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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.失去的十年年 -20世世纪90年年代日本经经济反思之之一（技术术分析篇）摘要日日本在过去去13年间间的经历是是至关重要要的，无论论分析日本本金融市场场的走势，还还是其他国国家的市场场走势，都都能从中吸吸取有益的的教训。无无论怎样分分析，人们们都必须承承认，任何何成功的全全球性投资资方案都不不应回避日日本的资产产。事实上上，日本问问题专家不不仅不会受受到冷落，甚甚至会面临临供不应求求的局面。他们将像像过去一样样，为世界界其他地区区的投资者者解释日本本经济的特特
2、点。目前前，从某些些方面来看看，在日投投资的业绩绩正在与其其他国家趋趋同，但人人们仍然需需要了解日日本的特点点。不仅如如此，我们们还必须了了解其他国国家经济的的缺陷，从从而有效地地借鉴日本本经济的教教训。本文文首先介绍绍了研究日日本经济问问题的四象象限分析框框架，即把把分析角度度分为技术术分析、计计量模型、新闻报导导和经济理理论四个象象限，而后后从这四个个角度进行行了分析。（世经评论论北京）本文为90年代日本经济反思四部曲的第一篇。本系列包括四篇文章，从四个角度探讨了90年代到21世纪最初几年间日本经济的教训。近来，越来来越多的国国际投资者者纷纷表示示，日本经经济已经无无关紧要了了。这种观观点
3、何其时时髦，又何何其错误。依我看，日日本在过去去13年间间的经历是是至关重要要的，无论论分析日本本金融市场场的走势，还还是其他国国家的市场场走势，都都能从中吸吸取有益的的教训。无无论怎样分分析，人们们都必须承承认，任何何成功的全全球性投资资方案都不不应回避日日本的资产产。事实上上，日本问问题专家不不仅不会受受到冷落，甚甚至会面临临供不应求求的局面。他们将像像过去一样样，为世界界其他地区区的投资者者解释日本本经济的特特点。目前前，从某些些方面来看看，在日投投资的业绩绩正在与其其他国家趋趋同，但人人们仍然需需要了解日日本的特点点。不仅如如此，我们们还必须了了解其他国国家经济的的缺陷，从从而有效地地
4、借鉴日本本经济的教教训。如何分分析日本经经济的教训训22001年年，摩根斯斯坦利在一一份报告中中提出了一一个两坐标标轴、四象象限的分析析框架用以以进行投资资分析。横横轴的两个个方向分别别表示事件件和数据。纵轴的两两个方向则则表示事实实（信息本本身）和模模型（事实实之间的关关系）。两两轴相交自自然形成了了四个象限限。令横轴轴为数据-事件轴，负负方向表示示分析重点点为数据，正正方向表示示分析重点点为事件。令纵轴为为事实-模模型轴，正正方向强调调事实，负负方向则强强调模型。在在这个坐标标系中，左左上方的象象限为数据据-事实的的统一。此此象限的重重点为数量量分析，寻寻找数量规规律，而无无须过分关关系这
5、样的的规律是否否成立，以以及是否稳稳定。左下下方的象限限为数据和和模型的统统一，计量量模型是这这里的主宰宰者。这里里忽略信息息（事实）本本身，而注注重研究信信息的不同同侧面究竟竟如何能够够协调一致致（即模型型）。右上上方的象限限把事件和和事实结合合起来，自自然，这是是新闻报导导的世界。如果搜集集整理事实实的难度很很大，而是是事实之间间的关系较较为复杂、或难于量量化，那么么新闻报导导就是最有有效的手段段。最后，右右下方的象象限是事件件与模型的的结合，这这里是经济济理论的天天地，我们们在这里运运用简单的的框架来分分析事实的的关系，令令种种复杂杂的因素各各就其位。技术分析象象限的教训训首首先我们来来
6、讨论技术术分析象限限的教训。本文的其其他部分将将讨论其他他象限的问问题。正如如我们过去去指出的那那样，技术术分析象限限的第一个个教训是，虽虽然日本经经历了十几几年之久的的长期熊市市，但不同同部门和企企业的股价价走势存在在很大差异异。19990-20002年期期间，东证证指数下跌跌了70.7%，但但其中一些些行业的成成分股几乎乎没有下跌跌，而另一一些的跌幅幅也很有限限。就个股股而言，在在这13年年期间，单单支股票的的价格最多多上涨了5528%，涨涨幅居第二二十位的股股票价格也也上涨了880%。最最近三年的的情况同样样如此，东东证指数下下跌了511%，但其其中四个行行业的股价价实际上上上升了，另另
7、有三个行行业的跌幅幅不到100%。如果果说有什么么不同的话话，那就是是，三年来来，不同行行业的股价价之间的分分化更加明明显了。个个股最大涨涨幅为5998%，第第二十位则则为1277%。技术术分析领域域的第二个个教训是，日日本股市的的下滑之路路并非一降降到底。十十三年中，确确实存在一一些股市整整体上扬的的时期。具具体来说，如如果一名投投资者准确确地判断了了股市的涨涨跌走势，那那么从19990年11月到20002年112月，他他的投资收收益累计将将达到3000%，也也就是年度度回报率可可达10.7%。当当然，没有有人能够长长期对股价价走势做出出准确的判判断，但这这并不能否否定，日本本股市确实实有一
8、些强强劲增长的的时期。更更何况，一一些转折点点出现前有有明显的动动因，准确确判断决非非难事。举举例来说，11992年年8月，当当时的首相相宫泽喜一一改变了政政策取向，决决定采取财财政扩张政政策，这无无疑是一个个重大利好好。19998年100月，金融融改革法案案的通过同同样如此。我我们认为，虽虽然技术分分析是对过过去的数量量分析，但但投资者不不应忽视从从中得出的的教训。下下文中，我我们将讨论论得自其他他三个象限限的教训。原文文：JJapann: Veery RRelevvant - LLessoons ffrom the 19900s (PPart I) TThis is tthe ffirst
9、t of a foour-ppart seriies tthat disccussees thhe leessonns frrom JJapann oveer thhe laast ddecadde. SSubseequennt paarts willl apppear in tthe GGlobaal Ecconommic FForumm thiis weeek.IIt haas beecomee fasshionnablee amoong ssome inteernattionaal innvesttors to ddeclaare JJapann steerilee andd irrre
10、levvant. Howw chiic. HHow wwrongg. I vieww Jappanss expperieencess of the lastt 13 yearrs ass higghly releevantt to anallysiss of whatt is stilll thhe laargesst fiinanccial markket iin Assia aas weell aas annalyssis oof otther counntriees. RRegarrdlesss off onees sstylee of thouught, thee oveeralll
11、connclussion is tthat Japaanesee asssets willl conntinuue too be an eessenntiall parrt off anyy succcesssful globbal pportffolioo. Inndeedd, faar frrom sslippping intoo obllivioon, JJapann speeciallistss willl bee in evenn greeaterr demmand. As alwaays, theyy willl neeed tto innterppret the speccifi
12、ccs off thee Jappanesse coontexxt foor thhe reest oof thhe woorld (eveen ass Jappanesse innvesttmentt perrformmancee connvergges iin soome rrespeects withh thaat off othher ccounttriess). IIn addditiion, theyy willl allso hhave to aacquiire eexperrtisee in the wartts annd bllemisshes of ootherr couu
13、ntriies, in oorderr to adappt whhat wwe haave llearnned ffrom Japaan too othher cconteexts. Thiinkinng Abbout Thinnkingg Aboout tthe LLessoonsInn Novvembeer 20001, a Moorgann Staanleyy repport (Thiinkinng Abbout Thinnkingg Aboout IInvesstmennt, Noveemberr 6, 20011) ouutlinned ddiffeerentt appproacch
14、es to tthe aanalyysis of iinvesstmennts iin a two-axiss, foour qquadrrant frammeworrk. TThe hhorizzontaal axxis ddiffeerenttiatees whhetheer emmphassis iis pllacedd on storries or oon nuumberrs. TThe sseconnd axxis ddiffeerenttiatees beetweeen emmphassis oon faacts (infformaationn perr se) andd on m
15、odeels (relaationnshipps ammong factts). Thiss sett of axess natturallly rresullts iin a fourr-quaadrannt syystemm. Leet thhe hoorizoontall axiis bee thee Nummber-Storry (NNS) aaxis. Empphasiis onn nummberss is on tthe lleft, andd empphasiis onn stooriess on the righht. LLet tthe vvertiical axiss be
16、 the Factts-Moodelss (FMM), wwith emphhasiss on factts att thee topp andd on modeels aat thhe boottomm. Thhe noorthwwest quaddrantt is the Numbbers-Factts coombinnatioon. TThis is tthe qquadrrant of qquanttitattive anallysiss, whhich conccentrratess on findding numeericaal reegulaaritiies, withhout
17、worrryingg tooo mucch abbout why suchh reggularritiees miight exisst, oor iff theey arre sttablee. Thhe soouthwwest quaddrantt is the Numbbers-Modeels ccombiinatiion, wherre ecconommetriic moodelss domminatte. TThe qquanttity of iinforrmatiion (factts) iis reeduceed inn favvor oof annalyttic sspecii
18、ficaationn of exacctly how the diffferennt piiecess of infoormattion fit togeetherr (moodelss). TThe nnorthheastt quaadrannt iss thee Stooriess-Faccts ccombiinatiion, whicch iss thee reaalm oof joournaalismm. Joournaalismm is mostt appplicaable wherre gaatherring factts iss diffficuult, and wherre t
19、hhe reelatiionshhips amonng thhem aare ccompllex oor innhereentlyy nonn-quaantiffiablle. FFinallly, the souttheasst quuadraant iis thhe Sttoriees-Moodelss commbinaationn. Thhis iis thhe reealm of ttheorry, wwheree commplexx setts off facctorss musst bee fitt intto siimplee fraamewoorks or ppatteerns
20、 of rrelattionsshipss amoong ffactss.Lesssonss froom thhe Teechniical QuaddranttFFirstt, leet uss connsideer thhe leessonns frrom tthe ttechnnicall quaadrannt. SSubseequennt paarts of tthis essaay wiill cconsiider the otheer thhree quaddrantts.Ass my collleaguue Kaatsujji Mooriguuchi has poinnted ou
21、t, thee firrst llessoon frrom tthe ttechnnicall quaadrannt iss thaat thhere is aa hugge diiverggencee amoong ssectoors aand sstockks, eeven in aa majjor, longg-terrm beear mmarkeet. TTakinng thhe whhole periiod ffrom 19900 to 20022, whhen TTOPIXX felll byy 70.7%, somee secctorss barrely felll at all
22、, andd somme suufferred oonly modeeratee decclinees. LLookiing aat inndiviiduall stoocks, thee besst peerforrmer rosee by 528% oveer thhe 133-yeaar peeriodd, annd evven tthe 220th-bestt perrformmer wwas uup byy 80%. Taakingg thee mosst reecentt thrree yyearss, thhe cooncluusionn is idennticaal. AAlt
23、hoough TOPIIX feell bby 511%, ffour secttors actuuallyy rosse, aand tthreee othhers felll by lesss thaan 100%. IIf annythiing, the diveergennces havee beeen grreateer inn thee lasst thhree yearrs. TThe bbest-perfformiing sstockk wass up by 5598%, andd thee 20tth-beest bby 1227%.TThe sseconnd maajor
24、techhnicaal leessonn is thatt thee patth doown wwas nnot aa onee-wayy strreet. Theere wwere signnificcant periiods of pposittive equiity pperfoormannce ffor tthe mmarkeet ass a wwholee. Thhis mmay bbe seeen bby loookinng att thee pottentiial pperfoormannce oof ann invvestoor wiith pperfeect ttiminng
25、 inn calllingg peaaks aand ttrougghs (baseed onn monnthlyy datta). Suchh an inveestorr wouuld hhave earnned aa cummulattive 300% oveer thhe Jaanuarry 19990-DDecemmber 20022 perriod, forr an annuualizzed rreturrn off aboout 110.7%. Thhat ffact thatt no one can everr gett timming perffectlly ovver aa
26、lonng peeriodd doees noothinng too invvaliddate the poinnt thhat ttheree werre siignifficannt peeriodds off strrong perfformaance. Morreoveer, ccalliing ssome of tthe tturniing ppointts waas faar frrom ddiffiicultt. Foor exxamplle, tthe AAugusst 19992 sshiftt to an eexpannsionnary fisccal ppoliccy b
27、yy theen-PMM Miyyazawwa waas a ringging buy signnal. So wwas tthe OOctobber 11998 passsage of tthe ffinannciall refform legiislattion.AAlthoough numeericaal annd baackwaard llookiing, the lesssons fromm thee tecchniccal qquadrrant cannnot bbe iggnoreed byy invvestoors, in oour vview. Thiis obbservva
28、tioon iss eveen moore ttrue for the otheer thhree quaddrantts, wwhichh aree thee subbjectts off subbsequuent partts off thiis seeriess.失去的十年年-20世纪纪90年代代日本经济济反思之二二（计量模模型篇）摘要日日本在过去去13年间间的经历是是至关重要要的，无论论分析日本本金融市场场的走势，还还是其他国国家的市场场走势，都都能从中吸吸取有益的的教训。无无论怎样分分析，人们们都必须承承认，任何何成功的全全球性投资资方案都不不应回避日日本的资产产。事实上上，日本问问
29、题专家不不仅不会受受到冷落，甚甚至会面临临供不应求求的局面。他们将像像过去一样样，为世界界其他地区区的投资者者解释日本本经济的特特点。目前前，从某些些方面来看看，在日投投资的业绩绩正在与其其他国家趋趋同，但人人们仍然需需要了解日日本的特点点。不仅如如此，我们们还必须了了解其他国国家经济的的缺陷，从从而有效地地借鉴日本本经济的教教训。本文文首先介绍绍了研究日日本经济问问题的四象象限分析框框架，即把把分析角度度分为技术术分析、计计量模型、新闻报导导和经济理理论四个象象限，而后后从这四个个角度进行行了分析。（世经经评论北北京）本文文是90年年代日本经经济反思四四部曲的第第二篇。第第一篇首先先介绍了研
30、研究日本经经济问题的的四象限分分析框架，即即把分析角角度分为技技术分析、计量模型型、新闻报报导和经济济理论四个个象限;而而后，该篇篇讨论了技技术分析象象限的教训训。本篇将将从数据和和理论入手手，讨论计计量模型象象限的教训训。本篇将将以数量模模型为中心心，运用各各种模型来来分析股市市走势与经经济指标走走势以及资资产价格走走势之间的的关系。本本系列的后后两篇分别别讨论新闻闻、理论二二象限的教教训。用计计量经济模模型来分析析日本经济济“失去的的十年”，可可以得到一一些有益的的教训。其其中最重要要的分析方方法包括分分析资产负负债表、分分析不同行行业价格变变化的差异异、研究消消费格局的的变化、以以及拓展
31、投投资风格的的类型，将将其应用于于新领域。下面我们们依次对这这些方法进进行讨论。资产负负债分析在在通货紧缩缩时代，分分析资产负负债表是至至关重要的的。不过，这这种分析方方法并不仅仅仅是简单单地“良好好的财务比比率意味着着企业的经经营状况良良好”。举举例来说，为为什么一些些财务状况况良好的日日本公司会会突然倒闭闭呢？为什什么如此之之多财务状状况糟糕的的日本公司司反而维持持了如此之之久呢？其其所以出现现前一种情情况，是因因为一些公公司采取了了违规的会会计操作，甚甚至进行肆肆无忌惮的的欺诈；而而后一种情情况屡屡出出现则说明明，如果公公司的现金金流足以支支付利息，那那么企业就就可以承受受较高的财财务比
32、率。随着日本本经济在通通货紧缩中中越陷越深深，利率下下降也就不不可避免，这这样，财务务状况薄弱弱的公司就就更容易生生存下来。另一方面面，财务状状况良好的的企业却难难于凭借自自身的实力力加强自己己的地位，因因为那些弱弱小的对手手可以借助助有利的宏宏观经济政政策维持下下去。即使使低利率不不足以维持持企业生存存，事实上上，只要不不断借入新新资金从而而实现正的的现金流，企企业就可以以坚持下去去。在日本本，主银行行体制保证证了财务状状况不良的的企业能够够借入资金金，因为借借款的大企企业倒闭将将给那些主主银行带来来无法承受受的巨额损损失。此外外，日本公公司还可以以通过出售售资产来获获取现金，甚甚至运用会会
33、计操作，对对按照账面面价值计算算的资产进进行重新估估价。由此此可以得出出我们的教教训：投资资者不能仅仅仅关注各各种财务比比率，而应应对资产定定价方法以以及财务比比例赖以生生成、现金金流赖以实实现的财务务操作进行行研究，判判断出这些些方法是否否如实地反反映了企业业的财务状状况。财务务操作问题题一直是威威胁金融业业发展的大大问题。事事实证明，日日本金融当当局以及各各银行使用用的不良贷贷款定义存存在很大漏漏洞。通货紧紧缩时期，利利润率反而而有可能上上升990年代日日本经济最最令人吃惊惊的教训之之一是，在在通货紧缩缩时期，公公司利润未未必会下降降，即使经经济增长缓缓慢也是如如此。举例例来说，自自从日本
34、在在90年代代后期出现现持续的通通货紧缩以以来，非金金融行业利利润率事实实上上升了了。即使在在90年代代末经济反反复振荡时时期，名义义利润一直直持续上升升。消费格格局的变化化创造了新新的市场机机会我我们从上一一个十年得得出的另一一个结论是是：通货紧紧缩可以创创造新的商商机。消费费格局的变变化为投资资者创造了了巨大的机机遇。200世纪900年代初，日日本向亚洲洲的工业制制成品敞开开了进口大大门，由此此，通货紧紧缩开始降降临日本。90年代代中期，来来自中国的的进口成为为影响日本本消费者市市场的重要要因素，此此后，中国国产品大量量涌入日本本市场。由由于日本制制造业向海海外转移，该该国的经济济资源必然
35、然转向新领领域。部分分资源未能能找到新的的活动领域域，由此造造成了失业业率上升。然而，廉廉价优质进进口品的涌涌入为日本本的消费者者和企业节节省了大量量资源，规规模之巨大大足以用来来创建全新新的行业。例如，113年来，日日本消费者者在食品上上节省的费费用相当于于消费开支支总额的22个百分点点，在服装装上节省的的费用也相相当于消费费开支的22个百分点点。由此节节省的巨额额资金支持持了移动电电话、电动动器具、保保健以及房房地产业的的繁荣。一一些公司十十年前还不不存在，现现在已经成成为日本市市场上叱咤咤风云的企企业巨头，电电信业尤其其如此。事事实上，每每个收入层层都存在新新的商机，而而不仅限于于高端产
36、品品。投资风风格：超越越价值型与与增长型投投资正正如我们过过去指出的的，对投资资者来说，最最后一个教教训涉及到到投资风格格，这恐怕怕也是最重重大的教训训。日本陷陷入通货紧紧缩之前，大大部分投资资者认为，成成长型投资资和价值型型投资存在在根本性的的区别。给给定投资者者的投资回回报目标，那那么成长型型的投资者者会更加注注重市盈率率，因为高高市盈率意意味着良好好的增长前前景。而价价值型投资资者则不然然，他们不不愿承担企企业成长的的风险，因因此不会投投资于市盈盈率较高的的股票。这这种区分投投资风格的的方法适用用于稳定增增长的经济济体，却不不适用于日日本这种通通货紧缩之之中的经济济体。要理理解过去十十几
37、年中日日本资产价价格的变化化，这是非非常重要的的。简简言之，关关于经济和和股市的计计量经济模模型不断推推陈出新，由由此大大加加深了投资资者对经济济和市场的的认识。我我们的结论论不仅适用用于日本，也也适用于其其他国家。在本系列列的后两篇篇中，我们们将更深入入地认识日日本的经济济。第三篇篇将是新闻闻报导象限限的教训，第第四篇则对对经济理论论象限进行行分析。原文Jappan: Veryy Rellevannt - Lesssonss froom thhe 19990s (Parrt III) Thiis iss thee seccond partt of a foour-ppart seriies
38、oon leessonns frrom JJapanns llong bearr marrket. Thee firrst ppart (Gloobal Econnomicc Forrum, Januuary 20, 20022) seet upp thee fouur-quuadraant fframeeworkk forr thee styyles of tthougght wwithiin whhich the lesssons are deriived, i.ee., tthe ttechnnicall, ecconommetriic, jjournnalisstic, andd th
39、eeoretticall quaadrannts. It aalso disccusseed thhe leessonns frrom tthe ttechnnicall quaadrannt. TThis partt disscussses tthe llessoons ffrom the econnomettric quaddrantt, whhich apprroachhes tthougght ffrom the viewwpoinnt off nummberss andd theeoriees. TThis apprroachh conncenttratees onn nummeri
40、ccal mmodells, aand aappliies tthem the relaationnshipp of markket mmovemmentss to moveementts off ecoonomiic inndicaatorss andd/or asseet vaaluattion. Subbsequuent partts wiill ddiscuuss tthe jjournnalisstic and theooretiical quaddrantts.Thhere are seveeral econnomettric modeel-baased lesssons abou
41、ut innvesttmentt perrformmancee froom Jaapans loost ddecadde. AAmongg thee mosst immporttant are the centtraliity oof baalancce shheet anallysiss, thhe immporttancee of pricce-chhangee difffereentiaals aamongg secctorss, thhe immporttancee of channgingg connsumpptionn pattternns, aand tthe eextennsi
42、onn of stylle annalyssis (e.g., grrowthh vs. vallue) intoo neww terrritoory. Let us ddeal withh eacch off theese iin tuurn.Thee Cenntrallity of BBalannce SSheett AnaalysiisBaalancce shheet anallysiss is centtral in aan erra off defflatiion. Thatt saiid, tthe sstoryy is not so ssimplle ass goood bbal
43、annce ssheett rattios meann goood coompannies. Whhy, ffor eexampple, did somee Jappanesse coompannies withh appparenntly goodd ballancee sheeets faill sudddenlly? WWhy hhave so mmany Japaanesee firrms wwith weakk ballancee sheeets survvivedd forr so longg? Thhe foormerr casses cconceernedd pooor acc
44、counntingg praacticces, and in ssome casees ouutrigght ffraudd. Thhe laatterr casses sshoweed thhat hhigh leveeragee is bearrablee wheen caash fflow is pposittive enouugh tto paay inntereest. As iinterrest ratees faall, whicch iss ineevitaable as aan ecconommy mooves towaard ddeflaationn, itt beccom
45、ess eassier for weakk firrms tto suurvivve. MMoreoover, it is hhardeer foor sttrongg firrms tto reeap tthe ggainss of theiir sttrenggth, becaause theiir weeak ccompeetitoors ccontiinue to rreceiive llife suppport fromm maccro ppoliccy.Iff eveen loow inntereest rratess aree nott enoough, possitivve c
46、aash fflow can be ssecurred bby frresh borrrowinngs, whicch inn Jappanss casse offten camee froom maain bbankss beccausee thee lattter weree tooo weaak too abssorb the lossses ffrom alloowingg larrge bborroowerss to faill. Caash fflow can alsoo be secuured by sselliing aassetts, oor evven tthrouugh
47、aaccouuntinng trransaactioons tthat revaalue asseets iinitiiallyy helld att boook vaalue. Thee lessson is tthat inveestorrs muust llook beyoond tthe rratioos thhemseelvess, annd seee whhetheer thhe vaaluattion techhniquues aand tthe ttranssactiions thatt genneratted tthe bbalannce ssheett rattios and cashh floows aare ggenuiine. The lattter hhas bbeen a coontinnuouss prooblemm in evalluatiion oof thhe heealthh of the finaanciaal seectorr,