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1、 谚 订 嘲 财务报表分新的逻辑枢架 通用(G M)、福特(F o r d)和戴 姆 勒克莱斯勒(D a i ml e r C h r y s l e r)三大汽 车公司 2 0 0 6年合计的销售收入和资产 余额分别为5 6 7 6 亿美元和7 1 5 6 亿美 元，是微软(Mi c r o s o f t)的 1 1 1倍和 1 1 3 倍，三大汽车 公司 的员工总数高达 9 1 万人，是微软的 1 2 9倍。但截止到 2 0 0 6 年年末，三大汽车公司的股票市值 只有 9 4 6 亿美元，仅相当于微软 2 9 3 2 亿美元股票市值的 3 2 。三大汽车 巨 头为何还赶不上一家软件公司
2、7如何 诠 释这 种 有悖 常 理 的现 象 7 在资 本 市 场上“做大 为何不等于“做强”7 这种经营规模与股票市值背离的 现象，既可从 行业层 面诠 释 也 可从 财 务角度比较 更应从盈利质量、资产质 量和现金流量的逻辑框架来进行分析。一、行业层面的诠释 从技术上说 股票价格 的高低是 由市盈率决定的。市盈率越高 意味着 股票价格越高 反之亦然。剔除投机因 素，市盈 率 的高 低 受 公 司盈 利 前景 的 影响。盈 利前景 越好 的公 司 其市 盈率 1 4 财 务 与 会*综 合 版 2 0 0 7 1 0 黄世忠 也越高。盈利前景既受特定公司核心竞 争 力的影响，还受该公 司所处
3、行 业发展 前 景的影响。不 同企业处 于不 同的行业 生命周期，其发展前景截然不同。从 行 业层 面看，三 大汽 车 公 司 与 微 软 处于 不 同 的 行业 生 命 周 期。如 同 自然人一 样，一 个企 业也 好，一个行 业 也罢，都要经历”出生一一成长一一成 熟一一 衰亡”阶 段。三 大汽 车公 司属 于 传统 的制造 行业，是”旧经济”的典 型 代 表，目前 处 于成 熟 阶段。在 这 一 阶 段，竞争 异 常激 烈，销售 收入 和经 营利 润的成长性较低，经营风险较高。对于 这类发展前景有限的上市公司，投资 者当然不愿意为之付 出太高 的溢价 因而其市盈率和股票市值一般也较低。反
4、 之 微软 属于 高新 技术 行业 是”新 经 济”的典 型 代 表，目前 处 于成 长 阶 段。在 这一 阶段，竞争 虽然 日趋激 烈 但销售收入和经营利润仍然高速增长 经营风险相对较低。对于这类具有 良 好发展 前景的上市公司，投 资者往往 愿 意 为其 股 票 支 付额 外 的 溢价，因而 其 市盈 率和股 票市 值通 常也 较高。2 0 0 2年至 2 0 0 6年，微软 的市 盈率 介于2 2至 5 2 倍之间，而三大汽车公司 的 市 盈 率(剔 除 微 利 和 亏 损 年度 的影 响)只 有 7 至 2 O倍，表 明投 资者愿 意为 高速成长的微软支付更高 的价格。买 股 票就 是
5、 买 未 来。尽 管微 软 目前 的市 盈 率较 高，投 资 者 还 是期 望 高速 增 长 的经营业绩最终将降低微软的市盈率。但只要微软 的成长性符合投资者 的预 期，其股票价格和市盈率就会维持在 较高的水平上。换言之，股票价格包含 了投资者对上市公 司发展前景的预期。二、财务角度的比较 股 票 价 格 的高 低 除 了 受上 市 公 司 发展前景的影响外，还直接受上市公 司盈利水平和财务风险的影响。(一)盈 利水 平的 比较 2 0 0 2 年至 2 0 0 6 年 微 软(其会 计年 度结束于每年的6 月3 O日)共计实现了 5 3 0亿 美元 的净利 润 而三 大汽车 公司 实现的净利
6、润为一1 O 3亿美元，与微软 形成 了强 烈 的反差。从盈利能力的角度看 三大汽车 维普资讯 http:/ 公司与微软的差距更大。以 2 0 0 4年为 例，尽管三大汽车公 司当年合计的净 利润为9 9 亿美元，比微软的9 O亿美元 多了9 亿美元 但这并不意味着三大汽 车公司的盈利能力高于微软。因为三 大汽车公司当年投入的人 力资源(雇 员人数)是微软的1 7 倍，投入的财务资 源(资产总额)是微软的1 2 倍，但其为 股东创造的产出(净利润)只比微软多 出约 1 8。换言之，微软的人均净利润(人力资源投入产 出比)高达1 5 8 8 9 5 美 元，是三大汽车公司人均净利润(9 3 1
7、2 美元)的 1 7倍；微软的总资产 回报率(财务资源投入产 出比)为9 5 4 ，是三 大汽车公司总资产回报率(0 9 4 )的 1 0倍。正因为三大汽车公司的盈利能 力远不如微软 其股票市值理所 当然 也低于微软。(二)财务风险的比较 传统意义上，净资产规模经常用 于衡量企业的财务风险。过去5 个会计 年度结束时，三大汽车公司的净资产 均明显大于微软。2 0 0 6会计年度结束 时，三大汽车公司的净资产合计为3 6 2 亿美元，比微软的3 1 1 亿美元多了5 1 亿 美元。这能否说 明三大汽 车公司的财 务风险1 J、于微软7答案显然是否定的。衡量企业 的财务风险时，净资产 规模 固然重
8、要，但最重要 的还是净资 产与资产总额 的相对比例(即净资产 率)。以2 0 0 6年为例，尽管微软的净资 产只有 3 1 1 亿美元，但这净资产支撑 的资产总额为6 3 2 亿美元，净资产率高 达4 9 2 (即负债率仅为 5 0 8 )。而 三大汽车公司虽然拥有3 6 2 L美元的净 资产 但其资产总额却高达7 1 5 6 亿美 元，净资产率仅为 5 1 (负债率高达 9 4 9 )。事实上，三大汽车公司负债率 居高不下(过去 5 年均超过 9 O )，财 务风险凸显。而微软 的负债率相对较 低，其负债主要是递延收入，2 0 0 6 年会 计年度递延收入余额高达 1 2 6亿美元，约 占全
9、部负债的4 O ，若剔除这一因 素(其中蕴涵的利润超过 1 0 O 亿美元)其负债率约为 3 O 。财务风险的重大 差别，也是导致三大汽车公司与微软 的股票市值产生较大差异的一个重要 原 因。三、逻辑框架的分析 从盈利水平和财务风 险的角度进 行比较是一种较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方 法 是：在 由盈 利 质量、资产 质量 和现 金 流量所构成 的逻辑框架中对财务报 表进行全面和系统的分析。(一)盈 利 质量分 析 盈利质量分析可从收入质量、利 润质量和毛利率这三个角度进行。1、收入质量的分析 盈利质量的分 析 主要利用利润 表提供的资料。众所周知 利润表的第 一行为
10、销售收入，最后一行为净利润。在解读 利润表 时，经常遇到的一个 问 题是：到底是第一行重要 7还是最后 一行 重 要 7对 于 这 一 问题，可谓 见 仁 见智。事实上，绝大部分的报表使用者 偏好的是最后一行。他们在分析利润 表时往往是从第一行找到最后一行，其他项目基本忽略不计。对此，美国会 计大师佩顿(W A P a t o n)和利特尔顿(A C L i t t l e t o n)曾经幽默地建议会计准 则制 定 机 构 将 净利 润 列 在 第一 行，免 得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第 一行找到最后一行。那么企业是 靠利润生存的吗 2 O世纪 9 O年代 是 西方 发达 国家经 济较
11、n案ce例&A分coou析n t iF i n a n c e A c c o u n t i n g 谚 令 计 一 繁荣的 1 0年，但还是有不少企业破产 倒闭。经验数据表明，这一时期每4家 破产倒闭的企业，有 3 家是盈利的只 有 1 家是亏损的。这说 明企业不是靠利 润生存 的。那么，企业到底靠什么生 存7答案是，靠现金流量。因此，老练 的使用者在分析利润表时，首先关注 的是收入质量。因为销售商 品或提供 劳务所获得的收入，是企业稳定和可 靠的现金流量来源。通过分析收入质 量，报表使用者就可评估企业依靠具 有核心竞争力的主营业务创造现金流 量的能力 进而对企业能否持续经营 做 出基本判
12、断。此外，将企业收入与行 业数据结合在一起，报表使用者还可 以计算出市场 占有率 而市场 占有率 是评价一个企业是 否具有核心竞争力 的重要硬指标之一 收入质量分析侧重于观察企业收 入的成长性和波动性。成长性越高，收 入质量越好，说明企业通过主营业务 创造现金流量的能 力越强。波动性越 大，收入 质量 越差，说 明企 业现金 流量 创造能力和核心竞争力越不稳定。分析收入成长性和波动性的有效 办法 是编 制趋势 报表。表 1 列 示 了微软 与三 大汽 车公 司 1 9 9 9 年 至 2 0 0 6 年的趋 势报表。其编制方法是：以 4家公司 1 9 9 9年的销售 收入为基数，分别将 2 0
13、 0 0 年至2 0 0 6 年的销售收入除以1 9 9 9 年的销售收入。值得说明的是 为了剔 除汇率变动对销售收入 变动趋势的不 利影响，表 1 列示的戴姆勒克莱斯勒汽 车公司(以下简称戴克汽车)销售收入 表 1 微 软 与三 大 汽车公 司销 售收 入趋势 报表 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 01 2 0 0 2 2 0 03 2 0 0 4 2 00 5 2 0 0 6 微 软 亿美元 2 3 0 2 5 3 2 8 4 3 2 2 3 6 8 3 9 8 4 4 3 5 1 1 公 司 趋势 比 1 0 0 1 1 0 1 2 3 1 4 0 1 6 0 1 7 3 1 9
14、 3 2 2 2 通 用 亿美元 1 6 9 0 1 7 3 9 1 6 9 1 1 7 7 3 1 8 5 5 1 9 3 5 1 9 2 6 2 0 7 3 汽车 趋势 比 1 0 0 1 0 3 1 O 0 1 0 5 1 1 0 1 1 5 1 1 4 1 2 3 福特 亿美元 1 6 0 1 1 6 9 8 1 6 0 9 1 6 2 3 1 6 4 2 1 7 0 9 1 7 7 1 1 6 0 1 汽车 趋势 比 1 0 0 1 0 6 1 0 0 1 0 1 1 0 3 1 0 7 1 1 1 1 0 0 戴克 亿欧元 1 4 8 2 1 6 0 3 1 5 4 0 1 4 7
15、 4 1 3 6 4 1 4 2 1 1 4 9 8 1 5 1 6 汽车 趋 势比 1 0 0 1 0 8 1 0 4 9 9 9 2 9 6 1 0 1 1 0 2 2 0 0 7 1 0 财 务 与 会 计 综 台 版 1 5 维普资讯 http:/ 露 毋 t 分 阳 ri案 c e 例&A 分c c o u析 n ting 表 2 微 软与三 大汽车公 司净利润趋 势报表 1 9 9 9 2 0 0 0 2 00 1 2 0 0 2 20 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 微软 亿美元 9 4 7 3 7 8 9 5 9 0 1 2 2 1 2 6 1 4 1
16、公司 趋势比 1 0 0 7 8 8 3 1 0 1 9 6 1 3 0 1 3 4 1 5 0 通用 亿美元 6 0 4 5 6 1 7 3 8 2 8 1 0 6 2 1 汽车 趋势比 1 0 0 7 5 1 0 2 8 6 3 4 7 一1 7 6 -3 5 福特 亿美元 7 2 3 5 -5 5 1 0 5 3 5 2 0 1 2 4 汽车 趋势比 1 0 0 4 9 -?6 一1 4 7 4 9 2 8 一1 7 2 戴克 亿欧元 5 7 7 9 7 4 7 4 2 5 2 8 3 2 汽车 趋 势比 1 0 0 1 3 9 一1 2 8 2 7 4 4 4 9 5 6 采用的是按欧
17、元编制的原始报表数据。表 1 显示，过去的8年，微软的销 售收入每年均达到两位数的增长。相 比之下，三大汽车公 司的销售收入基 本上围绕着 1 9 9 9年的水平徘徊不前，充分体现 了成熟市场 的基本特征。微 软销售收入的成长性不仅让三大汽车 公司望尘莫及，在波动性方面更是令 三 大汽 车公 司望 洋兴 叹。微 软 的 收入 曲线 呈现 的是 稳步 上 升 的趋 势，而三 大汽车公 司的收入 曲线 却起伏 不定，表 明其创造现金流量和市场竞争 力的 稳 定性 明显逊 色于 微软。分析波动性时，将特定公司的销 售收入与宏观经济周期的波动结合在 一起考察，还可判断该公 司抵御 宏观 经 济周期 波
18、动 的能力。以 2 0 0 1 年 为例，美国2 O世纪9 O 年代经历 了一段被美联 储前主席格林斯潘称为”非理性繁荣”的 时期。2 0 0 0 年 3 月，以网络 和电信概 念股为代 表的高科技泡沫开始破裂，其对宏观经济的负面影响在 2 0 0 1 年体 现得淋漓尽致，加上 当年其他重大事 件的影响，2 0 0 1年美国的经济陷入了 低谷。面对 如此不 利的 宏观经 济环境，微软的销售收入仍然比1 9 9 9 年和2 0 0 0 年分别增长了 2 3 和 1 3，这说 明微 软抗击宏观经济周期波动的能力较强。而三大汽车公司在遭遇逆境的2 0 0 1 年，销售收入迅速滑落(通用汽车 福特汽
19、车和戴克汽车的销售收入分别比 2 0 0 0 年下降了3、6 和 4 )，表明三大 汽 车公 司 抵御 宏 观 经济 风 险 的能 力 较 为脆 弱。1 6 财 务 与 会 缘 舍 嫉 2 0 0 7 1 0 2、利 润质 量 的分析 利 润是 企 业 为 其股 东 创 造价 值 的 主要来源，是衡量企业经 营绩效的重 要 指标 之 一。与 收 入 质量 的分析 方法 一样，利 润质 量 的 分析 也 是 侧 重 于成 长性和波动性。成长性越高，波动性越 小，利 润质 量也 越好，反 之亦 然。表 2以趋 势报 表 的方 式，揭 示 了 1 9 9 9 年至2 0 0 6 年期间三大汽车公司与
20、 微软 净利 润 的成长 性和 波动 性。就 净 利 润 的成 长 性 而 言，三 大 汽 车 公 司显 然 不 能与 微 软 相 比。戴 克汽 车 2 0 0 6年的净利润 比 1 9 9 9年下降了 4 4 ，而通用汽车和福特汽车分别在 2 0 0 5 年和 2 0 0 6年发生了1 O 6 亿美元和 1 2 4亿美 元 的 巨额 亏损。与 此形成 鲜 明 对比的是，微软 2 00 6年 的净利润比 1 9 9 9 年增长了 5 O。另一方面，三大汽车公司净利润 的波动性明显大于微软，除了2 0 0 0 年和 2 0 0 1 年出现较大波动外，微软的净利润 在其他 年度没有出现较 明显 的
21、波动，表明其经营风险较低。相反地，三大汽 车公司的净利润却呈现 了大起大落的 变动趋势，表 明它们的经营风险较高。值得关注的是，在 2 0 0 0年销售收 入比 1 9 9 9 年增长 1 O 的情况下，为何 微软 当年 的净 利 润反而 比 1 9 9 9 年 下降 了2 2 7只要对这两个会计年度的利 润表稍加分析就可以发现，2 0 0 0年净 利润的减少主要有两个 方面 的原 因：一是微软在当年确认 了4 8 O 4 亿美元的 投 资减 值 损 失；二 是 当年 的研 究 开 发 和广告促销费 用比 1 9 9 9年 增加了 1 3 6 6 亿美元。投资减值损失属于非经 营性损失，与微软
22、的主营业务没有任 何关联性。而研究开发和广告促销费 用则属于斟酌性支出，管理层对这两 项费用发生金额的多寡、发生 时间的 迟早，具有较高的自由裁量权，因而往 往成 为管理层调 节利润的便 利工具。2 0 0 0年，微软的研究开发和广告促销 费用分别比 1 9 9 9年增加了 1 6 和 1 8，远高于 1 O 的收入增幅。这很 可 能表 明微 软通 过 加 大研 究 开发 和 广 告促销费用，人为压低了2 0 0 0年的净 利润。3 毛利率的分析 表 3列示 了三大汽车公司与微软 的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利 率的计算只涵盖汽车制造和销售业务，剔除 了金融 和 保 险 业务。戴克 汽 车提
23、 供 的分部报告资料不太详细，无法剔 除金融和保险业务，故直接以合并报 表上的销售收入与销售成本作为毛利 率的计算基础。微软的销售收入全部 来 自软件的开发和销售业务，无需剔 除。可 见，微软历 年 来高达 8 O 以上 表 5 三 大汽车公 司与微软 毛利率 的比较 会计年度 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 微软公司 2 0 01 9 2 1 8 1 6 1 8 6 3 2 0 0 2 7 8 6 8 1 8 8 81 6 2 0 0 3 8 0 6 2 1 9 4 81 2 2 0 0 4 6 9 7 7 1 9 3 81 8 2 0 0 5 2 7 5 8 1 7 9 8 4 4 2 0
24、0 6 4 8 -3 9 1 7 1 7 9 1 +2 0 0 6会计年度，微软 对 X b o x游 戏机 业务确认 了 1 0 5 7亿美元的减值损 失，并计入销 售 成本，若 剔除这一 因素，微 软 当年 的毛利率 为 8 1，1。维普资讯 http:/ 表 4 微 软和三 大汽车公 司现金 性资产及其 占资产 总额 的比例 2 0 01 2 0 0 2 2 0 03 2 0 0 4 2 0 0 5 2 00 6 微软 现金性资产(亿 美元)5 2 9 6 2 7 7 2 8 4 8 7 4 3 3 3 3 5 公司 占资产总额 比例 7 8 2 7 8 8 7 7 1 6 8 7 6
25、3 6 5 3 0 通用 现金性资产(亿 美元)3 5 0 2 7 6 4 7 6 4 9 4 3 5 4 2 4 l 汽车 占资产总额 比例 1 0 9 7 5 1 0 6 1 0 2 7 4 1 2 9 福特 现金性资产(亿 美元)2 4 7 3 2 1 3 4 4 3 0 0 4 0 2 5 0 3 汽车 占资产总额比例 8 9 1 0 8 l 1 0 1 0 0 1 4 6 1 8 1 戴克 现金性资产(亿欧元)1 4 5 1 2 4 1 4 3 l 1 7 1 2 6 1 3 1 汽车 占资产总额比例 7 0 6 6 8 0 6 4 6 3 6 9 的毛 利率 是 通 用汽 车 和
26、福特 汽 车 远 不 能 相比 的 这正 是 新经 济”与”旧经 济”的差别之一。对于微软而言 销售 成本主要包括拷贝费用、包装费用和 运输费用 它们在总的成本费用中所 占比例不大，广告促销和研究开发费 用 才是 微 软 的重 要 成本 费 用项 目。2 0 0 6年，微软的广告促销和研究开发 费用合计为1 8 6 亿美元，是销售成本的 1 9 4 倍。事实上，过去1 0 年微软每年从 销售收入中拿出2 0 至2 5 用于广告 促销，1 5 至 2 0 用于研究开发活动。相 比之 下，三 大 汽车 公 司 在 广 告促 销 和研究开发 的投入，占销售收入 的比 例只有 1 0 左右。正是因为在
27、广告促 销和研究开发方面不断加大投入力度，微软盈利能力的可持续性才使得三大 汽 车公 司相形 见绌。(二)资产 质 量分析 资产质量分析可从资产结构和现 金含量这两个角度进行。1、资产结构的分析 资产结构是指各类资产 占资 产总 额的比例。分析资产结构，有助于评估 企业 的退出壁垒、经营风险和技术风 险。一般而言，固定资产和无形资产 占资产总额 的比例越高，企业的退 出 壁垒就 越高，企业 自由选择权 就越 小。当企业所处行业竞 争加剧、获利空间 萎缩，发展前景不明时，企业通常面临 着两种选择：退出竞争或继续竞争。对 于固定资产和无形资产 占资产总额比 例不高的企业 选择退出竞争的策略 需要付
28、 出的机会成本较小。反之 对于 固定资产和无形 资产 占资产总额比例 较高 的企 业 选 择 退 出竞 争 的策 略 则 需要付出高 昂的机会成本。通过计算可 以得出，三大汽车公 司的固定资产占资产总额的比例较高，属于典型的资本密集型行业 而微软的 固定资产所 占比重则微不足道，属于 典 型 的 以知识 为基 础 的行 业。以 2 0 0 6 年为例，通用汽车、福特汽车和戴克汽 车 固定资产 占资产总额 的比例分 别为 3 2 3 、2 4 5 和3 7 4 ，而 微软 的 固 定 资产 占资 产 总额 的比 例仅 为 6 9 ，这 说 明 三大 汽 车公 司 的退 出 门槛 明显 高于微软。
29、一般来说，固定资产 占资产总额 的比例越高，表明企业面临的技术风 险也越大。这是 因为资本 密集型 的企 业，其 固定 资 产遭 受技 术 陈 旧 的可 能 性较 大，特 别是 新技 术 的出现，容 易导 致这类企业因技术陈旧而不得不对固 定资产计提减值准备。此外 为了使其 技术跟上行业发展的步伐 资本密集 型 的企业还 必须将经营活动赚得的现 F i n a n案c e 耋 。孳 谚 f A c 0 0 0 n 锕 0 j篱 I#金 流量 不断 用于 固定资 产 的更新换 代 加 大 了未来 期 间的资金 需求。2、现金 含量 的分析 首先 资产的现金含量越高，企业 的财务弹性就越大。对于拥
30、有充裕现 金 储备 的企 业 而言，一 旦市 场 出 现投 资的机会或其他机遇，就可迅速加以 利用 而对于出现的市场逆境，也可以 坦然 应对。反之，对于 现金储 备严 重匮 乏的企业，面对再好的投资机会和其 他机遇也只能是失之交臂。表 4列 示了微软和三大汽车公司 过去6 年的现金性资产(现金及现金等 价物和随时可 以变现的有价证券投资 之和J及其 占资产总额的比例。从表 4 可 以看 出 过 去 6年微软 资 产总额 中的现金含量介于 5 3 至 7 8 之间 表 明其具有良好的财务弹性。而 三大汽车公司资产 总额中的现金含量 很少超过 1 5 ，财务弹性较差。值得一 提的是，微软2 0 0
31、 4 年至2 0 0 6 年的现金 含 量 之 所 以逐 年 下 降，主 要 是 因 为 2 0 0 4年 7月 2 0日，微软 宣布 了 7 6 0亿 美元的一揽子现金分红计划，包括在 2 0 0 4年一次性派发 3 2 0亿美元的特别 现金股利，在 2 0 0 5 年和 2 0 0 6年又分别 净回购了1 7 1 亿美元和2 0 8 亿美元的股 票。其次，资产的现金含量越高，企业 发生潜在损失的风险就越低，反之，发 生潜在损失的风险越高。如果企业的 大部分资产 由非现金资产(如应收款 项、存货、长期股权投资 固定资产和 表 5 应 收款 项余额及 占资产 总额 的比例 会计 微软公司 通用
32、汽车 福特汽车 戴克汽车 年度 应收款项 比例()应收款项 比例()应收款项 比例()应收款项 比例()(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿欧元)I 2 0 0 1 5 1 7，5 9 9 8 3 0 6 1 l 0 2 3 9，9 4 9 5 2 3 9 20 0 2 5 2 6 4 1 3 4 6 3 6 5 97 0 3 2，9 5 2l 2 7，8 20 0 3 5 9 6 3 1 7 4 8 3 9 9 l l 0 0 3 5 4 5 2 6 2 9 5 20 0 4 7 2 1 0 2 1 9 9 6 41 6 1 1 2 5 3 7 6 5 68 31 1 2 0 0 5 9 3
33、1 3 4 1 8 0 8 38 0 1 l 1 4 4 0 3 6l 1 3 0 3 2 0 0 6 1 1 3 1 7 9 1 3 9*7 5 1 1 0 8 3 9 8 5 23 27 5 2 0 0 6 年，通 用汽车将其从 事金 融保险业务的子公 司G M A C出售，G M A C的报表不再纳入合 并报 表范 围，故应 收款项 大幅下降。2 0 0 7 1 0 财 务 与 会 计 综 台 版 1 7 维普资讯 http:/ 雾 蔫 烈 差 。表 6 经营性现 金流量比较 会计年度 微软公司(亿美元)通用汽车(亿美元)福特汽车(亿美元)戴克汽车(亿欧元)2 0 01 1 4 5 1
34、2 2 2 1 9 1 5 5 2 0 0 2 1 5 8 8 4 1 78 1 8 0 2 0 0 3 1 4 6 -2 3 2 0 8 1 6 5 2 0 0 4 1 6 6 9 4 1 5 0 l1 1 2 0 0 5 1 4 4 1 6 8 1 4 6 1 2 4 2 0 0 6 1 7 8 1 1 8 9 6 1 4 0 无形资 产)组成 那 么该企 业发 生坏账 损失、跌价损失和减值损失的概率就 越大。从对外公布的财务报表可以看 出 三 大汽 车 公 司比 较 大的 资产 项 目 是金融资产。在这些金融资产中 三大 汽 车 公 司下 属 的金 融 和保 险 部 门 的应 收款项(对
35、汽车经销商的债权)高居榜 首。表 5 列 示 了微 软和三 大汽 车公 司应 收款项的金额及其占资产总额的比例。可 见 三 大 汽 车公 司 的应 收 款 项 金额比较大 占资产 总额的比例远高 于微软。应收款项居高不下，不仅占用 了三大汽车公 司大量 的营运资本 加 重了利息负担 而且增大了发生坏账 损失 的风险。最 后需 要 说 明 的是 在分 析 微软 与 三大 汽 车公 司 的资 产 质 量 时 还应 考虑未在资产负债表上体现 的”软资 产”。譬如 根据 商业周刊对 2 0 0 7 年全球 1。0 大品牌价值的评比 微软的 品牌价值高达5 8 7 亿美元 仅次于可口 可乐(6 5 3
36、亿美元)远高于戴克汽车旗 下的 奔驰”品牌(2 3 6 亿美元)。这些 账外的 软资产”对于企业的价值创 造和核心竞争力的维持是至关重要的。对于微软这类知识经济型 的企业 其 他未在资产负债表上反映的”软资产”还包括在人力资源和研究开发方面 的 投 入。(三)现 金流量分 析 现金流量分析可从经营性现金流 量 和 自由现 金流 量这两 个 角度进 行。1、经营性现金流量的分析 经营活动产生的现金流量相 当于 企业 的”造血 功能”即 不靠股 东注 资，1 8 财 彗 与 请 臻 台 版 2 0 0 7 1 0 不靠银行贷款 不靠变卖非流动资产 企业通过其具有核心竞争 力的主营业 务就 能 独
37、立 自主地 创 造企 业 生 存 和发 展的现金流量。如果经营性现金流入 明 显大 于 现 金流 出 表 明其“造血 功 能”较 强 对股 东 和银 行 的依 赖 性较 低。反之 如果经营性现金流量入不敷 出(现 金流 出大 于现金 流入)且金额 较 大，表 明企 业的“造血 功能 脆 弱，对 股 东 和银行 的依 赖性 较高。表 6 列 示 了过 去 6 年 微软 与三 大汽 车公司经营性现金净流量。从表 6 可 以看 出 三 大汽车 公 司的“造血功能“明显弱于微软。如果再考 虑销售规模差异的因素 则三大汽车 公 司 的”造血 功能”更是 相形 见绌。表 7 列 示 了三 大汽 车公 司与
38、微 软经 营性现 金流量占销售收入的比例。表 7也 说 明微 软 销 售 收入 的质量 明显优 于 三 大 汽车 公 司 因为 其 销售 收入的含金量持续高于三大汽车公司。2、自由现 金流 量 的分 析 在现金流量 的分析中 经营性现 金 流量 固然 重要 但 更 重要 的 是 自由 现金流量。经营性现金流量虽然能够 揭示 企业”造血功 能”的强弱 但 即使 是正值的经营性现金流量也未必代表 企业可将其全部用于还本付息或支付 股 利。衡量 企 业还 本 付 息 和支 付股 利 能力 的重要 指 标 是 自 由现金 流 量。从 定 性 的 角度 看 自 由现金 流 量 是指 企 业在维持现有经营
39、规模的前提下，能 够 自 由处置(包括 还 本付 息 和 支付 股 利)的经 营性 现金净 流量。从 定量 的角 度 看 自 由现 金流 量 等 于经 营 活动 产 生的现金流量减去维持现有经营规模 所 必 需 的资 本 性 支 出(更新 改造 固 定 资产 的现 金流 出)。这 是因 为 固定 资 产经过使用 必然会陈旧老化 经营活 动产 生 的现 金流 量 首先 必 须 满足 更 新 改造固定资产的现金需 求 剩余部分 才可 用 于 还 本付 息 和 支付股 利。将 自 由现金 流 量 与企 业 还本 付 息、支 付股 利所 需 的 现 金流 出进行 比较 就 可评 价企业创造现金流量的真
40、正能力。表 8列示 了三 大汽 车 公 司与微 软 过去6 年的自由现金流量及其与还本付 息的对比情况。可 以看 出 三 大 汽 车公 司 的 自 由 现金流量相对于其利息支出和负债总 额的资金需求 可谓杯水车薪。尤其是 通 用 汽 车 每 年 创造 的 自由现 金流 量 连支付利息费用都不够 更不用说偿 还高额的负债。相比之下 微软的自由 现金流量就较充裕。微软的负债总额 中没有任何银行贷款 不存在付息问 题。2 0 0 6 会计年度末 微软的负债主要 由递延收入(1 2 6 4 6 亿美元)、应付账 款(3 2 4 7 亿美元)、应付税款(1 0 4 0 亿美元)和应计报酬(2 3 2 5
41、 亿美元)组 成 这四项负债约 占负债总额的6 O。正因为三大汽车公司的盈利质量、表 7 经 营性现金流量 占销售 收入比例 会计年度 微软公司 通用汽车 福特汽车 戴 克汽车 2 0 01 51，0 6 7 2 0 1 3，6 3 1 0 3 0 2 0 0 2 4 9 0 7 4 71 l 0 9 5 l 2 23 2 0 0 3 3 9，6 7 一1 2 5 l 1 7 4 1 2 0 9 2 0 0 4 41 71 4 8 6 1 3 31 7 7 9 2 0 0 5 3 2，51 -8 7 5 8，78 7 5l 2 0 0 6 3 4 8 3 -5 69 6 0 0 9 2 3 维
42、普资讯 http:/ 表 8 自由现金 流量 与还 本付 息的 比较 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 微软公司(亿 美元)(亿美元)(亿欧元)(亿美元)20 0 1 自由现金流量 4 3 4 8 1 5 4 7 9 6 5 8 8 1 3 7 3 9 利息费用 8 3、1 7 1 0 8 1 6 1 3 1 7 负债总额 3 0 2 7 0 5 2 6 8 7 5 7 1 6 8 4 0 6 1 5 4 6 6 2 0 0 2 自由现金流量 1 6、1 1 1 1 0 0 1 1 0 8 7 1 1 4 9 0 6 利 息费用 7 5 0 3 8 8、0 1 1 0 4 0 负债 总额 3 6
43、2 2 3 9 2 8 9 6 3 2 1 5 2 3 2 3 1 6 8 2 0 2 0 0 3 自由现金流量-9 4 2 1 1 1 9、3 9 9 8 8 2 1 3 5 1 7 利息 费用 9 4 6 4 7 6 4 3 3 4 4 6 负 债总额 4 2 3 9 1 6 2 9 9 0 7 2 1 4 3 7 8 7 1 9 5 4 3 2 0 0 4 自由现金 流量 1 6 0 3 1 6 5 7 1 4 6 7 4 1 5 7 9 3 利息费用 1 1 9 8 0 7 0 7 1 1 8 3 3 负债 总额 4 5 2 5 6 1 2 8 6 1 0 6 1 4 9 3 5 0
44、2 2 7 0 0 2 0 0 5 自由现金流 量-2 5 0 3 5 8 4 3 0 5 7 7 3 1 2 8 2 6 利息费用 1 5 7 6 8 7 6 4 3 l 1 1 2 负债总额 4 6 1 4 8 3 2 6 3 0 6 2 1 6 5 1 8 3 2 9 4 9 3 2 0 0 6 自由现金流量 一1 9 6 9 2 2 7 6 1 7 7 4 8 1 5 5 3 2 利息费用 1 6 9 4 5 8 7 8 3 9 1 3 负债总额 1 9 l 6 3 3 2 8 2 0 1 9 1 5 5 8 6 7 3 2 0 7 4 +微软没有银行贷款，故利 息支出为零，其 负债主
45、要 由不需付 息的递延收 入和应付账款 组成。资产质量和现金流量均 明显逊色于微 软，其股票价格表现 才令人失望。通用 汽车过去 1 0年的股价除在少数交易日 跑赢 大势(道琼斯指数)外 大部 分交易 日均落后于股票市场的整体走 势。2 0 0 1 年 以来 三大汽车公司的股价 走势与股票市场整体走势的背离呈扩 大趋势。相反地 微软过去 1 0 年 的股 价表现均 明显优于股票市场的整体走 势 尤其是 2 0 0 0年其股票价格的涨幅 是道琼斯指数的8 倍多。这在一定程度 上表明微软的盈利质量、资产质量和 现金 流 量 得 到 了股 票 市场 上 广 大投 资 者的认可。(四)盈利质量、资产质
46、量和现金 流量 的相互 关 系 微 软与三大汽 车公司的案例分析 表 明，从财务的角度看，盈利质量、资 产质量和现金流量是 系统、有效地分 析 财 务 报表 的三 大逻 辑 切 入 点。任 何 F i n a案n c e A分oco析 n t i n e 谚 i 鞲 篓 鬟 财 务 报 表，只 有 在这 个 逻辑 框 架 中 进 行 分析 才 不会 发 生 重大 的遗漏 和偏 颇。图 1描述了财务报表分析的逻 辑 框架 和关注 点。必须 指 出的是，盈 利 质量、资 产质 量 和 现金 流 量是 相 互 关联 的。盈利 质 量 的 高低 受 资产 质量和现金流量 的直接影响。如果 资产质量低下
47、，计价基础没有夯实，报 告 再 多 的 利 润 都 是 毫 无 意 义 的。如果企业每年都报告利润，但经营 性现 金流 量却 入不敷 出，那 么，这种 没 有真 金 白银 流 入 的 利润 实质 上 只能是一种 纸面富贵”。这种性质 的利润，要么质量低下 要么含有虚 假成分。同样地，资产质量也受到现 金流量的影响。根据资产的定义，不 能带来现金流量的资产项 目，充其 量只能称为 虚拟资产”。严格来说 这样的资产项 目是不应该在资产负 债表上确认的。图 i 财 务报 表分析逻 辑 框架(作 者 单位：厦 门国 家会 计 学院)责任 编辑 刘黎静 2 0 0 7 1 0 财 务 与 尝 廿 综 台 龋 1 9 维普资讯 http:/