《贵金属行业动态研究报告：预期美联储加息放缓看好黄金板块配置价值-20221120-华鑫证券-18正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《贵金属行业动态研究报告：预期美联储加息放缓看好黄金板块配置价值-20221120-华鑫证券-18正式版.doc（19页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、证券研2022 年 11 月 20 日究报预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值告贵金属动态研究报告推荐(首次)投资要点分析师：傅鸿浩 S1050521120004 fuhh联系人：杜飞S1050121110003 dufei2行业相对表现表现1M3M12M贵金属(申万)10.99.59.8沪深 3001. 2-8.4-22.3市场表现(%)贵金属沪深30020100-10-20-30-40资料来源：Wind，华鑫证券研究行业研究黄金价格研究框架：黄金价格与美国 10 年期国债实际利率呈反向关系历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标 10 年期美债实际收益
2、率。而由于美国通胀指数国债（TIPS）的存在，得到公式：10 年期美债实际收益率=10 年期美债名义收益率-通胀预期。黄金价格预测逻辑线条归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美债名义收益率与未来通胀水平的预测。因此重点需要关注美债名义收益率和未来通胀水平。过去 2 年美国 CPI 大幅上行导致美联储大幅加息，目前 CPI 开启下行趋势美国 CPI 从 2022 年 7 月开始，已经连续 4 个月处于回落态势之中。而导致过去两年 CPI 同比大幅上行的能源和交通运输项目，也在 2022 年下半年开始，走入下行通道，因此可以预期美国 CPI 有望持续下行。美国失业率处于历史低位，存在低位
3、反弹风险美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。职位空缺率在2000 年和 2008 年两次经济危机过程中，均出现下滑，且带来了失业率触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。美国 PMI 下行，经济形势不容乐观，加息接近尾声美国 PMI 指数从 2021 年 3 月开始持续下行，目前接近50 的荣枯线。而居民部门的消费是拉动美国经济的主要“马车”，个人消费支出同比数据从 2021 年 6 月开始下行通道。从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。美国经济指标逐步走弱，未来经济有放
4、缓的风险，过去半年十分激进的加息步伐有望放缓。此外，从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023 年利率水平达到阶段性证券研究报告高点，最高接近 5%。距离目前 3.75-4.00%的水平，还有最多1%的上升空间，也预示加息接近尾部。 投资评级及策略通过美国通胀、失业率和经济基本面的分析。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期的末尾位置，黄金价格有望持续上行。给予
5、黄金行业“推荐”投资评级。 重点推荐个股推荐赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量；紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进；湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰。建议关注山东黄金、银泰黄金和中金黄金。 风险提示1）美国通胀再度大幅走高；2）美国经济持续坚挺；3）美联储加息幅度超预期；4）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。重点关注公司及盈利预测公司代码名称2022-11-18EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E000975.SZ银泰黄金14.690.460.500.7919.1529.4018.51未评级002155.SZ湖南黄金14.
6、800.300.550.6634.2826.9122.42买入600489.SH中金黄金7.830.3523.50未评级600547.SH山东黄金19.64-0.040.350.57-434.6755.4834.63未评级600988.SH赤峰黄金19.120.350.500.7340.5138.2426.19买入601899.SH紫金矿业9.640.61.011.116.539.548.76买入资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效证券研究报告正文目录1、 黄金价格研究框架51.1、 黄金价格锚定美债实际利率5
7、1.2、 美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期52、 预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行62.1、 联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢62.2、 美联储加息预期放缓，美债有望见顶72.3、 回顾 2018 年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行期103、 行业评级及投资策略114、 黄金行业主要上市公司124.1、 山东黄金：老牌黄金企业，立足国内扩展海外124.2、 赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量124.3、 银泰黄金：金矿低成本优势明显134.4、 紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进144.5、 湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰154.6、
8、 中金黄金：央企背景，不断推进资源保障工作155、 风险提示16图表目录图表 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系5图表 2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期6图表 3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平7图表 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移7图表 5：美国 CPI 同比有掉头回落趋势7图表 6：美国 CPI 主要构成项目开始回落7图表 7：美国职位空缺率再度下行8图表 8：美国失业人数再度回到低位8图表 9：美国制造业 PMI 指数持续下行9图表 10：美国经济驱动指标开始走弱9图表 11：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2022 年 10 月最新点阵图
9、）9图表 12：两轮加息幅度及 CPI 对比10图表 13：上一轮加息黄金回顾11图表 14：重点关注公司及盈利预测11图表 15：山东黄金矿产金产量及成本12图表 16：赤峰黄金矿产金产量及成本12图表 17：Sepon 稀土资源分布情况13请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效mNsRqNqMrRqOtPtMpMrQpP9P9R7NsQmMtRnPfQnMoPlOpNpP9PoPqOwMrRmMvPnPvM证券研究报告图表 18：银泰黄金矿产金产量及成本13图表 19：银泰黄金资源储量丰富14图表 20：紫金矿业矿产金产量及成本14图表 21：湖南黄金矿产金产量15图表 22：
10、中金黄金矿产金产量15请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效证券研究报告1、 黄金价格研究框架1.1、 黄金价格锚定美债实际利率黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标 10 年期美债实际收益率。布雷顿森林体系解体之后，黄金价格和美元便不是一对一的关系了。黄金本身是无息资产，而美元是有息资产。当美元实际利率较低的时候，黄金的持有吸引力便相对提升，因为持有黄金可以产生资本利得。而当美元实际利率走高的时候，黄金持有吸引力便下降，此时资金对黄金追逐效应将下降。实际过程中，黄金价格与实际利率并非完全的一对一反向关系，
11、黄金除了其金融属性和抗通胀属性以外，还有避险功能。因此，通胀大幅上涨或者避险功能开启的时候吗，黄金价格振幅会相对实际利率，加大振幅。比如，当世界上发生战乱之时，黄金的避险功能便会凸显出来，黄金价格会短暂偏离实际利率的范畴而表现出一定的上涨态势。图表 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系2200美元/盎司%2.0020001.501.0018000.5016000.001400-0.501200-1.001000-1.50伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期资料来源：Wind，华鑫证券研究1.2、 美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期美债实际收益率实际上指的是美
12、国通胀指数国债（TIPS），美国 10 年期国债收益率即为美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率。这类债券的收益率和美国 10 年期国债名义收益率都是金融市场交易出来的，其中的差值则隐含了市场对于未来一段时间通胀平均水请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效证券研究报告平的预期。因此得到公式：10 年期美债实际收益率=10 年期美债名义收益率-通胀预期通胀预期不是通胀。普遍意义上的通胀指的是美国月度的 CPI 同比数据，而通胀预期指的是市场预期的未来一段时间内的通胀平均水平。因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美债名义收益率与未来通胀水平的预测
13、。图表 2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期5 %43210-1-2美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年通胀预期资料来源：Wind，华鑫证券研究2、 预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行2.1、 联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢美联储作为美国央行，控制的是联邦基金目标利率水平。能控制的利率水平主要是央行与商业银行之间的再贴现利率，社会运行利率则会跟随这个利率水平。2008 年金融危机期间，美联储首次将政策利率降至了零，保持了想当长一段时间，并于 2015 年开启加息。同样在 2020 年 3 月，由于全球疫情来袭，美联储在此将政策利率降至了零，并在 20
14、22 年 3 月开启加息。从历史走势来看，美债名义收益率跟随政策利率中枢下移。请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平14 %12108642009-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27 09-27- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -美国:联邦基金目标利率资料来源：Wind，华鑫证券研
15、究图表 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移16 %141210864201982-091991-011999-052007-092016-01美国:国债收益率:10年:月资料来源：Wind，华鑫证券研究2.2、 美联储加息预期放缓，美债有望见顶通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。美联储货币政策的导向是美国充分就业和通胀水平可控。控制目标首要任务是保证经济稳定增长，映射到就业市场，就是充分就业，其次才是需要去控制通胀水平。美联储长年将 2%作为通胀控制目标，即当通胀超过 2%的时候，便要采取措施遏制通胀了。从通胀水平来看，美国 CPI 月度同比在 2021 年 3 月上穿了 2%的
16、控制线，并在 2022 年 3 月达到了阶段性高点的 8.6%。2022 年 3 月 17 日美联储开启加息 25BP，将联邦基金目标利率从 0-0.25%提升至了 0.25-0.50%。并在后续 5 月 5 日加息 50BP 之后，又分别再 6 月 16 日，7 月 28 日，9 月 22 日，11 月 3 日分别加息 75BP。从 CPI 数据来看，从 2022 年 7 月开始，已经连续 4 个月处于回落态势之中。而从 CPI 主要构成项目来看，过去两年能源和交通运输项目大幅上扬，是导致通胀大幅走高的主要原因。从 2022 年下半年开始，这两个项目也开始走入下行通道，因此可以预期美国 CP
17、I 开启下行通道。图表 5：美国 CPI 同比有掉头回落趋势图表 6：美国 CPI 主要构成项目开始回落请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效证券研究报告10.00%8.006.004.002.000.0007080910111201020304050607080910111201-2.002002-2003-2004-2005-2006-2007-2009-2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-2022-4.00美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比资料来源：Wind，华鑫证券研究50.
18、00%40.0030.0020.0010.000.00030609120306091203060912030609-10.002019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-20.00-30.00能源食品与饮料住宅交通运输医疗保健资料来源：Wind，华鑫证券研究失业率已经回到历史较低位置，存在低位反弹的风险。从美国失业人数来看，最新 10 月数据显示，永久性失业人数和暂时性失业人数分别为124.1 万人和 84.7 万人，已经和新冠疫情开始前（2020 年 2 月）的数据相当。2022 年 1
19、0月失业率为 3.7%，在过去 20 年历史中，也是属于较低的水平。美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。从该项数据出现以来，是第三次（除去 2020 年疫情）出现比较大幅度的下滑。第一次是 2000 年左右，美国的互联网经济泡沫引发的经济衰退，第二次则是在 2008 年金融危机期间，这两次职位空缺率下滑都是伴随着经济增长的放缓，在此期间，失业率经历了触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。图表 7：美国职位空缺率再度下行图表 8：美国失业人数再度回到低位16.008.0014.00
20、7.0012.006.0010.005.008.004.006.003.004.002.002.001.000.000.002000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09美国:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调资料来源：Wind，华鑫证券研究20,000千人15,00010,0005,00002022-10 2022-01 2021-04 2020-07 2019-10 2019-01 201
21、8-04 2017-07 2016-10 2016-01 2015-04 2014-07 2013-10 2013-01 2012-04 2011-07 2010-10 2010-01美国:失业人数:暂时性失业美国:失业人数:永久性失业资料来源：Wind，华鑫证券研究PMI 指标是较好的指示经济强弱的先行指标。美国 PMI 指标在 2020 年 6 月向上突破 50，并保持在荣枯线之上长达约两年半，因此可以说此轮经济景气周期（2020.06 至今）已经维持了两年半时间。从过去两轮美国经济景气周期来看， 2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，经济景气周期的时间保持在
22、 2.5-3.0 年。从这个角度来看，本轮经济景气周期（2020.06 至今）也几乎接近尾声，可以预期美国经济在未来 6 个月左右有放缓的可能。请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效证券研究报告另一方面，从驱动美国经济的指标来看，同比增速也开始放缓。美国经济增长主要依靠内生性动力，居民部门的消费是拉动经济的主要力量。作为指示国内居民消费强弱的个人消费支出同比数据来看，从 2021 年 6 月开始进入下行通道。因此从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。图表 9：美国制造业 PMI 指数持续下行68.0063.0058.0053.0048.0043.0038.0033.002
23、8.002022-07 2021-08 2020-09 2019-10 2018-11 2017-12 2017-01 2016-02 2015-03 2014-04 2013-05 2012-06 2011-07 2010-08 2009-09 2008-10 2007-11 2006-12 2006-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI资料来源：Wind，华鑫证券研究图表 10：美国经济驱动指标开始走弱50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002022-03 2021-07 2020-11 2020-03 2019-
24、07 2018-11 2018-03 2017-07 2016-11 2016-03 2015-07 2014-11 2014-03 2013-07 2012-11 2012-03 2011-07 2010-11 2010-03 2009-07 2008-11 2008-03 2007-07 2006-11 2006-03美国:商品和服务出口:同比美国:国内私人投资总额:同比美国:个人消费支出:同比资料来源：Wind，华鑫证券研究美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023 年利率水平达到阶段性高点，最高接近 5%。
25、距离目前 3.75-4.00%的水平，还有最多 1%的上升空间，也预示加息接近尾部。图表 11：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2022 年 10 月最新点阵图）资料来源：美联储官网，华鑫证券研究结合上述对于通胀、失业率和经济基本面的分析。经济存在转弱的风险，同时就业接请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效证券研究报告近饱和，失业率走高只是时间问题。而通胀的持续回落，也为美联储放缓加息提供了理由支撑。我们认为美联储加息放缓的概率较大，并在不久将来美国经济放缓甚至走向衰退之时，将会开启降息。美债则将迎来阶段性顶点。2.3、 回顾 2018 年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行
26、期我们将美联储上一轮加息（2015.12-2018.09）和本轮加息（2022.03 至今）做一个对比。主要从加息幅度，加息时间长度等角度做比较。加息幅度：本轮加息单次幅度更大。上一轮共计 9 次加息，每次均为 25BP，合计加息225BP。本轮加息幅度更大，到目前为止共计加息 375BP，第一次加息幅度为 25BP，第二次加息幅度为 50BP，随后 4 次加息分别加息 75BP。加息时间长度：本轮加息更加短。上一轮加息从 2015 年 12 月开始，至 2018 年 9 月结束，共计持续 35 个月。本轮加息从 2022 年 3 月至今，仅 9 个月时间，便使得联邦基金目标利率达到了 3.7
27、5-4.00%的高位。图表 12：两轮加息幅度及 CPI 对比123456789时间2015.122016.122017.032017.062017.122018.032018.062018.092018.12上一轮加息幅度252525252525252525/BP加息当月 CPI0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%同比时间2022.032022.052022.062022.072022.092022.11本轮加加息幅度255075757575息当月 CPI8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%暂未公同比布资料来源：Wind，华
28、鑫证券研究回顾上一轮加息周期，可以发现在第 8 次也就是倒数第二次加息便确立了上涨趋势的起点，并不是等到加息结束。结合前面我们对加息节奏的预期，我们认为当前美联储加息时也已经接近尾声，黄金价格处于上涨的起点阶段。请阅读最后一页重要免责声明10诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 13：上一轮加息黄金回顾1,700.001,600.002018年3月第61,500.00次，加息25BP。2018年6月第7次，加1,400.002016年12月第息25BP。2次，加息2015年12月第25BP。1,300.001次，加息2019年9月第1次，降息25BP。1,200.001,100.002018
29、年12月第9次也是最后1,000.002018年9月第8一次，加息次，加息25BP。25BP。900.002015-04-302016-04-302017-04-302018-04-302019-04-30资料来源：Wind，华鑫证券研究3、 行业评级及投资策略结合本文对于美国通胀、失业率和经济基本面的分析。经济存在转弱的风险，同时就业接近饱和，失业率走高只是时间问题。而通胀的持续回落，也为美联储放缓加息提供了理由支撑。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开
30、启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期的末尾位置，黄金价格有望持续上行。给予黄金行业“推荐”投资评级。图表 14：重点关注公司及盈利预测公司代码名称2022-11-18EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E000975.SZ银泰黄金14.690.460.500.7919.1529.4018.51未评级002155.SZ湖南黄金14.800.300.550.6634.2826.9122.42买入600489.SH中金黄金7.830.3523.50未评级600547.SH山东黄金19.64-0.040.350.57-434.6755.48
31、34.63未评级600988.SH赤峰黄金19.120.350.500.7340.5138.2426.19买入601899.SH紫金矿业9.640.61.011.116.539.548.76买入资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效证券研究报告4、 黄金行业主要上市公司4.1、 山东黄金：老牌黄金企业，立足国内扩展海外山东黄金，全称山东黄金矿业股份有限公司，为山东黄金集团有限公司控股的上市公司，成立于 2000 年，并于 2003 年在 A 股上市。公司以黄金开采为主业，所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古
32、、甘肃、新疆等省份（自治区）以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。并与巴理克黄金公司按照 50%-50%基准共同经营阿根廷最大的金矿贝拉德罗金矿。截止至 2021 年年报，公司拥有境内金矿 13 座，境外矿山 2 座。合计拥有的权益金矿资源量为 1280.65 金属吨，储量达到 499.62 金属吨。产量方面来看，2021 年受安全事故及安全检查的影响，山东黄金自产金产量同比下滑 36.06%，为 24.78 吨。2022 年公司产量重回增长轨道，上半年自产金产量达到 21.15 吨，同比增长 115.80%。图表 15：山东黄金矿产金产量及成本2019202020212022H1自产金产量/吨40.1237.824.7821.15产量同比/%2.03%-5.79%-36.06%115.80%矿产金单位成本（元/g）173.01190.31264.68资料来源：山东黄金公告，华鑫证券研究预发定增，整合山东省内 14 个金矿资源。山东黄金 6 月发布定增公告，预募集资金，其中 82.73 亿用于对山东省内焦家金矿等 14 个矿业权进行资源整合开发，建设期为 6 年。目前有 7 个在产项目，2020 年产量为 7-8 吨。随着整合项目建设，产量将逐步释放，达产后，总产能将达到 660 万吨/年。公