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1、第五章第五章 普通股价值分析普通股价值分析一、一、股票估值几个要素股票估值几个要素 （一）股票估值的难点股票估值的难点 1、未来股息收益不确定、未来股息收益不确定 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状况都不同况都不同 3、股票无期限、股票无期限最大的难点，通常以某企业生命周期估算最大的难点，通常以某企业生命周期估算为有期限为有期限 4、股权控制价值难以量化、股权控制价值难以量化 （二）（二）股票估值股票估值几个要素的分析几个要素的分析 1、股票贴现率的确定、股票贴现率的确定 对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿
2、改为破产对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。资本资产定价模型：资本资产定价模型：ERi=rf+（ERmrf）其中：其中：rf 无风险收益率无风险收益率 ERmrf平均风险溢价平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差市场平均收益率与无风险收益率之差)ER i 预期贴现率预期贴现率 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度 值说明：值说明：值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。值通常根据历
3、史数据回归而得，时间间隔以周为准。回归期限越长（通常大于回归期限越长（通常大于5年），年），的准确性越高（最后包括完整周的准确性越高（最后包括完整周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。（ERmRf）风险溢价说明：风险溢价说明：影响因素影响因素 风险溢价风险溢价 发展中国家发展中国家 大大 低风险国家低风险国家(发达国家并非都是低风险发达国家并非都是低风险)小小 大企业大企业 小小企业小企业 大政治经济波动频繁政治经济波动频繁 大政治经济稳定政治经济稳定 小 2.现金流金流增长率预测增长率预测:g=BROA+D/EROAi（1t）其其中中：B留留存存比
4、比率率（plowback ratio）,ROA总总资资产产报报酬酬率率，i债债务务利利率率,t所得税率所得税率，D/E债务债务股权之比股权之比 ROA=EBIT/总资产总资产 ，EBIT：息税前利润息税前利润 若无若无债务债务 g=BROE，ROE：预期收益率期收益率例1：某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息率，那么红利增长率为 公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变为：g=0.10（1-0.25）=0.075=7.5%派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。（三）红利贴现模型基本公式（三）红利贴现模型基本公式1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)
5、在投资价值理论一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的股利评估模型(Discounted Dividend Models,DDM)。DDM的基本思想：股票目前的价值等于其未来基本思想：股票目前的价值等于其未来所能产生的收益现值之和。所能产生的收益现值之和。对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的股利收入；(2)售出股票而得的现金收入。设Dt+1为t+1期的股利，Pt+1为t+1期的价格，R为折现率。由上可知：对各期红利进行估计几乎是不可能的，需对模型进行简化，简化多围绕股利增长率进行。1、固定股利模型、固定股利模型（股利零增长模型）：假设D1=D2=D 优先股适用。二.红利贴
6、现模型红利贴现模型2.Gordon模型模型(Constant-growth 股利稳定增长)利用等比数列求和，并取极限利用等比数列求和，并取极限 Kg其中 g=ROE b，当 b=0 时，g=0，则 稳定增长稳定增长DDM成立限制条件：成立限制条件：（1）g为一个常数为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。从永续角度看，从永续角度看，g必然必然 g ,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。否则无法用等比数列求和，只能分段计算。（3）ROE k,公司股东投资新项目的收益率公司股东投资新项目的收益率股东所要求的最低股东所要求的最低收益率收益率.
7、（4）进行股价分析时要选择一个合适的）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.例2：AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13%，该公司价值为多少?若g=12%，则该公司价值为多少?AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13%，该公司价值为：由此可见，公司成长性越好，股价越高。例例3:CE公司公司,基期红利基期红利4.08亿元亿元,总股本总股本2亿亿,rf=7.5%,=0.75,（ERmrf）=5.5%问：问：a.g=5%时
8、，股价为多少？时，股价为多少？b.若现在股价为若现在股价为26.75，则则g应维持多少？应维持多少？解：解：k=rf+（ERmrf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%a.p =32 b.p（kg）=D0（1+g）26.75*（11.625%g）=2.04*（1+g）g=3.72%3.两阶段红利贴现模型两阶段红利贴现模型公式公式：P0=+其中：其中：Pn=高速增长期末股价高速增长期末股价g=BROA+D/E ROAi（1t）其中：其中：B留存收益率留存收益率,ROA总资产报酬率总资产报酬率 D/E债务债务股权之比股权之比 i 债务利率债务利率,t所得税率所得税率红利支付率红利支付率=
9、1B=1 适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期。适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期。若超常增长率若超常增长率g与红利支付率与红利支付率保持不变，公式简化为：保持不变，公式简化为：P0=+其中其中:g 超常增长期增长率；超常增长期增长率；稳定期增长率；稳定期增长率；k超常增长期贴现率；超常增长期贴现率；稳定增长期贴现率稳定增长期贴现率案例分析案例分析1预测稳定增长期红利支付率（预测稳定增长期红利支付率（）与超常增长期的红利增长率（与超常增长期的红利增长率（g）求：增长率求：增长率g，红利支付红利支付率率。B（留存比率）留存比率）=1（红利支付率）红利
10、支付率）超常期（超常期（5年）年）稳定期（稳定期（15年）年）总资产收益率（总资产收益率（ROA）20%16%红利支付率（红利支付率（）20%？账面负债权益（账面负债权益（D/E）11账面负债支付利率（账面负债支付利率（I）10%8%红利增长率（红利增长率（g）？8%税率（税率（t）40%40%解：超常增长期红利增长率解：超常增长期红利增长率g=B ROA+D/EROAi（1t）=(1红利支付率红利支付率)ROA+D/EROAi（1t）=（120%）*20%+1*20%10%*（140%）=27.2%稳定增长期红利支付稳定增长期红利支付率率=1 =1 =70.59%案例分析案例分析2 YT公司
11、基期每股收益公司基期每股收益=2.7元，元，基期每股红利基期每股红利=0.9元，元，超常增长期为超常增长期为5年，年，g=13.04%，=1.45，rf=7.5%，ERmrf=5.5%，稳定增长期：稳定增长期：gn=6%，=1.1，rf=7.5%，ERmrf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%，t=36%求：每股价值求：每股价值P0解：超常增长期：解：超常增长期：K=rf+（ERmrf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48%稳定增长期：稳定增长期：Kn=rf+（ERmrf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%稳定增长期红利支付率稳定增长期红利支付率=1 =
12、1 =69.33%=4.22元 计算超常增长期每年预期红利现值：计算超常增长期每年预期红利现值：D6=E*（1+g）5*（1+g n）*红利支付率红利支付率=2.7*（1+13.04%）5*（1+6%）*69.33%=3.66元元 =23.62元元 P0=+=4.22+23.62=27.84元元 运用现金流模型时需注意的问题运用现金流模型时需注意的问题 模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈
13、波动会导致对对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈波动会导致对未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确判断。判断。高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势。概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金
14、流走势。三、红利贴现模型的应用三、红利贴现模型的应用（一）到期收益率（预期收益率）（一）到期收益率（预期收益率）：股票价格已知时，利用红利现值模型可计算投资者的到期收益率。此时，模型中的P为已知，折现率可由P和红利算出，该值即为投资者的预期收益率。（二）净现值（二）净现值（NPV）：）：表示给定时刻购置资产的成本与资产的内在价值的差。NPV=V-P这样，如果NPV大于0，资产价值低估，NPV小于0，资产价值高估。四四.市盈率模型市盈率模型 相对法估值相对法估值：是指对某只股票的数据，套用行业或同类股票的平均估值：是指对某只股票的数据，套用行业或同类股票的平均估值指标，以算出该股票的合理价格。指
15、标，以算出该股票的合理价格。1.市盈率模型市盈率模型（1）假设条件：）假设条件：上市公司若无特殊情况，会把大部分利润分给投资者。上市公司若无特殊情况，会把大部分利润分给投资者。只针对投资价值评估，投资者寄希望于公司的红利回报而非价格只针对投资价值评估，投资者寄希望于公司的红利回报而非价格的波动。的波动。市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上。市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上。市盈率市盈率=PE=P/EPS=P0/E1股票价格股票价格=每股盈利每股盈利 市盈率市盈率市盈率由两个因素决定：市盈率由两个因素决定：企业内在增长率企业内在增长率:包括利润增长率、红利发放率、现包括利润增
16、长率、红利发放率、现 金流增长率。市盈率与其成正比。金流增长率。市盈率与其成正比。贴现率贴现率:贴现率与市盈率成反比关系。贴现率与市盈率成反比关系。四四.市盈率模型市盈率模型（2）基本含义：相当于实业投资中的投资回收期，市盈率低表示）基本含义：相当于实业投资中的投资回收期，市盈率低表示投资返本期短，投资安全性高。投资返本期短，投资安全性高。（3）分析注意要点：）分析注意要点：-不考虑未来的成长性，仅从风险角度而言；不考虑未来的成长性，仅从风险角度而言；风险较大的股票，其风险较大的股票，其PE值应相对较低值应相对较低风险较小的股票，其风险较小的股票，其PE指应相对较高指应相对较高 -在不同的经济
17、周期和市场基准利率状况下，市盈率的估测在不同的经济周期和市场基准利率状况下，市盈率的估测数值应不同数值应不同.进入经济景气周期，预期乐观时，进入经济景气周期，预期乐观时，P/E可略高可略高 进入经济萧条周期，预期悲观时，进入经济萧条周期，预期悲观时，P/E应略低应略低 市场基准利率低：市场基准利率低：P/E较高较高 市场基准利率高：市场基准利率高：P/E较低较低-高通胀时，高通胀时，PE水平一般较低；低通胀时，水平一般较低；低通胀时，PE水平一般较高水平一般较高四四.市盈率模型市盈率模型四四.市盈率模型市盈率模型-市盈率标准因企业的规模和成长性特点而有所区别。市盈率标准因企业的规模和成长性特点
18、而有所区别。企业规模大，企业规模大，P/E低低 企业规模小，企业规模小，P/E高高 小公司效应：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能达到大小公司效应：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能达到大公司的公司的23倍。倍。a.易被操纵。易被操纵。b.微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后，增速很快。微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后，增速很快。c.有更强的资本扩张能力，如送股、配股等。有更强的资本扩张能力，如送股、配股等。-对于处于发展初期，当年还是亏损对于处于发展初期，当年还是亏损(E 1，则该股，则该股不值得投资不值得投资如果如果PEG 1，则该股则该股有投资价值有投资价值 四四.市盈率模型
19、市盈率模型2.市盈率模型的拓展市盈率模型的拓展稳定增长模型（不变增长模型）稳定增长模型（不变增长模型）P0/E0=其中：其中：红利支付率红利支付率 g gn n稳定增长稳定增长 K贴现率贴现率四四.市盈率模型市盈率模型2.超常增长模型（两段式增长模型）：前几年超常增长，后永续稳定增长超常增长模型（两段式增长模型）：前几年超常增长，后永续稳定增长P0/E0=+g前前n年的增长（超常增长）年的增长（超常增长）前前n年的红利支付率年的红利支付率n年后的持久红利支付率年后的持久红利支付率k前前n年贴现率年贴现率n年后贴现率年后贴现率n年后永续稳定增长率年后永续稳定增长率 超常增长超常增长 稳定增长稳定增长