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1、市场表现研究2022 年第三季度非金融企业债务融资工具利差分析研发部 周美玲 赵家楠摘要：2022 年第三季度非金融债务融资工具发行量和发行规模均有所下降。非金融企业债务融资工具的发行和交易定价较好地反映了信用等级的差异，除部分 AA 级 1 年期短期融资券的发行利率、交易利率较低，导致 AA+级与 AA 级间的发行利差、交易利差的均值基本持平外，全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级间的发行利差、交易利差均存在显著差异。分机构来看，个别评级机构存在级别间的利差倒挂，整体上，各评级机构非金融债务融资工具的发行利差、交易利差均随主体信用等级上升而下降。新世纪评级在 AAA 级与 AA+级 27
2、0 天超短期融资券、AA 级 3 年期中期票据的利差上均表现优异，在 AAA 级和 AA+级 3 年期中期票据上表现较优。一、非金融企业债务融资工具发行概况2022 年第三季度非金融债务融资工具1发行量和发行规模均有所下降，发行量 1,944 期，同比下降 7.65%，发行规模 19,855.88 亿元，同比下降 2.09%。分券种来看，超短期融资券和一般短期融资券的发行量和发行规模均同比下降，其中，一般短期融资券的降幅较为显著，发行量和发行规模分别同比下降 17.07%和21.74%；中期票据发行量同比下降 7.65%，而发行规模同比增长 4.08%（图表 1）。图表 1.2022 年第三季
3、度非金融企业债务融资工具发行情况债券类型发行期数发行规模发行量（期）同比（%）发行规模（亿元）同比（%）超短期融资券1,086-8.8210,876.37-3.51一般短期融资券136-17.071,197.80-21.74中期票据722-3.737,781.71+4.08合计1,944-7.6519,855.88-2.09注：“同比”项统计 2022 年第三季度与 2021 年第三季相比的增长情况。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。本文剔除有担保条款和永续债样本后，分别选取样本量较多的 270 天超短期融资券（377 期）、1 年期一般短期融资券（121 期）和 3 年期中期票据（359
4、期）作为利差分析研究的基础样本。1 本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。1市场表现研究二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系2022 年第三季度，非金融企业债务融资工具的发行定价较好地反映了信用等级的差异，除部分 AA 级 1 年期短期融资券的发行利率较低，导致 AA+级与AA 级间的发行利率、发行利差的均值基本持平外，各类型非金融企业债务融资工具中高信用等级中期票据的发行利率、发行利差均值均低于同期限低信用等级的发行利率、发行利差均值（图表 2）。各券种各主体信用等级间的交易利率、交易利差表现与发行利率、发行利差表现类似（图表 3）。图表 2.2022 年第三季
5、度非金融企业债务融资工具信用等级对应发行利率和发行利差债券类型主体信用样本数发行利率（%）发行利差（BP）等级区间均值标准差均值级差标准差变异系数270 天超短AAA1761.49-6.292.260.9353.70NR92.111.72AA+1531.80-7.002.701.1497.9644.26113.291.16期融资券AA481.98-6.303.151.07141.2043.24109.280.771年期一般AAA421.73-4.803.270.91142.65NR91.650.64AA+612.07-7.203.321.45151.418.76145.090.96短期融资券A
6、A182.25-6.503.311.09150.00-1.41110.780.743年期中期AAA1732.25-5.182.990.4568.88NR44.210.64AA+1382.70-7.303.460.86116.2947.4185.640.74票据AA482.89-7.304.021.31173.0356.74129.210.75注：发行利差为超短期融资券的发行利率减去与超短期融资券起息日、同期限的中债国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。图表 3.2022 年第三季度非金融企业债务融资工具信用等级对应上市首日利率与交易利差债券类
7、型主体信用样本数上市首日利率（%）交易利差（BP）等级区间均值标准差均值级差标准差变异系数270 天超短AAA1681.70-9.932.471.1274.29NR112.021.51AA+1491.92-11.782.891.52116.6442.35151.671.30期融资券AA472.18-6.303.231.10149.7433.10111.950.751年期一般AAA402.03-4.803.300.84145.95NR85.350.58AA+602.13-9.423.361.56155.629.67156.381.00短期融资券AA182.35-8.033.361.31153.8
8、4-1.78134.290.873年期中期AAA1692.49-5.223.000.4569.65NR45.680.66AA+1372.70-8.583.420.91112.9643.3190.930.80票据AA482.90-7.303.981.31170.0257.06128.930.76注：交易利差为超短期融资券的上市首日利率减去与超短期融资券上市日、同期限的中债国债到期收益率；无上市首日收益率的债券不进行交易利差统计，下同。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析2市场表现研究为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，我
9、们采用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。（一）主体信用等级对利差的影响本期报告分别对 AAA 级与 AA+级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间的发行利差、交易利差进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验。图表 4. 2022 年第三季度全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的 Mann-Whitney U 检验类别AAA 与 AA+AAA 与 AAAA+与 AA270天超短期融资券发行利差0.0000.0000.000交易利差0.0000.0000.0001 年期一般短期融资券发行利差0.6480.
10、7230.211交易利差0.4640.7370.2913年期中期票据发行利差0.0000.0000.000交易利差0.0000.0000.000数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。图表 5. 2022 年第三季度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的 Mann-Whitney U 检验类别AAA 与 AA+AAA 与 AAAA+与 AA270天超短期融资券发行利差0.0090.0010.003交易利差0.0340.0000.0001 年期一般短期融资券发行利差-交易利差-3年期中期票据发行利差0.0020.0040.238交易利差0.0340.0130.174数据来
11、源：财汇资讯，新世纪评级整理。检验结果显示：在 5%的显著性水平下，全市场及新世纪所评 270 天超短期融资券中，各主体信用等级间的发行利差、交易利差均存在显著差异；全市场 1 年期一般短期融资券的发行及交易定价未能较好地反映信用等级的差异，各主体信用等级对应的发行利差、交易利差均未通过级别显著性检验；全市场 3 年期中期票据各等级主体间的发行利差、交易利差均存在显著差异，新世纪评级所评 3 年期中期票据中，因部分 AA 级主体样本发行利差、交易利差较小导致 AA+级与AA 级间的交易利差不存在显著差异，除此外，各等级主体间的发行利差、交易利差均存在显著差异。（二）信用评级机构对利差的影响3市
12、场表现研究1. 270 天超短期融资券以 270 天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各等级的利差均值进行比较。结果表明：在等级样本量不少于 5 个的 270 天超短期融资券上，联合资信和大公分别因 AA+级和 AAA 级发行利差、交易利差均值较大，导致级别间发行利差、交易利差存在倒挂，除此外，各评级机构的发行利差、交易利差均与信用等级存在较好的对应关系，即：主体等级越高，发行利差、交易利差越小（图表 67）。图表 6.2022 年第三季度 270 天超短期融资券评级机构发行利差均值（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚中证鹏元总样本样本总量5315210923301
13、0377样本量1383566171176AAA均值21.0357.3043.15166.157.9124.1253.70标准差25.81105.5463.8894.45102.84-92.11样本量2554441497153AA+均值46.8289.41136.2686.08113.91109.0497.96标准差23.7485.59149.4799.22144.77122.84113.29样本量1515934248AA均值158.17101.27120.73133.53190.39318.70141.20标准差132.9455.4765.0240.16131.37150.26109.28数据
14、来源：财汇资讯，新世纪评级整理。图表 7.2022 年第三季度 270 天超短期融资券评级机构交易利差均值（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚中证鹏元总样本样本总量48141107233015364样本量1178556171168AAA均值41.6580.1956.23216.2878.7638.1474.29标准差17.78141.5160.87136.0265.38-112.02样本量23484314912149AA+均值56.9497.32149.70183.39119.90109.64116.64标准差21.1390.43167.39301.28137.96118
15、.35151.67样本量1415934247AA均值182.71108.10116.46152.45178.66319.24149.74标准差141.4357.7158.8451.41127.14147.13111.95数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。通过对数量大于 5 个的样本进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，在 AAA 级 270 天超短期融资券上，大公的发行利差、交易利差显著高于中诚信国际、联合资信、东方金诚和新世纪评级，中诚信国际的交易利差显著高于东方金诚，东方金诚的交易利差显著高于联合资信；在AA+级上，中诚信国际、联合资信和中
16、证鹏元的发行利差、交易利差显著高于新4市场表现研究世纪评级；除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均不存在显著差异。2. 1 年期一般短期融资券2022 年第三季度，由于样本量不足以及各评级机构的客户质量差异因素，导致各机构在同一等级上利差均值差异较大或级别间倒挂的现象，本期暂不进行机构间显著性检验（图表 89）。图表 8.2022 年第三季度 1 年期一般短期融资券评级机构发行利差（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚中证鹏元总样本样本总量143847895121样本量-132324-42AAA均值-97.49179.13118.2891.81-142.65
17、标准差-83.4886.9687.632.62-91.65样本量13151964461AA+均值201.98100.79186.5853.19225.1483.42151.41标准差175.61116.81156.5917.2060.8126.76145.09样本量1105-1118AA均值63.92116.20180.49-385.95185.68150.00标准差-50.85151.4-110.78数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。图表 9.2022 年第三季度 1 年期一般短期融资券评级机构交易利差（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚中证鹏元总样本样本总量1338
18、45895118样本量-132124-40AAA均值-100.15187.26118.0491.90-145.95标准差-73.0279.0179.1422.96-85.35样本量12151964460AA+均值219.58103.08176.5275.69275.7061.28155.62标准差216.75113.54153.3544.3871.2614.05156.38样本量1105-1118AA均值66.57110.90216.80-324.47185.10153.84标准差-54.65209.18-134.29数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。3. 3 年期中期票据通过对各评级机构各
19、等级的利差均值进行比较，结果显示：2022 年第三季度 3 年期中期票据，在同一级别下样本量不少于 5 个的评级机构中，除新世纪评级部分 AA 级样本发行利差较小导致 AA+级与 AA 级发行利差存在倒挂外，各评级机构的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表 1011）。5市场表现研究图表 10.2022 年第三季度各评级机构 3 年期中期票据发行利差（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚远东资信中证鹏元总计样本总量60135872537116361样本量2376491110-4173AAA均值64.3068.9376.9845.8368.89-58.3668
20、.88标准差31.4947.8347.5821.9338.29-12.6144.21样本量294229131719140AA+均值95.3087.14109.60108.67200.78471.7205.44119.63标准差54.1641.3281.2439.51130.43-102.3189.44样本量8179110-348AA均值88.49190.10163.84112.38230.46-158.05173.03标准差11.72141.6481.14-160.90-116.68129.21注：存在 1 期样本同时由多家评级机构提供评级服务的情形，故 3 年期中期票据分机构统计发行利差的样
21、本量为 361 期。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。图表 11.2022 年第三季度各评级机构 3 年期中期票据交易利差（单位：BP）评级机构新世纪中诚信国际联合资信大公东方金诚远东资信中证鹏元总计样本总量58132862637116356样本量23734811104169AAA均值62.6969.8878.9245.6568.4363.3769.65标准差36.2949.6248.3522.5035.987.2145.68样本量284229131719139AA+均值86.6383.52107.98108.17194.78640.99192.70116.24标准差55.4536.4782
22、.2834.73127.570105.4094.29样本量7179210348AA均值88.39185.93164.7188.28224.03160.78170.02标准差18.67145.0179.1510.20155.02125.33128.93数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。通过对同一级别下样本量大于 5 个的评级机构进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，在 3 年期 AAA 级中期票据上，大公的发行利差显著低于新世纪评级和联合资信，交易利差显著低于联合资信；在 AA+级中期票据上，中诚信国际的发行利差、交易利差显著低于东方金诚、中证鹏
23、元和大公，新世纪评级的发行利差、交易利差显著低于东方金诚和中证鹏元，交易利差显著低于联合资信与大公，联合资信的发行利差、交易利差显著低于中证鹏元，大公的发行利差显著低于中证鹏元；在 AA 级中期票据上，新世纪评级的交易利差显著低于联合资信和东方金诚；除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差均无显著差异。6市场表现研究免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。7