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1、难以抑制的控股股东行为:理论解释与案例分析*贺建刚孙铮李增泉(南京财经大学会计学院210046上海财经大学会计与财务研究院200433)=摘要 近年来,中国证监会不断强化监管,制约上市公司借助关联交易输送利益,完善公司治理被认为是可行的途径。然而,已有研究文献似乎并未支持这样的论点,关联交易也没有得到明显缓解。为此,本文基于一种新的视角,对控股股东行为不受约束予以解释。在本文研究中,我们将公司治理内化于监管政策框架,视为管制目标实现的制度执行机制,分析了产品市场结构因素对公司治理机制约束关联交易效率的影响。研究表明,尽管市场监管环境日趋严格,但由于企业集团建构与内部交易市场的刚性结构,致使关联
2、交易普遍缺乏供给和需求弹性,限制了公司治理的制度执行效率,即使公司治理结构在内容和形式上基本健全,控股股东行为可能并不因此得到有效约束。五粮液案例分析进一步支持我们的理论解释。本文结论将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,并对完善上市公司关联交易监管具有一定的政策启示。=关键词 控股股东公司治理关联交易案例一、引言近年来,大量实证研究表明,新兴市场国家的公司治理水平整体偏低,股权集中和大股东控制的公司治理模式普遍,加之法律对投资者保护不足,上市公司在经营运作中,更多地体现出公司集团化构建、缺乏透明度、寻租活动和关联交易盛行等治理特征(La Porta et al1,1
3、999;C laessens and Fan,2002)。具体到我国资本市场,国内很多学者借用利益输送的概念,探讨我国上市公司大股东通过关联交易来实现控制权私人收益的治理问题,成为当前的研究热点。这些研究文献的基本观点是,大股东的利益输送行为不仅/花样繁多0,而且/后果严重 0,加之大量的鲜活案例,毫无疑问,如何有效约束大股东行为、减少上市公司关联交易的市场痼疾,已经成为资本市场上不可回避的现实话题,引起了包括投资者、证监会和新闻媒体等在内的广泛关注。当前较为普遍的观点是,上市公司大股东之所以屡屡借助于关联交易进行利益输送,其/屡试不爽0 的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失,信息披露不
4、透明,尤其是公司治理水平低下(张光荣和曾勇,2006;吕长江和肖成民,2006;刘峰等,2007)。由此,中国证监会为了规范上市公司运作,在近年来制定了一系列约束大股东行为的监管政策,主要是通过数量管制的形式来限制关联交易的发生,而完善公司治理机制则成为实现这些政策目标的主要途径之一。然而,尽管我国资本市场法律环境明显改善(沈艺峰等,2004)和上市公司整体治理水平逐年提高(南开大学公司治理评价课题组,2004;2007),但是一部分文献研究发现,完善法律环境和健全公司治理对减少关联交易的有效性并不明显(封思贤,2005;叶康涛,陆正飞和张志华,2007;邓建平,曾勇20*本文是国家社科基金项
5、目(08BJ Y021)和国家自然科学基金项目(70802036)的阶段性研究成果,同时感谢中国博士后科学基金特别资助项目和江苏省高校哲社基金项目(09SJD790021)的支持。这样的案例举不胜数,典型的如济南轻骑(600698)、丰华股份(600615)等上市公司大股东近似乎/赤裸裸0 地/抢劫0 上市公司的资源,导致上市公司巨额亏损并被 ST、甚至面临退市风险。和何佳,2007),公司治理改革对企业行为的规范作用尚需要更多的市场制度予以支撑,但对这种现状的形成仍然缺乏足够的理解和文献研究支持。考虑到投资者法律保护改善是一个较长的过程,而管制政策在一定程度上又可以替代这种法律保护不足(Be
6、rkman et al1,2003),为此,本文将借用 Becker et al1(2006)提出的理论框架,来一般性地讨论在既定监管政策下,公司治理结构对约束关联交易发生的有限作用,并对市场监督机制在一定程度上/失效0 的原因做出解释。鉴于我国资本市场监管政策的有效性尚不十分明确(陈工孟和高宁,2005),通过本文的研究,将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,并对如何完善上市公司关联交易的监管具有一定的政策启示。以上市公司五粮液为案例,刘峰等(2004)揭示了控股股东通过关联交易进行利益输送的普遍性特征,贺建刚等(2008)则进一步分析了市场纠正机制对约束五粮液大股
7、东借助控制权实现利益输送的作用,研究表明,我国目前资本市场环境下,无论是市场层面的自发纠偏机制,还是政府和法律层面的强制纠偏机制,尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。本文将在上述研究发现的基础上,试图通过一个理论分析框架,解释在我国日趋严密的监管政策环境下,即使公司治理结构逐步完善,上市公司大股东滥用控制权的行为为何仍不能得到有效约束?其可能的原因是什么?五粮液在 2007年 12月发布的 5公司治理专项整改报告 6 中指出,/公司关联交易额度较大,投资者关注度较高0 是其主要治理缺陷之一,并且认为关联交易的发生是上市公司运行客观上形成的结构性缺陷,由上市公司自身来改善存在相当大的难度,这同样
8、为本文的案例分析提供了研究契机。二、规范上市公司及股东行为的监管政策:简要描述在法律风险较弱的市场环境下,根据大股东利用控制权侵占上市公司利益具有普遍性等事实,制定严密的监管政策成为约束大股东行为的一项重要举措。近年来,为了鼓励上市公司重视对股东的回报,增加分红派现,减少关联交易,中国证监会等市场监管机构制定了一系列规范大股东行为和保护外部投资者利益的政策法规,其中大部分监管内容主要是针对进一步完善公司治理结构和强化信息披露。表 1是对我国证监会等部门规范大股东行为的主要监管政策的一个简要描述。表 1近年来证监会等制定的规范大股东行为的主要监管政策描述发布时间主要监管政策1997年 01月 0
9、1日 5企业会计准则)关联方关系及其交易的披露61998年 03月 17日 5关于股票发行工作若干问题的补充通知6(2006年已废止)1999年 05月 06日 5关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知62000年 06月 06日 5关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知62000年 06月 26日 5关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知62000年 12月 05日 5关于规范上市公司和关联人收购商标等无形资产信息披露的通知62001年 06月 18日 5关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见62001年 03月 15日 5关于做好上市公司新股发行工作的通知6
10、(2006年已废止)2001年 03月 28日 5上市公司新股发行管理办法6(2006年已废止)2002年 01月 01日 5关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知6(2008年已废止)2002年 01月 07日 5上市公司治理准则62003年 08月 28日 5关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知62003年 10月 01日 5关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知62004年 12月 07日 5关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定62005年 06月 06日 5关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知62005年 12月 22日
11、5关于贯彻落实 的通知62006年 01月 01日 5关于规范上市公司对外担保行为的通知62006年 03月 16日 5上市公司章程指引(2006年修订)62006年 05月 08日 5上市公司证券发行管理办法62008年 05月 18日 5上市公司重大资产重组管理办法62008年 10月 09日 5关于修改上市公司现金分红若干规定的决定6证监会为了鼓励上市公司分红派现,重视对投资者的合理投资回报,在 2001年制定的 5上市公司新股发行管理办法6 中专门规定了强制性派现条款,要求上市公司在发行新股时,最近三年必须有分红派21在 5企业会计准则)关联方关系及其交易的披露6 出台之后,证监会要求
12、上市公司从 1998年起在年度报告中披露关联交易,因此本文也仅列出了此后逐年制定并发布的规范大股东行为的主要监管政策。息的记录;2006年 5月 8日制定并施行的 5上市公司证券发行管理办法 6 则要求公开发行证券的公司在最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%等,随后又在2008年对诸多政策中的数量化现金分红规定做了新的修订。在这些监管政策中,尤其强调了上市公司大股东、董事会、独立董事、外部审计师等在其中的作用,或者要求做出合理解释,说明分红方案的执行情况,或者要求发表独立意见等。另一方面,为了减少大股东与上市公司之间的关联交易及其恶性资金占用,证监
13、会在 2001年制定的5关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 6 中规定,上市公司发生的重大关联交易应由独立董事认可并发表独立意见;证监会和国资委在联合发布的 5关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知 6 中,要求上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保问题,制定切实可行的解决措施,保证大股东资金占用量、对外担保形成的或有债务,在每个会计年度至少下降30%;独立董事应在年度报告中对上市公司对外担保和资金占用的累计、当期情况,以及执行上述规定的情况进行专项说明,并发表独立意见。5关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知 6 则要求首次发行并上市的公司必
14、须符合较低关联交易比例的强制约束条件,包括上市公司与控股股东(或实际控制人)及其全资或控股企业,在产品(或服务)销售或原材料(或服务)采购方面的交易额,占上市公司主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例,均不超过 30%;以承包、委托经营、租赁或其他类似方式,依赖控股股东(或实际控制人)及其全资或控股企业的资产进行生产经营所产生的收入,均不超过其主营业务收入的 30%等。从表 1中所列主要监管政策内容及涉及面来看,我们发现,证监会致力于限制上市公司关联交易以重视分红派现的政策目标,主要体现为数量管制的方式,并希望通过完善公司治理、加强信息披露等途径予以实现。可以说,在依法治市的导向下,我国
15、资本市场上管制规则的数量正逐年增多,内容愈加全面,基本上形成了较为严密的政策监管环境。至此我们要关注的问题是,上市公司控股股东借助关联交易进行利益输送的行为是否得到了有效约束或缓解呢?下文中将以五粮液上市公司的典型案例分析来提供佐证性说明。三、难以抑制的控股股东行为:以五粮液为案例刘峰等(2004)通过案例研究,分析了五粮液上市公司在 2003年之前与控股股东五粮液集团之间发生的各种利益往来情况,发现/大股东要现金,上市公司要业绩 0 的利益输送模式具有一定的普遍性。同期的大量文献也表明我国资本市场上各上市公司与大股东之间,关联交易等利益输送不断(良德信等,2003;陈晓和王琨,2005)。在
16、中国证监会 2003年 8月 28日发布 5关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知6 之后,上市公司的关联交易受到市场监管的力度逐年增强,而且,包括媒体在内的市场机制对五粮液关联交易行为的关注程度也越来越高(贺建刚等,2008)。由此,本文将在刘峰等(2004)研究的基础上,更为详尽地分析五粮液直到 2008年底的关联交易情况,以数据描述来检验市场监管政策加强对约束控股股东行为的实际效果。表 2五粮液与集团母公司之间发生的主要关联交易情况(单位:万元)1999200020012002200320042005200620072008 PANEL A:产品购销关联交易 关
17、联产品采购348645226411057189932135812159581135571210965204416193854 定价方式协议价协议价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价 关联产品销售198043092538519308941485021196270008357710417186416474 定价方式协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价市场价协议价市场价协议价市场价协议价市场价 因产品购销形成的关联应收款项55231110452361491811621187145771295311074 1175221134 因产品
18、购销形成的关联应付款项615603482601511964931409971027363106540080 PANEL B:接受劳务关联交易 向集团公司支付的综合服务费727696081688017373226881950915084179841206819670 定价方式协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价22如果按照中国证监会所发布的各项规定,从 2000年发布担保规则开始,中国证监会就已经在着手这方面的工作了。但从实际约束和影响效果来看,2003年之后的各项政策,实际效果越来越强。续表1999200020012002200320042005200620072008
19、 PANEL C:品牌使用关联交易 向集团公司支付的商标使用费93189318104691076711826105018706133701011610684 定价方式协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价 品牌维护建设费31648451153345718137322544550251857569464835858955 PANEL D:租赁业务关联交易 向集团公司支付的租赁费6000600063097012701270127012701274837483 定价方式协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价 PANEL E:资产购销关联交易 关联资产购买5
20、751401973530000000 关联资产销售0041389315982949920000 定价方式评估价评估价评估价评估价评估价评估价评估价评估价评估价评估价 PANEL F:技改项目关联交易 向集团公司支付的工程款3533375001199710150012847466904113548307173034110 定价方式协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价协议价表 2报告了五粮液上市以来在 1999年至 2008年期间,与集团母公司之间发生的主要关联交易情况,具体交易事项包括产品购销、接受劳务、资产购销、品牌标识使用、租赁和技改项目等六大类。表中 PANEL A部分列
21、示出五粮液在各年发生的产品购销关联交易,以及由此形成的关联应收应付款项。我们发现,五粮液上市后每年都与集团公司发生大量的产品购销关联交易,关联产品采购和销售年平均额分别为 13128亿元和16118亿元,即便是在 2003年之后,该关联交易金额也呈现稳定增长,关联产品采购由 1999年的 3149亿元增加到 2008年的 19139亿元,增幅达 5倍多;关联产品销售则由 1999年的 1198亿元增加到 2008年的 41165亿元,增幅更是高达 21倍。然而,从产品购销形成的关联应收应付款项来看,控股股东资金占用呈现出逐年降低的趋势,尤其是在 2003年之后具有相当大的改进。这种转变或许与中
22、国证监会 2003年 6月起特别关注上市公司关联资金往来有关。PANEL B是五粮液在各年度发生的接受劳务关联交易,主要表现为五粮液向集团公司支付综合服务费,包括警卫消防、环卫绿化、房屋物业管理及其他等项目,由集团公司按照协议价向上市公司提供。五粮液上市后的十年期间,每年向集团公司支付的综合服务费稳中有升,年均支付 1158亿元,相当于五粮液年均净利润的 20%之多,约占五粮液集团实际发生费用总额的 90%。截至 2008年底,累计已向集团公司支付的综合服务费用高达 16141亿元。PANEL C部分是品牌使用关联交易情况,根据相关协议,五粮液每年按照协议价向集团公司支付巨额的商标和标识使用费
23、,该关联交易是五粮液集团利用其影响力以输送利益的一种典型方式。至 2008年底,五粮液共向集团公司支付商标使用费合计 10151亿元。与此同时,尽管在签订的商标使用契约中,广告等费用支出由五粮液集团来负责,但是五粮液除了支付商标使用费之外,还支出了巨额的品牌维护与建设费。据统计,五粮液平均每年支付的广告及形象宣传、市场开发等品牌维护与建设费 4122亿元,约为商标使用费的 4倍。累计已支出的品牌维护与建设费用合计高达 42亿元之多。PANEL D描述了五粮液在各年向集团公司支付的租赁费。该项关联交易金额相对稳定,年平均支付0168亿元,累计共向五粮液集团支付租赁费近 7亿元。PANEL E部分
24、报告了五粮液上市以来发生的资产购销情况,主要是上市之初发生的两起重大资产置换,其目的就是为了减少与集团公司之间未来期间的关联交易。然而,五粮液集团不仅通过资产置换从上市公司攫取了高达 20多亿元的现金,而且并没有降低关联交易的发生,甚至还有增加的倾向。根据五粮液年度报告的披露,宜宾塑胶瓶盖厂置换进五粮液集团、并更名为普什公司之后,主要向五粮液提供瓶盖、酒瓶、商标和防伪产品等,同时少量地向五粮液采购印刷品、蒸汽、果酒及劳务。截至 2008年底,五粮液上市公司向普什公司采购和销售货物的关联交易金额分别为 75197亿元和 2177亿元,占相应关联交易总额的 68152%和 2118%,具体参见表
25、3。表 2中 PANEL F反映的是五粮液众多关联交易中所特有的技改项目部分。根据五粮液与集团公司的委托协议,上市公司的技改项目均委托23根据和讯网站(www1hexun1com)的披露,五粮液上市公司按照相关协议承担集团公司警卫、消防费用实际发生总额的 90%,环卫绿化费用实际发生额的 70%,房屋物业管理及其它费用实际发生额的 90%及实际发生的维修服务费。五粮液在 1998上市当年发生综合服务和货物运输费 016亿元,加上其后年度发生的 15181亿元,共计 16141亿元。集团公司技改部负责组织和实施,结算价格根据工程预决算书实行总额控制,完工交付上市公司使用后进行价款结算。五粮液上市
26、以来,通过技改项目年均向集团公司支付现金 319亿元,分别是上市公司经营活动产生现金流量净额和购建固定资产等所支付现金的 32%和 60%,目前累计支付现金 39亿元之巨。表 3五粮液与普什公司之间发生的关联产品采购与销售情况单位:万元2002200320042005200620072008合计关联产品采购5314711534313105380511145515114073120083759725(占比,%)(58132)(89168)(82112)(61139)(68198)(57121)(61195)(68 152)关联产品销售)1862604474221948127672(占比,%)(0
27、188)(9165)(0121)(0105)(0112)(2118)此外,根据已有研究文献,大股东为了实现自身控制权收益的最大化,在关联交易和现金股利之间存在一种替代效应。在五粮液与集团母公司之间的关联交易没有得到明显缓解的情况下,大股东应当较少倚仗现金股利来实现控制权共享收益,制度化分红的监管效率也必然大打折扣。贺建刚等(2008)对五粮液历年来股利分配政策的分析进一步验证和支持了上述论点,无论与白酒行业平均水平相比,还是与主要竞争对手相比,五粮液都不重视以现金股利来回报小股东。综上所述,五粮液自上市以来,与大股东集团公司之间的关联交易一直不断,而且在监管政策日趋严密和公司治理机制逐步完善的
28、背景下,尚未表现出明显缓解的迹象,同时导致上市公司)至少在表象上)并没有重视对小股东的现金回报。图 1缺乏弹性的市场交易结构四、监管、公司治理与关联交易:基于 BMG的理论解释经济学理论表明,政府可以通过管制以纠正/市场失灵 0,目的是引导资源优化配置,保护弱势群体,提高社会的总体福利水平。在日常社会经济活动中,诸多事例表明,政府为了减少或限制某些不适宜商品的消费(比如烟草、毒品等),通常会采取征税或控制生产数量(quantityrestrictions)的方式予以管制(Glaeser and Shleifer,2001)。而且,这些管制政策的目标总是需要借助一系列不同的执行机制来实现。比如,
29、各个国家为了减少毒品的消费和泛滥,借助于不同的执行机构且付出了巨大努力,如警署、联邦调查局、中央情报局、禁药取缔机构,甚至军队,但都没有达到预期的效果。Bec-ker,Murphy and Grossman(B MG,2006)基于商品市场交易结构提出一个理论框架(以下简称为/BMG理论0),解释了毒品市场为何/屡禁不止 0。对于毒品市场,各国政府通常是采取使生产违法(相当于数量管制)的方式来减少对毒品的消费。BMG(2006)认为,由于毒品市场的需求或供给曲线(尤其是二者同时)总是缺乏价格弹性,那么通过更大的执行努力来减少毒品消费将会带来更大的社会成本。根据图 1,强化执行机制使毒品消费数量
30、由 Q1减少为 Q2,同时执行成本由 C1增加到 C2,生产者为补偿执行成本v C而导致的总体资源支出 v R将等于消费者支出,也即消费者最终承担了制度执行增加的资源耗费。如果以 v表示变动百分比,E表示需求曲线的价格弹性,那么 vR=(1+E)v C。当商品需求缺乏弹性时(E-1),强化制度执行将会增加总体资源支出,并不能够减少对该商品的供给和消费;而当商品需求具有弹性时(E-1),情形则刚好相反。BMG理论的基本观点是,强调政策管制的制度执行是很重要的,而制度执行的效果不仅取决于成本效益原则、公共利益和私人利益的分配等,而且也取决于所管制商品本身的市场结构特征。如果商品市场的供给或者需求越
31、是缺乏弹性,那么致力于减少该商品消费的管制,其执行就需要付出更多努力,也会招致更大的执行成本,甚至是整体社会福利的下降,因此便很难达到预期的效果。对于缺乏弹性市场的交易管制,不应该仅仅关注执行机制本身是否完善,所管制商品的市场交易结构也是一个重要影响因素。BMG(2006)同时也指出,该理论框架可以普遍地适用于分析在一系列管制政策中,借助于不同执行机制以减少商品消费的实际效果。在产权和司法保护较弱的新兴资本市场上,公司治理被证明是用以替代司法体系来保护投资者利益的重要制度安排(Denis andMcConnel,l2003),并且已经在我国致力于减少关联交易的监管政策中得到了集中体现。相应地,
32、如果将关联交易视同为一种商品消费,那么,BMG理论同样可以用来分析和解释公司治理机制对约束上市公司关联交易的效率。241.五粮液公司治理状况根据各年年度报告的披露,五粮液上市公司严格按照 5公司法6、5证券法 6 及其它相关法律法规,不断完善公司法人治理并规范公司运作,从公司章程、议事规则、控股股东行为规范、独立董事制度、内控制度到外部监督机制的建立,在内容层面基本形成了较为完整的公司治理结构,符合上市公司治理机制评判标准之 5上市公司治理准则 6。比如,在公司年报中详细披露了公司与实际控制人之间明晰的产权和控制关系;五粮液与集团公司在业务、人员、资产、机构、财务等方面已做到严格的/五分开 0
33、,上市公司具有独立完整的生产经营系统和自主经营能力;所有的高管人员均在上市公司领取薪酬,董事长与总经理两职分离,而且总经理及其他高层管理人员都没有在五粮液集团兼任除董事以外的其他职务;在重大事项表决中实行了分类表决机制等。在独立董事制度建立方面,五粮液董事会中共有五名独立董事,占董事比例超过三分之一。独立董事在任职期间,严格按照证监会有关要求履行了职责,出席会议并对审议议案发表了独立意见。在五粮液外部审计师聘任方面,公司 2001年度变更了会计师事务所,前后分别由四川君和与四川华信负责年度报告和专项审计,但各年度均出具了标准无保留意见的审计报告。另外,针对五粮液与集团公司之间发生的关联交易事项
34、,上市公司全部都签订有书面协议,并聘请了独立财务顾问就重大关联交易发表意见,出具独立财务报告。上市公司监事会、独立董事、会计师事务所都对各年发生的关联交易发表了专项说明和独立意见,认为公司所发生的关联交易事项是公平、公正、合理的,并无损害公司和全体股东利益的行为。2.五粮液集团与内部市场结构一般来讲,关联交易发生与企业组织形态有关。到目前为止,我国绝大部分上市公司仍然是由国有企业通过部分改制而来,集团模式的建构成为其普遍选择。上市公司五粮液在改制环节就体现出了我国国有企业/包装上市0 过程的典型特征:由宜宾五粮液酒厂独家发起,通过对五粮液酒厂进行局部改组而上市。公司第一大股东宜宾市国资局持有
35、75%的国家股股份,并将该股权委托给五粮液酒厂管理,而五粮液酒厂则改制为五粮液集团公司,成为上市公司的实际控制人,从而形成了上市公司集团模式的初步架构,为内部市场结构的创建奠定了坚实的制度基础。一个值得注意的现象是,五粮液集团改制过程中,并没有将完整的经营性资产全部注入上市公司,而是保留了部分酿酒车间在集团公司 l u,继续冠名/宜宾五粮液酒厂 0。按照五粮液与集团公司签署的委托加工协议,该部分酿酒车间专为上市公司独家提供基酒。由此不难理解,将经营性资产一分为二的改制模式使得集团公司与五粮液之间存在同业竞争,上市公司的运行客观上必然存在一些不可避免的关联关系和关联交易。五粮液在 IPO过程中共
36、募集资金 111656亿元(扣除发行费用),主要用于技改项目、建设投资、配套流动资金和收购集团公司所属的宜宾塑胶瓶盖厂和宜宾印务总厂,其募集资金投向和项目实施在绝大程度上都是依赖与集团公司发生的关联交易来完成。尤其是以减少关联交易和规范公司运作为目标,用 213亿元募集资金收购宜宾塑胶瓶盖厂和宜宾印务总厂作为上市环节的重要步骤,仅在上市两年后便将宜宾塑胶瓶盖厂与上述部分酿酒车间进行了整体置换 l v。根据五粮液董事会关于资产置换的公告及其后的独立财务顾问报告,减少关联交易是该项资产置换的一个重要原因 l w。事实上,在 2002年宜宾塑胶瓶盖25 l u l v l w根据 5公开发行证券的公
37、司信息披露内容与格式准则第 2号)年度报告的内容与格式6 的要求,从 2001年度起,上市公司需在年度报告中披露公司治理结构信息。5上市公司治理准则6 由中国证监会和国家经贸委在 2002年联合发布,是评判我国上市公司是否具有良好治理结构的主要衡量标准。在 2002年变更为宜宾市国有资产经营有限公司。本文前后所称大股东或控股股东,指五粮液的实际控制人五粮液集团公司。具体来讲,五粮液集团以其下属的从事五粮液系列酒生产之经营性资产(包括磨粉制曲车间、部分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、机动车间等)和其全资子公司供销公司之全部资产作为发起人资产划入上市公司,其余资产则全部留在五粮液集团内部,形成了五粮
38、液集团的下属全资子公司。置换中的部分酿酒车间包括宜宾五粮液酒厂所属的 507、513、515、517和 607酿酒生产车间资产。对五粮液与集团公司之间在各年期间发生的关联交易情况分析(参见下文表 3),该次资产置换并没能够减少关联交易的发生额,相反出现了一定的增长趋势。厂被重新置换进五粮液集团之后 l x,并没有减少关联交易的发生,而内部市场结构则更具规模,新成立普什公司也成为以后年度上市公司主要的关联交易对象,为五粮液提供瓶盖及酒瓶等(参见表 3)。除上述经营性资产之外,运输公司 l y、服务公司、技改部、进出口公司等资产都留在了集团公司内部,根据双方签订的购销、委托加工、综合服务、租赁等协
39、议,长期向上市公司提供基酒生产、瓶盖及酒瓶、货物运输、维修后勤等综合服务、商标租赁、委托建造固定资产等关联交易。随着市场监管环境的强化,尽管五粮液的关联交易行为在市场上饱受诟病,但我们几乎没有发现集团公司为减少关联交易而与五粮液进行资产交易的现象。相反,隶属于五粮液集团的子公司数量和规模还逐年不断增大,内部组织结构形式也愈加复杂。比如在 2001年成立了家纺公司、伏特加制酒公司和保健酒公司;2002年成立了葡萄酒公司和制药厂;2003年成立了金贸公司、普什 3D有限公司、粘胶带公司和环球包装公司;2004年成立普什模具、丽彩集团公司;2005年成立普什驱动、包装材料公司;2006年成立安培纳斯
40、制酒公司;2007年成立普什制造公司等。种种迹象表明,给定企业改制的历史原因,大股东五粮液集团为了通过关联交易来实现控制权私人收益的最大化,努力通过多种途径来创建和强化企业集团模式的构建,目的是有助于内部市场结构的形成和关联交易事项的执行,同时决定了内部市场结构的刚性特征。另一方面,根据表 2,五粮液与集团公司之间的关联交易,对于关联产品购销,其交易定价主要是采用协议价的方式,但在执行购销协议时,向集团母公司采购更有可能对部分产品参照市场价交易,相反向集团母公司销售产品环节则较少参照市场价,其差别定价也在某种程度上存在将利益向集团公司输送的可能。其它关联交易形式则都是按照事先签订好的交易协议进
41、行的,交易价格基本上是协议价。不难理解,从关联交易的执行及其市场交易特征来看,这种协议价主导的交易定价方式,不论是供给层面还是需求层面,关联交易的发生应当是普遍缺乏弹性。综上分析,我们认为,上市公司关联交易的发生在很大程度上是一种制度设计的产物,通常较少受到市场行为的影响。尽管证监会近年来制定了大量监管政策,以求对关联交易的数量限制,五粮液的公司治理机制也在形式和内容方面基本健全,但由于交易定价、结构缺乏弹性的市场特征显著影响了公司治理的制度执行效率,从而使得其监管目标大打折扣,控股股东行为也由此并未得到明显约束。事实上,邓建平等(2007)的研究同样隐性地表明关联交易的内部市场结构可能对公司
42、治理效率的影响。他们认为,企业改制模式会影响大股东通过关联交易获取控制权收益的动机和激励,如果控制改制模式的影响,公司治理对约束关联交易行为将非常有限。在这里,企业改制模式仅是表象而已,之所以会造成公司治理的/失效 0,主要是因为部分改制模式通常形成一种刚性的内部市场结构,体现为缺乏弹性的市场交易特征。五、结论与启示在我国新兴资本市场上,上市公司大股东通过关联交易输送利益一直不断,体现出一定的必然性和普遍性,如何有效规范和约束大股东行为成为了当前市场监管的重点内容。本文借用 BMG(2006)提出的理论,解释了我国资本市场上日趋严密的监管环境下,大股东滥用控制权的行为为何总是不受约束。在这一理
43、论框架中,基于关联交易监管政策的本身特征,我们将公司治理内化于监管政策、并视为一种制度执行机制,分析了产品市场结构因素对公司治理机制约束关联交易效率的影响。研究表明,关联交易的内部市场结构是影响其/屡禁不止0 的一个重要因素,给定企业改制的历史原因、大股东存在通过关联交易实现控制权私人收益的前提下,正是因为集团模式的构建有助于形成一种刚性的内部市场结构,再加上交易定价因素的影响,使得关联交易事项的执行普遍缺乏供给和需求弹性,从而限制了公司治理的制度执行效率,上市公司与大股东之间发生的关联交易行为也就难以得到有效监督和约束。五粮液案例分析为本文的理论解释提供了佐证性资料。如果本文的结论能够经得起
44、后续研究的进一步检验,将具有一定的启示作用。首先,本文结论将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,将改善公司治理视为解决新兴资本市场痼疾的/灵丹妙药 0,可能有失偏颇。T abalujan(2002)研究表明,由于缺乏必要的法律文化制度支撑,26 l x l y宜宾塑胶瓶盖厂在置换后当年更名为宜宾五粮液集团环球塑胶有限公司,一年后又更名为宜宾五粮液集团普什有限公司(简称/普什公司0)。根据年报披露,2002年 11月将公司名称变更为四川省宜宾五粮液集团安吉物流公司。从西方简单移植过来的公司治理概念在印尼国家并不能够有效地发挥作用。傅贤治(2006)则认为我国公司治理泛化
45、现象正在弱化企业的根本宗旨,引发企业竞争力危机。其次,在中国特有的制度背景下,关联交易又是一个特别活跃的绕过市场、规避市场监管的资源转移行为,政府试图用干预市场的有形之手加以监管只能是不得要领,事倍功半。在监管政策制定方面,可能还需考虑政策目标实现的制度执行效果,不应该仅仅关注控制权共享收益和私人收益的分配如何、制度执行机制本身是否完善等,关联交易市场本身的结构特征也是一个关键影响因素,整体上市或许可成为改革的重要举措与解决之道。主要参考文献陈工孟,高宁.2005.我国证券监管有效性的实证研究.管理世界,7:40 47陈晓,王琨.2005.关联交易、公司治理与国有股改革)来自我国资本市场的实证
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