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1、金融结构特征与金融体系发展:大国的比较*刘宇各国金融机构特征及金融体系发展路径有着显著差异，看清这些差异并探究其主 要决定因素有助于理解中国近30年来金融发展路径背后的逻辑并为今后的金融制度设 计提供参考。纵观历史，一个高效的金融结构必然是金融演进客观规律在特定经济发 展阶段下的适应性选择，各国金融结构的差异也普遍来自于其不同发展阶段及经济特 征。本文运用比较研究的方法，从金融资产负债表存量角度分析了中国与几个主要发 达国家的金融结构特征，并总结出这些经济体的共性与差异及其背后的决定因素。具 体来说：第一，总体视角看，各国金融体系普遍呈现规模增大、多元化、关联化的趋 势，尽管中国金融结构仍以银
2、行为主导，但复杂性同样大幅提高；第二，部门视角 看，各国金融资产与负债结构存在巨大差别，中国最为显著的特征在于是所有比较样 本中唯一政府净金融资产为正的国家，反映了特有的所有制结构及政府职能；第三， 工具视角看，中国金融部门对非金融企业股权融资的支持力度明显不足，而债券工具 则过度集中于金融部门。中国金融结构仍需要进一步强化工具和组织的多样性，同时 缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离，抑制金融体系内部过度关联的倾向， 强化金融服务实体的能力。关键词：金融结构金融资产负债表大国比较金融比较这一命题具有较为久远的历史，纵观主要大国崛起的过程，无不伴美国的金融资产多样化和金融部门关联这两个特征
3、是共同增强的；而德国则是资 产多样化的同时，信用链条反而缩短，体现出更优的金融制度安排。资料来源：中国人民银行各国货币当局从理论根源上看，郊产寿黄&券耍叫流通的金融活动自身产生价值， 经济活动就虚拟发夕际流转逐渐被掩盖在货币借贷的 洪流之下，而展现令%成1目的，一批以经营货币为业的专门机 构和人群应漪娜，金融资源经过中介的层层包装，一定程度上 实现了金融入向好孤学般名但是，信用中介链条过长很可能带来一些负面 效果。从效率赢铁翁链条意味着金融资源从最终供给方到最终需求方 会经历更多金融中尽薪意味着同样规模的金融资源被征收了更多次金融服务费 用。伴随着金融“脱实向虚”的固有趋势，金融中介之间以及金
4、融与实体经济部门 之间建立更加隐蔽、更加复杂的债权债务关系，实体部门则不得不承受更高的融资 成本。从这一点上讲，适度抑制金融对实体“疏远化”的倾向有助于提高金融体系 的运行效率。从风险方面看，“发起一分销，模式加大了山李扬：“金融服务实体经济辨”，经济研究，2017年第6期。2根据辛乔利在现代金融创新史：从大萧条到美丽新世界一书中的定义，“发起一分销”模式 是指“金融机构发行贷款的目的不是持有到期，而是通过二级贷款市场和证券化分销给其他机构和投资 者”。这一模式在次贷危机后受到较多关注，亦涌现出一批文献直接对这一金融模式进行研究，如BerndtA. and Gupta A., u Moral
5、Hazard and Adverse Selection in the Originate-to-distribute Model of bBank Credit Journal of Monetary Economics, 2009, 56(5): 725-743 等。金融中介资产端和负债端的期限错配风险，信用中介链条拉长也直接导致金融风 险更容易从个别风险蔓延发展到系统性风险。He和Li对信用中介链条进行了严 格建模刻画，并认为限制信用中介链条长度有助于提高全社会福利水平。111（三）中国的特征：仍偏重于银行，但复杂性在提高金融结构的动态演变集中反映了各类金融参与主体在艮 融资需求及行为偏
6、好。由于实体经济运行中破产成本、 场摩擦等种种因素的存在，各类参与主体在不同融资） 找最优资本结构的强烈动机。在这种强烈动机下， 一步反作用于参与主体的融资选择偏好。这日 化，引导金融结构向复杂化方向演变。中 一致，尽管横向看仍以银行为主导，但同样具有金融壬 上升、机构间关联性加强的特征Q第一，金融资产规模提箴第一，金融资产规模提箴目与制强安排下的 洪险、市 寻 觌并进 量不断强 势特征基本 高、多样化水平融相关率是指一国金融资产与实物资产的比例，是对一旦 总量上的发展特征。9.8,且2017年以来标所 来，德国大致保持程 中国上升的趋势较为平缓， 降（见修第二 水平已经达倒L81.英的定量佻
7、考量，部分刻画出一国金融体系 1金融资产与GDP之比已达到 相国率指标来看，自2008年全球金融危机以 路上行，表现出“金融化”的基本趋势; 2001年的147%上升至2016年的181%,随后有所下 年来中国金融“去杠杆”有着密切联系。了较大的提升。中国2019年金融资产多样化指数 部分时间都是上升的（见图1）。这表明中国金融资产配置正日趋多糅，拒相较于其他几个发达国家仍不算高。从现实看，至少存在两 方面力量推动了中国金融资产配置日益多样化。一方面，金融系统演化自身的客观 规律决定了金融产品倾向于从单一走向多样、从简单走向复杂的发展过程。特别 是伴随着近年来科技进步在金融领域的广泛应用，金融
8、资产获得了更多的配置途径。 例如，余额宝等货币基金的崛起很大程度上导致了中国居民金融资产从存款向证 券投资基金的转移。其次，中国金融体系长时间处于改革调整的过程中，对银行 融资依赖性逐步下降。改革开放以来中国资本市场几乎经历了从无到有的建设过程, 资本市场所起到的作用逐渐加强。但另一方面，有一部分所谓的1 He Z. and Li J., Intermediation via Credit Chains”，NBER Working Papers No. w29632, 2022.“金融创新”虽然提高了资产多元化水平，但其本质仍是政策套利，是披上资本 市场外衣的传统银行信贷。自2017年开始，中
9、国金融监管部门对这类“创新” 行为强化了监管，金融资产多样化指数在随后的几年中有所下降。从大趋势上 看，金融资产的多样化趋势总体上提高了中国金融体系的有效性，吵种登羊化的 转变同样对金融监管和金融风险化解提出了更高的要求。 /图4名资料来源：中国人民图4名资料来源：中国人民评赞产/非金融资产）中心、OECD、各国货币当局第三，类七银飞叼物繁参与间接融资活动，信用创造链条更为复 杂，银行与餐少交城增强。从横向比较看，2019年中国信用中介指 数1.79的水平维趋势上看相比21世纪初已有大幅度上升（见图 3）0这种演进趋势熊森1家所经历的过程是高度类似的，既提高了金融市场化 水平，但同样带来了一些
10、新问题。2017-2019年中国信用中介指数水平逐年下 降，主要原因是金融去杠杆政策的逐步实施。部门视角：结构差异显著根据国民经济核算的框架及宏观经济分析的便利性，一般从功能上将国民经 济分为居民、非金融企业、政府、金融机构和国外五大部门。从总量.上看，各国 金融资产负债规模有着较为近似的发展趋势，但不同的经济金融模式下，不同经 济体存在着较大的部门结构性差异。尤其是中国的金融部门结构，与其他主要发达国家有着较大的区别，这其中既有不同金融发展阶段所带来的差异，更是受到 了不同经济发展模式的影响。本文分部门对这些显著的差别进行比较分析。（一）净金融资产各部门净金融资产是资产与负债的差额，不仅代表
11、了储蓄吵积（也反映出一 个部门在金融体系中所承担的角色，是衡量部门金融风险吵g欢反（见图5）o 中国2019年居民部门净金融资产占GDP比重为161.5%,黑德四 国分别为 359.7%、216.2%、268.9%、139.6%,居民邺门演了最主要的净债权者角色。与之对比，中国多履柒掇产 与GDP之比为-219.3%,其余四国分别为54.3%, 非金融企业部门是主要的资金净融入部?演电右赳靛黔金融体系中 最重要的资金来源，通过金融体系的配苗金卞媛贯城遥别是非金融企 业部门），以实现资源的优化配身/遐，礴潴长/政府部门的净金融资产舒隽前显、48.3%662%193.6%54.0%净金融资产161
12、.5%3姐小216268.9%139.6%规模与GDP之比，其余项目的占比为本ECD、各国货币当局。注：“合计和“净金融资 项金融资产或负债与“合计”资料来源：中国人民银行、（三）非金融企叱部， 相对于其彳例。2019年420.2%,金融少资产和负债在国民经济中都占有更高比 生资产和负债与GDP之比分别为200.9%和则在五个国家中最高 实相一致。匕仅次于日本205.52%的水平（见表3）,金融负债占比 o这与中国非金融企业部门杠杆率偏高的客观事负债角度看，贷款仍然是中国企业债务融资的主要来源，占比达到25.6%,高于美英11.9%和22.0%水平，但低于日德的28.7%、30.4% o在股票
13、股权上，中国 非金融企业的股票及股权在负债中占比已经达到62.0%,远高出其他国家水平。虽然中国股票市场发展有限，2019年非金融企业股票总规模仅为47万亿元，但加 上非上市公司股权后，达到257万亿元，占比高于美国。另外，债券负债在各国 非金融企业负债中占比基本都处于3%8%左右，中国占比水平大致居中。近些 年来中国债券市场快速发展，企业债券融资成为非金融企业重要的债务资金来源。中国与其他国家非金融企业部门的另一个重要区别体现在“直接投资项川。尽管中国近几年对外直接投资发展较快，但目前非金融企业部门对外直接 投资占非金融企业部门金融资产比重仅为7.4%。与之对比，美、英、日、德企 业对外直接
14、投资分别占到了企业总金融资产的21.8%、45.7%、12.6%和34.3%。资金来源上，外商投资在中国仅占非金融企业总负债的4.9%, 家的水平。虽然引进外资曾经一度是中国经济发展的重要少/ 中国带来了一部分先进的生产技术和管理方法，但从总参 发展的贡献是有限的。从生产角度看，中国始终是/麻6:低于其他国接投资为表3 2019年非金融企业部乂戈寸飞经济Wo细分科目中国美国人/）演、二Z本德国资产负债螭/）债资产负债通货与存款34.8%一10.9%，3o/o至/11.2%一贷款一25.6/22艰、28.7%14.3%30.4%保险准备金0.7%Zz7.00.3%1.6%1.2%4.0%债券0.
15、2%8.0%2.8%5.1%1.0%2.9%股票与股权45田应39.8%26.7%47.4%10.0%35.3%证券投资 基金份额丫%4.1%27.4%17.2%28.0%18.5%直接垓*/21做45.7%19.1%12.6%34.3%8.9%国际储看箕产乙一总计200.9%；134.1%397.6%110.9%237.6%205.5%304.3%147.6%201.9%净金融资产293%-263.5%-126.7%-98.8%-54.3%资料来源：中国人民银行、国家资产负债表研究中心、OECD.各国货币当局。（四）政府部门中国政府部门持有较高的金融资产，同时负债比重则明显更低，从而形成了大
16、 量的净金融资产。2019年中国政府部门金融资产占GDP的比重达到123.6%,明 显高于美、英、日、德29.56%、33.8%、113.6%和42.1%的水平；负债占GDP比 重则仅56.7%,其他四国则分别为139.8%、118.5%、238.0%和68.0%1此处的“直接投资”专指“外商直接投资（Foreign Direct Investment）。因中国国家统计局在“资 金流量表中”将其称为“直接投资”，本文也沿用“直接投资”的称呼。（见表4）。具体来看，中国与其他国家政府部门的负债结构较为相似，但资产结构相差较 大。中国政府部门金融负债中接近70%是债券，此外还包括17.4%的保险准
17、备金 和13.6%的贷款。其余各国负债结构以债券为主，同时有一定比例收 在2015年正式生效的新预算法不允许政府以银行贷款的野 能发行政府债券，可以预见贷款在中国政府资金来源中的占痴会资料来源：中细分科目中国美国英国/ 、3国资产负债资产负债资本/负债通货与存款28.4%16.2%0.1%45%K/、认25.7%0.6%贷款一13.6%33.2%2弱吩o% Z3r411%10.3%22.8%保险准备金17.4%/-0.1%债券0.5%68.7%26K乂2.5%s 10%83.6%7.7%72.0%股票与股权69.7% /%2%1.3%43.3%证券投资 基金份额1.4%不24.5%3.5%10
18、.7%4.6%直接投资XxXr一一一国际储备资产飞事14.3%0.4%22.0%0.1%2.2%一总计 /56.”293少 9.8%33.8%118.5%113.6%238.0%42.1%68.0%净金融资产67.0-84.6%-124.4%-25.9%艮行产负债表研究中心、OECD、各国货币当局。从金融资产角度看？中国政府有将近70%的金融资产是持有国有企业的股票 股权资产，占比远高于其他国家。其他几个国家中政府持有企业股权资产占比最 高的是德国，比例为43.3%。德国的国有企业主要集中在铁路、公路、航空、邮 电、发电、港口等重要基础设施领域，在第二次世界大战后德国重建并创造经济 增长“奇迹
19、”的进程中起到了重要作用，与中国的发展经验更为相似。美国是私 有化较为彻底的国家，国企股权在政府金融资产中仅占比5%,是另一种经济发 展模式。与极高的股权持有比例相比，中国政府资产中的证券投资基金占比则较 低，仅为1.4%,比其他国家都低。政府持有的证券投资基金一般进行企业的股 权投资，与股票股权加总是政府持有的企业总产权。但政府通过基金所持有的企业资产不再拥有企业的经营权，是从“管资产”转变为“管资本”。随着国企改 革，中国政府持有的证券投资基金比例仍会有所上升。在股权和证券投资基金之 外，中国政府部门还持有大量的存款，存款比例高达28.4%,在所有国家中比例 最高，主要为机关事业单位存款和
20、财政存款。此外，美英等吵秋门还可以直 接向居民提供贷款，包括短期的消费信用贷款和长期的住号碗是由不 同的金融制度安排所形成的。/zA（五）金融部门（中国金融部门金融资产增速较快，但相对多模。 2019年中国金融部门金融总资产与总负债分田须噢或瓢，均为 五个国家中最低水平（见表5）。过去资产和负债 都增长较快，年均增速超过了 15%。但翁醍丹熊号向新金融资产的 相对规模仍较低。从流量角度方世增翁西砂备的占比已经达到美 国的水平，2019年为7.7%*叁第3叫金R国帮雇Z交大，中国金融业仍存 在大量所谓“银行的影歹而美、英、日、德的金 融业全球竞争力都强收房艮大一部分是面向全球的，使 得美、英、日
21、、德塞对规模大于中国。在负债%X到下降，但仍是中国金融部门最主要的 资金来源:/款战备&中占比达到56.3%,高于英、日、德三 国41.62/1歙。射，并远远超过美国17.5%的水平（见表5）。中国高 存款占自典靛电命电f 一是中国金融行业发展仍不充分，居民的财富储藏 手段有限；融投资上仍相对保守，更偏向于低风险固定收益的金 融投资。中国氯%的第二大资金来源是证券投资基金，达到93万亿元，占 到总负债的22.1%。美国、英国、日本和德国这一比例分别为21.1%、7.2%.9.9%、18.0%,全部低于中国。但中国证券投资基金中很大一部分仍然是存款的替 代品，如货币型基金、银行理财、某些承诺保本
22、或刚性兑付的信托、券商资管、基 金子公司产品等。与之相比，尽管美国证券投资基金占比亦较高，但其中绝大多 数（超过75%）是股票指数型共同基金，属于风险自担的股权投资。中国企业具 有更高的杠杆率，与金融部门的资金来源结构高度相关。金融机构的本质是资金中 介，在金融机构的资金来源方（金融机构的负债），绝大部分比例是存款及一些存 款替代品；因而在金融机构的资金运用方（金融机构的资产），只能以固定收益 类的贷款和债券为主，否则会产生资产负债表错配的风险。金融随着金融体系的发展，不同的金融结构特征成就了不同的国家经济发展模式。金 融体系的核心在于动员和跨期配置资源。提高金融效率、增强金融实力是实现经济
23、长期健康发展的保障。现代经济学愈发重视金融因素在经济发展中的作用，越来 越多的经济学家开始呼吁在宏观经济学中加入金融因素，重新构岁噤产型，实 现金融与实体经济的统一。戈德史密斯通过对各国金融体系吵乡小次融发 展的实质就是金融结构的变化，而金融发展对经济增长具分乡 网提高金融效率的基础在于正确的金融理论指导，而正确 融结构演进规律的深刻认知。易纲利用金融资产负”表令行了将近30年的长期跟踪研究，分析总结了中艮攻?钞输和 规律，并据此为中国金融发展路径提出了藜戛射殴脸咒爵分析了 中国金融结构特征及金融体系演进，未能忍它出设党必垃/难以看 出哪些是中国独特的模式，哪些是浮益承的箕公 /本文利用国家资
24、产负债表吵侬建疏?我浮金日德等主要发达国 家进行比较研究，以期在更财醺够双事弋脸，并提供政策建议。国 家金融资产负债表中所蕴含伞卷梦，号海马熊积累的结果，既体现了一 国经济发展模式，也是疯变尊的基础。2008年全球金融危 机后，各国都更多掣版经夕春，国际机构也积极建立统一的核 算标准。当前叨金诋趣遍协!准则为联合国等机构出版的 国民账户修Qo念（XQ2今）口国际货币基金组织2016年出版的货币与 金融统计手浜蚓y蠢窘准的统一，各国金融资产负债表数据有了更 强的横向可比，、/?整体上看，尽鼠品融市场建设已经取得了长足进展，但当前仍是以银行 为主导的金融体系，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在
25、内的非银金融机 构资产，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导。与此同时，中国金 融体系的演进出现了一些新的变化，集中表现在金融规模持续膨胀、金融创新层1 Allen F” Qian J. Q. and Qian M. “A Review of China? s Institutions, Annual Review of Financial Eco nomics 11: 39-64, 2019.陈雨露：“重建宏观经济学的金融支柱”，国际金融研究，2015年第6期。美戈德史密斯著，周朔、郝金城、肖远企、谢德麟译：金融结构与金融发展，上海：上海三 联书店，1990年。4研究结果参见易纲：“
26、中国金融资产结构及政策含义”，经济研究，1996年第12期；易刚、宋 旺：“中国金融资产结构演进：1991-2007”，经济研究，2008年第8期；易纲：”再论中国金融资产结 构及政策含义”，经济研究，2020年第3期。机构的资产直接对应着非金融部门的负债，因而中国的非金融企业部门只能以债 务融资为主，这种以债务为主的融资结构特征起源于金融机构的负债中缺乏足够的权益类融资。只有调整中国的金融市场结构，继续发展资本市场的深度和广度，增加金融部门证券投资基金中股权类基金及保险资金的占比, 中国企业部门的去杠杆目标。美国金融部门第一大资金来源是 部金融负债的29.5%,其余国家也均在13%以上水平，
27、而中 殊。未来中国人口老龄化问题愈发严重，保险、养老金等金融赞 融资产中应占有更大比例。在资产方，贷款占到中国金融部门资产的将近他国家水平，美、英、日、德四国则分别仅为m0%、0，于其发放贷款是中国金融部门扩张资产负债表环| -国际储备资产5.3%一0.0%-AA；1.0%0.1%总计432.7%427.5%502.6%阿I.7幺78)%5 V区国资产负债资产负债彳产&产、*债资产负债通货与存款8.1%3.5%4.9%3k32W0.3% 0.1%1.1%0.3%12.9%0.2%0.5%总计35W49.113.1%423.6%395.7%125.1%192.6%196.6%255.0%净金融资
28、产AX。3%27.9%-67.5%-58.3%表6 2019年国外部门金融资资料来源：中国人民银彳衣 国家资产负债表研究中心、OECD、各国货币当局。结构上看，中国占国外部门金融资产和负债最大比例的项目分别是直接投资 和国际储备资产，其他国家国外部门最大金融资产项和最大金融负债项目均较为 多样。中国的国外部门金融资产（对国内部门来说就是负债）中最主要的部分是 直接投资，虽然近年来占比有所下降，但2019年仍占全部资产的58.8%,明显高 于其他国家水平。随着中国金融市场开放度的增强，股票市场、债券市场中的国 外投资者占比也在上升，2019年分别占到其金融资产的17.3%和5.8%；而美国 这二
29、者比例分别为23.5%和35.1%,其余国家亦普遍高于中国水平。沪港通、深 港通、沪伦通的相继开通增加了中国资本市场的开放度，丰富了中国国内各部门 的资金来源渠道；但相比发达经济体来看，中国包括股票及股权和债券在内的直 接融资方式仍然占比较小。美国的国外部门金融资产中，债券的占比最高，达到 35.1%,英、日、德等国则分别为23.3%、26.5%和27.9%。美国的债券占比最 高，得益于美元国际储备货币的性质，大量资金通过各种投资渠道流入其他国家 后最终主要是以债券投资的形式流回到美国。在国外部门的吵殁（也是国内 部门的金融资产）方面，中国最主要的部分是约3万亿美5碘瀚飞产，占 比达到全部负债的45.9%,亦远远高于其他国家占比水出夕工具视角：结构关联紧密随着金融创新发展，金融机构间资就杀融体系已不 再是一个个彼此孤立的机构，而是相串5名构网络的关 联，金融风险在不同机构、不町具施梦产珠敞蔓延，更容易将 局部金融风