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1、8yue赎回冲击三部曲2022 年 11 月 20 日李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang请阅读最后一页免责声明及信息披露 1证券研究报告债券研究专题报告李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱： liyishuang信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编：100031赎回冲击三部曲2022 年 11 月 20 日本周债券市场出现了剧烈的波动。在调整后，我们认为短
2、端利率已经对资金利率回归政策利率进行了定价，市场出现了一定程度的超调，但部分投资者仍然担忧赎回带来的反馈效应对于市场的冲击。但分析这样的冲击有多大，首先要厘清这样的反馈是单纯由于资产价格的下跌导致的，还是反映了商业银行的负债端也面临着较大的压力。从历史上看，后者一般是由于实体经济需求改善，叠加流动性的紧缩，引发了同业链条的收缩。尽管 10 月下旬，资金利率的抬升背后可能反映了央行态度的一些微妙变化，央行三季度货币政策执行报告中提及“M2 增速处于相对高位”，可能认为前期政策已处于宽松状态，随着疫情防控等措施优化，其对实体经济的影响将逐步显现，因此不宜长期维持较松的状态，可能促使央行在 10 月
3、下旬引导资金利率回归政策利率。但央行也提到了要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，似乎也无意进行流动性环境的大幅收缩，资金利率回归政策利率可能已是其主要诉求。而 10 月社融增速也在大幅下滑。如果资产端的扩张动力不足，即便央行希望控制 M2 扩张的速度，银行的负债压力可能也很难出现实质性的上升。由于 10 月以来存单净融资规模持续为负，有观点认为这反映了银行的负债压力尚未得到满足。但即便存单的净融资为正，这仍然可以被解释为存单的供给压力上升，是银行负债压力上升的标志。实际上，在 2020 年 7 月货币政策偏紧、社融走高的时间点，存单净融资反而大幅抬升，并伴随着存
4、单利率的显著上行。而 2022 年 10 月存单利率整体仍然在 2%附近震荡，结合偏弱的社融数据，以及在中性水平附近的存单供需强弱指数，存单实际上是处于供需两弱的状态。而在 11 月后，存单利率的上行也主要是由于需求端的变化，我们倾向于认为这更多还是资产价格下跌造成的反馈，而并非银行的负债端出现了问题。如果当前的反馈主要是资产端造成的，从历史上看，这样的反馈往往需要经历三部曲。首先是自营账户出于免税效应带来的利差大量配置的货币基金，在资金利率上行伊始可能就面临赎回的压力；其次是当资金利率的上行传导到短端利率，可能造成一般债券基金的净值受到较大冲击，导致其主要的投资者银行理财、保险资管及年金账户
5、等产品户大量赎回；最后，当债券价格本身与基金产品净值双双受到冲击后，理财产品自身也会受到来自居民的赎回压力，这又会使反馈进一步放大。在本轮市场调整中，我们看到货币基金在 10 月下旬以来就在一二级市场上大规模净卖出存单，而在 11 月第二周之后，债券基金也开始出现净卖出，而在本周下半周，银行理财自身也开始大规模净卖出存单。 而这样的循环打破可能也需要三步。首先是资金利率企稳后，货币基金面请阅读最后一页免责声明及信息披露 2临的赎回压力可能就有所缓解，随着老资产的逐步到期，在短端利率抬升的过程中，货币基金的 7 日年化收益率有望逐步走高，可能成为承接短债与理财资金流出的重要渠道，货币基金首先将对
6、存单转为净买入。在这样的背景下，存单利率上行的过程可能趋缓，使得债券基金净值下行的压力逐步缓解，面临的赎回压力可能也将减弱，其也将逐步恢复对存单的净买入。在这样的行为基础上，理财产品本身的业绩也将逐步进入稳态，下游居民端对于理财的赎回可能也会告一段落，理财产品在二级市场净买入存单的规模随后回升，这可能也将推动存单利率明显回落。今年 3 月由于固收+产品净值下降带来的反馈消解，也使货币基金净买入的规模在 3 月 11 日后开始出现了明显回升，这也使得存单利率持续上行的过程结束，进入了高位震荡的阶段。而在 3 月 18 日之后，债券基金在二级市场对于存单的净卖出也基本结束；而在 4 月 1 日开始
7、，理财产品也开始增加了存单的净买入，存单利率也在此时出现了明显的回落。从当前的市场看，尽管在 11 月 17 日-18 日，理财与基金产品抛售存单的进程还在持续，但银行自营与货币基金买入存单的规模出现了大幅上升，这也是存单利率在后半周能够企稳的关键因素。根据前文的分析，尽管赎回冲击反馈消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存单利率持续上行的过程可能已经结束。如果资金面与宏观因素不出现大的变化，存单利率可能会在 2.5%附近维持一段震荡期。而随着后续债券基金乃至理财所受到的赎回走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。因此，站在当前的时间点，我们已不必对赎回现象带来的反馈过于悲观。从偏宏观的视角
8、看，央行强调 M2 增速已相对较高，其对经济的恢复相对乐观，可能意味着短期降准降息的门槛有所上升，但本质上看，货币政策本身仍然是内生于基本面的，如果未来经济恢复的进程仍然偏弱，总量放松的可能性仍不能排除。且在 11 月 17 日后，银行净融出的规模却出现了大幅回升，推动资金缺口指数从 11 月 16 日的-2600 大幅下降到了-9200，创下了 11 月以来的最低位置，这样的降幅在以往的月中也是不多见的。因此，尽管资金利率回归政策利率可能是央行的政策导向，但在赎回压力造成的动荡环境下，这一过程也有可能会出现阶段性的缓和，这也有利于短端利率的逐步企稳。当前经济整体仍然处于相对疲弱的状态。尽管上
9、周五有官员表示争取今明两年平均经济增速达到 5%左右，但从今年的情况看，当前政府似乎不会为了某一特定目标去过分刺激经济，仍然更加希望通过激发市场主体的内生动能实现经济的回升。相对以往，政府增长目标对于实际政策的约束力实际上是有所下降的。因此，如果未来短端利率企稳，市场也会趋于对政策的效果也即是现实因素定价，长端利率可能回落至 2.7%附近，如果存在进一步宽松的落地，也不排除其进一步下行的可能性。 风险因素：政策不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 3oPtOrMoQxPsPyRmNqMsMxO6MbP8OnPpPmOsQkPmNqRkPoMmN7NrQtPwMpNrQxNpOwO目 录一
10、、反馈效应是由资产下跌导致的，还是由于商业银行的负债端出现了问题？5二、央行的政策取向发生了变化吗？7三、赎回反馈的三部曲9四、等待短端的基础夯实，长端将逐步定价现实13风险因素14图 目 录图 1：本周国债收益率大幅上行5图 2：本周 AAA 级存单利率同样大幅上行5图 3：存单利率与存单供需相对强弱指数6图 4：存单利率、MLF 利率与社融-M2 增速差走势6图 5：2020 年 7 月存单利率显著上升7图 6：2020 年 7 月存单净供给规模骤升7图 7：存单利率的上行使得非银机构需求明显上升7图 8：10 月下旬银行净融出规模大幅回落8图 9：大型商业银行净融出规模的降幅尤为显著8图
11、 10：4 月后超储率整体维持在中性甚至偏低的水平8图 11：4 月后超储与银行净融出走势背离8图 12：10 月信贷总量与结构双双转弱9图 13：10 月新增社融同比大幅回落9图 14：22Q2 全市场货基、债基投资者结构（单位：亿元；%）10图 15：10 月以来资金利率与货基 7 日年化收益率走势（单位：%）10图 16：10 月以来股份制、城商行 3M 存单一级发行利率与货基 7 日年化收益率走势（单位：%）11图 17：10 月以来理财、货基、债基在二级市场的存单净卖出11（单位：亿元）11图 18：10 月以来理财、货基、债基在一二级市场合计的存单净卖出（单位：亿元）11图 19：
12、19 年以来货基 7 日年化收益率相对于短端资产利率走势滞后 1-2 个月（单位：%）12图 20：今年 2-4 月理财、货基、债基在二级市场的存单净卖出13（单位：亿元）13图 21：今年 2-4 月理财、货基、债基在一二级市场合计的存单净卖出（单位：亿元）13图 22：11 月 18 日资金缺口指数下降至-9200，创 11 月以来最低13图 23：10 月限额以上零售、餐饮、汽车消费同比增速均显著下降14图 24：10 月制造业、基建、地产投资单月增速全面回落14请阅读最后一页免责声明及信息披露 4本周债券市场出现了大幅调整。由于国内防疫政策优化及地产政策放松带来的预期变化，叠加税期将至
13、资金面继续收紧，周一债券市场全线回调，10 年期国债上行 10BP 至 2.8375%，1 年期 AAA 级存单利率也上行 18BP 至 2.48%。周二 MLF 缩量平价续作，央行解释称通过 PSL 与再贷款额外投放了中长期流动性，尽管降准降息的预期落空，但市场情绪整体仍有所缓和，短端利率上行的幅度趋缓，而 10 年期国债收益率有所回落；但到了周三下午，市场再度陷入到了恐慌情绪之中，存单再一次受到了大幅抛售，1 年期存单利率一度上行至 2.67%，长端利率也再度走高。但周四央行投放规模有所上升，资金利率走低，市场情绪出现了明显改善，1Y 存单利率再度降至 2.5%附近。周五资金面继续维持宽松
14、，上午市场情绪继续改善，但午后刘世锦表示力争今明两年复合增速达到 5%左右，市场再度担心防疫政策优化对于经济的提振，收益率再度走高，长端利率调整幅度更大。至周五收盘，10 年期国债收益率调整至了 2.825%，1 年期国债收益率上行至 2.17%，收益率曲线明显走平。图 1：本周国债收益率大幅上行中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年3.02.52.01.5图 2：本周 AAA 级存单利率同样大幅上行中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年%中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年4. 03.53.02.52.01.5资
15、料来源: 万得，信达证券研发中心资料来源: 万得，信达证券研发中心我们在前期的报告中强调，本周利率的上行主要是由资金利率上行的现实，以及政策放松带来的预期变化共振触发的，市场开始向悲观的情形定价，叠加赎回效应带来的连锁反应，使得市场出现了剧烈的波动。经过了近一周的市场调整，我们认为当前的短端利率已经定价了资金利率回归政策利率的情形，具备了一定的价值，但是市场仍然担忧赎回冲击带来的反馈效应造成的影响。而研究反馈效应的冲击有多大，我们首先需要厘清，这样的反馈究竟仅是由资产价格变化引起的，还是由于银行的负债端出现了问题。而如果是资产端的影响，那么从反馈的发酵到消解，究竟需要经历怎样的过程。而对于这样
16、的问题，我们可以从短端利率中最有代表性、流动性最强、也是最能体现银行资产负债情况的品种同业存单的供需开始研究。一、反馈效应是由资产下跌导致的，还是由于商业银行的负债端出现了问题？尽管投资者普遍认为，近期债券市场的剧烈调整，是由于理财行为带来的反馈效应导致的，但我们首先需要厘清这样的反馈是单纯由于资产价格的下跌导致的，还是反映了商业银行的负债端也面临着较大的压力。前者主要是由于前期交易过于拥挤，导致在资产价格调整时产品净值下降引发的一系列赎回行为导致的，后者则是由宏观因素造成的银行负债压力增大，以至于不得不缩减同业投资的规模，继而造成非银行为的一系列变化。我们在前期报告探秘存单定价的宏观逻辑与微
17、观特征微观视角看流动性系列之四对此也对后者进行了详细的阐释。事实上，同业链条的扩张一般发生在监管政策与货币政策放松的大背景下。一方面，央行为商业银行提供了廉价而稳定的短期资金支持。尽管央行希望商业银行扩张信贷来支持实体经济，但是在基本面偏弱的状态下，由于信贷需求相对不足，商业银行往往会利用宽松的流动性扩张同业业务。只要央行提供的流动性支持足够稳定，银行同业业务与非银机构投资需求的扩张就会形成反馈效应，存单利率在这一过程中会持续下行。即便此时资金利率中枢仍在政策利率附近，但如果同业链条扩张的过程没有结束，那么存单利率的变化可能也不会终结，直至存单利率与资金利率的利差缩窄到对于投资端而言已不再具备
18、大的套利空间。而我们根据存单供需相对强弱指数的情况来看，在本轮资金利率上行之前，2%左右的存单利率大致就反映了这一状态。请阅读最后一页免责声明及信息披露 5图 3：存单利率与存单供需相对强弱指数存单供需相对强弱指数AAA存单1Y(右)%50%3.540%3.030%20%2.510%2.00%-10%2020-092021-102022-081.52020-042020-052020-062020-072020-082020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1
19、12021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-11资料来源: 万得，信达证券研发中心而银行同业链条的收缩一般也发生在货币政策收紧叠加实体需求恢复之际。由于实体信贷需求的恢复，银行的负债压力可能有所上升，此时如果央行再紧缩货币政策，使得银行相关的负债缺口得不到补充，其可能就被迫缩减同业投资的规模，这就会使得非法人产品的规模也可能受到冲击，进而影响到存单的需求端，使得银行为了发行存单，只能不断对存单进行提价，使得存单利率升至 MLF 利率之上，类似于 2020 年下半年的情形。这样的同业链条扩
20、张与收缩对于存单价格的影响，也会在社融和 M2 的增速差与 MLF 和存单利率的增速差上有所反映。实际上，M2 由银行体系的资产扩张引致的负债扩张决定，社融由实体经济所需要的金融资源决定。当银行的资产扩张更多投入到了金融而非实体领域，就会带来社融与 M2 增速差的收窄，这一般对应了存单利率的下行，反之亦然。而今年二季度以来，社融和 M2 增速实际上一直处于倒挂的状态，这也是存单利率持续偏离 MLF 向下的基础。图 4：存单利率、MLF 利率与社融-M2 增速差走势中期借贷便利(MLF):利率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年社融-M2（右）%5.57.05.06.04.55.
21、04.04.03.53.03.02.02.51.02.00.01.5-1.01.0-2.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11202
22、2-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源: 万得，信达证券研发中心因此，尽管在赎回压力下，有观点认为存单利率需要上行至 2.75%甚至更高的水平才具备价值，才能吸引投资者逐步入场。从历史上看，MLF 作为存单利率的中枢只在长周期内成立，即便资金利率在政策利率附近，存单利率在 1-2 年的周期内偏离 MLF 政策利率也是常态，其对于短期投资的指导意义有限。如果整体流动性宽松，实体需求偏弱的宏观环境不发生大的变化，存单利率并不一定需要升至 MLF 利率上方。事实上，在 4 月前，资金利率的中枢同样维持在政策利率附近，而 3 月由于权益市场调整带来的固收
23、+产品赎回造成的冲击中，存单利率的高点仅在 2.62-2.63%，仍然低于 MLF 利率 20-25BP，与当前存单与 MLF 的利差大致相当。由于 10 月以来存单净融资规模持续为负，部分观点认为这也是银行的负债压力未得到满足的信号。但是，即便存单的净融资为正，这仍然可以被解释为存单的供给压力上升，是银行负债压力上升的标志。实际上，在 2020请阅读最后一页免责声明及信息披露 6年 7 月，央行货币政策明显收紧，社融增速明显走高的时间点，当时的存单净融资规模就是在持续上升的，而这也伴随着存单利率的显著上行。图 5：2020 年 7 月存单利率显著上升AAA级CD1Y股份行存单发行利率1YML
24、FR007-Avg5AAA中票1Y%3.73.22.72.21.71.22020-012020-02 2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12资料来源: 万得，信达证券研发中心图 6：2020 年 7 月存单净供给规模骤升亿元80006000400020000-2000-4000-6000-80002022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019
25、-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06资料来源: 万得，信达证券研发中心图 7：存单利率的上行使得非银机构需求明显上升商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他100%50%0%-50%-100%2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10资料来源: 万得，信达证券研发中心而在 2022 年 10 月，尽管存单净融
26、资规模为负，但存单利率整体仍然在 2%附近震荡，结合偏弱的社融数据，以及我们在中性水平附近的存单供需强弱指数，存单实际上是处于供需两弱的状态。而在 11 月后，存单供需相对强弱指数的大幅走低，反映仍是需求端的变化，我们倾向于认为这更多还是资产价格下跌造成的反馈，而并非银行的负债端出现了问题。二、央行的政策取向发生了变化吗？而本轮市场调整的直接触发因素在于 10 月下旬以来资金利率中枢的抬升，资金利率的抬升背后可能确实也反映了央行态度的一些微妙变化。这仍然令部分投资者担忧整体的宏观环境发生了变化。从微观角度看，10 月下旬以来，银行尤其是大行净融出规模的大幅下滑是导致资金利率中枢抬升的直接原因。
27、事实上，在 4 月以来，以大行、股份行、城商行为代表的银行刚性净融出规模就从 20-21 年平均 2 万亿左右的水平持续走高，在 8 月的峰值甚至达到了 4.7 万亿。尽管 8 月后这一数据就不再继续上升，但中枢仍然维持高位， 10 月 20 日之前也维持在 4 万亿以上，但其在 10 月下旬却出现了一轮快速下降，在 10 月 24 日一日就下降了超过 9000 亿，10 月 31 日当天甚至直接降到了 2 万亿，在 11 月后也在较长的时间内维持在了 2.2-2.3 万亿的区间，几乎已经回到了 4 月前的常规状态。这样的持续上升与快速下降，从规模上看很难用财政、信贷需求等因素解释。请阅读最后
28、一页免责声明及信息披露 7图 8：10 月下旬银行净融出规模大幅回落图 9：大型商业银行净融出规模的降幅尤为显著银行净融出货基与理财逆回购大型商业股份行城商行农商行亿元亿元证券公司正回购其他非银正回购5000055000450004000030000350002000025000100001500005000-100002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062020-022020-042020-062020-082020-102020-122022-082022-10资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源
29、:万得，信达证券研发中心从历史上看，银行融出规模与超储率关系密切，超储率越高，银行的可用资金越多，银行也越有动力在质押式回购市场融出。而超储率又主要反映了央行对银行间流动性的调控与约束，资金利率本身也是央行的重要操作目标，而从微观角度上，央行也需要通过影响银行的行为去引导资金利率变化。我们猜测，4 月后大行的融出上升与 10 月下旬的快速回落的背后，可能反映了央行部分尚未反映在超储率上的资金投放，又在半年后快速回收。图 10：4 月后超储率整体维持在中性甚至偏低的水平货币发行缴准政府存款外汇占款对其他存款性公司债权其他亿元降准超储率（右轴） 2.5%250002.0%50001.5%-1500
30、01.0%0.5%-350000.0%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源: 万得，信达证券研发中心图 11：4 月后超储与银行净融出走势背离亿元银行净融出超额准备金（右轴）亿元45000500004000045000350004000030000350002500030000200002500015000200001000015000资料来源: 万得，信达证
31、券研发中心而央行三季度货币政策执行报告也并未对 10 月下旬以来资金利率的上行及其包含的取向进行解释，但其在对通胀的表述中，提到“M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注”。投资者看到这一表述的直观感受一般是认为央行对于未来经济回升抱有较强的信心，但我们更注意其提到的“M2 增速已处于相对高位”。按照央行的政策逻辑，M2 与社融是其货币政策主要的中介目标，而这一目标的实现需要依靠公开市场操作等手段，引导资金利率的变化实现。央行认为 M2 的增速已经相对较高，其内涵便在于其认为前期货币
32、政策已经处在了相对宽松的状态，尽管在疫情防控等措施的影响下，其对于实体经济的影响还未显现，但后续仍有较大的可能带来需求的回升。因此，货币政策不宜再维持前期那样较松的状态，这可能促使央行在 10 月下旬引导资金利率回归政策利率。但是另一方面，央行也提到了要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，这意味着央行似乎无意进行流动性环境的大幅收缩，资金利率回归政策利率可能已经是当前政策调整的主要诉求。在这样的背景下，如果银行的负债压力上升，更多需要看到实体经济的融资需求显著恢复。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8但从 10 月社融数据来看，其同比增速再度回落至 10.3%的低
33、位。尽管专项债叠加政策性金融工具的配套贷款仍然对企业中长期信贷提供了一定的支持，但居民新增信贷在 2 月与 4 月后再度转负，仍然对于新增信贷带来了明显的拖累，同比增量再度转负。剔除非银金融机构贷款，社融口径的信贷增量降幅更大。此外，在表内票据融资冲量的背景下，社融口径的未贴现票据也再度环比下滑，二者相加再度陷入负增长，也显示企业流动性需求并不旺盛。而在政策性开发性金融工具投放已经基本完成的背景下，委托贷款对于社融数据的贡献也明显下滑，这一系列因素使得 10 月社融增量仅 9000 亿。图 12：10 月信贷总量与结构双双转弱图 13：10 月新增社融同比大幅回落亿元2022-102022-0
34、92022-08亿元2022-102022-092022-081000012,0009,00080006,00060003,000400002000-3,0000-6,000-2000-9,000-4000-6000资料来源: 万得，信达证券研发中心资料来源: 万得，信达证券研发中心如果资产端的扩张动力不足，即便央行希望结束前期过度宽松的状态，控制 M2 扩张的速度，那么社融与 M2 的剪刀差可能也难以出现特别明显的修复，银行的负债压力可能也很难出现实质性的上升。三、赎回反馈的三部曲如果近期赎回造成的反馈效应主要还是由于资产价格的下跌导致的，那么这样的冲击何时结束，主要还需要观察一些净值变化不
35、受资产价格下跌影响的产品，认为市场调整到了合理的位置，开始重新对债券进行买入，进而打破这样的循环。而如果要从这一过程出发，就要对不同机构的行为进行分析。首先，触发本轮反馈效应发酵的，主要是资金价格变化引发的短端利率调整，而其引发的存单的抛售主要也是集中于货币基金、其他公募产品以及理财产品之上，但这三类机构的特点存在一定的差异。我们可以先从这三类机构的行为进行分析。首先是货币基金，由于其主要以摊余成本法计价，其行为理论上受资产价格的变化相对较小。而从持有人结构上看，其占比超过 60%的来自于个人，还有约 40%来自于机构。考虑货币基金的免税效应，其机构投资者更多来自于银行自营。请阅读最后一页免责
36、声明及信息披露 9图 14：22Q2 全市场货基、债基投资者结构（单位：亿元；%）资料来源: 万得，信达证券研发中心其次是以短债基金为代表的信用债基金，其持有人多数为机构投资者，且考虑到其收益率较货币基金更高，因此其持有人更多可能来自于对穿透授信要求较低、监管指标更少、偏绝对收益考核的产品户，典型的就是银行理财、保险资管及年金账户。短债基金久期一般在 1 年左右、中长期信用债基金久期也往往在 2 年左右摆动，叠加日常流动性配置需求，短久期的存单与信用债是这类基金的重点配置方向，因此近期资产价格的调整对这些产品的净值影响更大。最后是理财产品，其主要由个人持有，除去现金管理类产品外，其他多数已经实
37、现了以净值法计价。它既可以直接进行债券投资，也可以以委外的形式投资短债基金。由于本轮的调整首先源自于 10 月下旬资金利率的调整，短端利率的调整是在 11 月第二周后逐步发酵的，因此在这个过程中，首先受到冲击的可能就是货币基金。根据前文所述，货币基金的主要投资者来自于银行自营，当资金利率上行后，考虑免税效应后，银行自营投资货币基金的利差收益就会出现下滑，叠加前期监管政策的调整，货币基金可能首先就面临赎回压力。我们观察到，从 10 月下旬开始，货币基金在二级市场净卖出存单的规模就在持续上升，即便考虑一级市场的投标，货基甚至也出现了一定的净卖出。图 15：10 月以来资金利率与货基 7 日年化收益
38、率走势（单位：%）资料来源: 万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 10图 16：10 月以来股份制、城商行 3M 存单一级发行利率与货基 7 日年化收益率走势（单位：%）资料来源: 万得，信达证券研发中心而在 11 月第二周开始，存单利率开始趋于上行，这对于一般的债券基金产品的净值也带来了一定的冲击。在存单利率上行之初，部分机构可能认为存单利率已经大致调整到位，其净买入存单的规模在 11 月 9 日-10 日反而出现了一定的回升。但随着存单利率上行的持续，这些产品的净值受到了更大的压力，机构赎回的现象开始出现，这又引发了一系列的连锁反应，迫使这些产品在本周大规模净卖出存单，尤其是在 11 月 16 日市场悲观情绪较为浓厚的时候，信用债利率上行的幅度更大，可能意味着部分产品为了应对估值压力，已经开始抛售底仓资产。图 17：10 月以来理财、货基、债基在二级