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1、2022年船舶制造业分析报告一中国船舶船舶制造是非常典型的周期行业，重资产、价格波动大， 所以尾大不掉。中国船舶(600150. SH)的股价更是如窜天 猴，有2006-2007年2年涨20倍的疯狂，也有2008年一年 跌90%的血腥。历史不会简单地重复，但是会押着同样的韵 脚。因此，判断新周期是否将至、中国船舶是否充分受益以及 股价是否还有空间是本文的重点。新周期来了吗判断一个周期比较难，影响因素很多，对这些因素的预测 本身又不确定，因此，我们只有在主要因素共振的时候，才有 比较大的确定性。历史上，造船行业出现了比较明显的六大周 期，道尽行业兴衰，也为我们提供了很好的镜鉴。如果从影响 造船周
2、期的需求因素来分析，造船行业周期可以概括为短期看 运价，中期看产能，长期看替代。以史为鉴，可以知兴替。回顾历史上造船行业的主要周 期，能为我们判断新的周期提供有益的借鉴。原因也很简单，美元指数下行，则美元流动性充足，溢出 到各个国家，促进经济活跃。而当下，美元指数创下近20年 的新高，而且通胀并未得到有效控制，按照最新的点阵图， 2022年还有可能加息100个基点以上，加之俄乌战争升级的 巨大不确定性和美国不择手段打压中国导致的国际局势混乱， 全球贸易2023年以后可能变得更糟糕。由全球贸易带来的船舶运力的需求不可持续，并不能很有 效支撑这一船舶周期。全球贸易占GDP的比重与美元指数对比图全球
3、:贸易:占GDPK比重（左轴） 美国女元播散（右砌%1973年3月=10080180164.7220 601971-12-131976-08-251981-05-221986-02-101990-10-091995-06-012000-01-06 2004-08-05 2009-02-16 2013-08-28 2018-03-08 2022-09-21图片来源：同花顺iFinD,华紫研究整理（四）我国三大造船指标有喜有忧18月，全国造船完工2394万载重吨，同比下降8. 9%。 承接新船订单2805万载重吨，同比下降42. 9%。8月底，手持 船舶订单10203万载重吨，同比增长11. 5%
4、。全国完工出口船2074万载重吨，同比下降15.9%；承接出 口船订单2537万载重吨，同比下降42.5%； 8月末手持出口船 订单9030万载重吨，同比增长11. 4%。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的86.6%、90.4%和88.5%o好消息是我们的手持订单同比增长11.5%,这将继续支持 我们的船舶公司在未来3-5年都有足够的订单。我们的新船订 单同比大幅下降42. 9%,这一方面是2021年高基数的原因， 另一方面说明新造船的需求在下降。这也说明这一次的船周期 会再维持3-5年，但可能后继乏力。完工量2394 万载重吨同比下降8.9%新接量2805万载重吨同比下降
5、42.9%手持量10203万载重吨图片来源：中国船舶工业协会，华紫研究整理（五）新周期的结论船舶行业是典型的周期性行业，造船业周期具有大周期、 中周期、小周期三周期叠加的特点。一般来说，国际形势总体 稳定，全球经济高速增长，则海运量快速增长，航运费率持续 高位运行，船东积累大量订船资金，二手船交易活动活跃，此 时会逐步传导至新造船市场，促进新造船市场走向繁荣。大周期来临一般伴有全球经济强劲发展，海运需求和海运 价格大幅上涨，随着航运市场的持续走强和造船过剩产能的退 出，船龄不断增加，叠加环保新规、IMO规则规范等多方面因 素影响，目前在造船企业层面竞争呈现出向优势企业集中的竞 争发展态势，在船
6、舶产品层面加快向绿色智能方向的发展趋 势，在市场需求层面新船订单结构也在发生显著变化，全球造 船业或将逐步迎来新一轮复苏周期。但是新冠疫情的持续反复及美联储加息导致全球经济波动 与下滑，全球贸易处于下行阶段以及俄乌战争等因素加剧了全 球的不稳定性，前两年的运价上涨除了供需错配的原因外，港 口拥堵使运力下降，随着形势好转，运价已经同比大幅下滑， 同时新承接订单也大幅减少，因此本轮船舶周期面临着周期发 展过程中新的不确定性和风险，预计难以形成一个持续向上的 大周期。中国船舶受益几分上文分析了造船周期的背后推动因素，也就是需求从何而 来？需求增加，供给能否满足？只有在供需错配的时候，才会 带动新船价
7、格的上涨，从而造就公司收入和盈利大幅上升，形 成估值和盈利的“戴维斯双击”。接下来，我们一起分析中国 船舶是否能乘风而上，翱翔于新周期的风口。（一）公司简介中国船舶是中国船舶集团旗下的重点控股型企业，前身为 原“沪东重机股份有限公司”，于1998年5月在上海证券交 易所挂牌上市，以船用低速柴油机为主要业务。2007年通过 定增实现资产重组，收购中船集团下属的外高桥造船、中船澄 西等民品资产，一跃成为国内造船上市企业的龙头。20172020年间，公司持续进行资产合并重组，收购了江南造 船、广船国际等国内一流军民品造船企业。公司主要业务包括 船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备等，其中船舶造修
8、及海洋工程的收入占比最大，2021年达到85%。图片来源：公司公告、东吴证券，华紫研究整理（二）公司如何受益？1、产能出清，利于龙头如上文所示，随着十多年的航运周期下行，全球的造船厂 不断重组合并，产能已经基本出清，龙头将会在技术、制造能力、规模效应方面占据更大的优势，中国船舶作为龙头，受益 匪浅。CR5 -*-CR10 CR20100%90%80%70%60%50%40%30%10%0% 11111112010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212010年以来，造船行业的集中度缓慢提升20%图片来源：中国船舶工业协会，
9、华紫研究整理2、订单充足，短期无忧根据公司半年报披露，公司订单饱满，订单排期已至2026 年。随着前期低价订单逐步消化，业绩有望迎来较大弹性。随 着造船周期上行，公司订单数量持续增加，业务发展有望稳步 向上，且在此基础上后续有望从容承接更优质订单。公司上半年造船业务共承接民品船舶订单50艘/383.4万 载重吨，吨位数完成年计划的83. 29%；修船业务承接修船172 艘，订单金额10. 72亿元，合同金额完成年计划的55. 85%； 动力业务承接柴油机385台/350万马力，马力数完成年计划 的58. 53%；应用产业（机电设备）承接各类风塔95套，合同 金额2. 74亿元，其他机电设备共7
10、. 43亿元。2021年6月以 来，新船价格指数明显上涨，预计相对高价订单将在2023年逐步开始交付。但如上文所述，我国承接新船订单同比下降 42. 9%,将会影响长期的发展。3、产品升级，利润更丰修载比(CGT/DWT)是行业观察船型结构直观指标，修载 比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说明承接的高端船 舶越多。如下图所示，全球新船订单修载比，已从2020年的 0. 356上升到2022年5月的0. 536,创历史新高。从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1. 5年至3年， 2020年以来船价上涨情况下，新接订单价格高于此前订单， 以子公司外高桥造船为例，其手持船舶订单修载比由2019年
11、 初的0. 19大幅提升至2021年底的0. 33,高附加值产品订单 比重持续提升，随着2020年以前的低价订单逐步消化，公司 业绩有望迎来较大弹性。全球新船订单修载比自2020年以来持续上升另外值得一提是，中国船舶领头向高附加值、高技术船型 发展。2021年LNG船韩国市场占有率88. 1机 在全球的民船 市场，中国以价格优势拿下了需求量较高的散货船订单，但是 高附加值的大型LNG船、超大型油轮(VLCC)和超大型集装箱 船等船型，市场上基本被韩国的造船业所垄断。液化天然气的 需求越来越大，LNG船的需求逐年攀升。结构上看，2021年 LNG船总订单量为731. 8万DWT,其中，中国/韩国
12、建造比例 11. 9%/88. 1%。LPG船订单量为405. 8万DWT,其中，中国/韩 国/日本建造比例15. 3%/71. 2%/13. 5%o中国船舶高端化还有 很大的潜力可以挖掘。2021年公司承担的国内首艘17.4万立方米浮式液化天然 气储存再气化装置(LNG-FSRU)顺利交付，全球最新一代“长 恒系列” 17. 4万LNG运输船获得4家国际船级社认证。目前江南造船已手持6艘175000立方米双燃料LNG运输船订单, 江南造船已成为国内首家承接MARKIII薄膜型LNG大型运输船 的船企。4、成本下降，毛利上升不同船型所需的钢材成本比例不同，一般约占总建造成本 的20%-30%。
13、其中，厚板是造船企业最主要的原材料之一，约 占造船总成本的15%20%。船用钢板主要包括20mm、10mm. 6mm等，一般20nlm用量更多，20mni造船板价格自2021年5 月中旬高点已下降约35%,其中，自2022年初以来已下降约 16%,原材料价格下降有望进一步提升公司利润空间。但配套 设备价格同时有较大幅度的上涨，一定程度上抵消了钢材价格 下跌带来的利润空间。10mm和20mm钢板价格已经有了明显的回挫0图片来源：WinD,华紫研究整理5、价格上涨，利润更厚需求增加、订单充足，自然会抬升新造船的价格，从克拉 克森造船价格指数和中国船舶工业协会统计的单船价值量来 看，新造船价格上涨较
14、多，给中国船舶带来的利润更厚。克拉克森造船价格指数保持上升趋势200200160140120100m?注2:吸00吩9 一图片来源：克拉克森，华紫研究整理(n?sCN历史上的造船周期Period 1 1886-1919Period 1 1886-1919Period 2 1920-1940Period 3 1945-1973Period 4 1973-1987Period 5 1988-2007如图所示，每一次造船周期都是一次需求和供给的错配， 二战后是因为战争导致产能下滑，而贸易量激增。1973年因 为滞胀，导致需求迅速下滑，造船业迎来深度衰退。1988- 2007年，造船业则因为亚洲经济增
15、长带动全球贸易增长，加 之到龄替代需求，造船业进入井喷期。韩国在该时期确定了全 球领先的造船地位，中国也在积极追赶，中、韩、日形成了 “三足鼎立”的竞争格局。2007年全球造船产量达到6200万 GRT （ Gros sregi st er tonnage,总注册吨位，又称总登记吨 位，船舶按照其登记证书所能载货的容积），是1987年低谷 期的五倍。2008-2020年：2008年全球金融危机引起全球贸易量下 滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。 据中国水运报报道，受金融危机影响，2009年全球新船成交 量下滑70%至5764万载重吨，新船价格大幅下滑30%, 2016202
16、2年1-7月，全球新承接船舶单船价值量大幅提升（万美元）9000800070006000500040003000200090008000700060005000400030002000#R0zaoeoa#6oz#807#zoe#9oz#goa#寸oa#coLoe aeoz 肚OCN #007#600e#80004#zooa#900z#9007#寸 ooe#60004 aeooa #ooz #0000410000中国船舶工业行业协会，华紫研究整理图片来源:6、国防需求，稳步上升“十四五”期间国防政策转变，从“稳步推进”变成了 “备战能力建设”，主战装备从“研制”过度到“批量建设” 的放量期。我国
17、海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变， 海军装备正遵循由量到质、由近及远两大趋势发展。叠加新体 制格局对装备更新需求增加，核心装备采购有望回暖。海军装 备作为我国核心装备之一，将受益我国国防开支的稳健增长与 装备升级需求。2021年国防支出提升至1.36万亿元，同比 +6. 9%o据国防部披露预计，2022年中国国防支出预算为 14504. 5亿元人民币，同比+7%,实现稳健增长，将带动装备 采购需求。中国船舶以军船为基，旗下江南造船是我国历史最悠久、 军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。因此，中国船舶是海军 大力发展的最大受益方之一。7、
18、美元升值，直接受益如下图所示，美元指数从2021年5月的90左右，一直飙 升至2022年9月23日的113,美元兑离岸人民币汇率接近 7. 13,中国船舶承接的订单接近90%用于出口，都是以美元计 价，市场普遍预测美联储会持续加息以遏制通胀，美元升值有 利于公司的汇兑收益。美国：美元指数美国:美元推散1973年 3 月= 1008、央企重组，做优做强南北船合并成中国船舶集团后，持续推动旗下资产整合， 一是加强国际竞争力，整合国内资源，避免无序竞争。二是造 船业涉及国家战略，甚至国家安全。整合造船行业，是我国海 洋强国之路的必然选择。南北船资产、业务部分重叠且各有侧 重，南船侧重船舶制造，北船侧
19、重船舶设计与配套。北船拥有 28家科研院所，集中了我国船舶系统设计，尤其是军用船舶的绝大部分；而南船仅有9家科研院所，且偏向民用，其建造 能力更为突出。2022年是国企改革三年行动方案(2020-2022)的最后一 年。中船集团旗下上市公司中，中国船舶、中国重工、中船防 务均涉及军民船总装业务，为解决同业竞争问题相对应的资产 整合方案尚未明确，预计中船集团会在后续进一步推进解决。而这也意味着集团层面为避免同业竞争，有可能继续将优 质的造船资产，以相对合理的价格，注入到上市公司，比如沪 东中华等，有望进一步提升公司的综合实力和规模效应。国企 改革三年后，新的董事长和总经理上任，他们又将给中国船舶
20、 带来哪些改变？非常值得期待。估值空间还有多大(一)财务分析中国船舶经历了多次的并购重组和资产处置，所以从营业 收入来看，同比意义不大。2020年以前，可以看出船舶行业 经历了较长时间的下行周期，从扣非归母净利润来看也很明 显，近十年从未转正，一直处于亏损状态。公司通过出售资产 度过最为艰难的时刻。从2020年开始，一方面是由于重大资 产重组完成，一方面是需求开始好转，公司的营收上了 500亿 的新台阶。中国船舶近十年PB (MRQ)变化公司设立首次公开划转船权1收购外高 发行；至中船集；桥造船、团；中船澧西、 ；澄西广州1I111公司更名为 中国船舶 1 2007年9月112007年1月20
21、06年11月199睥5月11998年4月111,11111111!原名沪东重!:机股份有限；公司.由原沪东造船厂;公司在上交 和原上海船所挂牌交易. ；厂共同发起；实际募集资金2.尤沅;收购外高造!船及中船澄；西100%股!公司更名为 沪东中华和份、远航文中国船归工 上海澄西将：冲54%股份,；业股份有限 !所持53.27% .交易总价为1公司，证券 的股份全部：93.14亿元；简称由沪东 !无偿划给中交易方式为重机更名为 船集团!发行股份!中国船舶图片来源：公司公告、东吴证券，华紫研究整理!出售长兴造船、设立由昵开展市场 广州柴船、广西！公司化债转股海船、文申船坞、长兴重工定增收购外高桥造船
22、、中 船澄西、江南造船、广船 国际，联营黄埔文冲k11202好8月，.2018年1月2016年4月 r2013年至201阵11 111通、新华保i定向发行总价值公司先后出;外高桥出资;睑等8家投|373.68亿,管长兴造船、1的元哙资者对公司；收购了外高桥造船广州柴船、;广船国际、;子公司外高|36%、中船澄西广西海船、中船设计研1桥造船、中；21%、江南造船文冲船当、;究院、上海船澄西进行|100%,广船国际长兴重工等1船院投资设1增资共54亿；51%以及黄埔文冲公司股权立邮轮公司元31%的股权公司公告拟 展开市场化 债转股项目， 引入华融瑞营业收入及净利润(亿元)营业收入净利润数据来源：公
23、司公告华紫研究整理 注：净利润指扣非归母净利润从毛利率和净利率来看，公司最近几年也一直处于下行阶 段，但随着之前较低价格接的订单陆续完工，预计2023年开 始切换到价格较高的订单，预计公司的净利率和毛利率会有比 较好的表现。20近十年毛利率和净利率1510-20一毛率一净利率数据来源：公司公告，华紫研究整理(二)估值水平作为重资产行业，我们以市净率来观察现在的估值，最新 2022. 9. 23的PB为2. 54,约处于50%的历史分位，当前的股 票的价格相对合理。以近十年的视角来看，PB一倍标准差(Istdv 和-Istdv)处于 1. 33-2. 75 之间，除了 2015 年 5 月 26
24、日PB最高达到5. 45。从营收的角度可知，2014-2015年， 造船市场有一个小周期，叠加2015年的大牛市，才有了 PB的 大幅攀升。中国船舶近十年PB (MRQ)变化-mXMRQ)- ISTDV - AVG - -ISTDV1010图片来源：同花顺iFinD,华紫研究整理根据上文的分析，我们判断此次造船周期并没有条件形成 一个如2007年的大周期，一个中周期的概率比较大，而且美 联储加息背景下，市场短期内不具备牛市的基础，但随着价格 低的新订单消化完毕，价格上升叠加成本下降，产能利用率提 升，公司的利润将会得到极大地改善。假设公司2022-2023年的营收增长分别为10%和15%,销
25、售净利率回升到1. 5%和2. 5%,则公司2022和2023年的收入 有望达到657. 1和755. 7亿元，归母净利润有望达到9. 86和 18. 9亿元，对应当前市值(2022. 9. 23)的PE分别为119和 62. 1 倍。以最新的PE (TTM)二783. 3来看，业绩增加能比较快地消 化估值。考虑到公司的订单已经排到2026年，新接的订单价 格上涨较多，产能利用率进一步提升，公司的股价有较强的支 撑，评级买入，2023年可能有50%以上的上涨空间。END年新造船市场成交量仅为3000万载重吨，2017-2018年基本 恢复至9000万载重吨的正常水平。（一）短期看运价先看集装箱
26、船运价格。波罗的海全球集装箱运价指数从 2021年9月11108美元的高位下降到2022年9月的4653美 元，同比下降58%,尽管如此，当前的价位仍远高于过去十年 的平均价位。疫情过后的这一波持续两年的运价上涨，是供需 错配和港口拥堵导致，随着这两个问题的缓解，运价下降理所 当然，因此短期集装箱运价高位确实拉动了造船的需求，但中 长期来看，这一趋势能否持续还有待观察，就算持续，拉动的 幅度应该有限。K5E15,000波罗的海集装箱运价指数：全球15,000波罗的海集装箱运价指数:全球图片来源：同花顺iFinD,华紫研究整理干散货运价。波罗的海干散货指数BDI在2021年10月达 到近10年的
27、高点后续持续下滑，22年上半年也经历了阶段性 的上涨和下滑，上涨来自于俄乌战争背景下部分大宗商品供应偏紧和货运路线改道，而近期BDI受好望角型船市场季节性疲 弱的影响出现下滑，巴拿马船型运费也同样因市场需求平淡而 表现不佳。因此，干散货运价下滑将难以刺激更大的需求。波罗的海运费指数：干散货(BDI)15,00015,000波罗的海运麦播数:干七货(BDI) 图片来源：同花顺iFinD,华紫研究整理油运运价。原油价格指数则受油价上涨驱动一路上涨，9 月23日的BDTI (波罗的海原油运输指数)达到1498点。虽 然油船的运价指数未达到20年集装箱船运价指数的相对高 度，但由于俄乌战争升级的不确定
28、性，油运运价可能维持在高 位，继续刺激油船的造船需求。波罗的海运费指数：原油（BDTI）波罗的海运费推数:原油（BDTI）3.50031943.5000 02003-07-15 2005-06-20 2007-05-22 2009-04-212011-03-22 2013-02-14 2015-01-22 2016-12-12 2018-11-16 2020-10-15 2022-09-23图片来源：同花顺iFinD,华紫研究整理（二）中期看产能全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机 以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船 企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中
29、，2012-2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中 小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020年，船舶工业的调整 转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资 产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨 以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从440家减少至 2016年的180家左右，并保持基本稳定；2020年受疫情及市 场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至150家左右，产能 出清过程基本结束。2005-2020年拥有万吨以上船舶接单或交船业绩 的单体船厂数量产能利用率方面，根据英国克拉克森统计，目前全球造船 产
30、能为4000万修正总吨。据中国船舶初步估计，目前全球造 船产能利用率约为72%。在产能基本出清的背景下，订单不断 增加，有利于造船厂选择条件更好地订单，提高造船厂的收入 和利润。世界造船活跃产能利用率回升至高位（GCT测算） 120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0% I11111f,11,祈校耕耕君科卡社耕耕祈希新彼祉图片来源：中国船舶工业行业协会，华紫研究整理（三）长期看替代1、船龄较高拉升替代需求。截至2020年，船龄在10年以下的船舶占总船队规模的 55%,其中13%的船舶的船龄大于20年，25%的船舶将达到15 年船龄。一般船舶的寿命在2025年之间，实
31、际上超过18岁 寿命的船舶经济性能便大幅下降。2022年6月，全球散货船 的平均船龄已从5年前的8. 7年升至11. 4年；集装箱船的平 均船龄从11. 6年升至14. 1年；而油轮的平均船龄为12年， 高于2017年的10. 3年。上一轮船舶交付的高点在20102012 年间，距今已有10年时间，这意味着2022年后将逐渐迎来全 球船队的大量更新，预计2025年后更新量达到高点。值得注 意的是中国船队平均船龄较低，大幅低于全球船队平均船龄， 因此后续船队更新将更多来自海外船东，汇率影响较大。全球船队按照年份进行交付的载重吨位统计截止2020年12月初，全球船队结构，按交付年份区分图片来源：C
32、larkson,招商证券，华紫研究整理2、环保政策加剧替代需求2016年，海洋环境和保护委员会(MEPC)第70届会议通 过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排 “三步走”战略实施时间表。2018年，MEPC72届会议通过了 船舶温室气体减排初步战略：到2030年，全球海运单位运输 活动的二氧化碳平均排放量与2008年相比至少降低40%,并 努力争取到2050年降低70%o国际海运温室气体排放量尽快达到峰值，到2050年，温 室气体年度总排放量与2008年相比至少减少50%,并努力通 过愿景中提出的与巴黎协定温控目标一致的减排路径逐步 消除海运温室气体排放。为保证减排效果，国际
33、海事组织(IM0)要求船舶的EEDI (船舶能效设计指数)或EEXI (现 有船舶能效指数)值必须低于一定的标准数值，EEDI已于 2013年生效，EEXI将于2023年1月1日生效，IM0减碳新规 的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。截至2022年1月，据VesselsValue统计，在全球现役船 队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21. 7%的船舶符合 EEDI和EEXI的要求，其中，散货船队合规率最低，仅10%, 油轮合规率为30. 4%,集装箱船舶为25. 6%。目前，船舶可能 的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船 舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加
34、装收 回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。三大主流船型在过去10年间的平均航速持续下降Average Vessel Speed Index (Year Averages), 2008-2031,图片来源：Clarkson,华紫研究整理3、全球贸易对需求的影响如下图所示，20世纪70年代以来，全球贸易占GDP的比 重稳步上升，2009年达到了峰值；美元指数2002年开始，长 期低于100,直到2015年才在100上下，而就在近日，美元 指数已经突破113o影响全球贸易的因素很多，如贸易环境、国际政治、经济 周期、美元汇率等，所以全球贸易与美元指数并不完全是线性 关系，但由于美元实际上一直充当了国际储备货币的角色，故 美元指数对全球贸易有着较大的影响，总体来说是反向关系。