-09Oct-09Apr-1010001500200025003000350040004500500055002等白小麦(普通)2等黄玉米3等大豆(油脂业)标一早粳米数据来源：中信建投证券研究发展部 9食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN（2）猪肉价格开恢复性涨价，但过程漫长）猪肉价格开恢复性涨价，但过程漫长 由于生猪市场供大于求，生猪及能繁母猪存栏量都非常充足。春节后，市场猪肉价格稳中有降，进入二季度消费后猪肉价格加速下滑。目前，生猪收购价格回升到 10.37 元/公斤，猪肉小幅上涨到 15.55 元/公斤，猪粮比价只
34、有 4.98:1，均出现了持续三个月的恢复，但上涨幅度较小。从我们在饲料、肉制品等上下游企业调研的情况来看，猪肉价格出现了小幅的回升，当前饲料价格的低迷有利于降低养殖的亏损。但种猪存栏量没有明显下降，仔猪价格也不高。我们预计猪肉价格长期来看很难快速上涨，猪肉价格的恢复过程比预期要更长，预计到四季度猪肉价格会出现实质性的恢复。图图 13：生猪及猪肉价格触底，但不会大幅快速反弹：生猪及猪肉价格触底，但不会大幅快速反弹 101214161820222426282006-12-222007-3-222007-6-222007-9-222007-12-222008-3-222008-6-222008-9
35、-222008-12-222009-3-222009-6-222009-9-222009-12-222010-3-222010-6-22456789101122个省市猪肉均价22个省市猪粮比价51321293745532006-12-222007-3-222007-6-222007-9-222007-12-222008-3-222008-6-222008-9-222008-12-222009-3-222009-6-222009-9-222009-12-222010-3-222010-6-2222个省市仔猪均价22个省市生猪均价 资料来源：wind，中信建投证券研发部 10食品与饮料制造食品与饮
36、料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN四、销量增长或将成为行业盈利新模式 四、销量增长或将成为行业盈利新模式 通过前面我们对中国经济发展模式的转变以及消费环境的变化，并参照各子行业的发展情况，我们认为，食品饮料行业未来的盈利模式会发生微妙的变化：产品价格的持续上涨遇到了阻碍，销售量的增加或将成为未来企业制胜的关键。1、啤酒行业：并购再度进入活跃期，销量成为盈利增长原动力（1）市场的集中度提升，收购兼并兴起）市场的集中度提升，收购兼并兴起 啤酒行业集中度加速提升，各大啤酒巨头收购与扩产并举，继续瓜分中国啤酒市场。强者恒强态势初步显现。国内啤酒市场竞争将由区域性，
37、中小企业之间的价格竞争向全国性、大型企业之间的品牌竞争和资本竞争转变。目前的啤酒行业存在着华润雪花、青岛啤酒、百威以及燕京几大巨头的第一梯队，以金星、金威、珠江和重庆构成的第二梯队。第一梯队四家大企业占据啤酒市场超过 50%，但同时第一梯队于第二梯队差距在不断拉大，第二梯队也成为被第一梯队收购的对象，啤酒市场被几大巨头所垄断的趋势已经日趋明显。而第一梯队中，青岛啤酒和雪花的发展路径与战略最为清晰。前者凭借品牌优势，这几年一直是主打高端产略。配合以三只副品牌，几年来利润提升非常明显。而后者凭借强大资产实力，以低价姿态积极扩大销售量。未来两家公司都面临着适度调整，青岛啤酒将采取措施阻止山水等副品牌
38、销售量下滑趋势。而华润积极开发纯生，向高端市场挺进。表表 2：目前啤酒行业的拟收购项目：目前啤酒行业的拟收购项目 收购方 被收购方 华润雪花 河南奥克啤酒、山东琥珀啤酒、驻马店悦泉啤酒 青岛啤酒 河南维雪 燕京啤酒 金威西安生产基地 资料来源：中信建投证券研发部（2）行业竞争激烈，销量增加优于价格上涨）行业竞争激烈，销量增加优于价格上涨 但集中度提高并没有减弱竞争激烈程度，随着五月夏季到来与南非世界杯开赛，新一轮啤酒大战被点燃。而落实到具体竞争方式上，促销依然是重要手段。当一地区不同层次品牌产品竞争时，品牌优势会体现出来，大品牌凭借高质量保持价格上的优势；而当一地区同等层次品牌之间竞争时，啤酒
39、的同质化问题就会凸现，这会降低了大品牌优势，这时候促销等行为再次成为主要手段。这种情况下，价格的绝对上涨就很难实现。因此，未来一段时间里，销售量的绝对增加会再次成为各大啤酒公司提高盈利的主要方式。这也能解释为什么啤酒龙头们不遗余力开展新一轮产能扩张竞赛。而啤酒总的消费量增长却较为乏力，1-5 月份累计销售量增长只有 4.8%。总消费量增幅下降与“各家企业销售量增加将成为盈利主要方式”之间形成的矛盾必将推动啤酒行业整合再次升温，收购兼并再次加剧。而二线啤酒自救行为，也形成一种抗争，如珠江啤酒首次发行股票，希望借助资本市场迅速做大作强，重庆啤酒股权出售给外资，以求自变。11食品与饮料制造食品与饮料
40、制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 14：啤酒行业产量增加有限：啤酒行业产量增加有限 80130180230280330380430480530May-01Nov-01May-02Nov-02May-03Nov-03May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10(10)(5)05101520253035啤酒当月产量（万千升）啤酒:当月同比资料来源：wind，中信建投证券研发部 图图 15：啤酒行业盈利能力得到改善：啤酒行业盈利能力得到改善 单位：
41、万元、单位：万元、%(100000)01000002000003000004000005000006000007000008000002001-052001-092002-022002-062002-102003-032003-072003-112004-042004-082004-122005-052005-092006-022006-062006-102007-052008-052009-052010-05(100)0100200300400500啤酒制造:利润总额:累计值啤酒制造:利润总额:累计同比资料来源：wind，中信建投证券研发部（3）大麦价格触底反弹，成本上涨风险增加）大麦价格触
42、底反弹，成本上涨风险增加 对于国内的啤酒厂商而言，今年以来进口大麦价格大幅降价，及其它原材料成本的降低，导致了成本的降低，啤酒行业的毛利率和盈利能力大幅增长。下半年，啤酒行业的成本压力将会显现，大麦低成本对业绩的贡献程度不会超过去年，成本降低的因素不存在，下半年农产品价格上升，给行业带来成本的压力，大米、啤酒花和国产的大麦，水电煤价格的变动对包装材料影响大，而包装占总成本的 50%左右，对成本影响较大。尽管目前行业成本压力不是太明显，但有上升趋势。12食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 16：大麦进口价格仍处在低位：大麦进口价格仍
43、处在低位 050000010000001500000200000025000002001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-05120170220270320370420470大麦累计进口量（吨）大麦进口均价（美元/吨）资料来源：wind，中信建投证券研发
44、部 2、白酒行业：销量继续高增长，价格波动值得关注（1）白酒消费持续旺盛）白酒消费持续旺盛 2010 年白酒消费继续旺盛，1-5 月份累计 337.23 产量达万吨，增幅 18%。延续了 5 年的高增长依然没有见到拐点出现。这得益于收入结构逐步改善，未来农村市场启动以及城镇化进程，白酒消费会持续旺盛，我们依然看不到消费拐点到来的迹象，白酒成为收入结构改善最受益的酒精饮料。图图 17：白酒产量继续维持在经期阶段：白酒产量继续维持在经期阶段 18283848586878Mar-01Jul-01Nov-01Mar-02Jul-02Nov-02Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-0
45、4Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10(30)(20)(10)010203040白酒当月产量（万千升）白酒:当月同比资料来源：wind，中信建投证券研发部（2）销量的“橄榄型”与价格“哑铃型”并存）销量的“橄榄型”与价格“哑铃型”并存 今年前 5 个月，白酒行业最引人注目当属价格变动，伴随着消费量“橄榄型”模式形成，白酒的价格呈现出“哑铃型”态势。即超低端、低端与超高端和高端白酒价格上涨，而大量中端产品价格下降。受粮食等原材料价
46、格上涨与营销成本的增加，低端产品成本增长推动了其价格的上涨；超高端和高端白酒由于消费人群稳定，且拥有定价权，受通胀预期影响也在涨价；而中端产品价格呈总体下降趋势，波动幅度最 13食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN大，淡季促销以及中端酒存在的利润空间，因而成为降价主流。我们认为，未来几个月的淡季里都会维持这样的格局。低端酒涨价且幅度较大，但对消费不会构成很大影响，而对该类公司对业绩提升有一定积极影响；高端白酒由于消费的特殊性和产品的排他性，消费者对价格的 敏感度低，价格平稳上涨对业绩有一定的支撑作用；而中端白酒的下降尽管对销量有一定的促
47、进作用，但对公司的业绩增厚作用有限。白酒业绩会保持 20%较为平稳的增长。图图 18：白酒行业盈利能力仍较强：白酒行业盈利能力仍较强 050000010000001500000200000025000001999-031999-071999-112000-042000-082000-122001-052001-092002-022002-062002-102003-032003-072003-112004-042004-082004-122005-052005-092006-022006-062006-102007-052008-052009-052010-05(10)010203040506
48、0白酒制造:利润总额:累计值白酒制造:利润总额:累计同比资料来源：wind，中信建投证券研发部 但总体上看，白酒行业没有什么创新，无论是产品创新、营销模式还是并购，强大的市场需求还是白酒消费最有力的推手，也是成就行业增长的重要因素。我们看好在中低端白酒拥有品牌影响力的公司，比如汾酒、洋河以及古井贡和金种子。白酒的政策风险：对白酒消费税基调整实施一年后的检查，对白酒消费税态度趋于严格，这给一些白酒企业增加税负负担。3、葡萄酒：进口葡萄酒持续高增增长，原料争夺升级（1）葡萄酒消费仍处在快速上升周期）葡萄酒消费仍处在快速上升周期 今年前五个月，葡萄酒的累计产量为 39.39 万千升，同比增长 18.
49、57%，增速比去年同期加快 16.29 个百分点。5 月葡萄酒产量 9.03 万千升,同比增长 25.31%，增速比去年同期加快 6.21 个百分点，环比也大幅提高了 10.43个百分点，预期 2010 年，中国葡萄酒消费将首次突破百万千升关口，达到 110 万千升。中国葡萄酒行业处于中期的快速上升周期里。进口葡萄酒大量增加提高国人葡萄酒消费文化水平，这对推动葡萄酒消费意义重大。目前与亚洲日韩等国家相比，中国人均葡萄酒消费量很低，未来增长空间至少一倍以上。伴随着葡萄酒消费量的增加，葡萄酒行业的盈利能力也到了大幅度的提升。今年前五个月整个行业的利润总额达到 14.7 亿元，同比增长了 22.72
50、%。随着葡萄酒消费的增加以及产品结构的调整，未来，葡萄酒行业的盈利能力将会继续保持在较高的水平。14食品与饮料制造食品与饮料制造行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 19：葡萄酒产量逐月提升：葡萄酒产量逐月提升 024681012May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10(20)02040608010012