以岭药业-002603-营销模式独特的现代中药企业-11071.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|公司新股报告公司新股报告 日用消费日用消费|医药医药 建议申购建议申购 营销模式独特的现代中药企业营销模式独特的现代中药企业 估值区间：31.5036.75 2011年年7月月13日日 以岭药业以岭药业IPO投资价值分析报告投资价值分析报告 发行数据发行数据 发行前总股本(万)36000本次发行股数(万)6500发行后总股本(万)42500发行价（元）发行市盈率（倍）发行日期 2011/07/19上市日期 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例以岭医药集团 33.88%吴相君 22.38%田书彦 7.94%吴瑞 2.51%行业指数行业指数 -1

2、00102030405060Jul-10Nov-10Mar-11Jun-11(%)医药沪深 300 资料来源：招商证券 以岭药业主要生产心脑血管类口服中成药，拥有通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊等专利品种。公司通过络病理论专业化学术营销模式，经过国际公认的循证医学评价方法对产品临床疗效做出权威评价，从而推动处方销量的快速增长。按 2011 年 EPS 1.05 元给予 3035 倍预测 PE，我们认为公司合理估值区间为 31.5036.75 元，建议积极申购。?业绩快速增长的国家级高新技术企业。业绩快速增长的国家级高新技术企业。公司致力于中成药的研发、生产与销售，是国家高新技术企业、拥有

3、国家五部委认定的企业技术中心。20082010年，公司营业收入分别为 9.39 亿元、16.32 亿元和 16.49 亿元，年复合增长率为 33%；归属母公司所有者净利润分别为 1.22 亿元、2.97 亿元、3.16 亿元，年复合增长率为 61%。?心脑血管类口服中成药是公司的主打产品。心脑血管类口服中成药是公司的主打产品。公司学术带头人、董事长吴以岭院士提出脉络学说，首次建立“络病证治”体系，开发出独家专利创新药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊等药物，主导产品通心络胶囊是国内获得三项国家重大成果的中成药，2009 年占据心脑血管中成药药物市场约2.44%份额，2010 年销售额达 9

4、.21 亿元。参松养心胶囊 2010 年销售额也突破 5 亿元。?独特的络病理论专业化学术营销模式。独特的络病理论专业化学术营销模式。公司创立了“理论+临床+新药”独有营销发展模式，核心竞争力在于络病理论指导下的专业化学术推广模式。公司的专利产品经过国际公认的循证医学评价方法对其临床疗效做出权威评价，同时借助多种形式的学术会议，使络病理论及专利产品的特色优势为临床医生普遍认可，从而带来处方销量的快速增长。?给予给予 2011 年年 3035 倍预测倍预测 PE，公司合理估值，公司合理估值 31.5036.75 元，建议积极申购。元，建议积极申购。我们预计 20112013 年公司营业收入同比增

5、长 26%、26%和 34%，净利润增长 41%、30%和 37%，实现摊薄后 EPS 1.05 元、1.36 元和 1.85 元。公司成长性好，研发实力雄厚，专利产品潜力巨大，募投项目为公司未来发展提供了可靠的保障，给予 2011 年 3035 倍预测 PE，我们认为公司合理估值 31.5036.75 元，建议积极申购。主要风险为国家强制性产品降价和新产品研发进度低于预期。李珊珊李珊珊，CPA 0755-83734347 S1090511040046 研究助理：徐列海徐列海 0755-83271609 廖星昊，廖星昊，CIIA 0755-83271617 主要财务数据主要财务数据 会计年度会

6、计年度 200920102011E 2012E2013E主营收入(百万元)163216492072 26123493同比增长74%1%26%26%34%营业利润(百万元)340346509 669923同比增长126%2%47%32%38%净利润(百万元)297316445 577788同比增长143%6%41%30%37%每股收益(元)0.70 0.74 1.05 1.36 1.85 ROE 38%29%13%15%18%资料来源：招商证券研发中心 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、公司概况一、公司概况.4 二、发行简况二、发行简况.4 三、募集资金投向三

7、、募集资金投向.6 四、心脑血管类口服中成药是公司的主导产品四、心脑血管类口服中成药是公司的主导产品.6 1、通心络胶囊.7 2、参松养心胶囊.8 3、芪苈强心胶囊.9 五、国内心血管中成药市场概况五、国内心血管中成药市场概况.10 1、中成药行业保持快速增长.10 2、我国心脑血管患病人数快速增长.11 3、心脑血管中成药风景独好.12 4、市场集中度逐渐提高.12 六、完善的市场网络与独特的营销模式六、完善的市场网络与独特的营销模式.13 七、业绩预测与估值七、业绩预测与估值.14 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：公司营业收入快速增长.4 图 2：

8、公司净利润快速增长.4 图 3：发行前公司的股权结构.5 图 4：公司 2010 年收入构成.7 图 5：公司 2010 年毛利润构成.7 图 6：公司通心络胶囊的销售收入.8 图 7：公司通心络胶囊的毛利率.8 图 8：公司参松养心胶囊的销售收入.8 图 9：公司参松养心胶囊的毛利率.8 图 10：公司芪苈强心胶囊的销售收入及增长率.9 图 11：20002010 年中成药工业销售收入及利润总额.11 图 12：19932008 年我国居民心脑血管疾病患病率.11 图 13：19822008 年我国 65 岁以上人口比例迅速提高.11 图 14：20062009 年心脑血管用药及中成药市场规

9、模.12 图 15：20072009 年心脑血管中成药 CR4.13 图 16：20072009 年心脑血管中成药 CR8.13 图 17：公司独特的营销手段是业绩快速增长的保证.14 图 18：医药行业历史PEBand.15 图 19：医药行业历史PBBand.15 表 1：发行前后公司股权结构的变化情况.5 表 2：募集资金投向.6 表 3：心脑血管类中成药是公司的主导产品.7 表 4：9 城市样本医院心脑血管口服中成药市场份额.10 表 5：2009 年心脑血管中成药前十大品种的市场占有率情况.10 表 6：以岭药业分产品销售收入预测.15 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Pa

10、ge 4 一、公司概况 以岭药业股份有限公司是一家以中医学术创新带动中医药产业化的实践者，前身系1994 年 5 月 6 日设立的医药研究所下属单位黄帝制药厂，黄帝制药厂于 1996 年12 月 23 日改制设立为以岭有限，并于 2001 年 8 月 28 日整体变更为以岭药业股份有限公司，注册资本 3.6 亿元。公司主要致力于中成药的研发、生产与销售，是国家高新技术企业、拥有国家五部委认定的企业技术中心，根据国家工信部医药行业工业企业的排名，公司 2009 年主营业务收入排名 47 位，利润总额排名 28 位。公司拥有通过 GMP 认证的胶囊、片剂、颗粒剂、针剂生产线，以及通过欧盟认证的化学

11、药制剂车间。公司拥有年产胶囊剂 29 亿粒、片剂 2 亿片、颗粒剂 800 万袋的生产能力。20082010 年营业收入分别为 9.39 亿、16.32、16.49 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 1.22 亿、2.97 亿、3.16 亿元。图图 1：公司营业收入快速增长：公司营业收入快速增长 图图 2：公司净利润快速增长：公司净利润快速增长 939163216490400800120016002000200820092010百万元 1222973160100200300400200820092010百万元资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心

12、公司学术带头人、董事长吴以岭院士提出脉络学说的核心理论“营卫承制调平”，在两千年中医学术发展史上首次建立“络病证治”体系，总结出心脑血管病、心律失常、慢性心力衰竭中医病机特点与用药规律，开发出独家专利创新药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊等药物，主导产品通心络胶囊是国内获得三项国家重大成果的中成药，2009 年占据心脑血管中成药药物市场约 2.44%份额，2010 年销售额达 9.21 亿元。吴以岭院士创立了中华中医药学会络病分会，创建了国家中医药管理局中医络病学重点学科。先后承担国家“973”、“863”、国际科技合作计划、“十五”攻关、“十一五”科技支撑、国家重大新药创制专项、高技术

13、产业化示范工程等国家级重大项目 10 余项，获得国家科技进步二等奖 3 项，国家技术发明二等奖 1 项，国家专利新药 9 个，覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸疾病、肿瘤、糖尿病及其并发症等发病率与死亡率均居前列的重大疾病领域，络病理论创新带动专利新药研发形成了公司独具优势的核心竞争力。二、发行简况 本次发行前公司董事长吴以岭教授通过持有以岭医药集团 100%股权间接持有公司40%股权，吴相君先生和吴瑞女士分别持有以岭药业 26.42%和 2.97%的股权，三人合计持有 2.498 亿股，占公司股权比例为 69.39%，为公司实际控制人。CAGR=32.6%CAGR=60.7%公司研究公司研究 敬请阅

14、读末页的重要说明 Page 5 表表 1：发行前后公司股权结构的变化情况：发行前后公司股权结构的变化情况 发行前发行前 发行后发行后 序号序号 股东名称股东名称 任职情况任职情况 持股数（股）持股数（股）持股比例持股比例 持股数（股）持股数（股）持股比例持股比例 1 以岭医药集团 董事长 143,999,999 40.00%143,999,999 33.88%2 吴相君 董事、副总经理 95,120,203 26.42%95,120,203 22.38%3 田书彦 董事 33,731,978 9.37%33,731,978 7.94%4 吴瑞 副总、董秘 10,682,969 2.97%10,

15、682,969 2.51%5 陈金亮 6,193,583 1.72%6,193,583 1.46%6 张庆昌 4,936,580 1.37%4,936,580 1.16%7 吴以池 4,678,773 1.30%4,678,773 1.10%8 吴相锋 4,452,247 1.24%4,452,247 1.05%9 王兰芬 4,221,461 1.17%4,221,461 0.99%10 吴以红 4,079,760 1.13%4,079,760 0.96%11 其他 109 位自然人股东 47,902,447 13.31%47,902,447 11.27%12 社会公众股 0 0.00%65,

16、000,000 15.29%合计合计 360,000,000 100.00%425,000,000 100.00%资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 公司本次发行前的总股本为 36,000 万股，本次拟发行 6,500 万股，占发行后总股本的比例为 15.29%。本次发行完成后，实际控制人仍为公司董事长吴以岭教授，副总吴相君先生和吴瑞女士，三人合计持有 58.77%的股权。图图 3：发行前公司的股权结构：发行前公司的股权结构 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 吴以岭以岭医药集团吴相君等 118 位自然人股东 以岭药业以岭药业以岭医院 凯旋门大酒店北京以岭河北研究院北京研究院以岭生物大

17、运河物流 扬州水蛭 YiLing LTD盛世汇通100%40%60%100%95%100%100%100%100%100%100%100%100%公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 三、募集资金投向 公司已研发出 9 个国家专利新药、8 个专利中药新药已经完成或正在进行二期、三期临床，产品覆盖了心脑血管病、肿瘤、呼吸系统、糖尿病等多个治疗领域，形成了持续的新药研发能力，已成为河北省中药新药的重要开发基地之一。随着公司产品市场需求的增长和专利新药的陆续投产，现有生产能力已饱和。2010 年公司胶囊剂产能 29 亿粒，实际产量已达到 28.25 亿粒；颗粒剂产能仅有 800 万

18、袋，无法满足公司未来颗粒剂的生产需要，公司迫切需要扩大生产能力、提高产能、扩大规模。以企业为主体的综合创新体系对促进新药研发作用日显突出,公司已具备建立综合性创新药物研发体系的能力，建立以岭医药研究院（院士工作站）未来以在新药研发方面突出络病理论特色，进行创新药、循证医学再评价、大品种二次开发，保持公司的核心竞争力。公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过 6,500 万股，不超过发行后总股本的 15.29%，实际募集资金主要投资于专利中药生产基地、以岭医药研究院暨院士工作站（科技创新平台）建设项目，解决产能瓶颈，提升中药现代化水平，以及络病理论支撑的创新药开发。表表 2：募集资金投向：

19、募集资金投向 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（亿元）投资总额（亿元）建设周期建设周期1 专利中药生产基地建设项目 11.72 2 年 2 以岭医药研究院暨院士工作站（科技创新平台)建设项目 3.7 2 年 3 专利中药营销网络建设项目 0.97 3 年 4 企业信息化平台建设项目 0.51 3 年 合计 16.9-资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 专利中药生产基地建设项目盈利预测：项目计算期 15 年，其中包括建设期 2 年。未来达产后，每年新增营业收入 256,272.19 万元，税后财务内部收益率为 35.43%，税后投资回收期 4.94 年（含建设期 2 年)，总投资收益率

20、45.57%，以生产能力利用率表示达产年的盈亏平衡点为 34.64%，经济效益良好。四、心脑血管类口服中成药是公司的主导产品 以岭药业以发展创新中医药为主题，在创新络病理论指导下，围绕心脑血管病、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症等发病率高、市场用药量大的四大类国家重点防治的重大疾病，开发系列特色专利中药，在医药行业形成了独具特色的产品布局优势，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表表 3：心脑血管类中成药是公司的主导产品：心脑血管类中成药是公司的主导产品 药品类别药品类别 药品名称药品名称 适应症适应症 2

21、010 年销售年销售收入（亿元）收入（亿元）处方药处方药/OTC 基本药物基本药物 医保目录医保目录 心脑血管用药心脑血管用药 通心络胶囊 冠心病、脑梗塞9.21 处方药 国家基本药物 甲类 参松养心胶囊 心律失常 5.64 处方药 12 省基本药物 甲类，由乙类调入 芪苈强心胶囊 慢性心衰 0.29 处方药 乙类，新进 感冒类用药感冒类用药 连花清瘟胶囊 感冒 0.73 OTC 15 省基本药物 乙类，新进 连花清瘟颗粒 感冒 0.02 处方药 乙类，新进 抗肿瘤用药抗肿瘤用药 养正消积胶囊 肿瘤辅助用药-处方药 乙类，新进 糖尿病用药糖尿病用药 津力达颗粒 II 型糖尿病-处方药 乙类，新

22、进 安神药安神药 枣椹安神口服液 失眠-OTC 补肾药补肾药 八子补肾胶囊 肾虚-OTC 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 公司收入和利润的主要来源于通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊等心脑血类用药，2010 年收入达到 15.1 亿元，毛利润 10.2 亿元，分别占公司总收入和总毛利的 92%和 94%。图图 4：公司：公司 2010 年收入构成年收入构成 图图 5：公司：公司 2010 年毛利润构成年毛利润构成 其他产品3%感冒类5%心脑血管类92%心脑血管类94%感冒类4%其他产品2%资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 1、通心络胶囊

23、 通心络胶囊是在创新的络病理论指导下研制而成的专利新药，具有显著的市场竞争优势。经循证医学研究表明，通心络胶囊对防治冠心病、脑梗死等缺血性心脑血管病具有良好的疗效；通心络胶囊以其组方独特、疗效显著荣获 2000 年国家科技进步二等奖，以其理论创新荣获 2006 年国家科技进步二等奖，以其超微粉生产工艺提升荣获 2007年国家技术发明二等奖；通心络胶囊为国家医保目录（2009 版）甲类品种、国家基本药物目录品种、国家中药保护品种、全国中医院急救必备品种。通心络胶囊治疗动脉硬化，稳定易损斑块、防治急性心梗、脑梗的实验研究，被美国生理学杂志刊载并伴发编辑部评论，指出“该产品为未来可能发展成冠心病事件

24、的患者点燃了希望之灯”。由北京阜外心血管医院主持的随机双盲多中心循证医学证实，该 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 药可明显减少急性心梗介入后心肌无复流，改善心功能。国内外各类医学期刊发表通心络研究论文 1000 余篇，显示了通心络确切的临床疗效，促进了市场销售的快速发展，成为心脑血管病中成药市场主导品牌产品，2010年销售收入达到9.21亿元，20082010年三年间 CAGR 达到 20%，毛利率超过 66%。图图 6：公司通心络胶囊的销售收入：公司通心络胶囊的销售收入 图图 7：公司通心络胶囊的毛利率：公司通心络胶囊的毛利率 57661878764991340200

25、4006008001000200820092010百万元通心络胶囊超微40粒通心络胶囊超微30粒 62.6%62.3%67.3%61.9%61.3%66.7%60%62%64%66%68%200820092010通心络胶囊超微30粒通心络胶囊超微40粒资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 2、参松养心胶囊 参松养心胶囊是在创新的络病理论指导下研制而成的专利新药，经全国大规模、多中心开展的治疗心律失常循证医学临床研究证实，参松养心胶囊对快速心率失常、缓慢性心率失常、快慢综合症均具有良好疗效，同类竞争品种很少。参松养心胶囊以其理论创新、疗效确切、快慢兼治的

26、显著特点，荣获 2009 年国家科学技术进步二等奖，并列入国家医保甲类品种，在 12 个省进入国家基本药物目录。图图 8：公司参松养心胶囊的销售收入：公司参松养心胶囊的销售收入 图图 9：公司参松养心胶囊的毛利率：公司参松养心胶囊的毛利率 7774751202934890200400600200820092010百万元参松养心胶囊36粒参松养心胶囊24粒 59.5%63.6%69.9%58.8%60.3%67.4%56%58%60%62%64%66%68%70%200820092010参松养心胶囊24粒参松养心胶囊36粒资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 资料来源：招股意向书，招商证券研发

27、中心 参松养心胶囊治疗心律失常研究获 2009 年国家科技进步二等奖，该研究提出“整合调节心律失常药物干预新策略”，由北京阜外医院、北京朝阳医院、南京医科大学一附院牵头的 32 家大型综合性三甲医院开展的临床循证医学研究证实：该药治疗室性早搏明显优于西药的慢心律、治疗阵发性房颤疗效与心律平相当，但改善症状明显优于心律平，对目前尚无针对性治疗药物的缓慢性心律失常疗效确切，可明显提高心室率，填补了该类心律失常长期药物治疗的空白，这种临床“快慢兼治”的特色优势使该药不仅疗效确切且无心脏不良反应。实验研究证实该药同时具有多离子通道阻滞与非离子通道干 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

28、9 预的整合调节作用，用药安全性高，特色优势明显。产品在 2009 年进入国家医保目录，受到广大临床医师和患者的欢迎，曾获国家科技部创新基金资助项目“参松养心胶囊治疗心律失常应用研究”。近年来该产品的销售增长较快，2008 年、2009 年、2010 年参松养心胶囊的销售收入分别较上年同期增长了 52.1%、85.5%、54.1%。3、芪苈强心胶囊 芪苈强心胶囊为国家“863”专项重大成果，该药标本兼治慢性心衰，既可强心利尿扩血管、改善心衰症状，又可抑制心室重构，改善心衰的病理基础。实验研究证实该药强心作用与西药强心药地戈辛疗效相当，抑制 RAS 系统疗效优于西药雷米普利，利尿作用与西药口服速

29、尿疗效相当，抑制心室重构作用优于西药美托洛尔，单一中药疗效与西药一线、二线四类药物疗效相当或具有一定优势，该药的显著疗效为慢性心衰患者提供了新的治疗方法，已列入国家医保目录，具有广阔的市场前景。图图 10：公司芪苈强心胶囊的销售收入及增长率：公司芪苈强心胶囊的销售收入及增长率 9.514.528.8051015202530352008200920100%20%40%60%80%100%120%芪苈强心胶囊的销售收入（百万元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 根据 SFDA 南方医药经济研究所心脑血管中成药监测数据库，在监测北京、哈尔滨、沈阳、南京、西安、广州、成都、

30、重庆、郑州等 9 个一线城市二、三级医院口服心脑血管中成药品种销售金额后经过统计比较显示，在上述医院心脑血管口服中成药市场，公司的通心络胶囊位居市场前列，参松养心胶囊的市场占有率自 2009 年以来也升至第六位，显示了公司在心脑血管中成药一线城市二、三级医院市场中的竞争地位。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表表 4：9 城市样本医院心脑血管口服中成药市场份额城市样本医院心脑血管口服中成药市场份额 序号序号 心脑血管口服中成药心脑血管口服中成药 2008 年年 2009 年年 2010 年年 111 月月 1 通心络胶囊 12.1%10.3%8.7%2 银杏叶片 9.3

31、%9.5%8.3%3 复方丹参滴丸 9.9%8.3%7.4%4 脑心通胶囊 6.4%6.8%7.3%5 复方血栓通胶囊 5.2%5.6%5.1%6 参松养心胶囊 1.7%3.6%4.6%7 稳心颗粒 3.4%3.4%4.1%8 三七通舒胶囊 2.2%3.2%3.6%总计总计 52.2%50.7%49.1%资料来源：SFDA 南方所，招商证券研发中心 此外根据 SFDA 南方医药经济研究所的统计结果，在心脑血管中成药前十大品种中，公司主导产品通心络胶囊 2009 年的市场占有率为 2.44%，居第三位。表表 5：2009 年心脑血管中成药前十大品种的市场占有率情况年心脑血管中成药前十大品种的市场

32、占有率情况 序号序号 产品产品 生产商生产商 2009 年年 1 复方丹参滴丸 天津天士力制药 4.52%2 步长脑心通胶囊 陕西咸阳步长制药 2.77%3 通心络胶囊 以岭药业 2.44%4 脉络宁注射液 南京金陵药业 2.11%5 银杏叶片 扬子江药业集团 1.75%6 地奥心血康胶囊 成都地奥集团 1.57%7 参麦注射液 石家庄神威药业 1.55%8 速效救心丸 天津中新药业 1.49%9 麝香保心丸 上海和黄药业 1.08%10 复方丹参片 广州白云山和记黄埔中药 1.14%合计合计 20.42%资料来源：SFDA 南方所，招商证券研发中心 五、国内心血管中成药市场概况 1、中成药行

33、业保持快速增长 作为民族工业瑰宝的中成药工业，受国家实施中药现代化、人口老龄化、新医改等因素的驱动，近几年在我国医药工业所占的比重均保持在 20%以上。2010 年中成药工业总产值 2587.05 亿元，同比增长 25.83%，过去 10 年的复合增长率超过 17%。近十年，我国中成药工业保持 10%的盈利空间。南方所提供的数据显示，产品销售收入由 2000 年的 453.65 亿元上升至 2010 年的 2429.49 亿元，年复合增长率为 18.3%。利润总额增长了 4.6 倍，2009 年达到了 221.93 亿元，十年复合增长率 18.4%。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 P

34、age 11 Wind 提供的数据显示：2011 年 15 月份，中成药工业销售收入达 1142.96 亿元，同比增长 32.46%。利润总额 112.64 亿元，同比增长 31%，保持快速增长。图图 11：20002010 年中成药工业销售收入及利润总额年中成药工业销售收入及利润总额 050010001500200025003000200020012002200320042005200620072008200920100%10%20%30%40%50%60%销售收入（亿元，左轴）利润（亿元，左轴）销售收入增长率（右轴）利润增长率（右轴）资料来源：SFDA 南方所，招商证券研发中心 2、我国心

35、脑血管患病人数快速增长 据 WHO 预计，心脑血管疾病每年至少造成 1200 万人死亡，已成为威胁人类健康的头号敌人。在中国，每年大约有 260 万人、每天大约有 7000 人死于心脑血管疾病。心脑血管患病人群多为老年人，2011 年 4 月，国家统计局最新公布的第六次全国人口普查结果显示，我国 60 岁及以上人口突破 1.77 亿人，占人口总量的 13.26，其中 65岁及以上人口接近 1.2 亿人，占 8.87，与 2000 年第五次全国人口普查相比，60 岁及以上人口的比重上升 2.93 个百分点，65 岁及以上人口的比重上升 1.91 个百分点。据中国老龄办预测，2001-2020 年

36、中国处于快速老龄化阶段，2020 年老龄化率将达到17.2%，而 2050 年将达到 30%以上。据我国 2008 年第四次国家卫生服务研究统计调查数据显示：从 1993 年至 2008年，15 年间，我国居民心脑血管疾病患病率呈现了快速增长之势，年均增长率达到了8.37%。按 2008 年人口总数 13.3 亿推算，我国经医生明确诊断的心脑血管疾病例数由1993 年的 0.37 亿人增加到 2008 年 1.14 亿人。可见，随着老龄化进程的加快，心脑血管疾病已经成为影响我国居民健康的主要问题。图图 12：19932008 年我国居民心脑血管疾病患病率年我国居民心脑血管疾病患病率 图图 13

37、：19822008 年我国年我国 65 岁以上人口比例迅速提高岁以上人口比例迅速提高31.438.85085.702040608010019931998200320080%10%20%30%40%50%60%70%80%患病率（,左轴）增长率 4.9%5.6%6.2%7.0%7.7%7.9%8.1%8.3%8.5%4%5%6%7%8%9%198219901995200020052006200720082009 资料来源：中国卫生统计年鉴，招商证券研发中心 资料来源：中国卫生统计年鉴，招商证券研发中心 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 3、心脑血管中成药风景独好 心脑血管

38、药物在全球范围内是第一大类药物，约占药品总规模的 20；而在我国，心脑血管药虽属于第二大类药物，但却超过全国药品销售总额的 20。目前我国心脑血管药物在我国药品市场规模中仅次于抗感染药物，位居第 2 位，2007年市场规模达到了 700 亿元，2008 年为 813 亿元，2009 年上升至 983 亿元，市场总体发展非常成熟。近 3 年的市场规模年均复合增长率达到 18.55%，市场成长性较好。南方医药经济研究所数据显示，我国心脑血管中成药 20072009 年的市场规模分别为234 亿元、280 亿元、348 亿元，其年均复合增长率为 21.94%，高于心脑血管总体用药市场及整个医院用药市

39、场的年均复合增长率。图图 14：20062009 年心脑血管用药及中成药市场规模年心脑血管用药及中成药市场规模 615700813983203.4523428034802004006008001000120020062007200820090%5%10%15%20%25%30%心脑血管用药（亿元，左轴）心脑血管中成药（亿元，左轴）心脑血管用药增长率心脑血管中成药增长率 资料来源：南方医药经济研究所，招商证券研发中心 4、市场集中度逐渐提高 据南方所标点信息九城市样本医院数据库数据显示，从 20072009 年心脑血管疾病用药的品牌市场集中度看，采购额排名前 4 位合计（CR4）的市场份额依次为

40、 12.36%、14.56%和 17.14%，前 8 位品牌合计（CR8）的市场份额依次为 21.40%、23.96%和27.10%，根据市场集中度指数 CR8 判断值：20CR840%，可判断出我国心脑血管疾病用药中成药市场的市场集中度属于低集中竞争型，其市场竞争较激烈。同时，从 20072009 年心脑血管疾病用药前 4 位品牌和前 8 位品牌的市场集中度看，市场集中度呈现逐年上升态势，市场正逐步走向集中，大品牌在医院市场逐渐获得更多的市场份额。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 15：20072009 年心脑血管中成药年心脑血管中成药 CR4 图图 16：20

41、072009 年心脑血管中成药年心脑血管中成药 CR8 12%15%17%88%85%83%0%20%40%60%80%100%200720082009其他CR4 21%24%27%79%76%73%0%20%40%60%80%100%200720082009其他CR8 资料来源：SFDA 南方所，招商证券研发中心 资料来源：SFDA 南方所，招商证券研发中心 六、完善的市场网络与独特的营销模式 公司创立了“理论+临床+新药”独有营销发展模式，以学术创新为主导，以临床实践为基础，以创新药物为依托，创造性地发展了制药业营销模式。公司的营销模式已经从产品经营跨越性地发展到了品牌经营模式，近年又发展

42、成为络病理论营销模式。公司营销模式的核心竞争优势在于络病理论指导下的专业化学术推广模式。络病理论是公司的核心竞争力之一，具有很强的差异化优势，能大幅提高专业客户对产品的认知度。本公司的销售人员通过其对产品的深入认知和专业的推广经验开展终端推广。公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品，络病理论为中医药学术理论体系的重要组成部分，专利新药因络病理论指导的组方特色、疗效特色而具备确切的临床疗效，公司的专利产品经过国际公认的循证医学评价方法对其临床疗效做出权威评价，从而形成学术推广的独特优势，同时，借助多种形式的学术会议，使络病理论及专利产品的特色优势为临床医生普遍认可，从而带来处方销量的快速增

43、长。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 17：公司独特的营销手段是业绩快速增长的保证：公司独特的营销手段是业绩快速增长的保证 资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 七、业绩预测与估值 我们预计 20112013 年公司营业收入同比增长 26%、26%和 34%，净利润增长 41%、30%和 37%，实现摊薄后 EPS 1.05 元、1.36 元和 1.85 元。公司成长性好，研发实力雄厚，专利产品潜力巨大，募投项目为公司未来发展提供了可靠的保障，给予 2011 年3035 倍预测 PE，我们认为公司合理估值 31.5036.75 元，建议积极申购。主要风险为国家强

44、制性产品降价和新产品研发进度低于预期。处方药学术推广处方药学术推广 零售市场专业化推广零售市场专业化推广 经销商模式 终端开拓模式 与各省的一级经销商建立战略合作关系，签订年度经销协议，约定全年销售目标、销售区域、销售方式、销售价格、佣金及奖励等具体内容，并依托其网络辐射能力与各二级经销商建立分销关系，再由这些经销商向医院、药店及诊所等销售终端供货，最后由公司的医药代表进行终端推广维护。营销手段营销手段网络完善：100 多家一级经销商 近千家二级销商 数十家大型连锁药店 公司通过各省市招标、挂网等政府集中采购程序使公司产品进入采购目录，在当地选择商业配送公司并签订合作协议，公司的医药代表以学术

45、会议和小型推广会议等形式将药品的学术内容传达给医生，医生在充分了解相关信息后对药品进行处方。终端包装 店员活动 消费者促销 对药店终端的全方面的品牌提示，包括吊旗、POP 包装、堆头、橱窗陈列、专柜陈列、立柱包装、张贴画、横幅等包装形式，通过与药店签订协议的方式保证包装质量和持续时间。包括店员销售竞赛、店员联谊培训、店长培训、客情维护、广告解释、产品卖点培训、首推奖励、VIP 店员联谊活动等，也包括针对店经理的相应培训和活动。通过多样化的主题活动，吸引消费者前来零售终端购药，譬如利用节假日设定促销主题，也可以借助于季节的变换拉动消费者的购买热情。80%20%公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要

46、说明 Page 15 表表 6：以岭药业分产品销售收入预测：以岭药业分产品销售收入预测 （百万元）（百万元）2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收入 847.1 1098.1 1514.3 1756.6 2055.3 2425.2 同比增长（%）29.63%37.91%16.00%17.00%18.00%心血管用药 毛利率（%）60.28%61.91%67.39%67.50%68.00%68.00%收入 65.5 506.0 75.2 195.5 293.3 410.6 同比增长（%）672.34%-85.14%160.00%50.00%40.00%感冒用药

47、 毛利率（%）57.45%60.30%62.78%63.50%63.50%63.50%收入 26.0 28.2 59.8 119.5 263.0 657.5 同比增长（%）8.72%111.69%100.00%120.00%150.00%其他产品 毛利率（%）38.87%36.42%45.60%50.00%55.00%60.00%收入 收入 938.6 938.6 1632.3 1632.3 1649.3 1649.3 2071.7 2071.7 2611.6 2611.6 3493.3 3493.3 同比增长（同比增长（%）73.92%73.92%1.04%1.04%25.61%25.61%

48、26.06%26.06%33.76%33.76%合计 合计 毛利率（毛利率（%）59.49%59.49%60.97%60.97%66.39%66.39%66.11%66.11%66.19%66.19%65.97%65.97%资料来源：招股意向书，招商证券研发中心 图图 18：医药行业历史：医药行业历史PEBand 图图 19：医药行业历史：医药行业历史PBBand 20 x25x36x45x65x0200040006000800010000120001400016000Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11 2.5x4.0 x5.0 x6.5x7.5x0200

49、0400060008000100001200014000Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11说明：1、资料来源于招商证券研发中心、港澳资讯；2、行业指数基期、基点对应于沪深 300 指数；3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2009 2010 2011E 2012E2013E单位：百万元 20092010 2011E2012E2013E流动资产 流动资产 929 8

50、93 2267 1625 2412 营业收入 营业收入 1632 1649 2072 2612 3493 现金 211 403 1703 915 1459 营业成本 637 555 702 883 1189 交易性投资 0 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 20 22 29 37 49 应收票据 19 28 37 47 63 营业费用 528 571 663 810 1048 应收款项 168 168 200 252 337 管理费用 102 154 166 209 279 其它应收款 192 1 10 13 17 财务费用 1 6 3 4 5 存货 144 210 211 265