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1、SECTOR IN-DEPTH3 October 2022 提交反馈意见目录8月份全国销售皴降幅缩窄28月份各线城市房价走软4境内债券发行回暖，境外债券市场依然低迷52022年8月流动性压力指标保持在63.2%的较高水平62022年8月27日至9月26日之间的评级行动7附录I9附录II10附录川13穆迪相关研究15中国房地产业中国房地产市场焦点：房地产开发商需要持续发行 境内债券来提振流动性政府出台更多支持措施来控制项目竣工风险后，8月份全国销售额降幅缩窄。2022年8 月份全国合约销售额同比下降20.8% ,低于7月份28.6%的同比降幅。在购房者信心和 需求持续疲软的情况下，我们预计未来6
2、-12个月房地产销售将继续下降,但降幅可能会 有所收窄。 8月份各线城市房价走软。8月份一线城市房价涨幅进一步回落，二线和三四线城市房价 继续下滑。我们预计，2022年内房价走软将继续拖累购房者信心和房地产销售。境内发债规模上升，在一定程度上有助于提振市场信心。境内债券发行额自8月下旬以 来有所回升，4家民营开发商发行了带有增信结构的债券作再融资。但这些发行人每次 发行的规模相对较小。总体而害,由于房地产销售疲软，且未来6-12个月有大量债券到 期，房地产开发商需要持续发行债券来缓解其流动性风险。 2022年8月流动性压力指标保持在63.2%的较高水平。与7月份的64.9%相比，2022 年8
3、月我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标保持在63.2%的较高水 平。 2022年8月27日至9月26日共有8次负面评级行动。我们也结束了对3家发行人的下调 观察。这些评级行动主要反映了我们对开发商的流动性和再融资风险持续担忧。图表1程迪中国房地产行业图表德而依我箝嘉依a爻讨开发1!（假双后寓横（十。父元）2s2 年 8n2022年7月4外sa的马也总受潭开发m敛*242120荏午1-9月IR.72.7在历“实枚Q空开发A中的占比w.nMEmi24.8被8年初套专合的收三8的开发R评:行*2W2C8H?7U2022隼9K 2U202Hl专月开犬t正事口i eiaBM屿稗的厅初Q2尊
4、务-31授予衣，娟03坛界则“-inVdMfl外入1*0磔/供开发所占比6电&外面及”入F*电察，下俯开发高占比71%滨料来源:格迪投资者服务公司、DMI. Wind附录II至表152023年9月30日之前受评开发商到期或可回售的境外债券发行人发行人评级/公司家族评级评级展里余Si到期/可回售日期债券评级佳源国际控股有限公司Ca负面2亿美元2022. 10C佳兆业集团控股有限公司Ca负面6亿美元2022. 10*c朗诗绿色管理有限公司Caol负面1.65亿美元2022. 10*Caa2弘阳地产集团有限公司Caa2负面2. 5亿美元2022. 10n. a.融信中国控股有限公司Ca货面6.88亿
5、美元2022.10c天基控股有限公司C负面20亿美元2022. 10c碧桂园控股有限公司Ba2负面5. 75亿泰铢2022. 10n. a.中国海外发展有限公司Baal稳定7亿美元2022. 11Baal天基控股有限公司c负面6. 45亿美元2022. 11c宝龙地产控股有限公司Caa2负面3, 700万美元2022. 11Caa3绿地控股集团有限公司Caa2负面3. 7亿美元2022. 11*Ca32022年10月-2022年11月到期及可回售56. 74亿美元2022年12月-2023年9月到期及可回售266. 46亿美元未来12个月内到期及可回售323.2亿美元奴据截至2022年9月26
6、日。标人的依券评级较低反映了从腹风险。板料采源：DMI,公司信息理表162023年9月30日之前受评开发商到期或可回售的境内债券发行人评圾/展望余额（人民币十亿元）到期/可回售日期广州富力地产股份有限公司Caa2/负面1. 12022. 10保利发展控股集团股份有限公司Baa2/稳定2.52022. 10金地集团Ba2/负面2.72022. 10新城发展控股有限公司Ba3/负面2.22022. 10绿城中国控股有限公司Ba3/稳定0.52022.10中骏集团控股有限公司B2/负面2.02022. 10（可回售）雅居乐集团控股有限公司B3/负面1.52022. 10龙光集团控股有限公司Caa2/
7、负面2.52022. 11保利发展控股集团股份有限公司Baa2/稔定2.52022. 11远洋集团控股有限公司Ba2/负面1.02022. 11龙湖集团控股有限公司Baa2/稳定0.012022.11龙光集团控股有限公司Caa2/负面2.02022. n （可回色）绿城中国控股有限公司Ba3/稳定1.02022. 11（可回售）融信中国控股有限公司Ca/负面0.52022. 11（可回售）2022年10月-2022年11月到期及可回售22.02022年12月-2023年9月到期及可回售170.4未来12个月内到期及可回售192.4数据强至2022年9月26日。资料来算 DMI. Wind.公司
8、信息发行人发行人评 级/公司 家族评级评级腰里月份债务类型利率（%）金额（百万）期限（年）债券评级旭辉控股（集团）有限公司B1负面2022.01债券4. 451.5亿美元.4.6B2科桂园控股有限公司Ba2负面2022.01债券4.9539亿港元.4.5n. a.嫄城中国控股有限公司Ba3稳定2022. 01债券2. 304亿美元.3.0n. a.远洋集团控股有限公司Ba2负面2022. 01债券2. 702亿美元.3.0Ba2龙光集团控股有限公司Caa2负面2022. 02债券6. 9519. 5亿港元4. 5 2)n. a.域城中国控股有限公司Ba3稳定2022. 02债券4. 701.5
9、亿美元.3. 2Ba3中国金茂控股集团有限公司Baa3稳定2022. 03债券4.403. 5亿美元.3. 0Baa3科桂园控股有限公司Ba2负面2022. 03债券5. 001亿林占特.1.0n. a.旭辉控股（集团）有限公司Bl负面2022. 04可转债6. 9525. 45亿港元.3. 0n. a.远洋集团控股有限公司Ba2负面2022. 04债券3. 8()2亿美元.3. 0Ba2新城发展控股有限公司Ba3负面2022. 06债券7. 951亿美元.1.0n. a.碧桂园控股有限公司Ba2负面2022. 06债券5. 406. 500万林吉特.1.0n. a.26. 63亿美风271.
10、 53亿美元26. 63亿美风271. 53亿美元285. 47亿美元375. 78亿美元2022年1-9月债券发行合计2021年1-9月债券发行合计 2021年债券发行合计 2020年债券发行合计乐八的馈券评堪较低反映了从俱风险, 费料来手:DMI,公司信息备料来源:DML Wind、公司信息发行人评级/反望月份利率（%）佥81 （人民币十亿元）期限（年）万科企业股份有限公司Baal/，定2022. 082.92.03.0保利发展控股集团股份有限公司Ban2/稳定2022. 083.40.37(5)保利发展控股巢团股份有限公司Baa2/梗定2022. 082.81.05(3)龙湖集团控股有限
11、公司Btw2/枪定2022. 083.31.53.0华润捏地有限公司Baa稔定2022. 083.21.25.0华润置地有限公司Baa稔定2022. 082.81.83.0保利发展控股集团股份有限公司Baa2/构定2022. 082.80.53.0华润置地有限公司Baa稳定2022. 093.31.05.0华润置地有限公司Baa校定2022. 092.91.03.0新城发展控股有限公司Ba3/负面2022. 093.31.03.0碧桂园控股有限公司Ba2/负面2022. 093.21.53.0中国海外发展有限公司Baa桢定2022. 093.20.55.0中国海外发展有限公司Ban稔定2022
12、. 092.41.03.0万科企业股份有限公司Baa稔定2022. 093.22.03.0华润理地有限公司Baa-2022. 093.41.25.0华润置地有限公司Baal/稳定2022. 092.91.83.0越秀地产股份有限公司Baa3/稔定2022. 093. 11.17(5)越秀地产股份有限公EBaa3/秒定2022. 092.81.55(3)旭辉控股（集团）有限公司H负面2022. 093.21.23.02022年1-9月合计127.62021年1-9月合计146.32021年债券发行合计169.02020年债券发行合计160.7附录川受评中国房地产开发商（截至2022年9月26日）
13、图表19兼行人兼行人褥修/公田次艘评筵值券理找*a必fl匕善浸广|国格士BaalBaal11奘arw I ns梏mBaal反闭】口奘*t8e忘冲|阳梧矍BaalN/A口奘3,殿倍 | MS垂BanlN/Aujiflte18 | 身柏垂Baa2Baa2U奘Z1奘叶信撷忘| “梧唬Baa2Baa2Z1奘鲤联漫广卷忘借钞阻格垂.Baa2N/A11奘里迫衿芬舞忘倍| IB梧矍Baa3Baa3口奘唐哄（他卜）We |国格里Baa3Baa3口奘专1般利忘冲|限祜垂Baa3上3口奘ffie倍播忘|身杓垂Bu2Ba2伟得工篷谟襁忘|再梧垂.Ba2Ba2ffiJS避短宣Ba2N/AffiJB邀瘠籁借Bl梧之Ba
14、2Ba311奘殳7淡阳格垂Ba3Ba3ffiJB理嗔tu追忘|陶梧之Ba3Ba3：!奘置零院均| KfSSBa3Ba3口奘建展瀛广播忘|坦格垂Ba3Ba3股则忘法|阳格垂BlN/A口奘般好柳忘迤倍）|闽梧垂BlB2ffiSS3#倍融忘| JU梧也B2B3ffiffl甦蜉阖忘（倍）1舞格吧B2B3”ffij精淡倍1超梧堡B3Caafffi粉鲫0倍思忘格里B3Caafffi河e股篇福忘|阖梧堡.B3Caalffi潘龙行人发行人评维/公ItmHM债券评级AS般偌卜襄忘|陶梏垂，B3CaalffiJS横曷相饼箱，傅般解浸广|最相密CaulCaa2*伟隔肽蹙山迫但阖格秀CaalCaa2*ffilS1箪陶
15、恺友32 |四格您CaalCaa2ffi匕花烹LU迫遗忘|跟梧经CaalCaa2*ffiyjiaSj 网格3TCaalCaa2Affi窗型股根忌鱼总若里Caa2Caa3ffi斶横不嬉持股扁忘油|限桃垂Caa2N/Affi瑙播w俱向注信忘浊| $*Can2Cau3ffi魅6古杷栖忘|密格维Caa2Caa3*ffi需罢fi般扁曲忘| ft+SflPCaa2Caa3*ffiff虫般R例J困格里Caa2Gm3，ffiCaa2Caa3ffiJS演持股酎（ffib |陶格箜Caa3N/Affi瑁期6迫绕福忘|陶梏维.CaCffi瑞史迫稽格值Cac*伯窗瘠格般1倍|CaN/AffilS号t1fi忘阳梧叟Ca
16、C*住窗学网鲍倍招忘J最咫里CaCffi堡w迫窗忘|阖出更CaCffiJS烟戮w迫?8忘|四梧至Cac行悟福忘|身格森CaCffi奔0s换蝙忘|跟枪垂Ccffi需标的愤券评圾较低反映了从JI风险。标号者为加泄眼踪的33家开发商。本报缶涉及的受评实体包括在中国的主莺业务是房地产开发的企业,但不包括房地产投资信托屏金。也不包括从事大非房 地产开发S务的公司,例如杭州线看新区产业发展集团有限公司（Baa3电I定），平安不动产有限公司（Baa2/lt定），平安不动产资本有限公句（Baa3腐定）、北京菖都创业集团有陵公司（Baatt 定）。资料来源科迪投资者摄务公司8月份全国销售额降幅缩窄 8月份全国合
17、约销售额同比下降20.8% ,低于7月的28.6%的同比降幅。降幅收窄的原因是政府出台更多支持措 施来控制项目竣工风险后，房地产市场气氛略有改善。在购房者信心和需求持续疲软的情况下，我们预计未来 6-12个月房地产销地将继续下降（图表2）,但由于受行业下行影响，2021年下半年以来基数较低，降幅可能会 有所收窄。据媒体报道，政府和部分境内银行已设立房地产基金，为陷入财务困境的开发商的部分项目提供资金以支持项目 交付。此举对房地产业具有正面信用影响，因为此举可有助于媛解购房者对项目竣工的担忧。尽管如此，其影响 将在很大程度上取决于资金支持的规模和实施范围。 2022年8月全国合约销售额3个月移动
18、平均值依然较弱，同比下降24.2% ,而2022年7月降幅为30.7% （图表3）。 2022年前8个月，评级较高的开发商的合约销售业绩普遍优于评级较低的开发商（图表4）。上述评级较高的开发 商中许多企业的运营规模较大，并且财务状况稳健。其中部分开发商有政府作为股东的背景，其境内融资渠道比 小型民营企业更加顺畅。 2022年前8个月，我们跟踪的33家受评中国开发商中32家的合约销售额出现同比降幅。仅有仁恒置地集团有限公 司（Ba2/稳定）实现合约销售额的同比正增长（增幅为32%）。本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级,请参阅https:价发行人/交易专页，了解最新评级行动
19、信息和评级历史。图表2截至2023年6月全国房地产销售额（过去12个月均值）将下降15%-20%12个H移动子均合约柄他的投”比变动12个”移动平均合约的生薇同比变动12个“移动T均合约加仰价格同比变动30%30%2C20Z 3S20Z Z一四Z 2CMZ0Z 8i 8.WSW 8Z8Z 2二号 0-L8Z 8w g -20Z aLsz 号舄 ?.1 2OZOZ 81 8 08W 3 80W SOSZ Z-.6OZ S6OZ B0.6 石 Z 86OZ 2 6L0Z 3602 ZL8ON 220Z 320CJ 820Z 38OZ S8L0Z 2?石%ICO%to%图表42022年前8个月，评级
20、较高的开发商的合约销隹业绩优于评级较低的开发商图表42022年前8个月，评级较高的开发商的合约销隹业绩优于评级较低的开发商(尺THe叱4)迳掌近卫3(尺THe叱4)迳掌近卫3根免我们爆踪的33家开发商的合约销信业愦。详情请参阅附录。 鎏科来簿:公司数据、稿遮投资台服务公司8月份各线城市房价走软 8月份各线城市房价同比走软（图表5）。一线城市房价增速从7月的3.1%放媛至8月的2.9% ;二线和三四线城市 8月房价变动幅度为-0.9%至-3.9%之间，而7月为-0.4%至-3.5%之间。我们预计，2022年内各线城市房价走软将继续拖累购房者信心和房地产销售。房地产开发商可能会通过打折来 推动销售
21、及产生现金流。 2022年前8个月，土地出让总建筑面积同比减少49.7% , 2021年5月份以来连续16个月下降。在当前运营和融 资环境困难之下，我们预计开发商会优先保存流动性而非扩张，因此导致土地市场持续低迷。在合约销售改善的支持下，一二线城市的库存水平已从峰值回落（图表6）。图表52022年8月各线城市新建住宅平均售价继续下降战城巾二线城市三四线城市14%一城城市：北京、广州.上方、深圳。上图包括的二猫城市：天津 石冢庄、太原.沈阳、大逐、长春、哈尔浜.南京.杭州，宁波、合肥.福州、n.南u*济南、青5、郑州 武汉、长沙 s 宁、海口、重庆 成都.费阳 昆明.西安、兰州.西宁、ffiJI
22、k乌鲁木齐、无锡、呼和浩辅和三亚.70个大中城市中除上述一二线城市之外即为三四线域市.资料来源：国家猊计局图表62022年8月一二线城市库存水平持续下降线城市二线城市三四线地市 境内债券发行回暖，境外债券市场依然低迷一城城市：北京、上海,广州*深圳.上图包括的二线城市：天津、庆、沈阳.福州、杭州.郑州、南京,武汉、厦门.西安、长沙.宁波、WS.长春、苏州和成都。上图包括的三四姣城市：桐 庐、临安、建律、东营.湖州、芜湖、海北和迩州。资料来源中国房地产信息系统一城城市：北京、上海,广州*深圳.上图包括的二线城市：天津、庆、沈阳.福州、杭州.郑州、南京,武汉、厦门.西安、长沙.宁波、WS.长春、苏
23、州和成都。上图包括的三四姣城市：桐 庐、临安、建律、东营.湖州、芜湖、海北和迩州。资料来源中国房地产信息系统境内债券发行额自8月下旬以来有所回升，龙湖集团控股有限公司（Baa2/稳定）、碧桂园控股有限公司（Ba2/负 面）、新城发展控股有限公司（Ba3/负面）和旭辉控股（集团）有限公司（B1/负面）这4家受评民营开发商发行了总 额人民币52亿元的境内债券，由中债信用增进投资股份有限公司提供发债担保，以进行再融资。此外，部分有 政府作为股东的房地产开发商也通过境内资本市场以低成本融资（附录II）。在投资者避险情绪高涨的情况下，民营开发商发行带有增信结构的债券在一定程度上有助于提振境内资本市场 的
24、信心。但这些发行人的发行规模相对较小，只能小幅改善其流动性。总体而言，由于合约销售疲软,且未来 612个月有大量债券到期，房地产开发商需要持续发行债券来媛解其流动性风险。 9月份（截至9月26日）有7家开发商发行了人民币148亿元（约合22亿美元）的境内债券，而8月份有4家开发商发 行了人民币83亿元（约合12亿美元）债券（附录II）。境内债券发行主要由Baa和Ba评级的开发商主导，其中大多 数有政府作为股东的背景。 9月份境外市场债券发行依然低迷（图表7和8）。7月至9月（截至9月26日）没有债券发行。图表72022年7-9月债券发行量与2021年月均水平比较时间税至2022年9月26日的数
25、据.2022年9月2022年8月2022年7月2021年月均发行量境外债券发行23. 8亿美元境内债券发行人民币148亿元 （约合22亿美元）人民币83亿元 （约合12亿美元）人民币212亿元 （约合31亿美元）人民币141亿元 （约合21忆美元）资料来海：DMI. Wind,穆迪投资省服务公司图表8境内债券发行颔自2022年8月下旬以来（截至2022年9月26日）有所回升,境内 ,境外3.500彼至2022年9月26日的数君，资料来怎DMI. Wind.科迪投资者服务公司2022年8月流动性压力指标保持在63.2%的较高水平 2022年8月我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标保
26、持在较高水平（图表9）。流动性分数最弱 的SGL-4的投机级别发行人的占比从2022年7月的64.9%微降至2022年8月的63.2%。原因是我们增加了 一家 流动性充足的受评开发商。由于受评高收益开发商的流动性持续承压，我们预计未来几个月该指标将继续高企。 在截至2022年8月31日为高收益级别评级的38家开发商中，24家流动性较弱，其中23家的评级为单B档或以 下。受评开发商未来12个月的再融资需求依然高企，自2022年10月1日起的12个月内将有约282亿美元的境内债券 和323亿美元的境外债券到期或可回售（图表10）。截至2022年9月26日，有26家受评开发商的评级为B3或以下，反映
27、了其较高的流动性风险。图表9截至2022年8月底，63.2%的受评中国高收益开发商的流动性较弱3.WSW 二80OJ 60.&0N Z0LZ0Z 8LZ0Z eo.&oz LOGON 二ozoz 6OOZOZ zoozoz 9OOZON eoozoOJ -oozoz 二6L0Z 60.6L0N Z0.6L0Z S0.6 百 eo.6oz 0.6 百 二OOON 60.8S。 zogoz 9O8OZ CO.8OZ -088C 二卜oz Go.zse ZONOZ 9ONOZ该子指标衡的是31动性分数最弱（SGLY）的投机级别中CD高收益房地产公司的占比.该指标陶受评发行人蛆合流动性的削弱而上升,摩
28、流动性的波善而下降。 笑料来爆格迪投通省服务公司图表10受评开发商在2023年9月30日之前到期或可回售的债券境内 境外 102022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.04俄至2022年9月26日的数冬，喷料来彝 DMI. Wind.格迪投赞力服务公司2023 052023.062023 072023.082022年8月27日至9月26日之间的评级行动图表11评级行动之后日期公司名称的评徽/展望坪级行动金辉控股（集团）有限公司B2/负面评级下调且展望从评级观察调整为当前展望金地集团Ba2/负面隼月鸟.丛里生-辉煌商务有限公司Ba3/负面维持评
29、级且展望从稳定调整为当前展望远洋集团控股有限公司Ba2/负面评级下调2022.09灰朗诗人色管理有眼公司Caa两曲一评级下调中骏集团控股有限公司B2/负面评级下调且展望从评级观察调鹏为当前展望旭辉控股（集团）有限公司B1/负面评级下调且展望从评级观察调整为当前展望德信中国控股有限公司Caa1/负面评级下调碧桂园控股有限公司Ba2/负面评级下调弘阳地产第团有限公司Caa2/负面评级下调广州市方圆房地产发展有限公司Caa1/负面评级下调资料来if ：播迪投资者服务公司图表12对中国房地产开发商的评级行动（截至2022年9月26日）8642024680 24 682022246830323436i!料来源：稚迪投资者摄务公司CORPORATESMOODYS INVESTORS SERVICE图表13对中国房地产开发商的评般展里（效至2022年9月26日）附录I图表142022年8月地价下降9.0008.0007.0006 0005.0004.0003.0002.0001.0000当科来源：中国房地产信息系凭.穆迪渊算