《投资分析纯碱行业景气模型及预测结果.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《投资分析纯碱行业景气模型及预测结果.pdf（13页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 数量研究数量研究 数量分析数量分析 行业景气模型行业景气模型 2009 年 10 月 29 日2009 年 10 月 29 日 明年一季度纯碱行业利润正增长可期明年一季度纯碱行业利润正增长可期 纯碱行业景气模型及预测结果 相关研究相关研究 分析师分析师 李 鹏 林开盛 周小波 提云涛 联系人联系人 刘均伟(8621)63295888364 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 主要观点：主要观点：?本报告从数量分析的角度，建立行业景气模型，提前预测纯碱行业景气的走势，供投资者参考判断纯碱行业景气的未来走势。?纯碱需求
2、模型中，房地产新开工面积增速、载货汽车产量增速和洗涤剂产量增速分别领先国内纯碱需求 4 个月、5 个月和 4 个月，影响弹性分别为0.224、0.204 和 0.528。?利润增速模型中，房地产新开工面积增速、载货汽车产量增速和洗涤剂产量增速分别领先纯碱利润增速 4 个月、6 个月和 5 个月，影响弹性分别为1.4、3.7 和 3.4。?模型显示，国内纯碱需求 2010 年一季度将显著正增长，2010 年一季度纯碱利润同比将大幅增长。?平板玻璃消耗了 34%的纯碱，是最大直接下游。其次是日用玻璃和化工。分别占 22%和 15%。?平板玻璃产量增速和国内纯碱需求基本同步，洗涤剂产量增速领先国内纯
3、碱需求 4 个月左右。?房地产、汽车是平板玻璃的主要下游，消耗国内约 90%的平板玻璃。房地产领先纯碱需求 4 个左右。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目 录 1 主要终端需求：房地产、汽车_ 1 1.1 纯碱行业运行逻辑：汽车、房地产是主要终端需求纯碱行业运行逻辑：汽车、房地
4、产是主要终端需求 _ 1 1.2 分析框架分析框架 _ 1 2 用下游指标预测国内纯碱需求_ 2 2.1 直接下游：平板玻璃同步，洗涤剂领先直接下游：平板玻璃同步，洗涤剂领先 4 个月左右个月左右 _ 2 2.2 最终下游：房地产领先最终下游：房地产领先 4 个月左右个月左右 _ 3 2.3 需求模型：明年需求模型：明年 1 季度需求复苏强劲季度需求复苏强劲 _ 5 3 用下游指标预测纯碱行业景气_ 6 3.1 需求领先景气变动需求领先景气变动 _ 6 3.2 产能过剩延可能缓景气复苏产能过剩延可能缓景气复苏 _ 7 3.3 利润增速模型：明年一季度利润正增长可期利润增速模型：明年一季度利润正
5、增长可期 _ 8 2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 本文首先分析下游行业和纯碱需求的领先滞后关系，包括直接下游和纯碱需求的关系，以及最终下游和纯碱需求的领先滞后关系，建立以下游行业指标为解释变量的纯碱需求模型；其次分析纯碱需求和纯碱盈利能力指标的关系；最后分析下游行业和纯碱盈利能力指标的关系，建立以下游行业指标为解释变量的纯碱行业利润增速模型。1 主要终端需求：房地产、汽车 1 主要终端需求：房地产、汽车 1.1 纯碱行业运行逻辑：汽车、房地产是主要终端需求纯碱行业运行逻辑：汽车、房地产是主要终端需求 纯碱是重要的
6、化工原料,主要用于玻璃制造、制化学品、清洗剂、洗涤剂、也用于照相术和制医药品。绝大部分的纯碱用于工业，一小部分为民用。在工业用纯碱中，主要是轻工、建材、化学工业，约占 2/3；其次是冶金、纺织、石油、国防、医药等工业。玻璃工业是纯碱的最大消费部门，2007 年总共消耗了约 56%的纯碱，其中平板玻璃占 34%，平板玻璃占 22%。平板玻璃主要和房地产行业以及汽车行业相关。我国生产的平板玻璃约15%用于出口，国内使用的平板玻璃约 70%和房屋建筑相关，约 20%用于生产汽车玻璃，另外约 10%用于电子、新能源和家电等行业。因此，房地产和汽车是纯碱行业主要的终端需求。我国是纯碱净出口国，2004
7、年我国净出口纯碱 123 万吨，到 2008 年上升到 213 万吨。平均来看，纯碱出口量占国内纯碱产量的 11.5%，净出口量占国内产量的 10.3%。2008 年以来出口占比和净出口占比都有上升趋势。纯碱进口量与国内纯碱产量的比例逐步减少，2007 年以来该比例几乎为零。图 1:纯碱行业运行逻辑图 图 2:纯碱进出口结构 图 1:纯碱行业运行逻辑图 图 2:纯碱进出口结构 资料来源：世易化工网、石油化工协会、申万研究所 资料来源：中国石油和化学工业协会、申万研究所 1.2 分析框架分析框架 根据纯碱需求结构，我们考察的直接下游包括平板玻璃行业、合成洗涤剂行业，最终下游包括房地产行业和汽车行
8、业。报告最终形成两个模型：纯碱平板玻璃消耗了 34%的纯碱，是最大的下游。其次是日用玻璃和化工。分别占 22%和 15%。房屋建筑和汽车是平板玻璃的最主要下游，消耗国内约90%平板玻璃。平板玻璃消耗了 34%的纯碱，是最大的下游。其次是日用玻璃和化工。分别占 22%和 15%。房屋建筑和汽车是平板玻璃的最主要下游，消耗国内约90%平板玻璃。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月200
9、6年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月进口与国内产量比例出口与国内产量比例净出口与国内产量比例国内纯碱需求平板玻璃（34%）日用玻璃（22%）化工（15%）房屋建筑（国内70%）汽车（国内20%）出口（15%）纯碱行业盈利能力指标（价格、毛利率、利润增速、）供给（产能）原材料成本（焦炭、原盐）冶金（2%）民用（7%）洗涤剂进出口国内纯碱需求平板玻璃（34%）日用玻璃（22%）化工（15%）房屋建筑（国内70%）汽车（国内20%）出口（15%）纯碱行业盈利能力指标（价格、毛利率、利润增速、）供给（产能）原材料成本（
10、焦炭、原盐）冶金（2%）民用（7%）洗涤剂进出口 2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 需求模型和纯碱行业利润增速模型。由于日用玻璃数据质量差，并且日用玻璃需求刚性、变动不大，我们暂时没有纳入模型。此外，焦炭、原盐等原材料成本的变动以及供给的影响没有纳入模型。图 3:分析框架 图 3:分析框架 资料来源：申万研究所 2 主要终端需求：房地产、汽车和洗涤剂 2 主要终端需求：房地产、汽车和洗涤剂 2.1 直接下游：平板玻璃同步，洗涤剂领先直接下游：平板玻璃同步，洗涤剂领先 4 个月左右个月左右 平板玻璃和洗涤剂是纯碱两个
11、主要的下游。对比历史以来的平板玻璃产量增长速度和纯碱表观需求增长速度以及洗涤剂产量增长速度和纯碱表观需求增长速度，我们发现平板玻璃产量增速和纯碱需求（纯碱表观消费量增速，下同）的变动基本同步，洗涤剂产量增速领先纯碱需求 4 个月左右。个别周期，纯碱需求可能领先下游需求见底，特别是在需求深幅下跌之后，这可能是因为补库存等因素影响。表 1：各指标的周期波谷出现时间 表 1：各指标的周期波谷出现时间 周期 纯碱 平板玻璃 领先时间 合成洗涤剂 领先时间 周期 纯碱 平板玻璃 领先时间 合成洗涤剂 领先时间 1998 年 1998 年 07 月 1998 年 02 月 5 个月 1999 年 1999
12、 年 12 月 1999 年 11 月 1 个月 1999 年 08 月 4 个月 2001 年 2001 年 09 月 2001 年 08 月 1 个月 2001 年 11 月 滞后 2 个月 2003 年 2003 年 11 月 2005 年 2005 年 05 月 2005 年 01 月 4 个月 2007 年 2007 年 06 月 2007 年 02 月 4 个月 2009 年 2009 年 01 月 2008.12 滞后 3 个月 2008 年 12 月 资料来源：申万研究 平板玻璃产量增速和国内纯碱需求基本同步，洗涤剂产量增速领先国内纯碱需求4个月左右。平板玻璃产量增速和国内纯碱
13、需求基本同步，洗涤剂产量增速领先国内纯碱需求4个月左右。平板玻璃、合成洗涤剂与国内纯碱需求的领先滞后关系房地产、汽车与国内纯碱需求的领先滞后关系纯碱需求模型纯碱需求与盈利指标的领先滞后关系房地产、汽车和洗涤剂与利润增速的领先滞后关系纯碱利润增速模型纯碱需求预测、行业利润增速预测平板玻璃、合成洗涤剂与国内纯碱需求的领先滞后关系房地产、汽车与国内纯碱需求的领先滞后关系纯碱需求模型纯碱需求与盈利指标的领先滞后关系房地产、汽车和洗涤剂与利润增速的领先滞后关系纯碱利润增速模型纯碱需求预测、行业利润增速预测 2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研
14、究拓展您的价值 图 4:洗涤剂领先纯碱表观消费 5 个月 图 5:平板玻璃与纯碱表观消费基本同步 图 4:洗涤剂领先纯碱表观消费 5 个月 图 5:平板玻璃与纯碱表观消费基本同步 资料来源：世易化工网、申万研究所 注：数据为实际值的趋势值，下同。资料来源：中国石油和化学工业协会、申万研究所 回归分析也显示平板玻璃与国内纯碱需求基本同步,合成洗涤剂领先纯碱需求 4 个月左右。以纯碱表观消费量增速为因变量变量,以滞后的合成洗涤剂产量增速和平板玻璃产量增速为自变量,构建线性回归模型。结果显示(表 2),当平板玻璃产量增速领先 1 个月,合成洗涤剂产量增速领先 4 个月时模型 AIC最低，对纯碱表观消
15、费量增速的解释能力最好。因此整体上平板玻璃与国内纯碱需求基本同步，合成洗涤剂领先国内纯碱需求 4 个月左右。表 2:两个解释变量领先不同时间时模型的拟合优度(Adj-R表 2:两个解释变量领先不同时间时模型的拟合优度(Adj-R2 2)及信息值(AIC)及信息值(AIC)平板洗涤 同期 领先 1 期领先 2 期领先 3 期领先 4 期 领先 5 期 领先 6 期平板洗涤 同期 领先 1 期领先 2 期领先 3 期领先 4 期 领先 5 期 领先 6 期Adj-R2 25.39%26.46%27.91%29.24%29.91%29.76%29.06%同期 AIC 6.53 6.52 6.51 6
16、.50 6.49 6.50 6.52 Adj-R2 25.57%26.23%27.74%29.18%29.96%29.84%29.05%领先 1 期AIC 6.53 6.52 6.51 6.50 6.49 6.50 6.52 Adj-R2 25.02%25.83%26.91%28.38%29.23%29.17%28.32%领先 2 期AIC 6.55 6.54 6.52 6.51 6.50 6.51 6.53 Adj-R2 23.82%24.81%26.01%27.02%27.86%27.80%26.90%领先 3 期AIC 6.57 6.56 6.54 6.53 6.52 6.53 6.55
17、 Adj-R2 22.03%23.30%24.66%25.72%26.07%25.92%24.90%领先 4 期AIC 6.60 6.58 6.56 6.55 6.55 6.55 6.58 Adj-R2 19.70%21.35%23.02%24.22%24.54%23.80%22.56%领先 5 期AIC 6.64 6.61 6.59 6.58 6.57 6.58 6.61 资料来源：申万研究 注：以平板玻璃产量增速和洗涤剂产量增速为解释变量，两个变量领先不同时间时计算模型拟合优度及信息值，表中所列即为各模型的拟合度和信息值。所有模型中变量的 VIF 值都小于 2，模型没有共线性。红色标记代表
18、模型中的解释变量没有全部通过显著性检验（5%）。2.2 最终下游：房地产领先最终下游：房地产领先 4 个月左右个月左右 房地产和汽车是纯碱的主要消费领域，两者对平板玻璃都有显著的影响。但是，房地产和汽车行业周期不完全同步，平板玻璃产量增速在不同阶段受不同因素主导。2001 年前房地产行业对平板玻璃的影响更明显，房地产新开-20-15-10-505101520251997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月洗 涤 剂 产 量 增 速 _TC纯 碱 表 观 消
19、费 量 增 速 _TC单 位：%单 位：%-20-15-10-505101520251997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月洗 涤 剂 产 量 增 速 _TC纯 碱 表 观 消 费 量 增 速 _TC单 位：%单 位：%-20-15-10-50510152025301997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月平 板 产
20、 量 增 速 _TC纯 碱 表 观 消 费 量 增 速 _TC单 位：%单 位：%-20-15-10-50510152025301997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月平 板 产 量 增 速 _TC纯 碱 表 观 消 费 量 增 速 _TC单 位：%单 位：%从相关性来看，房地产领先纯碱需求4个月左右，载货汽车领先 7 个月左右。从相关性来看，房地产领先纯碱需求4个月左右，载货汽车领先 7 个月左右。2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请
21、参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 工面积增速主导平板玻璃产量增的走势（图 6）。2004 年到 2008 年汽车对平板玻璃的影响更显著，载货汽车产量增速两次上涨带动平板玻璃产生了两次产量增长高峰（图 7）。图 6:房地产新开工面积领先平板玻璃 图 7:载货汽车产量对平板玻璃有显著影响 图 6:房地产新开工面积领先平板玻璃 图 7:载货汽车产量对平板玻璃有显著影响 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 从交叉相关系数来看，房地产领先纯碱需求 4 个月左右，载货汽车领先纯碱需求 7 个月左右。房地产新开工面积和载货汽车的变动应该领
22、先纯碱需求，与纯碱需求应该正相关。当房地产行开工面积增速领先 5 个月时，与纯碱表观消费量增速的相关系数最大，当载货汽车产量增速领先 7 个月时，与纯碱表观消费量增速相关系数最大。因此，从相关性来看，房地产领先 5 个月左右，载货汽车领先 7 个月左右。图 8:交叉相关系数图 图 8:交叉相关系数图 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 注：图中数值表示，新开工面积增速（载货汽车产量增速）领先或滞后纯碱表观消费量增速不同时间时的相关系数。-30-20-10010203040506070801997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月200
23、4年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月-10-5051015202530新开工面积平板玻璃产量增速_TC-30-20-10010203040506070801997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月-10-5051015202530新开工面积平板玻璃产量增速_TC(20)(10)01020304050601997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2
24、005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月-10-5051015202530载货汽车生产量_同比增长(%)平板玻璃产量增速_TC-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4滞后1期滞后3期滞后5期滞后7期滞后9期滞后11期同期领先2期领先4期领先6期领先8期领先10期领先12期新开工面积增速载货汽车产量增速 2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 2.3 需求模型：明年需求模型：明年 1 季度需求复苏强劲季度需求复苏强劲 房地产、载货汽车和合成洗涤剂是纯碱主要的最终下游，并
25、且都有领先作用，我们以房地产新开工面积增速、载货汽车产量增速和合成洗涤剂产量增速为解释变量，建立纯碱需求结构模型。根据之前分析的各变量与纯碱表观消费量的大致领先时间，把房地产新开工面积增速的领先期数定在 4 个月左右，合成洗涤剂产量增速领先期数定在 4 个月左右，载货汽车产量增速的领先期数定在 7 个月左右，选择参数显著并符合逻辑、拟合系数高的模型，有：纯碱表观消费增速=-3.1+0.2238 新开工面积增速-4+0.2039 载货汽车产量增速-5+0.5284 洗涤剂产量增速-4(-2)(3.6)(4.9)(4.0)Adj-R2=37%注：-X 指领先期数，数据频率为月。所有指标的单位都是%
26、。纯碱需求模型领先 4 个月，由于行业数据公布滞后一期，模型提前预测未来三个月的纯碱需求。模型中，房地产新开工面积领先 4 个月、载货汽车产量增速领先 5 个月、洗涤剂产量增速领先 4 个月，三个指标的影响弹性分别为 0.224、0.204 和 0.528，即三个指标变动 1 个百分点分别可以带动纯碱需求上涨 0.224、0.204 和 0.528 个百分点。模型显示，受下游产量大幅上升影响（图 11），国内纯碱需求明年 1 季度将大幅增长。纯碱表观消费量增速的最低点在 2009 年初就已经出现，但是到 9 月份仍然处于负增长状态。模型预测纯碱产量在 2009 年 10 月、11 月小幅增长，
27、12 月和 2010 年 1 月份将大幅增长，增长速度加快。虽然模型的预测值不可能非常精确，但是我们认为大幅上涨的趋势表明国内纯碱需求在明年 1季度将强劲复苏。图 9:纯碱需求 2010 年 1 季度显著上升 图 10:纯碱需求处于上升趋势 图 9:纯碱需求 2010 年 1 季度显著上升 图 10:纯碱需求处于上升趋势 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 房地产新开工面积增速、载货汽车产量增和洗涤剂产量增速分别领先国内纯碱需求 4 个月、5 个月和 4 个月，影 响 弹 性 分 别 为0.224、0.204和0.528。国内纯碱需求 2010年一季
28、度将显著正增长。房地产新开工面积增速、载货汽车产量增和洗涤剂产量增速分别领先国内纯碱需求 4 个月、5 个月和 4 个月，影 响 弹 性 分 别 为0.224、0.204和0.528。国内纯碱需求 2010年一季度将显著正增长。(30)(20)(10)010203040501999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月纯碱
29、表观消费量增速纯碱表观消费增速预测单位：%纯碱行业表观消费量增速预测（2000.8-2010.1）(30)(20)(10)010203040501999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月纯碱表观消费量增速_TC纯碱表观消费增速预测_TC单位：%纯碱行业表观消费量增速预测_趋势值（2000.8-2010.1）2009年1
30、0月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 图 11:纯碱下游产量大幅增长 图 11:纯碱下游产量大幅增长 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 3 用下游指标预测纯碱行业景气 3 用下游指标预测纯碱行业景气 3.1 需求领先景气变动需求领先景气变动 由于统计局没有公布纯碱行业的财务数据，我们以无机碱行业盈利能力指标代替纯碱行业盈利能力指标，分析行业需求对行业盈利能力的影响。纯碱和烧碱是无机碱行业主要的产品，2008 年我国纯碱产量 1830 万吨，烧碱产量1852.1 万吨，两种产品的产量相当。价格方面，纯碱的价格大约是烧碱价格的两
31、倍。综合来看，纯碱和烧碱在无机碱市场中的份额都比较大。纯碱需求变动影响纯碱价格的涨跌，以及无机碱行业毛利率和利润增速。整体来看，纯碱需求领先价格 3 个月左右。计算纯碱表观消费增速与价格及价格增速的交叉相关系数，当表观消费量增速领先价格 4 个月时，与价格的相关性最强，表观消费量增速领先价格增速 3 个月时与价格增速相关性最强。领先更长时间时，相关性逐渐变弱。从几次拐点也可以看出，纯碱需求领先纯碱价格。图 12:纯碱需求领先价格 图 13:纯碱需求领先价格增速 图 12:纯碱需求领先价格 图 13:纯碱需求领先价格增速 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研
32、究所(60)(40)(20)0204060802007年2月2007年4月2007年6月2007年8月2007年10月2007年12月2008年2月2008年4月2008年6月2008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月新开工面积增速载货汽车生产量合成洗涤剂产量增速-60-40-200204060801997年1月1997年7月1998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2
33、005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月纯碱价格增速表观消费量增速表观消费量增速TC-30-20-1001020301997年1月1997年7月1998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月500100015002000250
34、0表观消费量增速表观消费量增速TC纯碱价格（右）2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 表 3:纯碱表观消费量增速与价格及价格增速的交叉相关系数 表 3:纯碱表观消费量增速与价格及价格增速的交叉相关系数 同期 领先 1 期 领先 2 期 领先 3 期领先 4 期领先 5 期领先 6 期 领先 7 期 领先 8 期 同期 领先 1 期 领先 2 期 领先 3 期领先 4 期领先 5 期领先 6 期 领先 7 期 领先 8 期价格 0.43 0.52 0.58 0.6 0.61 0.61 0.59 0.56 0.51 0.4
35、4 价格增速 0.59 0.66 0.71 0.72 0.72 0.7 0.65 0.55 0.41 0.23 资料来源：申万研究 表 4:价格、价格增速及纯碱需求出现周期低点的时间点 表 4:价格、价格增速及纯碱需求出现周期低点的时间点 低点 第一次 第二次 第三次 第四次 低点 第一次 第二次 第三次 第四次 表观消费量增速2003 年 10 月 2005 年 5 月 2007 年 8 月 2009 年 1 月纯碱价格 2004 年 4 月 2005 年 7 月 纯碱价格增速 2004 年 4 月 2006 年 3 月 资料来源：申万研究 纯碱需求领先利润增速。纯碱表观消费量增速变动周期和
36、毛利率及利润增速变动周期在 2005 年前基本一致，但在 2006 年到 2008 年，两者变动周期差异较大。在 2002 年和 2005 年利润增的两次低点，纯碱表观消费量增速的拐点都领先利润增速的拐点，时间在 1 到 2 个月。图 14:纯碱需求与无机碱行业毛利率走势对比 图 15:纯碱需求与无机碱行业利润增速走势对比 图 14:纯碱需求与无机碱行业毛利率走势对比 图 15:纯碱需求与无机碱行业利润增速走势对比 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 3.2 产能过剩延缓景气复苏产能过剩延缓景气复苏 纯碱行业产能过剩可能延缓行业景气复苏，时间在半年左
37、右。2004 年之前纯碱产能平稳缓慢增长，每年新增产能在 200 吨到 300 吨之间，2005 年开始新增产能快速上升，2006 年新增产能达到最高的 168.9 万吨（图 17）。由于产能大幅增加，2006 年纯碱需求上升半年后，无机碱行业利润增速才开始上升。2009 大量纯碱新增产能开始投产，行业分析师判断整个行业产能过剩 20%左右，产能过剩将延缓景气复苏。-20-100102030401999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月200
38、6年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月-200-1000100200300400纯碱表观消费量增速_TC利润增速_累计（右）111315171921231999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月(20)(15)(10)(5)0510152025毛利率_累计（左）纯碱表观消费量增速_TC 200
39、9年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图 16:产能过剩延缓景气复苏 图 17:2005 年纯碱行业新增产能大幅上升 图 16:产能过剩延缓景气复苏 图 17:2005 年纯碱行业新增产能大幅上升 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 3.3 利润增速模型：明年一季度利润正增长可期利润增速模型：明年一季度利润正增长可期 我们从上下游行业传导的逻辑出发，用结构模型分析纯碱主要的最终下游对纯碱行业景气的影响弹性，并提前预测行业景气。以无机碱行业利润增速代替纯碱行业景气作为结构模型的被解释
40、变量，在洗涤剂、房地产、汽车三个纯碱主要下游行业中寻找领先指标作为解释变量，构建纯碱景气模型。房地产施工和房地产开工是两个衡量房地产建设旺盛程度的指标，简单的相关性分析显示房地产新开工面积增速指标和行业盈利指标的相关性更强（表 5）。汽车产量增速和载货汽车产量增速与利润增速的相关系数都较小，从走势来看，载货汽车产量增速的波动与无机碱行业利润增速的波动更接近。表 5:房地产开工面积增速与盈利指标相关性更强 表 5:房地产开工面积增速与盈利指标相关性更强 房地产施工面积增速 房地产开工面积增速 房地产施工面积增速 房地产开工面积增速 相关系数0.2738 0.3483 毛利率_当期 P-值 0.0
41、038 0.0002 相关系数0.5432 0.5337 毛利率_累计 P-值.0001.0001 相关系数0.1757 0.1907 利润增速_当期 P-值 0.0939 0.0686 相关系数0.1797 0.2037 利润增速_累计 P-值 0.0901 0.0542 资料来源：申万研究 0200400600800100012001400160018001999年12月2000年12月2001年12月2002年12月2003年12月2004年12月2005年12月2006年12月2007年12月2008年12月纯 碱:新 增 产 能纯 碱 产 量020040060080010001200
42、1400160018001999年12月2000年12月2001年12月2002年12月2003年12月2004年12月2005年12月2006年12月2007年12月2008年12月纯 碱:新 增 产 能纯 碱 产 量-200-150-100-500501001502002004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月(20)(15)(10)(5)05101520利润
43、增速_累计(左轴)利润增速_当期(左轴)纯碱价格增速(右轴)纯碱表观消费量增速_TC(右轴)-200-150-100-500501001502002004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月(20)(15)(10)(5)05101520利润增速_累计(左轴)利润增速_当期(左轴)纯碱价格增速(右轴)纯碱表观消费量增速_TC(右轴)房地产新开工面积、载货汽车产量增速和
44、洗涤剂产量增速分别领先纯碱利润增速 4 个月、6 个月和 5 个月。房地产新开工面积、载货汽车产量增速和洗涤剂产量增速分别领先纯碱利润增速 4 个月、6 个月和 5 个月。2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 图 18:汽车产量增速与利润增速对比 图 19:载货汽车产量增速与利润增速对比 图 18:汽车产量增速与利润增速对比 图 19:载货汽车产量增速与利润增速对比 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 2001 年以来，无机碱行业利润增速大致经历了 4 个周期，目前正处于第四
45、个波谷。在每一个周期，载货汽车产量增速的波谷都领先无机碱行业利润增速的波谷，领先时间分别为 6 个月、11 个月、6 个月和 3 个月。表 6:周期拐点（波谷）出现时间点 表 6:周期拐点（波谷）出现时间点 第一次 第二次 第三次 第四次 第一次 第二次 第三次 第四次 载货汽车产量增速 2001 年 08 月2003 年 05 月 2005 年 10 月 2008 年 11 月累计利润增速 2002 年 02 月2004 年 04 月 2006 年 04 月 2009 年 02 月领先时间 6 个月 11 个月 6 个月 3 个月 资料来源：申万研究 房地产行业选择房地产行开工面积增速，汽车
46、行业选择载货汽车产量增速，洗涤剂行业选择合成洗涤剂产量增速，构成利润增速结构模型的解释变量。纯碱需求领先利润增速，因此三个解释变量的领先时间不小于需求模型中的领先时间。选择参数显著且符合逻辑、模型拟合效果好的模型，有：纯碱表观消费增速=-69.57+1.4 新开工面积增速-4+3.7 载货汽车产量增速-6+3.39 洗涤剂产量增速-5 (-4.86)(8.79)(2.36)(3.45)Adj-R2=52.3%注：-X 指领先期数，数据频率为月。各指标的单位为%。模型最终确定房地产新开工面积增速领先无机碱利润增速 4 个月，载货汽车产量增速领先 6 个月，合成洗涤剂产量增速领先 5 个月。三个指
47、标的弹性分别为 1.48、3.7 和 3.39，即三个指标增长 1 个百分点时，可以分别拉动无机碱利润增速上升 1.48、3.7 和 3.39 个百分点。线性模型显示，纯碱行业利润增速明年可以实际正增长。利润增速模型领先 5 个月，考虑到基本面数据公布滞后一期，该模型提前预测未来 4 个月的利润增速走势。以已经公布的 9 月份的数据，模型预测 2009 年四季度利润增(200)(100)01002003004001999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月(20)(10)0102030
48、405060利润增速_累计汽车产量增速(200)(100)01002003004001999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月(20)(10)0102030405060利润增速_累计载货汽车产量增速2010 年 1 季度，纯碱利润将同比大幅增长。2010 年 1 季度，纯碱利润将同比大幅增长。2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 速大幅上升，基本结束大幅负增长阶段（2009 年 1-8 月份累计增速-12
49、7%），2009 年 1 月份开始正增长，且增长幅度很大。通过模型，我们把主要需求因素纳入分析框架，预测纯碱行业景气，但是还有供给和成本方面的因素因为数据质量等方面的原因没有纳入模型。目前纯碱行业存在产能过剩问题，对纯碱景气复苏带来很大压力。考虑到供给的压力，纯碱景气复苏可能很难达到模型预测的高度，但是我们认为景气复苏趋势已经形成，复苏越来越快的趋势表明景气复苏在明年 1 季度将很明显。图 20:纯碱利润增速已过最低点明年正增长可期 图 20:纯碱利润增速已过最低点明年正增长可期 资料来源：CEIC、华通人、申万研究所 (200)(150)(100)(50)050100150200250300
50、May-01Nov-01May-02Nov-02May-03Nov-03May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10无机碱利润增速_累计无机碱利润增速预测无机碱利润增速_TC无机碱利润增速预测_TC单位：%纯碱行业利润增速预测（2001.3-2010.1）2009年10月2009年10月 数量分析数量分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 信息披露信息披露 分析师承诺 分析师承诺 李 鹏：数量分析。林开盛：化工 周小波：化工 提云涛：数量分析、衍生品分