交通运输行业专题研究：统计公报综述逆境下的收费公路-20221124-华泰证券-20正式版.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 交通运输交通运输 逆境逆境下下的的收费公路收费公路-统计公报综述统计公报综述 华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 (维持维持)路桥路桥 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)755 8249 2388 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年 11月 24日中国内地 专

2、题研究专题研究 2021 年收费公路统计公报综述年收费公路统计公报综述 近期，各省陆续发布2021 年收费公路统计公报。统计显示，2021 年全国收费公路通行费收入尚不足以覆盖总支出，产生收支缺口 6279 亿元，同时新项目建设投资额较大，使行业债务余额同比增长12.1%达到7.9万亿元。相较于 2019 年，2021 年货车流量增速较高，受益于制造业景气上行，但客车流量增速平淡，主因居民出行频率尚未完全恢复。2022 年至今，行业延续了货好客差的趋势。展望 2023 年，考虑消费与制造业复苏的节奏不同，我们认为 2023 年上半年货车占比高的公路更受益，下半年客车占比高的公路优势更大。当前，

3、港股公路的股息率显著高于 A 股公路，配置性价比更高。高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位 当前我国高速公路网骨架基本形成，多省已实现“县县通高速”，新建节奏或将放缓。新增里程在“十二五”达到顶峰（4.94 万公里），在“十三五”有所回落（3.75 万公里），预计在“十四五”进一步放缓。2021 年新开通高速公路主要位于西部。虽然新建里程放缓，但由于单公里造价上涨与改扩建需求，建设投资额可能仍维持高位。“十四五”现代综合交通运输体系发展规划预期“十四五”将新建 2.9 万公里高速公路，参考造价约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 2.9-5.8 万

4、亿元；国家公路网规划（规划期 2021-2035年）指出约有 3 万公里繁忙路段需要改扩建，或拉动投资约 36 万亿元。行业收不抵支，行业收不抵支，净债务仍在扩大净债务仍在扩大 由于新项目建设投资额大、存量项目运营收支有缺口，行业债务余额持续攀升。2021 年末，全国收费公路债务余额达到 7.9 万亿元，同比增长 12.1%。行业 2021 年收支缺口（6279 亿元）较 2020 年（7478 亿元）大幅收窄，主要因为 2020 年疫情防控免费使基数较大。剔除该因素后，2021 年收支缺口同比增长 6.7%，较 2019 年增长 29%。我们认为，可比口径下的收支缺口扩大的主要因为：1）居民

5、出行频率尚未完全恢复到疫情前水平；2）因债务余额增长，利息支出大幅提高，且运营与养护费用较为刚性。通行费收入通行费收入实现增长，债务本息支出负担加重实现增长，债务本息支出负担加重 我国高速公路 2021 年通行费收入达到 6232 亿元，较 2019 年增长 12.3%；考虑同期收费里程提高 12.9%，单公里通行费收入下降 0.5%，主要因为居民出行频率尚未完全恢复。在疫情前的 2016-2019 年，高速公路单公里通行费收入的 CAGR 曾达到 5.1%。分客货车来看，公路货运量两年累计增速达到 13.9%，略高于两年累计 GDP 增速（10.5%），受益于制造业景气上行；而高速公路 9

6、座及以下小客车流量两年累计增速仅为 7.5%，低于同期 GDP增速，主因出行需求受到外部因素扰动。收费公路行业 2021 年总支出达到1.29 万亿元，其中债务本息支出占 82%，债务利息支出不断增加。2022 年年通行费收入或下降通行费收入或下降，2023 年年出行潜力待释放出行潜力待释放 年初至今，客车流量受外部环境拖累，货车流量相对稳健。我们预计 2022年全国高速公路客车/货车流量同比下降 14%和 4%。再考虑 Q4 货车通行费减免 10%的影响后，我们预计 2022 年行业通行费收入同比下降 10%左右。我们预计 2022 年行业总支出同比上升 5%左右，收支缺口可能同比扩大，使债

7、务余额上升。展望 2023 年，客车流量增长情况很大程度上取决于居民出行意愿何时恢复及其恢复程度。参考汽车保有量的增幅，我们认为，2022年 Q3 高速公路客车流量低于其潜在水平 25%左右；2022 年全年客车流量低于其潜在水平 35%左右；2023 年私家车出行潜力待释放。风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、收费标准下调。(29)(18)(8)314Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)交通运输路桥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 2021 年收费公路统计公报综述年收费公路统计公报综述.3 新

8、开通高速公路主要在西部，普通公路逐步到期.3 高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位.5 行业债务余额持续攀升，资产负债率较高.6 可比口径下，行业收支缺口仍在扩大.8 通行费收入实现增长，尽管居民出行未完全恢复.8 债务本息偿付支出负担加重.11 行业不具备大幅降费基础.13 2022 年测算：通行费收入或下降年测算：通行费收入或下降，收支缺口可能扩大，收支缺口可能扩大.15 2023 年展望：出行潜力待释放，关注估值切换机会年展望：出行潜力待释放，关注估值切换机会.17 风险提示.17 oPmPnQqMnNoQnRpQpMmNrR9PaOaQpNnNoMpNjMrQpOlOsQsO7Nq

9、RrMuOtRuMuOqNqN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 交通运输交通运输 2021 年年收费公路统计公报综述收费公路统计公报综述 近期，各省陆续发布2021 年收费公路统计公报。我们从里程规模、建设投资、债务余额、收支支出等角度梳理了各省收费公路统计公报的要点。同时，我们对 2022 年收费公路行业的收入和支出进行了预测，并且对 2023 年高速公路客车和货车流量进行了展望。新开通高速公路主要在西部，新开通高速公路主要在西部，普通公路逐步普通公路逐步到到期期 高速公路里程高速公路里程不断不断增长增长，增量主要位于西部，增量主要位于西部地区地区。2021

10、年末，我国收费公路里程达到 18.76万公里，同比增长 4.65%；其中，高速公路达到 16.12 万公里（占比 85.9%），同比增长5.43%。新开通高速公路主要位于西部地区。分地区看，2021 年我国东部/中部/西部地区收费高速公路里程同比增长 2.55%/12.08%/2.81%。其中，新开通里程超过 500 公里的省份包括云南、甘肃、贵州、四川、广西和广东。因普通公路逐步收费期满，二级公路里程因普通公路逐步收费期满，二级公路里程小幅小幅下降下降。2021 年末，我国收费一级公路/二级公路/独立桥隧为 1.76 万/0.75 万/0.13 万公里（占比 9.4%/4.0%/0.7%），

11、同比变化+1.23%/-5.64%/+24.39%。二级公路收费里程下降，主要因为项目收费期满。我们认为：1）普通公路（一级与二级公路合计）收费里程减少，有利于降低居民出行成本，促进物流降本增效；2）普通公路的收费里程占行业 13.4%，通行费收入仅占行业 1.9%（2021 年），其里程降低对行业的负面影响较小；3）普通公路收费里程有序降低（占比已从 2016 年末的 26.6%逐渐下降至 2021 年末的 13.4%），以及高速公路里程不断增长，全国收费公路结构将进一步优化。图表图表1：中国收费公中国收费公路路里程里程稳步提升稳步提升 注：2017 年收费里程下降，主要因为广东省取消年票制

12、一级公路收费，以及内蒙古/甘肃/青海/宁夏取消政府还贷二级公路收费 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 图表图表2：新开通高速公路主要位于西部地区新开通高速公路主要位于西部地区 资料来源：各省 2021 年收费公路统计公报、华泰研究 (5)(4)(3)(2)(1)012345614.014.515.015.516.016.517.017.518.018.519.0201320142015201620172018201920202021收费公路里程同比增速（右轴）(万公里)(%)01234567东部西部中部2020收费高速公路里程2021收费高速公路里程(%)+2.55%+12.08%

13、+2.81%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 交通运输交通运输 图表图表3：云南云南、甘肃甘肃、贵州贵州、四川四川、广西和广东广西和广东新开通高速公路里程超过新开通高速公路里程超过 500 公里公里 资料来源：各省 2021 年收费公路统计公报、华泰研究 图表图表4：高速公路占高速公路占收费收费公路公路总里程的比例逐渐提高总里程的比例逐渐提高 图表图表5：中国收费中国收费高速高速公路按性质公路按性质分类分类（以以里程里程口径口径计算计算）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 资料来源：2021 年全国收费公路统计公报、华泰研究 经营性高速公路的经营性高速公

14、路的盈利能力盈利能力好于政府还贷高速公路。好于政府还贷高速公路。截至 2021 年底，我国政府还贷/经营性高速公路里程占比约为 43%/57%；二者里程在 2021 年同比增长 3.7%/6.7%。政府还贷高速公路具有一定公益属性，盈利能力弱于经营性高速公路。2021 年，我国政府还贷/经营性高速公路的每公里通行费收入为 321/435 万元。图表图表6：政府还贷高速公路与经营性高速公路的政府还贷高速公路与经营性高速公路的条款条款差异差异 政府还贷高速公路政府还贷高速公路 经营性高速公路经营性高速公路 定义 县级以上地方政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设 国内外经济组织投资建

15、设或依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路 建设资金来源 地方财政、中央交通专项补助、银行贷款、城投债 银行贷款、债券、股票、可转债等多种融资渠道 运营收支管理 采用财政收支两条线，即实行财政预算管理：收入汇缴公司后解缴财政国库，支出按预算由财务依据政府性基金预算拨付公司 采用公司内部收支两条线，即公司内部预算管理，收入解缴公司本身，支出按公司预算拨付 债务性质 政府债务 企业债务 偿债资金来源 公路收费、事业单位/城投公司收入、财政补助 公路收费、企业收入 经营期限 以路产实际偿债期为准确定收费期限，如当地仍有高速公路贷款未偿完，则该地区所有政府还贷高速公路均可由运营主体继续收费；转让

16、后，收费权可延长至多 5 年 经营期满后须转交政府，除非期间有改扩建支出，可适当延长经营期限，但一般不超过 30 年，转让后收费权不延长 资料来源：华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书、收费公路管理条例、华泰研究 (500)05001,0001,5002,000云南甘肃贵州四川广西广东重庆湖北湖南河北宁夏新疆陕西安徽福建内蒙古浙江河南江西江苏青海辽宁黑龙江吉林北京山东天津上海山西2021年收费高速公路新增里程(公里)0102030405060708090100201320142015201620172018201920202021高速公路一级公路二级公路独立桥隧(%)政府还贷公

17、路43%经营性公路57%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 交通运输交通运输 图表图表7：政府还贷高速公路与经营性高速公路的运营表现政府还贷高速公路与经营性高速公路的运营表现 政府还贷高速公路政府还贷高速公路 经营性高速公路经营性高速公路 每公里盈利性（2021 年）通行费收入 321 万元/公里 435 万元/公里 减：运营支出 308 万元/公里 326 万元/公里 运营盈余 13 万元/公里 110 万元/公里 减：偿还债务本金 376 万元/公里 462 万元/公里 减：改扩建工程支出 8 万元/公里 25 万元/公里 收支缺口-371 万元/公里-378

18、万元/公里 债务余额 4820 万元/公里 4512 万元/公里 注：运营盈余（缺口）=通行费收入-债务利息-养护开支-运营费用-税费 资料来源：2021 年收费公路统计公报、华泰研究 高速高速公路公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位新建节奏放缓，但总投资仍维持高位 高速公路高速公路新建里程新建里程节奏或进一步放缓。节奏或进一步放缓。当前我国高速公路网骨架基本形成，重点城市群区域拥有较为发达的路网，多省已实现“县县通高速”。“71118”国家高速公路网主线预计在“十四五”期间基本贯通（国家公路网规划），连接城区人口 10 万以上市县与重要陆路边境口岸。我国高速公路新增里程在“十二五”期间达到顶

19、峰（新增 4.94 万公里），在“十三五”期间有所回落（新增 3.75 万公里），预计在“十四五”期间进一步放缓（预计新增2.9 万公里；“十四五”现代综合交通运输体系发展规划）。图表图表8：中国高速公路当年通车里程中国高速公路当年通车里程 图表图表9：中国高速公路中国高速公路当年固定资产当年固定资产投资投资 资料来源：交通运输部、华泰研究 资料来源：交通运输部、华泰研究 虽然新建里程放缓虽然新建里程放缓，但由于，但由于单公里单公里造价上涨造价上涨以及扩容改造需求，以及扩容改造需求，高速公路高速公路固定资产固定资产投资可投资可能能仍仍处于高峰期。处于高峰期。“十二五”至今，我国高速公路固定资产

20、投资呈现不断提升趋势，主要因为单公里造价提高，而通车里程是逐步放缓的。高速公路固定资产投资占交通固定资产投资的 42%（2021 年），仍是稳增长的有力支撑。若中国“十四五”期间新建 2.9 万公里高速公路，参考造价约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 2.95.8 万亿元，约合中国 2021 年GDP 的 2.5%-5.0%。高速公路高速公路主线扩容主线扩容已提上日程已提上日程。随着高速公路沿线经济快速发展，部分早期建成的高速公路主干线车流量逐渐饱和，严重的拥堵现象在节假日频繁出现。扩容改造已提上日程。京沪、京港澳、京昆、长深、沪昆、连霍、包茂、福银、泉南、广昆等国家高速公路主线繁忙拥挤路

21、段将在“十四五”期间实施改扩建（“十四五”现代综合交通运输体系发展规划）。据国家公路网规划（规划期至 2035 年），未来约有 3 万公里国家高速公路繁忙路段需要扩建，参考造价约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 3-6 万亿元，约合中国 2021 年 GDP 的2.6%-5.2%。0.00.20.40.60.81.01.21.41988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021(万公里)6,862 7,424 7,238 7,298 7,818 7,950 8,235 9,258 9,972 11,504 13,479 1

22、5,151 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201020122014201620182020(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 交通运输交通运输 运营运营企业亦有动力实施企业亦有动力实施高速公路高速公路改扩建改扩建。我国“五纵七横”国道主干线主要在 1991-2007年完成大部分建设任务。早期建设的高速公路地理位置优越，道路两侧逐渐完善配套设施与产业集群，区位优势使其车流量水平较高，是各省交投平台以及上市公司的最优质的公路资产。考虑我国东部地区经营性高速公路收费期限不超过 25 年、中西部地区不超过

23、30年（现行收费公路管理条例规定），部分早期建成的项目面临收费即将到期的问题。运营企业通过实施改扩建，项目收费期有望重新核定延长。在部分省份，改扩建后项目的收费标准亦有望上调。同时改扩建项目所处路网成熟稳定，不需要重新经历培育期即可获得较高的车流量。整体上看，高速公路改扩建项目的收益率高于新建项目。图表图表10：中国高速公路通车里程中国高速公路通车里程 注：“十四五”高速公路新增里程预测取自“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的预期值 资料来源：历年交通运输行业发展统计公报、“十四五”现代综合交通运输体系发展规划、华泰研究 行业债务余额持续攀升行业债务余额持续攀升，资产负债率较高，资产负债率

24、较高 由于由于新项目新项目建设投资额较大建设投资额较大、部分部分存量存量项目项目举借举借新债新债，收费公路收费公路行业行业债务债务余额余额持续持续攀攀升升。2021 年末，全国收费公路债务余额达到 7.9 万亿元，同比净增 8517 亿元，增幅为 12.1%。分环节看，行业 2021 年建设投资支出达到 1.3 万亿元，其中债务性资金投入 8531 亿元（新项目资本金 vs 债务比例约 35%vs65%）；由于行业收不抵支，2021 年收支缺口达到 6279亿元；当年偿还债务本金 7165 亿元。近五年，每公里高速公路承担的债务余额持续增加，在 2021 年达到 4643 万元/公里。图表图表

25、11：中国收费公路年中国收费公路年建设投资额建设投资额（2013-2021 年年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 024681012141618201991199620012006201120162021(万公里)九五（1996-2000）CAGR=50.66%十五（2001-2005）CAGR=20.26%十一五（2006-2010）CAGR=12.57%十二五（2011-2015）CAGR=10.76%十三五（2016-2020）CAGR=5.44%八五（1991-1995）CAGR=33.24%十四五（2021-2025E）CAGR=3.37%024681012142013

26、20142015201620172018201920202021累计建设投资总额累计债务性资金投入(万亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 交通运输交通运输 图表图表12：中国收费中国收费公路公路年末债务年末债务余额（余额（2013-2021 年年）图表图表13：每公里高速公路债务余额每公里高速公路债务余额（2013-2021 年年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 行业资产负债率较高行业资产负债率较高。我们用年末债务余额除以累计建设投资总额来拟合资产负债率。2021年末，行业债务余额约占累计建设投资总额

27、的 65.3%，反映行业总体资产负债率较高。分地区看，中部地区的资产负债率最高，西部次之，东部最低。图表图表14：中国收费公路中国收费公路行业拟合资产负债率行业拟合资产负债率（2013-2021 年年）注：拟合资产负债率=年末债务余额/年末累计建设投资总额*100 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 图表图表15：中国各省中国各省收费公路收费公路拟合资产负债率拟合资产负债率（2021 年年）注：拟合资产负债率=年末债务余额/年末累计建设投资总额*100 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 0246810121416180123456789201320142015201620

28、172018201920202021年末债务余额同比增速（右轴）(万亿元)(%)0123456789263136414651201320142015201620172018201920202021每公里高速公路债务余额同比增速（右轴）(百万元/公里)(%)63.0 62.6 64.0 64.0 64.2 64.1 64.7 65.4 65.3 61.061.562.062.563.063.564.064.565.065.566.0201320142015201620172018201920202021(%)0102030405060708090100河北辽宁福建山东天津广东北京浙江江苏上海山西

29、河南吉林湖北湖南广西黑龙江内蒙古江西安徽甘肃陕西云南四川贵州青海重庆宁夏新疆拟合资产负债率东部(%)(全国均值)中部西部 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 交通运输交通运输 可比口径下，可比口径下，行业收支缺口行业收支缺口仍在仍在扩大扩大 剔除一次性因素后剔除一次性因素后，收费公路，收费公路行业收支缺口行业收支缺口继续继续扩大扩大。我国收费公路行业 2021 年收支缺口（6279 亿元）较 2020 年（7478 亿元）大幅收窄，主要因为 2020 年疫情防控免费使收支缺口基数较大（注：2020 年 2 月 17 日至 5 月 5 日新冠肺炎疫情防控期间全国收费公

30、路免收 79 天车辆通行费 1593 亿元）。剔除该因素影响后，2021 年收支缺口同比增加 394 亿元，增幅为 6.7%。2021 年收支缺口较 2019 年增加 1429 亿元，增幅为 29%。我们认为，收支缺口扩大的主要原因是：我们认为，收支缺口扩大的主要原因是：1）居民出行）居民出行频率频率尚未完全恢复尚未完全恢复到到 2019 年水平年水平；2）行业行业利息支出大幅增加，运营利息支出大幅增加，运营与与养护费用较为刚性。养护费用较为刚性。图表图表16：中国收费公路收支中国收费公路收支平衡结果平衡结果（2010-2021 年年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 通行费收入通

31、行费收入实现实现增长增长，尽管居民出行，尽管居民出行未完全恢复未完全恢复 通行费收入通行费收入在低基数上实现增长在低基数上实现增长。2021 年，全国收费公路车辆通行费收入达到 6631 亿元，同比增加 1762 亿元，增幅为 36.2%。剔除 2020 年疫情防控免费因素后，2021 年通行费收入同比增加 169 亿元，增幅为 2.6%。2021 年通行费收入较 2019 年增加 693 亿元，增幅为 11.7%。图表图表17：中国收费公路通行费收入（中国收费公路通行费收入（2013-2021 年）年）图表图表18：中国收费中国收费公路公路通行费收入来源通行费收入来源（2021 年年）资料来

32、源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 资料来源：2021 年全国收费公路统计公报、华泰研究 32(323)(566)(661)(1,571)(3,187)(4,143)(4,026)(4,069)(4,850)(7,478)(6,279)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,000201020112012201320142015201620172018201920202021收支平衡结果(亿元)(30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201

33、320142015201620172018201920202021通行费收入同比增速（右轴）(亿元)(%)一级公路2%二级公路0%高速公路94%其他4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 交通运输交通运输 居民出行频率尚未完全恢复到居民出行频率尚未完全恢复到 2019 年水平。年水平。我国高速公路 2021 年通行费收入达到 6232亿元，较 2019 年增长 12.3%；考虑高速公路 2021 年收费里程较 2019 年提高 12.9%，单公里通行费收入下降 0.5%，主要因为居民出行频率尚未完全恢复到 2019 年水平。作为参考，在疫情前的 2016-2019

34、年，我国高速公路单公里通行费收入的 CAGR 达到 5.1%。回顾 2021 年，全国高速公路车流量较 2019 年增长 8.8%，通行费收入增幅（12.3%）高于车流量增幅（8.8%）主因货车占比提高。分客货车来看，公路货运量两年累计增速达到 13.9%，略高于两年累计 GDP增速（10.5%），受益于制造业景气上行；而高速公路 9 座及以下小客车流量两年累计增速仅为 7.5%，低于同期 GDP 增速，主因出行需求受到外部因素扰动。图表图表19：中国收费公路每公里通行费收入（中国收费公路每公里通行费收入（2013-2021 年年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 从单公里收入的恢

35、复情况看，从单公里收入的恢复情况看，东部和东部和中部中部地区好于地区好于西部地区西部地区。相较于 2019 年，全国高速公路 2021 单公里通行费收入下降 0.5%；其中，东部地区增长 0.9%，中部地区增长 0.8%，西部地区下降 3.5%。西部地区单公里通行费收入的下降主要因为近两年新开通里程较多。货车占比高与出口导向型的省份在货车占比高与出口导向型的省份在 2021 年年录得录得较好的收入增长表现较好的收入增长表现。我国 2021 年规模以上工业增加值较 2019 年增长 12.7%，制造业的高景气度带动了公路货运量增长 13.9%。我国 2021 年出口金额较 2019 年增长 34

36、.3%，沿海出口导向型的省份也获得了较好的通行费收入表现。例如，单公里通行费收入两年累计增长 5%以上的省市包括：浙江、福建、江苏等出口导向型省份，以及山东、天津、安徽（东西向过境通道）、江西（南北向过境通道）等货车占比较高省市。单公里通行费收入下降的省市包括广东、广西、甘肃、云南等新开通里程较多的省市，河北、北京等受外部因素扰动较大的省市，以及同时受极端天气与外部因素扰动的河南。图表图表20：全国与东部地区高速公路全国与东部地区高速公路 2021 年相对年相对 2019 年的变化年的变化 资料来源：各省 2021 年收费公路统计公报、华泰研究 (30)(20)(10)0102030400.0

37、0.51.01.52.02.53.03.54.04.5201320142015201620172018201920202021每公里高速公路通行费收入同比增速（右轴）(百万元/公里)(%)(15)(10)(5)051015202530全国山东浙江广东福建辽宁江苏天津上海河北北京通行费总收入变化收费里程变化每公里通行费收入变化(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 交通运输交通运输 图表图表21：中部地区高速公路中部地区高速公路 2021 年相对年相对 2019 年的变化年的变化 资料来源：各省 2021 年收费公路统计公报、华泰研究 图表图表22：西部地区高速公

38、路西部地区高速公路 2021 年相对年相对 2019 年的变化年的变化 资料来源：各省 2021 年收费公路统计公报、华泰研究 通行费减免额约占应收收入的通行费减免额约占应收收入的 15.1%。2021 年，全国收费公路共减免车辆通行费 1179 亿元，占应收车辆通行费总额的 15.1%。其中，鲜活农产品运输“绿色通道”减免 275 亿元，占比 23.3%；重大节假日免收小型客车车辆通行费 381 亿元，占比 32.3%；高速公路差异化收费、ETC车辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免523.5亿元，占比44.4%。剔除 2020 年疫情防控免费因素后，2021 年车辆通行费减免金额

39、同比增长 8.4%。2021 年车辆通行费减免较 2019 年增长 16.8%，主要因为各省加大了对高速公路货车通行费的减免力度，以及实施 ETC 车辆通行费优惠。图表图表23：中国收费公路通行费减免金额（中国收费公路通行费减免金额（2013-2021 年）年）图表图表24：中国中国收费公路收费公路通行费减免金额构成（通行费减免金额构成（2021 年）年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 资料来源：2021 年全国收费公路统计公报、华泰研究 (20)(10)01020304050吉林安徽广西江西湖北湖南内蒙古黑龙江山西河南通行费总收入变化收费里程变化每公里通行费收入变化(%)(30

40、)(20)(10)0102030405060新疆宁夏甘肃云南陕西重庆四川贵州青海通行费总收入变化收费里程变化每公里通行费收入变化(%)(100)(50)05010015005001,0001,5002,0002,5003,000201320142015201620172018201920202021通行费减免同比增速（右轴）(亿元)(%)绿色通道3%节假日小型客车5%其他政策性减免7%通行费实收85%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 交通运输交通运输 图表图表25：中国中国收费公路收费公路通行费减免金额通行费减免金额占占应收收入的应收收入的比例比例 注：2020

41、 年 2 月 17 日至 5 月 5 日新冠肺炎疫情防控期间全国收费公路免收 79 天车辆通行费，该一次性因素影响较大 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 债务本息偿付支出债务本息偿付支出负担加重负担加重 债务本息偿付支出债务本息偿付支出约约占收费公路行业总支出的占收费公路行业总支出的 82%。我国收费公路行业 2021 年总支出达到 1.29 万亿元。其中，偿还债务本金 7165 亿元（占比 55.5%），偿还债务利息 3427 亿元（占比 26.5%），养护支出 739 亿元（占比 5.7%），公路及附属设施改扩建工程支出 307亿元（占比 2.4%），运营管理支出 839 亿元

42、（占比 6.5%），税费支出 433 亿元（占比 3.4%）。全国收费公路 2021 年支出总额同比净增 563 亿元，增幅为 4.6%，主要增长原因包括：1）随着债务规模持续扩大，偿还债务利息支出不断增加；2）运营管理支出有所增长，主要是2020 年底前集中通车和 2021 年内新通车高速公路的新增运营管理成本；3）2020 年因新冠肺炎疫情防控期间免收车辆通行费政策导致车辆通行费收入基数较低，增值税和所得税支出低于正常年份。其中，偿还债务本金支出净减 15.3 亿元，偿还利息支出净增 365.6 亿元，养护支出净减 4.9 亿元，公路及附属设施改扩建工程支出净减 4.6 亿元，运营管理支出

43、净增 83.3 亿元，税费支出净增 138.9 亿元。图表图表26：中国收费公路总支出（中国收费公路总支出（2013-2021 年）年）图表图表27：中国收费中国收费公路公路支出去向支出去向（2021 年年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 资料来源：2021 年全国收费公路统计公报、华泰研究 10.5 10.8 11.7 13.2 13.8 14.2 14.5 32.9 15.1 05101520253035201320142015201620172018201920202021(%)0510152025303502,0004,0006,0008,00010,00012,0001

44、4,000201320142015201620172018201920202021总支出同比增速（右轴）(亿元)(%)偿还债务本金56%偿还债务利息27%公路及附属设施改扩建工程2%养护经费6%运营管理6%税费3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 交通运输交通运输 图表图表28：中国收费公路债务本息支出（中国收费公路债务本息支出（2015-2021 年）年）图表图表29：中国收费中国收费公路公路债务债务实际利率与偿债期限实际利率与偿债期限（2015-2021 年）年）资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 注：实际利率=债务利息支出/（期初债务余额+期末债

45、务余额）/2）偿债期限=（期初债务余额+期末债务余额）/2）/债务本金偿付 资料来源：历年全国收费公路统计公报、华泰研究 图表图表30：中国收费公路中国收费公路运营运营支出（支出（2015-2021 年）年）资料来源：历年全国收费公路统计公报，华泰研究 图表图表31：经济发达省市的经济发达省市的收费收费高速高速公路公路的养护的养护支出支出较高较高（2021 年）年）资料来源：各省 2021 年全国收费公路统计公报，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021偿还债务本金偿还债务利息(亿元)0

46、24681012144.04.24.44.64.85.05.25.45.62015201620172018201920202021实际利率偿债期限(右轴）(%)(年)01002003004005006007008009002015201620172018201920202021公路及附属设施改扩建养护经费运营管理税费其他(亿元)020406080100120140160180200上海北京江苏浙江天津广东辽宁河北山东福建江西山西河南湖北安徽广西湖南吉林内蒙古黑龙江陕西四川重庆甘肃新疆贵州云南宁夏青海(万元/公里)东部中部西部(全国均值)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

47、。13 交通运输交通运输 图表图表32：经济发达省市的经济发达省市的收费收费高速高速公路公路的运营管理的运营管理支出支出较高较高（2021 年）年）资料来源：各省 2021 年全国收费公路统计公报，华泰研究 行业不具备大幅降费基础行业不具备大幅降费基础 从从统计公报统计公报看，我们认为行业债务压力较重并且收支缺口较大，短期不具备大幅降费的空间。看，我们认为行业债务压力较重并且收支缺口较大，短期不具备大幅降费的空间。除安徽与辽宁外，其他省市通行费收入尚不足以支付债务本金和利息（2021 年），并且债务余额持续扩大。我们将通行费收入减去债务利息、运营支出、养护支出、税费等刚性支出计算运营盈余（缺口

48、），用以分析行业偿还债务本金的能力。全国有 8 个省份产生运营缺口（2021 年），意味着经营现金流不足以支付债务利息，部分存量项目需要举借新债。2021 年全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约为 0.12 万亿元，相较于 7.9 万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。行业需拓展行业需拓展新的新的融资渠道融资渠道。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，据国家综合立体交通网规划纲要，2021 年至 2035 年，旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到 3.2%左右，全社会货运量年均增速达到 2%左右。从债务偿还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。公募 REITs 基金

49、提供了新的融资渠道，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率等。图表图表33：中国收费公路债务余额与运营收支瀑布图（中国收费公路债务余额与运营收支瀑布图（2021 年）年）资料来源：2021 年全国收费公路统计公报，华泰研究 050100150200250300北京江苏上海广东天津河北浙江山东福建辽宁河南山西安徽湖北湖南江西广西黑龙江内蒙古吉林四川陕西重庆云南宁夏甘肃新疆贵州青海(万元/公里)东部中部西部(全国均值)2020年末债务余额2021年末债务余额通行费收入支出:还本付息支出:运营支出:养护支出:税费支出:改扩建01,0002,0003,0004,0005,0006,0

50、007,0008,0009,000(十亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 交通运输交通运输 图表图表34：各省收费公路各省收费公路的的运营运营情况情况（2021 年年）债务债务 余额余额 通行费通行费 收入收入 运营盈余运营盈余（缺口）（缺口）总收支盈余总收支盈余（缺口）（缺口）收费收费 里程里程 每公里每公里 债务余额债务余额 每公里每公里 通行费收入通行费收入 每公里每公里 养护支出养护支出 每公里每公里运营运营 盈余（缺口）盈余（缺口）单位 亿元 亿元 亿元 亿元 公里 万元/公里 万元/公里 万元/公里 万元/公里 全国 79,179 6,630 1