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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 数量化选股策略之四数量化选股策略之四 数量化选股模型实证数量化选股模型实证相对价值选股相对价值选股 相关研究相关研究 从大师眼光看股价的关键因子 20090211 从因素分析看影响股价的关键因子 2009021 金融工程首席分析师 娄静 电话：021-23219450 Email： 金融工程助理分析师 丁鲁明 电话：021-23219068 Email： 金融工程助理分析师 张峰 电话：021-23219370 Email：?我们的实证分析主要包括六个模型我们的实证分析主要包括六个模型。相对价值选股模型、相对成长选股模型，相对成长价值兼顾选股模型，绝对价值选股模
2、型，绝对成长选股模型，绝对成长价值兼顾选股模型。本篇报告主要介绍第一类模型相对价值选股模型，在下几篇报告中我们再陆续介绍其他类型的选股模型。?相对价值股模型包含五个因子。相对价值股模型包含五个因子。首先是相对基本面足够低的价格，比如低的市盈率、市净率和市现率等；其次是良好的分红率；最后是良好的长期盈利水平。我们采用分步筛选和综合打分的方法来综合这五个因子。我们在每个模型实证分析过程中，会考虑股票更新频率和加权方式对实证结果的影响。?权重比调整周期对实证效果的影响大。权重比调整周期对实证效果的影响大。等权重比按照流通市值加权效果好，一年调整一次比半年调整一次效果好，而且加权方式比调整频率对选股效
3、果的影响更大。这一方面说明，对价值股而言调整频率并不是越频繁越好；另一方面也说明，价值股选出了一些大盘股，并且样本股之间的市值差异较大，这会导致如果按照流通市值加权会使得市值特别大的股票决定整体走势。?相对价值股实证效果远远超越了同期上证指数。相对价值股实证效果远远超越了同期上证指数。无论采用何种权重和调整周期，相对价值股走势都显著超越了同期上证指数。我们按照基金的投资限制对所投资股票的权重进行了修正。相对价值选股修正后的指数最高点为 16000 多点，截至2 月 18 日收盘点位约为 8000 多点。?相对价值股实证效果在同期基金业绩中排名前相对价值股实证效果在同期基金业绩中排名前 10%。
4、我们分四个阶段比较相对价值股与同期基金的业绩。在 2000 年 4 月到 2003 年 10 月的快速下跌市场，相对价值股在基金中排名前 40%，在 2003 年 11 月到 2006 年 6 月的缓慢下跌再到缓慢上涨市场中，相对价值股虽然显著超越了同期上证指数，但明显弱于基金的平均水平。而在 2006 年 7 月到 2007 年 10 月的快速上涨以及 2007 年 11 月到 2009 年 2 月的快速下跌市场中，相对价值股在基金中都排名前 10%。综合这9 年的情况来看，相对价值股在同期基金中排名仍然保持在前 10%，此外，相对价值股换手率低，交易成本少，样本股流动性好，是较好的投资策略
5、选择。量化选股 量化选股 量量量量化化化化研研研研究究究究 2009 年年 03 月月 02 日日 2 定量研究选股策略 目目 录录 1相对价值股选股模型的构建.4 2相对价值股分步筛选建模实证分析.4 2.1 相对价值股分步筛选指数与基准指数的绝对收益与相对强弱.5 2.2 相对价值股分步筛选指数分阶段的风险与收益参数.6 2.3 相对价值股分步筛选指数的样本股.7 3 相对价值股综合打分建模实证分析.8 3.1 相对价值股综合打分指数与基准指数的绝对收益与相对强弱.8 3.2 综合打分价值股指数分阶段的风险与收益参数.10 3.3 综合打分价值股指数的样本股.11 4.适合基金投资的相对价
6、值股指数修正.12 5.修正后相对价值股指数与同期基金业绩比较.13 3 定量研究选股策略 图目录图目录 图 1 相对价值股分步筛选指数与上证综指绝对收益的比较.5 图 2 RVsoye 指数与其他指数相对强弱的比较.5 图 3 相对价值股综合打分指数与上证综指绝对收益的比较.9 图 4 RVmoye 指数与其他指数相对强弱的比较.9 图 5 价值股指数修正前后的比较.12 表目录表目录 表 1 价值型投资选股的主要标准.4 表 2 RVsoye 指数的收益与风险参数.6 表 3 RVsoye 指数样本股的基本特征.7 表 4 RVsoye 指数的股票样本.8 表 5 RVmoye 指数的收益
7、与风险参数.10 表 6 RVmoye 指数样本股的基本特征.11 表 7 RVmoye 指数的股票样本.11 表 8 价值型投资选股法则的收益与风险参数.13 4 定量研究选股策略 在上几篇报告中，我们从大师的投资理念以及因素分析模型中研究了影响股价的关键因子，在本篇报告中我们根据上述的分析结果，结合我们的经验判断来构建价值股、成长股以及价值成长兼顾的选股模型，并研究这些选股模型在不同市场环境下的表现与风格轮动。我们的选股模型分为两类，一是相对选股，即按照股票价值的相对排序来选股，时刻保持满仓操作；另外一类是绝对选股，即对每个选股标准设定一个阀值，当选不到合适股票的时候，就按照一定的规则来控
8、制股票仓位。因此我们的实证分析主要包括六个模型，相对价值选股模型、相对成长选股模型，相对成长价值兼顾选股模型，绝对价值选股模型，绝对成长选股模型，绝对成长价值兼顾选股模型。本篇报告主要介绍第一类模型相对价值选股模型，在下几篇报告中我们再陆续介绍其他类型的选股模型。1相对价值股选股模型的构建相对价值股选股模型的构建 根据上面几篇文章的分析，我们认为价值股策略的关键因子首先是相对基本面足够低的价格，比如低的市盈率、市净率和市现率等，阀值比成长股策略要严格得多；其次，价值股要求有良好的分红率，这一因素能够保证投资能获得实实在在的回报；最后，价值股对公司的盈利状况特别是长期盈利水平有较高的要求。一般来
9、说，价值股通常需要对一个公司进行较长时间的考察，特别是对盈利情况更是如此，目的是为了选择长期盈利较为稳定并且具有估值优势的公司。因此，我们在构建价值股选股模型时，对涉及盈利的因子都考察其过去三年的情况。我们设定的价值股选股因子主要有 5 个，如何综合这 5 个因子，我们采用了两种方法，一是分步筛选，即按照我们认定的重要性顺序对指标进行筛选；二是综合打分，每个指标赋予相同的权重，根据综合得分情况筛选排名靠前的股票，如表 1 所示。表表 1 价值型投资选股的主要标准价值型投资选股的主要标准 价值股选股标准价值股选股标准 分步筛选方法分步筛选方法 综合打分方法综合打分方法 最近三年平均股权报酬率 筛
10、选该指标前 50%的股票 股息收益率 在上步基础上筛选该指标前 40%的指标 市净率 在上步基础上筛选该指标前 40%的指标 市现率 在上步基础上筛选该指标前 40%的指标 以三年平均盈利计算的市盈率 在上步基础上筛选该指标前 40%的指标 每个指标排序打分，等权重相加，始终投资排名前 20 位的股票 资料来源：海通证券研究所 注：三年历史平均市盈率=当前股价/前三年历史 EPS 的平均值 从上面的关键因子我们可以看出，价值股选股法则主要运用上市公司的历史财务数据作为选股依据，不需要把握上市公司未来的盈利，增添了数量化选股的可行性。无论是分步筛选模型还是综合打分模型，我们在每个模型实证分析过程
11、中，会考虑两种影响因素，一是股票更新频率对实证结果的影响，二是加权方式对实证结果的影响。由于价值股一般着眼于中长期投资，这里我们的更新频率主要考虑一年更新一次和半年更新一次。加权方式我们主要是考虑按照流通股加权和等权重两种方式。2相对价值股分步筛选建模实证分析相对价值股分步筛选建模实证分析 为了简单起见，调整频率为一年时，我们在年报公布完成之时（4 月底）调整一次股票品种。调整频率为半年时，我们在年报完成之时（4 月底）和半年报完成之时（8 月底）调整一次股票品种。我们把各期选出的股票分别按照流通市值加权和等权重编制成指数，这样我们将编制 4 个指数，分步筛选一年调整一次按照等权重编制的指数计
12、为 RVsoye1，分步筛选一年调整一次按照流通市值加权编制的指数计为 RVsoyl2,分步筛选半年调整一次按照等权 1 RV 是指相对价值(Relative Value)，s 指分步筛选方法(step)，oy 是指一年调整一次(one year)，e 是指等权重加权(equal weighted）2 l是指流通股加权（liquidity share weighted）5 定量研究选股策略 重编制的指数计为 RVshye3，分步筛选半年调整一次按照流通市值加权编制的指数计为RVshyl。2.1 相对价值股分步筛选指数与基准指数的绝对收益与相对强弱相对价值股分步筛选指数与基准指数的绝对收益与相对
13、强弱 我们主要分析这 4 个指数与上证综指相比的绝对收益以及相对强弱，相对强弱是我们用来分析任意时段两个指数强弱的指标，相对强弱=A 指数值/B 指数值，该值变大说明 A 强于B，反之则反是，因此，我们分析相对强弱时主要是看其变化的方向。相对基准强弱=RVsoye/上证综指；相对权重强弱=RVsoye/RVsoyl；相对时间加权=RVsoye/RVshye。图图 1 相对价值股分步筛选指数与上证综指绝对收益的比较相对价值股分步筛选指数与上证综指绝对收益的比较 02000400060008000100001200014000160001800000-4-2800-7-2800-10-2801-1
14、-2801-4-2801-7-2801-10-2802-1-2802-4-2802-7-2802-10-2803-1-2803-4-2803-7-2803-10-2804-1-2804-4-2804-7-2804-10-2805-1-2805-4-2805-7-2805-10-2806-1-2806-4-2806-7-2806-10-2807-1-2807-4-2807-7-2807-10-2808-1-2808-4-2808-7-2808-10-2809-1-28RVsoyeRVsoylRVshyeRVshyl上证综指资料来源：海通证券研究所 图图 2 RVsoye 指数与其他指数相对强弱的
15、比较指数与其他指数相对强弱的比较 00.511.522.533.544.500-4-2800-7-2800-10-2801-1-2801-4-2801-7-2801-10-2802-1-2802-4-2802-7-2802-10-2803-1-2803-4-2803-7-2803-10-2804-1-2804-4-2804-7-2804-10-2805-1-2805-4-2805-7-2805-10-2806-1-2806-4-2806-7-2806-10-2807-1-2807-4-2807-7-2807-10-2808-1-2808-4-2808-7-2808-10-2809-1-28相对
16、基准强弱相对权重强弱相对时间强弱资料来源：海通证券研究所 3 hy是指半年调整一次（half year）6 定量研究选股策略 从分步筛选的结果来看，无论哪一种调整频率以及加权方式，效果都远远好于上证综指，效果最好的是RVsoye指数，最高点达到 16350.42，其次是 RVshye指数,最高点为 15110.72，第三位是 RVsoyl 指数，最高点为 11928.25，最后一位是 RVshyl 指数，最高点为 10471.78，而上证指数的收盘最高点仅为 6092.06。截至 2009 年 2 月 18 日，上述 4 个指数的收盘点位分别为 8462.04，6885.37，5120.56
17、和 3754.39，也明显高于上证指数 2209.86 的收盘点位。从调整频率和加权方式对走势的影响程度来看，等权重比按照流通市值加权效果好，一年调整一次比半年调整一次效果好，而且加权方式比调整频率对选股效果的影响更大，RVsoye 指数明显好于 RVsoyl 指数，而相对 RVshye 指数的优势不是太大。这一方面说明，对价值股而言，调整频率并不是越频繁越好，这可能是因为价值股本身选出的股票是致力于中长期投资，并不需要频繁变更；另一方面也说明，价值股选出了一些大盘股，并且样本股之间的市值差异比较大，这会导致如果按照流通市值加权会使得市值特别大的股票决定了整体走势，而其他股票作用不大。从相对强
18、弱指标我们可以看出，RVsoye指数相对于上证综指的超额收益在2007到2008年初增长更为迅猛，一方面是因为 2007 年股指涨幅绝对数值较大，超额收益的绝对数值也相对较大；另一方面可能是因为在市场从狂热到转为下跌的过程中，市场的确青睐低估值的公司。RVsoye 指数相对于 RVsoyl 指数的超额收益也是在 2007 年之后更为明显，这可能是因为股权分置改革之后，部分股票流通股本增加过快，导致市值比例失衡，使得某些表现不佳的大盘股配置权重过大，使得按流通股加权的效果明显弱于等权重。2.2 相对价值股分步筛选指数分阶段的风险与收益参数相对价值股分步筛选指数分阶段的风险与收益参数 为了详细评价
19、海通价值选股法则与上证综合指数的表现，我们计算了每半年内的收益与风险参数，考察海通价值股选股法则在每个相对较短的阶段内的表现，为了简单起见，我们这里只分析了表现最好的 RVsoye 指数的风险与收益情况。见表 2。表表 2 RVsoye 指数的收益与风险参数指数的收益与风险参数 选股区间选股区间 00 年年 5 月月-00 年年 10 月月 00 年年 11 月月-01 年年 4 月月 01 年年 5 月月-01 年年 10 月月 01 年年 11 月月-02 年年 4 月月 RVsoye 指数 上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数 上证综指 区
20、间收益（%）20.61 6.81 10.38 8.05 -16.78 -20.29 3.96 -1.27 月波动率（%）7.41 5.27 5.96 5.04 7.95 8.89 8.63 9.59 夏普值 1.75 0.76 1.09 0.89 -1.60 -1.77 0.35 -0.04 Alpha 值（%）0.09 -0.02 -0.01 -0.04 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 02 年年 5 月月-02 年年 10 月月 02 年年 11 月月-03 年年 4 月月 0
21、3 年年 5 月月-03 年年 10 月月 03 年年 11 月月-04 年年 4 月月 RVsoye 指数 上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数 上证综指 区间收益（%）-9.30 -9.61 3.24 0.92 -3.23 -11.38 14.16 18.34 月波动率（%）7.56 7.23 7.67 7.31 5.63 4.86 7.60 6.79 夏普值-0.94 -1.02 0.23 0.04 -0.30 -1.81 1.18 1.73 Alpha 值（%）0.01 -0.01 -0.09 -0.02 -股票仓位（%）100.00 1
22、00.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 04 年年 5 月月-04 年年 10 月月 04 年年 11 月月-05 年年 4 月月 05 年年 5 月月-05 年年 10 月月 05 年年 11 月月-06 年年 4 月月 RVsoye 指数 上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数 上证综指 区间收益（%）-11.68 -17.24 -12.00 -12.22 -5.15 -5.72 30.35 31.79 月波动率（%）8.82 7.91 7.83 7.03 8.24 8.
23、30 6.33 5.10 夏普值-1.03 -1.64 -1.46 -1.51 -0.56 -0.58 2.97 3.90 Alpha 值（%）0.06 -0.01 -0.00 -0.02 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 06 年年 5 月月-06 年年 10 月月 06 年年 11 月月-07 年年 4 月月 07 年年 5 月月-07 年年 10 月月 07 年年 11 月月-08 年年 4 月月 RVsoye 指数 上证综指 RVsoye 指数上证综指 RVsoye 指数上证
24、综指 RVsoye 指数 上证综指 区间收益（%）38.34 27.62 178.12 108.99 70.53 55.02 -8.80 -37.98 月波动率（%）10.12 8.00 14.51 11.00 17.22 12.17 6.70 4.60 夏普值 2.24 2.28 5.17 4.94 2.33 2.76 2.36 1.51 Alpha 值（%）0.06 -0.23 -0.00 -0.31 -7 定量研究选股策略 股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 08 年年 5 月月-
25、08 年年 10 月月 08 年年 11 月月-09 年年 2 月月 RVsoye 指数 上证综指 RVsoye 指数上证综指 区间收益（%）-50.98 -53.19 37.22 27.83 月波动率（%）6.70 4.61 6.69 4.59 夏普值 2.36 1.63 2.23 1.53 Alpha 值（%）0.03 -0.11 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 资料来源：海通证券研究所 注：2009 年 2 月数据截至 18 日 从收益来看，RVsoye 指数在 18 个半年中有 16 个半年都超越了上证综指，仅在 2003年 11 月到 2004
26、 年 4 月以及 2005 年 11 月到 2006 年 4 月的 2 个半年里弱于基准指数，但差距很小，超额收益最明显的是 2006 年 5 月到 2007 年 10 月的大牛市，2007 年 11 月到 2008年 4 月的见顶回落市以及 2008 年 11 月到 2009 年 2 月的快速反弹市。从波动上看，RVsoye指数在 18 个半年中有 15 个半年都超越了上证综指，这可能与 RVsoye 指数包含的样本股个数较少有较大关系。从风险调整后的收益夏普和詹森指标来看，也在绝大多数时期都超越了上证综指。这说明即使从半年的时间来看，RVsoye 指数相对上证综指来说也具有非常明显的优势。
27、2.3 相对价值股分步筛选指数的样本股相对价值股分步筛选指数的样本股 从 RVsoye 指数的样本股来看，选到的股票平均为 15 只左右，样本股中大盘股较多，流通市值在 2006 年前平均为 440 亿左右，2007 年后最高可达 2400 亿，占两市总流通市值的比例平均为 3.6%左右，适合基金操作。股票保持率平均为 44%左右，而且一年只更新一次，换手率也明显较公募基金低。表表 3 RVsoye 指数样本股的基本特征指数样本股的基本特征 日期日期 样本股数样本股数 样本股市值（亿）样本股市值（亿）占比占比(%)股票保持率股票保持率(%)00-04-30 11 355.01 3.21%01-
28、04-30 13 504.97 3.21%23.08%02-04-30 14 509.44 3.81%42.86%03-04-30 14 448.43 3.58%57.14%04-04-30 15 471.36 3.60%60.00%05-04-30 16 268 2.79%43.75%06-04-30 17 522.1 4.18%47.06%07-04-30 18 2083.56 4.15%44.44%08-04-30 19 2480.61 3.18%31.58%资料来源：海通证券研究所 表 4 中列示出 RVsoye 指数各期的样本股，以供参考。根据我们可以获得的最近一期的年报（2007
29、年年报），我们最新的样本股为粤高速、粤电力、本钢板材、现代投资、华菱钢铁、邯郸钢铁、华能国际、皖通高速、宝钢股份、华电国际、莱钢股份、杭钢股份、赣粤高速、酒钢宏兴、江淮汽车、申能股份、国电电力、马钢股份和国投电力，多为电力、高速公路、钢铁等估值低的股票。8 定量研究选股策略 表表 4 RVsoye 指数的股票样本指数的股票样本 2000 样本股 2001 样本股 2002 样本股2003 样本股 2004 样本股2005 样本股2006 样本股 2007 样本股 2008 样本股 中集集团 美的电器 深振业 美的电器 美的电器 柳 工 攀钢钢钒 唐钢股份 粤高速 佛山照明 攀钢钢钒 美的电器
30、攀钢钢钒 攀钢钢钒 江铃汽车 唐钢股份 四川美丰 粤电力 韶能股份 格力电器 攀钢钢钒 唐钢股份 韶钢松山 长安汽车 韶钢松山 鞍钢股份 本钢板材 韶钢松山 唐钢股份 铜陵有色 云铝股份 本钢板材 唐钢股份 本钢板材 华菱钢铁 现代投资 新兴铸管 韶钢松山 唐钢股份 鞍钢股份 太钢不锈 韶钢松山 太钢不锈 金牛能源 华菱钢铁 一汽轿车 本钢板材 新兴铸管 华菱钢铁 鞍钢股份 本钢板材 云内动力 邯郸钢铁 邯郸钢铁 泸 天 化 一汽轿车 现代投资 邯郸钢铁 华菱钢铁 新兴铸管 华菱钢铁 武钢股份 华能国际 武钢股份 太钢不锈 华菱钢铁 包钢股份 包钢股份 太钢不锈 首钢股份 宝钢股份 皖通高速
31、东安动力 邯郸钢铁 邯郸钢铁 宝钢股份 宝钢股份 云内动力 武钢股份 济南钢铁 宝钢股份 城投控股 武钢股份 武钢股份 广州控股 广州控股 邯郸钢铁 宝钢股份 杭钢股份 华电国际 哈药股份 东风汽车 上海机场 莱钢股份 莱钢股份 莱钢股份 济南钢铁 兖州煤业 莱钢股份 上海机场 宝钢股份 杭钢股份 杭钢股份 杭钢股份 杭钢股份 赤 天 化 杭钢股份 莱钢股份 杭钢股份 ST 安 彩 酒钢宏兴 酒钢宏兴 南化股份 凌钢股份 赣粤高速 ST 安 彩 南山铝业 安阳钢铁 安阳钢铁 曙光股份 酒钢宏兴 酒钢宏兴 申达股份 彩虹股份 酒钢宏兴 国阳新能 江淮汽车 马钢股份 凯诺科技 安阳钢铁 申能股份
32、马钢股份 马钢股份 国电电力 恒源煤电 马钢股份 国投电力 资料来源：海通证券研究所 3 相对价值股综合打分建模实证分析相对价值股综合打分建模实证分析 我们把各期选出的股票分别按照流通市值加权和等权重编制成指数，这样我们将编制 4个指数，综合打分一年调整一次按照等权重编制的指数计为 RVmoye，综合打分一年调整一次按照流通市值加权编制的指数计为 RVmoyl,综合打分半年调整一次按照等权重编制的指数计为 RVmhye，综合打分半年调整一次按照流通市值加权编制的指数计为 Rmshyl。3.1 相对价值股综合打分指数与基准指数的绝对收益与相对强弱相对价值股综合打分指数与基准指数的绝对收益与相对强
33、弱 我们主要分析上述 4 个指数与上证综指相比的绝对收益以及相对强弱，相对基准强弱=RVmoye/上证综指；相对权重强弱=RVmoye/RVmoyl；相对时间加权=RVmoye/RVmhye。9 定量研究选股策略 图图 3 相对价值股综合打分指数与上证综指绝对收益的比较相对价值股综合打分指数与上证综指绝对收益的比较 02000400060008000100001200014000160001800000-4-2800-7-2800-10-2801-1-2801-4-2801-7-2801-10-2802-1-2802-4-2802-7-2802-10-2803-1-2803-4-2803-7-
34、2803-10-2804-1-2804-4-2804-7-2804-10-2805-1-2805-4-2805-7-2805-10-2806-1-2806-4-2806-7-2806-10-2807-1-2807-4-2807-7-2807-10-2808-1-2808-4-2808-7-2808-10-2809-1-28RvmoyeRvmoylRvmhyeRvmhyl上证综指资料来源：海通证券研究所 图图 4 RVmoye 指数与其他指数相对强弱的比较指数与其他指数相对强弱的比较 00.511.522.533.5400-4-2800-8-2800-12-2801-4-2801-8-2801-
35、12-2802-4-2802-8-2802-12-2803-4-2803-8-2803-12-2804-4-2804-8-2804-12-2805-4-2805-8-2805-12-2806-4-2806-8-2806-12-2807-4-2807-8-2807-12-2808-4-2808-8-2808-12-28相对基准强弱相对权重强弱相对时间强弱资料来源：海通证券研究所 从综合打分的结果来看，无论哪一种调整频率以及加权方式，效果都远远好于上证综指，与分步筛选结果类似，效果最好的是 RVmoye 指数和 RVmhye 指数，他们的最高点分别是16009.38 和 16407.53，虽然 R
36、Vmoye 指数的最高点低于 RVmhye 指数，RVmoye 指数在下跌过程中跌幅相对较小，因此截至 2009 年 2 月 18 日，RVmoye 指数收于 7984.38，略高于RVmhye 指数 7552.62 的收盘点位，总体来看，RVmoye 指数和 RVmhye 指数走势非常接近。效果相对较差的是 RVmoyl 指数和 RVmhyl 指数，最高点分别为 10919.21 和 9841.97，但仍然高于上证指数的收盘最高点 6092.06，从 2009 年 2 月 18 日的收盘来看也是如此，这两个指数分别收于 4546.98 和 3451.53，明显高于上证指数 2209.86。但
37、从上述 4 个指数的总体 10 定量研究选股策略 表现来看，综合打分的结果较分步筛选结果差一些，综合打分的多个指数从最高点和收盘点位来看都低于分步筛选。从调整频率和加权方式对走势的影响程度来看，综合打分与分步筛选结果非常相似，等权重比按照流通市值加权效果好，一年调整一次比半年调整一次效果好，而且加权方式比调整频率对选股效果的影响更大，RVmoye 指数明显好于 RVmoyl 指数，而相对 RVmhye 指数的优势很小。这同样说明了对价值股而言调整频率并不是越频繁越好，并且按照市值加权可能导致部分超大盘股的走势影响了整个价值股的走势。从相对强弱指标我们可以看出，综合打分与分步筛选结果也很类似，R
38、Vmoye 指数相对于上证综指的超额收益也是在 2007 到 2008 年初增长更为迅猛，相对于 RVmoyl 指数的超额收益也是在 2007 年之后更为明显，原因与我们在分步筛选结果中一样，这里不再详细介绍。3.2 综合打分价值股指数分阶段的风险与收益参数综合打分价值股指数分阶段的风险与收益参数 为了详细评价海通价值选股法则与上证综合指数的表现，我们计算了每半年内的收益与风险参数，考察海通价值股选股法则在每个相对较短的阶段内的表现，为了简单起见，我们这里只分析了表现较好的 RVmoye 指数的风险与收益情况，见表 5。表表 5 RVmoye 指数的收益与风险参数指数的收益与风险参数 选股区间
39、选股区间 00 年年 5 月月-00 年年 10 月月 00 年年 11 月月-01 年年 4 月月 01 年年 5 月月-01 年年 10 月月 01 年年 11 月月-02 年年 4 月月 RVmoye 指数 上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 区间收益（%）11.08 6.81 12.62 8.05 -16.94 -20.29 5.30 -1.27 月波动率（%）6.40 5.27 5.27 5.04 8.26 8.89 8.45 9.59 夏普值 1.09 0.76 1.51 0.89 -1.55 -1.77 0.45 -0.0
40、4 Alpha 值（%）0.02 -0.04 -0.02 -0.05 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 02 年年 5 月月-02 年年 10 月月 02 年年 11 月月-03 年年 4 月月 03 年年 5 月月-03 年年 10 月月 03 年年 11 月月-04 年年 4 月月 RVmoye 指数 上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 区间收益（%）-5.66 -9.61 10.82 0.92 -4.71 -11.38
41、15.65 18.34 月波动率（%）7.16 7.23 7.80 7.31 5.44 4.86 7.30 6.79 夏普值-0.61 -1.02 0.88 0.04 -0.54 -1.81 1.35 1.73 Alpha 值（%）0.04 -0.07 -0.07 -0.01 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 04 年年 5 月月-04 年年 10 月月 04 年年 11 月月-05 年年 4 月月 05 年年 5 月月-05 年年 10 月月 05 年年 11 月月-06 年年 4
42、 月月 RVmoye 指数 上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 区间收益（%）-13.27 -17.24 -9.61 -12.22 -5.48 -5.72 29.47 31.79 月波动率（%）8.55 7.91 7.61 7.03 8.28 8.30 6.24 5.10 夏普值-1.19 -1.64 -1.22 -1.51 -0.58 -0.58 2.92 3.90 Alpha 值（%）0.04 -0.01 -0.00 -0.01 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 10
43、0.00 100.00 选股区间选股区间 06 年年 5 月月-06 年年 10 月月 06 年年 11 月月-07 年年 4 月月 07 年年 5 月月-07 年年 10 月月 07 年年 11 月月-08 年年 4 月月 RVmoye 指数 上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 RVmoye 指数上证综指 区间收益（%）35.26 27.62 174.14 108.99 68.69 55.02 -11.41 -37.98 月波动率（%）9.76 8.00 14.23 11.00 17.08 12.17 5.76 4.60 夏普值 2.16 2.28 5.21 4
44、.94 2.32 2.76 1.85 1.51 Alpha 值（%）0.05 -0.22 -0.02 -0.29 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 选股区间选股区间 08 年年 5 月月-08 年年 10 月月 08 年年 11 月月-09 年年 2 月月 RVmoye 指数 上证综指 RVmoye 指数上证综指 区间收益（%）-53.73 -53.19 40.23 27.83 月波动率（%）5.77 4.61 5.75 4.59 夏普值 1.90 1.63 1.84 1.53 Alpha 值（%）0
45、.03 -0.12 -股票仓位（%）100.00 100.00 100.00 100.00 资料来源：海通证券研究所 11 定量研究选股策略 从收益来看，RVmoye指数在18个半年中有15个半年都超越了上证综指，仅在2003年 11 月到 2004 年 4 月、2005 年 11 月到 2006 年 4 月以及 2008 年 5 月到 2008 年 10月的 3 个半年里弱于基准指数，但差距很小，超额收益最明显的是 2006 年 5 月到 2007年 10 月的大牛市，2007 年 11 月到 2008 年 4 月的见顶回落市以及 2008 年 11 月到 2009年 2 月的快速反弹市。从
46、波动上看，RVmoye 指数在 18 个半年中有 14 个半年都超越了上证综指，这可能与 RVmoye 指数包含的样本股个数较少有较大关系。从风险调整后的收益夏普和詹森指标来看，也在绝大多数时期都超越了上证综指。这说明即使从半年的时间来看，RVmoye 指数相对上证综指来说也具有非常明显的优势。3.3 综合打分价值股指数的样本股综合打分价值股指数的样本股 从 RVmoye 指数的样本股来看，选到的股票始终为 20 只，样本股中大盘股较多，流通市值在 2006 年前平均为 480 亿左右，2007 年后最高可达 4900 亿，占两市总流通市值的比例平均为 4.1%左右，适合基金操作。股票保持率平
47、均为 51%左右，而且一年只更新一次，换手率也明显较公募基金低。表表 6 RVmoye 指数样本股的基本特征指数样本股的基本特征 日期日期 样本股数样本股数 样本股市值（亿）样本股市值（亿）占比占比(%)股票保持率股票保持率(%)00-04-30 20 366.55 3.32%-01-04-30 20 547.21 3.48%30.00%02-04-30 20 614.8 4.59%70.00%03-04-30 20 443.64 3.54%50.00%04-04-30 20 523.79 4.00%55.00%05-04-30 20 297.82 3.10%60.00%06-04-30 20
48、 531.8 4.25%45.00%07-04-30 20 2054.03 4.09%50.00%08-04-30 20 4972.48 6.38%50.00%资料来源：海通证券研究所 表 7 中列示出 RVmoye 指数各期的样本股，以供参考。根据我们可以获得的最近一期的年报（2007 年年报），我们最新的样本股为深赤湾、深圳能源、本钢板材、鞍钢股份、现代投资、华菱钢铁、邯郸钢铁、华能国际、皖通高速、宝钢股份、中信证券、莱钢股份、赣粤高速、酒钢宏兴、江淮汽车、驰宏锌锗、申能股份、国电电力和马钢股份，与 RVsoye 指数重复的个股较多，除了电力、高速公路、钢铁等股票之外，还增添了一些券商股、
49、有色金属股票。表表 7 RVmoye 指数的股票样本指数的股票样本 2000 样本股 2001 样本股 2002 样本股 2003 样本股2004 样本股2005 样本股2006 样本股 2007 样本股 2008 样本股 深康佳 美的电器 美的电器 美的电器 攀钢钢钒 柳 工 深圳能源 深圳能源 深赤湾 粤电力 佛山照明 攀钢钢钒 攀钢钢钒 唐钢股份 江铃汽车 攀钢钢钒 铜陵有色 深圳能源 格力电器 攀钢钢钒 唐钢股份 格力电器 韶钢松山 长安汽车 唐钢股份 唐钢股份 本钢板材 韶钢松山 格力电器 新兴铸管 唐钢股份 本钢板材 攀钢钢钒 韶钢松山 四川美丰 鞍钢股份 新兴铸管 唐钢股份 华菱
50、钢铁 云铝股份 太钢不锈 唐钢股份 本钢板材 鞍钢股份 现代投资 一汽轿车 韶钢松山 邯郸钢铁 华菱钢铁 鞍钢股份 韶钢松山 新兴铸管 金牛能源 华菱钢铁 太钢不锈 太钢不锈 武钢股份 邯郸钢铁 华菱钢铁 本钢板材 一汽轿车 首钢股份 邯郸钢铁 厦门港务 泸 天 化 上海机场 包钢股份 包钢股份 新兴铸管 太钢不锈 邯郸钢铁 华能国际 泸 天 化 邯郸钢铁 宝钢股份 宝钢股份 宝钢股份 太钢不锈 华菱钢铁 武钢股份 皖通高速 新乡化纤 武钢股份 中国石化 广州控股 宇通客车 云内动力 首钢股份 宝钢股份 宝钢股份 12 定量研究选股策略 武钢股份 东风汽车 云 天 化 莱钢股份 广州控股 邯郸