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1、后信托时代我国信托投资公司核心盈利模式的再思考天津北方国际信托投资股份有限公司 战略发展研究所所长 邢成 2002年以中华人民共和国信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的陆续颁布实施为标志，中国信托业开始全面步入以回归信托主业为主要特征的“后信托时代”。现阶段信托投资公司主业的内涵是什么？主要展业方向是什么？核心盈利手段是什么？主要利润来源是什么？上述问题已成为目前我国完成重新登记后的信托投资公司生存、发展乃至做大做强的关键所在。 一、信托投资公司主业分析 按照信托投资公司管理办法规定，信托投资公司的经营范围共包括十二项，即： 1、受托经营资金信托业务，即委托人将
2、其合法拥有的资金，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分； 2、受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，即委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、财产权，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分； 3、受托经营法律、法规允许从事的投资基金业务，作为投资基金或基金管理公司的发起人从事投资基金业务； 4、经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；5、受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券等债券的承销业务； 6、代理财产的管理、运用和处分； 7、代保管业务； 8、信用见证、资信调查及经济咨询业务； 9、以固有财产为
3、他人提供担保； 10、公益信托业务； 11、信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金，可以开展同业拆放、贷款、融资租赁和投资等业务； 12、中国人民银行批准的其他业务，包括经中国人民银行批准办理的同业拆借业务等。 显然，按照上述规定，信托投资公司的主营业务应该十分清晰，即：资金信托业务、财产信托业务、投资基金业务以及公益信托业务构成信托主业，而其他各项则属辅业。 正是基于上述分类和判断，众多信托投资公司从公司的主营方向和盈利模式的确立到实际业务的实施和操作，均将通过开展资金信托业务，特别是集合资金信托业务来收取管理佣金定位为信托投资公司的主要业务模式和主要利润来源。自2002年7月信托投资
4、公司资金信托业务管理暂行办法正式实施至2002年底，共有20余家信托公司，共推出22个信托品种（见附表），资金规模近50亿元，2003年上半年共推出30多项信托业务，资金规模超过30亿元，其中集合资金信托业务几乎占了90%以上。 信托业务类型 数量 基础设施建设信托 8 房地产开发信托 8 MBO收购信托 1 汽车消费信托 1 证券投资信托 1 融资租赁信托 1 汽车营运权信托 1 教育信托 1 发行资金信托产品，收取管理佣金究竟能否支撑信托投资公司的主要利润来源呢，从现阶段各信托投资公司的资产结构、实收资本规模以及各类运营成本指出标准分析，答案基本是否定的。 以一项信托规模为一亿元人民币的资
5、金信托计划为例，发行成功一项一亿元人民币规模的资金信托计划，按照行业惯例，所收取的管理佣金应为信托财产的1左右，即100万元。而实际上信托投资公司从目标企业或项目的选定、论证、可行分析到设计信托产品、推介、宣传、营销以及该信托项目的后期管理、信息披露、账簿核算、收益派发、信托合同终止，直接成本就会抵去约0.2，再将各类固定成本和变动费用摊销进去，又会抵去约0.2，如此计算下来，一项规模为一亿元人民币的集合资金信托计划，约为信托投资公司带来50万元人民币的税后利润。而信托投资公司除维持正常的运营成本和费用支出外，还要不断扩充发展，增加积累，扩大自身净资产规模。特别是一些按照市场化原则已实行股份制
6、或法人治理结构较为合理的有限责任公司，一般都由多家投资股东组成，每年分红派利的压力巨大，以实收资本为十亿元的信托投资公司为例，较为中性的分红率（利润回报率）大致为810，这就需要约1.5亿元的税前利润规模作为支撑，而要通过集合资金信托业务收取佣金实现1.5亿元的利润规模的话，则需要发行销售约150亿元人民币规模的集合资金信托计划，亦即需约500至700个信托项目作为前提。但据初步统计，自2002年7月18日上海爱建信托发行第一支集合资金信托计划至2003年6月，全国近五十家信托投资公司共推出的近40余项集合资金信托规模也不过寥寥百亿元人民币。 综上所述，得出以资金信托作为现阶段信托投资公司的主
7、业或主要利润来源的结论显然是过于理论化和匆忙的。 二、现阶段信托投资公司资金信托业务的主要约束性因素： 集合资金信托业务真正成为信托投资公司的核心盈利手段，需要具备若干重要的前提条件，诸如迅速形成巨大发行规模、运行成本低廉、市场受众群体广泛、市场环境基本成熟、委托人风险意识清晰等。然而现阶段信托投资公司开展集合资金信托业务尚存在诸多约束性因素。 （一） 政策性约束 按照信托投资公司资金信托管理暂行办法及中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知（银发2002314号）的有关规定，将信托投资公司发行集合资金信托计划基本定位于非公募性质，从而在下述方面进行了较为刚性的约束。 1. 信托
8、规模。每项信托计划不得超过200份信托合同，每份信 托合同的最低金额不得低于5万元人民币。如此单项资金信托计划发行规模的限制，导致资金信托产品的设计和推出与大多投资项目的资金需求规模以及高达十万亿元人民币的居民储蓄所产生的投资需求都产生了巨大差距。而且作为一种独立金融业态推出的投资产品与其他投资品种相比，例如每年均达千亿规模的基金和国债、万亿规模的股票以及数百亿规模的企业债券等，作为四大金融支柱之一的信托产品规模几乎微不可感。 2营销宣传。按照有关规定信托投资公司不可在报刊、电台、 电视等新闻媒体上对信托计划做广告宣传和产品的营销宣传。而无法直接进行信托产品的营销宣传，不仅导致销售渠道不畅，产
9、品信息闭塞，投资人无法从常规渠道规范获取和了解信托产品，而且也使信托产品推介过程中的公开效应大大削弱，无法通过公开产生公信，使信托产品合法性、真实性和诚信度不同程度打了折扣。 3. 区域性限制。信托投资公司因明确不能设置分支机构而使其在异地的展业功能受到明显的限制。而是否能够通过其他金融机构代理开展异地业务则尚无明确的政策性界定。然而，金融市场和资本市场是全国性乃至国际性市场，资金信托业务不可能，也不应该只局限于一城一地。 4流动性操作。尽管信托投资公司资金信托管理暂行办法中规定了信托产品的受益权可以转让，但转让方式、转让价格、转让手续和转让场所均无明确规定。从而使资金信托产品的流动性，特别是
10、机构委托人的大额信托合同的转让严重缺乏操作性。 （二）市场性约束。 1. 市场体系尚不健全。 规范意义上的信托市场目前尚处于起步阶段，各方面的市场要素还不健全，市场运行机制也不完善。信托产品的市场主体和市场客体尚不十分清晰，市场流通渠道也没完全形成，有些环节还不十分畅通，市场风险的概念和载体也较为模糊。诸如资金信托产品的流通和转让，财产信托业务的登记和过户，信托收益的纳税范围、纳税环节和纳税标准以及信托财产的会计核算制度等配套环节还都没有同步出台，甚至存在缺失和空白。 2. 市场信誉尚不成熟。 信托投资公司和信托产品市场形象与市场信誉在历经长达八年之久的五次清理整顿之后，受到前所未有的重挫。如
11、何建立信托市场信誉，重塑信托公司形象，是信托业务面临的极为严峻和紧迫的问题。现阶段全国保留的六十余家信托公司大部分已完成了重新登记工作，其资产质量、资本规模、人员素质、管理水平都有了较大幅度的提升。但信托市场信誉重建仍任重道远，需要一个较为漫长的培育、引导、提升和完善的过程。因此在信托市场信誉先天不足，广大投资人对信托产品较为陌生，对信托公司的功能和资信仍持有一定观望态度的状况下，加之信托投资公司无法大规模的通过主流媒体对信托业务和信托产品进行宣传和推介，就使得这一进程更为艰难和需要耐心。 3. 市场定位尚不确定。 集合资金信托产品的市场主体如何构成，迄今仍处在摸索阶段。是机构投资者为主，还是
12、个人投资者，如果是机构投资者如何解决其资金成本和流动性问题？如果是个人投资者是低端客户还是高端客户，高端客户市场份额有多大？低端客户如何协调单项信托规模的限制与投资项目资金需求的矛盾。从中国社会财富分布结构分析，以少数、大额、长期的机构投资人为主要对象的纯私募方式似乎不太现实。因为拥有较大资金规模的机构投资人往往是理财能力较强的企业经营者或专业投资人，委托信托公司理财的动机不足，甚至其本身经常是资金的需求者，缺乏大规模长期闲置的资金。而短期闲置沉淀资金，又因信托产品缺乏流动性而无法操作。加之信托投资公司尚不具备一批专业拓展私募市场的营销队伍，我国有关私募基金的法律尚未出台，因而也就难以形成一批
13、稳定的机构投资人客户群体。 （三）运用性约束 从近期各家信托投资公司开展资金信托业务的过程看，虽然在营销阶段即资金的募集阶段遇到一些瓶颈问题，但应该还不是集合资金信托业务的主要矛盾。可以说信托投资公司发行集合资金信托计划，资金来源问题虽然有一定的约束因素，但现阶段并非关键环节，真正的瓶颈约束是信托资金的运用和投向问题。根据现已推出的资金信托产品的运用方式和方向分析，主要是通过贷款或投资的方式运用于基础设施和房地产等行业和项目。究其原因是多方面的：首先，在我国当前分业管理的金融体制下，信托产品的创新空间受到分业经营、交易市场不充分、缺乏避险工具等诸多因素的局限，因此信托产品的诸多功能难以体现；其
14、次是众多投资者短期化的投资理念根深蒂固，进而对信托产品短期设计和推出机制要求强烈；第三是广大中小投资者对专业服务和专业投资机构的信用仍持较强的轻视和怀疑态度，而政府崇拜的心理则惯性十足。基于此，众多信托投资公司纷纷推出中短期限，明示一定预期收益，甚至附加有财政和政府信用色彩的信托产品和投资项目也就成为不二的选择了。而与此同时，面对源源而至的集合信托资金，具备上述要件的投资项目则日显稀缺。 三、现阶段信托投资公司核心赢利模式的再思考 综前文所述，集合资金信托业务虽然在2002年大出风头，但我们必须要有清醒的判断，该项业务只能作为信托投资公司核心赢利模式的重要工具之一，而绝非实现信托投资公司主导利
15、润的直接手段。 （一） 现阶段集合资金信托业务的相对成本较高。 一项信托投资项目从项目筛选、研究开发、产品设计、营销推介、投资管理到最后清算终结，往往耗费信托投资公司大量人力和财力，甚至有的项目耗时数年，成为信托公司的优质资源和重点项目。其间不仅开发成本巨大，营销成本、管理成本和运行成本也都需较大的投入。 （二）多数资金信托产品的科技含量不高。 资金信托作为目前各家信托公司信托业务的主要产品，其存在的一个严重不足是科技含量过低，极容易被其他机构所模仿，从而导致该项业务无法形成信托投资公司的专属性业务。在2002年继信托公司推出集合资金信托业务不久，深发展和民生银行就推出了几乎与资金信托业务完全
16、相同的，“多方个人委托贷款”业务，且在一些技术细节上还占有优势。因此门槛低、无专属性、缺少立体化和组合化优势，成为目前多数资金信托产品的突出缺陷。 （三）信托产品隐形风险与实际收益失衡。 资金信托业务应属委托理财范畴，信托公司只收取一定比例的管理佣金。按照“一法两规”的有关规定，凡资金信托项目运营中的市场风险、政策风险均由委托人即投资人承担，信托投资公司只就因违约而管理失责所导致的信托财产损失承担责任。换言之，资金信托业务按照有关规定，对信托投资公司而言应是非负债业务。 然而在现阶段信托投资公司的业务实践中，在各信托公司推出的信托产品计划、信托合同以及各类宣传推介材料中，无一不明示预期收益。尽
17、管从理论上讲，预期收益是弹性的，不同于承诺固定收益，但各信托公司在业务开展中，实际已承担了赢利预期和信托财产完整退出的巨大管理风险和信誉风险。如此巨大的隐形风险与只有不到1%的管理佣金收益相比，显然是非常不对称的。 四、发挥资金优势，全面提高直接投资管理能力，重点探索高收益领域的赢利模式。 虽然信托投资公司的经营范围和业务门类十分广泛，但本人以为其赢利手段基本可划分为两大类：第一类是投资收益类；第二类是中介服务费。而投资收益类业务应是目前信托公司的核心赢利手段。 伴随信托投资公司重新登记工作的完成，各信托公司实收资本规模均有较大幅度的增加。流动性资产比例大大提高，整体资产质量普遍得以提升。与此
18、同时，集合资金信托业务的开展，也为信托公司提供了一个较为稳定和广阔的融资平台，依托如此巨大的资金优势，信托公司首先应在充分论证和防范风险的前提下，对电子、通讯、汽车制造、环保等朝阳行业的优质项目进行重点投资，在市场化选择的原则下，获取高回报；其次对高科技企业、金融机构（包括新型股份制银行、大型证券公司、汽车金融服务公司、基金管理公司、保险类公司、担保公司、）能源石化企业、信息工程企业以及优质拟上市企业等高成长性的企业进行较大规模的股权投资，在获取高收益的同时，掌握和熟悉相关的行业发展趋势和企业运行规律，迅速培养和形成一支高素质、专业化的项目投资经理和信托执行经理，真正具备专家理财的水平，充分体
19、现专业理财机构的功能；再次应重点突出国际化发展的战略，全面拓展与外资在各个领域全方位合作的机遇，特别是与世界五百强中的大型跨国集团进行紧密型的合作，借船出海，优势互补，实现超常发展。 信托资金的运用应在上述投资架构的平台之上，充分依托信托产品的创新和信托业务手段的组合，要逐步由单一佣金型资金信托模式逐步过渡为共同受益型的资金信托模式，共享信托财产运用和管理产生的信托收益。这不仅能够有效的化解信托公司的隐形风险，解决收益与风险失衡的弊端，而且能够进一步获得委托人的信任和市场的认可，迅速扩大信托资金规模，同时也提高了信托公司专业能力和理财水平，特别是项目投资和项目管理的能力，进而真正形成信托投资公
20、司稳定的、高水平的主导利润来源和核心赢利手段。 在重视实业领域投资的同时，信托投资公司还应充分发挥熟悉资本市场投资的特殊优势，调整投资理念，适应新形势的变化，与信托业务、投资银行业务和财务咨询业务密切组合，对证券市场上具备行业优势、成长潜力大、管理规范的优质企业，以长期投资的理念进行投资持有，共享伴随中国经济高增长的宏观背景下资本市场成长的果实。 五、发挥信托制度优势，组合运用信托业务工具为客户提供立体化信托服务。 信托投资公司信托规模的增加，不能单纯依赖资金信托规模的扩大，信托公司应大力拓展规范意义上的资产管理类信托业务。通过组合运用投资、贷款、融资租赁、担保等业务手段，搭建具有较高科技含量
21、的信托制度平台，通过个性化设计和产品创新，对国有资产管理，国有企业改制、重组购并、破产清算、债务托管、管理层收购、员工持股计划、企业上市、国有股份管理、附担保公司债等诸多领域进行信托化安排和设计，进而在不断推出创新信托产品的同时，超常规扩张信托资产规模，规避诸多市场风险，同时也衍生和带动了诸如投资银行业务、融资顾问业务、财务咨询业务、信用见证业务等一系列中介业务，使信托公司通过开展资产管理等管理型信托业务，不仅大大增加了低风险的信托管理佣金收入和中介咨询收入，使之成为信托公司赢利手段中的重要组成成分，逐步形成信托公司因制度优势而特有的专属业务，创出该业务领域中信托公司的品牌效应，而且通过上述业务的开展，又进一步为直接投资业务拓展市场，发现机遇，开发潜在客户和优质投资项目，进而形成两大类业务互动的良性循环，使信托投资公司在“一法两规”政策框架内，能够最大限度发挥其特有的资金优势和制度优势，充分体现其各项职能，逐步形成信托投资公司高品质、高稳定、专属性的赢利模式。