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1、第四章 第二节 套期保值和有关的风险管理技术一、套头比及其应用n套头比=用于保值的资产头寸/被保值的资产头寸n最初，人们采用1：1的套头比，这种做法很简单，但过于原始，非常不准确。n其后，陆续发展出了一些准确计算套头比的方法。1、JSE方法：把现货价格对期货价格或现货价格的变化对期货价格的变化用最小二乘法进行回归。(2.1a)(2.1b)其中，a忽略不计，b即为最佳套头比JSE方法的问题：其假定S和F的关系稳定，即基点差的期望值保持不变。事实上这一点很难成立。n基点差=S-F，基点差的存在可以用持有成本解释。根据持有成本理论：n (2.2)n其中，r(t,T)表示期间利息率，W(t,T)表示期
2、间仓储成本，c(t,T)表示期间便利收益n随着时间的推移，t逐渐趋近于T，持有成本趋近于零，从而基点差必定消失。其假定误差项不存在序列相关，实际上，至少对某些商品来说，误差项是序列相关的。这可以归因于基点差随时间的变化。2、DV01方法nDV01的值表示当收益率变动一个基点时，每100美元的面值所对应的价格将变动的数额。DV01的方法只适用于利率风险的套期保值。用DV01求套头比的公式如下：n (2.3)nDV01的方法要求定期重新计算DV01值，这是根据现货好期货的DV01值经常变动，而又不总是同步这一事实所作出的调整。nDV01方法同样要求值定期重新估计。估值交易商对DV01方法的运用n估
3、值交易商购买被低估的债券，同时出售被高估的债券来进行套利。由于同时进行相反头寸的交易，一部分利率风险被规避。但由于两种债券的利率敏感性不同，并且两种期限的收益率波动也不一定同步，所以该估值交易商仍然会承担一定的利率风险。因此有必要用其他工具，例如期货，来对这部分风险进行套期保值。而DV01方法可以用以确定估值交易商的净风险暴露。n具体做法为：假设用同一种期货给A、B两种债券保值。用DV01方法分别计算出A、B两种债券的套头比，然后用套头比分别乘以A、B的现货头寸，从而计算出A、B的基准等价额（BE值，即用以给A、B保值的期货头寸）。然后将两个BE值加总（空头为负），即可算出净风险暴露，该值也表
4、示需要用来为净风险暴露保值的期货头寸额。参见329页例二、套期保值理论的新改进nHKM方法作为JSE方法的改进，适用于一般产品的套期保值，包括直接套期保值和交叉套期保值。n直接套期保值所用的期货合约，其标的资产在各方面（包括交割地点）都与需要保值的现货资产完全一致。任何不一致的情况都属于交叉套期保值。1、HKM方法在直接套期保值中的运用（收敛调整）n将持有成本的总和用y表示，并且y为连续复利条件下的年率。将现在到到期日的时间长度用 表示，则：n （2.4）n （2.5）n其中，e-y 这项，即为套头比。可见，根据HKM方法，最佳套头比是时间的函数，而在JSE中，则与时间无关。（1）HKM套头比
5、是可测的。将公式2.5两端同除以F(t,T)，然后两边取自然对数。得到：lnS(t)/F(t,T)=y (2.6)等式2.6可以由其回归形式加以估计：lnS(t)/F(t,T)=z+d+u (2.7)其中，z的期望值为零。从观测到的S(t)、F(t,T)、值，可以很容易地估计出d值，而最佳套头比的估计值即为ed(2)HKM方法相对于JSE方法更优HKM方法将期货合约的期限效应考虑在内，JSE则没有。HKM方法可以用最近观测的很少几个样本点进行估计，JSE则要求多得多的历史数据。HKM方法允许套头比随时间变化，JSE则不行。通过对比计算两种方法下的基点差方差，并进行检验，证明HKM的套期保值效果
6、更好。2，HKM在交叉套期保值中的运用令F1代表商品1的期货价格，S1代表商品1的现货价格，S2代表被保值的现货（商品2）的价格。现在需要用商品1的期货给商品2的现货保值。根据公式2.5，可得：（2.8）假定商品1和商品2的现货价格存在线性相关关系，可以用回归形式定义它们之间的函数关系。（2.9）估计出b后，将公式2.8带入公式2.9，得到：（2.10）其中，be-y 即为套头比。如果y接近于零，那么该套头比就接近于b，而这正是JSE中的套头比。这说明JSE方法是HKM方法的一个特例。3、复合套期保值n复合套期保值即同时采用多种套期保值工具进行套期保值。n由于采用证券组合进行套期保值，可以在一
7、定程度上消除非系统性风险。n由于可供选择的保值工具并不多，所以不能全部消除非系统性风险。但是，由于非系统性风险在分散化的初始阶段下降得尤为厉害，所以，这种方法的优势还是很明显的。n关于简单套期保值和符合套期保值有效性的比较参见教材334、335页。4、套期保值的成本n凯恩斯认为，在套期保值的空头头寸好多头头寸不相等时，就会产生对投机者的需求。投机者承担了套期保值者转嫁的风险，为此必须得到补偿。该补偿将由套期保值者付出，即套期保值者为转嫁风险，需付出成本，该成本表现在期货价格上。n但另一种观点认为，投机者是从对未来价格走向的正确预测中获利的。n实证研究证明，期货价格确实包含了价格补偿，其结果是财
8、富从大型套期保值者向大型投机者转移。同时研究也表明大型投机者也从成功的预测中获利，看起来这一利润是以众多小型投机者的损失为代价的。n套期保值成本=f EF(L,T)-F(t,T)，其中，f为套头比；EF(L,T)为预期的在套期保值结清时的期货价格；F(t,T)为当前的期货价格。n套期保值存在成本这一事实，使得有效的（effective）的套期保值并不等于有效率的（efficient）套期保值。5，套期保值的模块化方法n将远期、期货、期权、互换等工具作为风险管理设计的基本模块，将其与作为标的物的现货头寸进行不同的组合，我们就能够以无限多种方式来操作公司的风险暴露状况。n有三种方式可以形象地变现出
9、各种组合的状态：损益图、现金流方框图、时间轴现金流图（339页例）6，套期保值的创新性工具n近年来，套期保值所使用的工具都不同程度得到创新，例如：（1）按揭贷款互换：按揭贷款证券的现金流（固定利率）与浮动利率（通常为LIBOR）现金流互换。对于收取固定利率，支付浮动利率的一方，这相当于将浮动利率的资金来源投资于固定利率的按揭贷款资产组合，但有一个附加好处：互换头寸不必在资产负债表上列示；对于收取浮动利率、支付固定利率的一方，相当于做了一个按揭贷款指数的空头头寸（可用于抵消实际持有的按揭贷款的风险），同时将获取的资金用于浮动利率投资。n亚式期权：采用现金结算，其敲定价格不是期权到期时标的资产的价
10、格，而是标的资产在某段时间内的平均价格。适用于用单期期权为多期风险暴露作套期保值。n回顾式期权：是依据期权在整个有效期内标的资产的最高价（针对卖权）或最低价（针对买权）进行结算的现金结算期权。显然，这类期权的期权费比普通期权高。n期权挂钩贷款：借款人提供一个与贷款有关的期权给贷款人，贷款原先是用一种货币计值的，而期权允许贷款人在期间选择另一种不同的货币计价。例如，某贷款人向银行借了一笔以美元计值的贷款，但其投资收入却是日元计值的。因此，他从银行处取得上述期权，从而有权选择用日元对贷款计值。当日元升值时，放弃该期权；日元贬值时，行使该期权，从而起到套期保值的作用。7，风险管理的其他方法n分散化n信用强化：例如购买银行担保、或购买保险等n过度抵押：例如CMO或CBO中，有的层级设定为过度抵押，从而成为低风险、高评级的债券；而剩余的层级则成为高风险债券，当然其收益也比前面的低风险层级高。n让渡过户：例如再保险