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1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221121 地产链转债盘点地产链转债盘点（1）：）：濮耐、蒙娜、帝欧濮耐、蒙娜、帝欧转债转债 2022 年年 11 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600121010016 相关研究相关研究 绿 色 债 券 周 度 数 据 跟 踪（20221114-20221118）2022-11-19 二级资本债周度数据跟
2、踪（20221114-20221118）2022-11-19 Table_Tag Table_Summary 观点观点 本本系列系列报告报告旨在盘点各类旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将转债的“生命轨迹”，一方面将被被盘点转债作盘点转债作为深度学习案例加以研究并为深度学习案例加以研究并给给出后市展望，另一方面出后市展望，另一方面对案例间的普适性对案例间的普适性加以总结归纳，加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。本篇作为本篇作为地产链转债盘点地产链转债盘点（1），盘点标的，盘点标的包括包括濮耐、蒙娜、帝欧转债濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅
3、过长，垒知、博由于篇幅过长，垒知、博 22 作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到放到地产链转债盘点地产链转债盘点（2）中进行）中进行。后市后市展望展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜。濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜。我们认为（1）濮耐转债一方面由于（a）基金持仓占比较高，达到 41.7%：（b）上市时间较短，仅约 1 年半；（c）上市时点的选择使得经历了两轮下行波段后，转债平价并没有位于下修深水区，我们认为中期发行人在下修、强赎上均没有太大兴趣；另一方面，发行人所属的耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数来看拥有更高的弹性。因此综合
4、判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地产基建链上较稀缺的“双低”转债标的；（2）蒙娜、帝欧转债同属建陶细分赛道，两者商业模式略有不同，但无论是 2B 还是 2C，均终归受制于下游复苏进程，因此转债的性价比更为重要。通过分析，帝欧在等平价下溢价率大约比蒙娜低约 20%，尤其至截稿时其已经跌破回售底，我们认为帝欧相较于蒙娜，具有更高的性价比优势。小结小结：溢价率所提供的保护溢价率所提供的保护上限上限在哪？在哪？本轮所盘转债中包含了如蒙娜、帝欧转债这类由于赶上行业大幅调整，因此平价上市以来腰斩的标的，这种情况在熊市中其实并不罕见。许多投
5、资人此时看到溢价率达到 60%、70%甚至三位数%的水平，会思考溢价率所提供的保护上限到底在哪？我们认为，（1）套利条件制约。溢价率被动抬升的上限由转债市场自身的套利条件所约束，只要套利条件还在，溢价率抬升的上限并没有一个明确的范围，比如围绕回售条款的（无风险）套利条件，鉴于回售价一般为票面 100 元+当期累计利息，因此上市接近 4 年的转债标的，较难以大幅低于回售价的价格进行交易；（2）等价曲线具有凸性。伴随转债价格跌至市场底部区间（一般是大于回售价以上的一个窄幅震荡区间），平价等幅度的跌幅，将需要溢价率更大幅度的抬升来使得转债价格维持不变，而只是在同一条等价曲线上的移动。这一特征会导致低
6、平价转债溢价率大于中平价转债溢价率的幅度，将大幅大于中平价转债溢价率大于高平价转债溢价率的幅度，其实就是二阶导的性质，就是非线性的问题。因此，至少基于以上两点，我们认为单独思考溢价率上限是没有实操性的，或者也可以更严谨地说：只要（无风险）套利条件仍是成立的，只要溢价率的高波动在对冲过平价的高波动后，换来了转债价格的低波动，那么溢价率所提供的保护上限就并没有一个明确的范围。风险提示：风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。动压缩风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究
7、所东吴证券研究所 固收深度报告 2/28 内容目录内容目录 1.地产链转债盘点（地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债）：濮耐、蒙娜、帝欧转债.5 1.1.濮耐转债（127035.SZ）“双低”的耐火材料龙头.10 1.2.蒙娜转债（127044.SZ）2B、2C 不偏废的建陶龙头.15 1.3.帝欧转债（127047.SZ）“性价比”更高的另一只建陶标的.20 2.小结：溢价率所提供的保护上限在哪？小结：溢价率所提供的保护上限在哪？.25 3.后市展望：濮耐后市展望：濮耐“双低双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜.26 4.风险提示风险提示.27 qRsRrMt
8、PnNoQmQtMmPmNqQaQ9R8OsQrRsQoMiNoPoPkPnPmNbRmNtPxNsOsNwMoOmQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 3/28 图表目录图表目录 图 1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）.7 图 2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）.7 图 3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）.8 图 4：所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）.8 图 5：所盘点地产链转债剩余规模（亿元）.9 图 6：濮耐转债转债价格绝对拆分（元）.11 图 7：濮耐转
9、债转债价格贡献率拆分.11 图 8：濮耐转债转换价值-转股溢价率轨迹图.12 图 9：濮耐转债转股溢价率（%）.12 图 10：濮耐转债转换价值（元）.12 图 11：濮耐转债价格同中证转债指数比较.12 图 12：濮耐转债转换价值同沪深 300 比较.12 图 13：耐火材料（申万）同房地产指数比较.13 图 14：耐火材料（申万）同老基建指数比较.13 图 15：耐火材料四家龙头上市公司毛利率（%）.14 图 16：耐火材料四家龙头上市公司净利率（%）.14 图 17：全球耐火材料应用分布.14 图 18：中国耐火材料应用分布.14 图 19：耐火材料同粗钢的产量变化相关性较高（%）.14
10、 图 20：耐火材料四家龙头上市公司 2022Q3 营收及归母净利润（亿元）.14 图 21：蒙娜转债转债价格绝对拆分（元）.16 图 22：蒙娜转债转债价格贡献率拆分.16 图 23：蒙娜转债转换价值-转股溢价率轨迹图.17 图 24：蒙娜转债转股溢价率（%）.17 图 25：蒙娜转债转换价值（元）.17 图 26：蒙娜转债价格同中证转债指数比较.17 图 27：蒙娜转债转换价值同沪深 300 比较.17 图 28：瓷砖行业三家上市公司毛利率（%）.19 图 29：瓷砖行业三家上市公司净利率（%）.19 图 30：瓷砖行业三家上市公司企业工程渠道占比（%）.19 图 31：瓷砖行业三家上市公
11、司 2022Q3 营收及归母净利润（亿元）.19 图 32：全国陶瓷砖产量及同比（亿平米，%）.19 图 33：全国陶瓷砖出口及同比（亿平米，%）.19 图 34：帝欧转债转债价格绝对拆分（元）.21 图 35：帝欧转债转债价格贡献率拆分.21 图 36：帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图.22 图 37：帝欧转债转股溢价率（%）.22 图 38：帝欧转债转换价值（元）.22 图 39：帝欧转债价格同中证转债指数比较.22 图 40：帝欧转债转换价值同沪深 300 比较.22 图 41：蒙娜、帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图比较.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
12、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 4/28 表 1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债.5 表 2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债（续）.6 表 3：濮耐转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）.13 表 4：耐火材料四家龙头上市公司基本盈利、估值情况.13 表 5：蒙娜转债不向下修正公告关键信息一览.18 表 6：蒙娜转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）.18 表 7：瓷砖行业三家上市公司基本盈利、估值情况.18 表 8：帝欧转债转债基金持仓数据（2022-
13、06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 5/28 1.地产链地产链转债盘点转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债濮耐、蒙娜、帝欧转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博 22 作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。表表1：地
14、产链转债盘点地产链转债盘点：濮耐濮耐、蒙娜蒙娜、帝欧帝欧、垒知垒知、博、博 22 转债转债 转债转债 代码代码 转债名称转债名称 正股名称正股名称 申万行业申万行业 地产链相关业务地产链相关业务 127035.SZ 濮耐转债 濮耐股份 建筑材料-其他建材 耐火材料 公司为国内耐火材料行业龙头企业,主要产品分为四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。127044.
15、SZ 蒙娜转债 蒙娜丽莎 建筑材料-其他建材 建筑瓷砖 公司主要从事高品质建筑瓷砖产品研发、生产和销售，主要产品为瓷砖砖、瓷砖板、岩板、瓷艺。127047.SZ 帝欧转债 帝欧家居 建筑材料-其他建材 瓷砖、亚克力 公司是国内领先的卫浴、建筑瓷砖产品的研发生产制造企业之一，建筑瓷砖产品线涵盖了包括岩板、瓷砖、人造石、马赛克、厚砖、实验室瓷砖台面以及铺贴辅助材料 7 大全品类建筑瓷砖产品。127062.SZ 垒知转债 垒知集团 建筑材料-其他建材 建筑材料、工程技术 公司有综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务：综合技术服务包括工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询
16、和培训等技术服务；外加剂新材料业务拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，合成总产能截至目前已达 128.9 万吨，可提供 100 余种混凝土外加剂及相关产品。113650.SH 博 22 转债 苏博特 化工-化学制品 建筑材料、工程技术 公司为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。数据来源：集思录，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 6/28 表表2：地产链转债盘点地产链转
17、债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债（续）转债（续）公司投资要点公司投资要点 正股价格正股价格（元（元/股）股）WIND 一致性一致性 预期（元预期（元/股）股）潜在潜在 涨跌幅涨跌幅-4.51 5.88 30%-17.45 18.62 7%-7.69 8.48 10%经营性现金流同比改善。经营性现金流同比改善。22H1 经营活动现金净流量经营活动现金净流量 1.44 亿元，较上年同期增加亿元，较上年同期增加 2.81 亿元，主要系销售回款同比亿元，主要系销售回款同比增加所致。外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业增加所致。外加剂业务受益于客户集中度提升和
18、小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。得期待。盈利预测与投资评级：我们下调公司盈利预测与投资评级：我们下调公司 2022-2024 年归母年归母净利润分别为净利润分别为 4.05/4.88/5.81 亿元（原预测亿元（原预测 4.30/5.
19、74/7.36 亿元），对应亿元），对应 PE 分别为分别为 12X/10X/8X。考虑到公。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级 6.12 7.53 23%-16.77 22.40 34%注：公司投资要点中标注“-”表示为东吴证券研究所未覆盖标的，蓝色底色部分为东吴证券研究所覆盖标的，其中内容为相关研报内容节选，具体引用研报参看以下数据来源部分。数据来源：集思录，公司公告，东吴证券-垒知集团-002398-2022 年半年报点评：Q2 收入短期承压，盈利 及现金流改善显著-220823，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请
20、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 7/28 图图1：所盘点所盘点地产链转债地产链转债转换平价同转换平价同房地产房地产指数比较（元）指数比较（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图2：所盘点所盘点地产链转债地产链转债转换平价同转换平价同老基建老基建指数比较（元）指数比较（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000020406080100120140濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债房地产指数（右轴）10001200140016001800200022002400
21、260028003000-20 40 60 80 100 120 140濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债老基建指数（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 8/28 图图3：所盘点所盘点地产链转债地产链转债转换平价同转换平价同建材建材指数比较（元）指数比较（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图4：所盘点所盘点地产链转债地产链转债价格同中证转债指数比较（价格同中证转债指数比较（元元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 100030005000700090001100013000-20 40 60 80
22、100 120 140濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债建材指数（右轴）340350360370380390400410420430440450020406080100120140160180濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债中证转债（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 9/28 图图5：所盘点所盘点地产链转债地产链转债剩余规模（亿元）剩余规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 0246810121416濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正
23、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 10/28 1.1.濮耐转债濮耐转债（127035.SZ）“双低双低”的的耐火材料耐火材料龙头龙头 濮耐转债（127035.SZ）起息时间为 2021 年 5 月 26 日，上市时间 2021 年 6 月 18日，至今大约 1 年半，进入转股期恰好约满 1 年。整体来看，濮耐转债经历了比较明显的两次起落：（1）由于濮耐转债上市时点恰好位于 2021 年大盘快速拉升波段的前端，因此上市伊始经历了一轮溢价率和平价同步抬升的波段，耗时约 2 个月，至大约平价 120 元，溢价率 20%的位置；之后虽然溢价率有所回落，但平价继续冲高，至
24、 2021 年 9 月底，转债价格本身突破 140 元。这使得濮耐一方面相较于本轮所盘其他转债，有更高的起点，一定程度上耐得住后市长期的下跌，另一方面受限于其环节位于钢铁、水泥、玻璃等地产产业链环节上游，地产不景气大环境下，限制了其所处环节的弹性；（2）从 2022 年 4 月底开始，平价伴随大盘开始大幅修复，一度从下修线反弹至强赎线，但由于初期溢价率较高超过 40%，大幅拖累了濮耐转债价格的反弹，但标的性价比持续修复；之后市场对强复苏的预期扑空，大盘拖累下正股再度向下，刚刚恢复弹性的溢价率再度被动拉伸，转债价格再度承压；近期伴随政策面呵护，基本回归至转换价值-转股溢价率轨迹图的中位区间，濮耐
25、转债的性价比再度凸现。濮耐股份所处的耐火材料行业的特征可以概括为以下几点，分别为：大市场，小企业，吃存量。（1）大市场。根据中国耐火材料行业协会数据显示，“大市场”主要体现在最大的下游钢铁行业：一方面，2021 年中国占全球（64 个国家和地区合计）钢铁产量19.1 亿吨的比例达到 54.03%；另一方面全球在新冠疫后的复苏对钢材形成强劲的需求，2021 年欧盟地区 27 国钢铁产量 1.5 亿吨，同比+15.4%，北美 1.2 亿吨，同比+16.6%，中国 10.3 亿吨，同比-3%；（2）小企业。市场如此之大，但国内行业集中度偏低，截止2019 年龙头上市公司濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔营
26、收市占率之和仅略高于 5%，CR10仅为 12.6%；（3）吃存量。耐材属于耗材。因此综合来看，龙头企业稳定的下游渠道、研发投入等优势，在“碳中和”大背景下，将进一步收益于行业集中度的抬升、新型耐材技术革新带来的定价权。因此，一方面濮耐转债当前（1）基金持仓占比 41.7%：（2）上市仅约 1 年半；（3）上市时点的选择使得所经历的两轮下行波段，并没有让转债平价位于下修深水区，我们认为中期发行人下修、强赎概率均较低。另一方面，我们看到耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数拥有更高的弹性。综合判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地
27、产基建链上较稀缺的转债标的。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 11/28 图图6：濮耐濮耐转债转债价格绝对拆分（元）转债转债价格绝对拆分（元）注：溢价=转换价值*转股溢价率，转债价格=转换价值+溢价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图7：濮耐濮耐转债转债价格贡献率拆分转债转债价格贡献率拆分 注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率），即1=ln（转换价值）/ln（转债价格）+ln（1+转股溢价率）/ln（转债价格）数据来源：Wind，东吴证券研究所 020406080100120140160转换价值溢价转债价格
28、88%90%92%94%96%98%100%102%转换价值转股溢价率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 12/28 图图8：濮耐濮耐转债转债转换转换价值价值-转股溢价率轨迹图转股溢价率轨迹图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图9：濮耐濮耐转债转股溢价率（转债转股溢价率（%）图图10：濮耐濮耐转债转换价值（元）转债转换价值（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图11：濮耐濮耐转债价格同中证转债指数比较转债价格同中证转债指数比较 图图12：濮耐濮耐转债转换价值同沪深转债转换
29、价值同沪深 300 比较比较 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 051015202530354045转股期转股溢价率020406080100120140转股期转换价值强赎线下修线0%20%40%60%80%100%120%140%160%转债价格中证转债指数0%20%40%60%80%100%120%140%160%转换价值沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 13/28 表表3：濮耐濮耐转债转债基金持仓数据转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末二季度末基金持
30、仓信息披露节点基金持仓信息披露节点）基金代基金代码码 基金名称基金名称 持债数量持债数量 数量变化数量变化 最新市值最新市值 信息披露信息披露节点节点市值市值 占发行量占发行量比比 市值变化市值变化(张张)(张张)(万元万元)(万元万元)(万元万元)010473 华富安华 A 222152 18145 2753.57 2601.49 3.55%292.37 360008 光大增利 A 197479 15119 2447.75 2312.56 3.15%248.46 010118 天弘多元收益 A 169869 1 2105.53 1989.23 2.71%66.51 000171 易方达裕丰回
31、报 158001 2 1958.42 1850.26 2.52%61.86 003107 光大安祺 A 156428 32919 1938.93 1831.83 2.50%433.86 001603 易方达安盈回报 148738 未变 1843.61 1741.78 2.37%58.24 000189 易方达丰华 A 141658 1 1755.85 1658.87 2.26%55.46 360013 光大添益 A 113966 1 1412.61 1334.59 1.82%44.62 013211 华富安盈一年持有 A 105423 57402 1306.72 1234.54 1.68%69
32、1.00 002969 易方达丰和 87387 未变 1083.16 1023.34 1.40%34.22 其他 17.74%共共 75 个基金个基金 合计合计 2612297 32322.21 30591.01 41.70%2612297 数据来源：集思录，东吴证券研究所 图图13：耐火材料（申万）同耐火材料（申万）同房地产房地产指数比较指数比较 图图14：耐火材料（申万）同老基建指数比较耐火材料（申万）同老基建指数比较 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表4：耐火材料耐火材料四四家家龙头龙头上市公司上市公司基本盈利、估值基本盈利、估值情况情况 公司代
33、码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市盈率市盈率PE(TTM)总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）2020/12/31 2021/12/31 2022/9/30 002066.SZ 瑞泰科技 12.00 47 27.72 0.12 0.21 0.20 002392.SZ 北京利尔 3.68 14 43.81 0.38 0.34 0.24 002225.SZ 濮耐股份 4.34 31 43.85 0.29 0.08 0.21 002088.SZ 鲁阳节能 22.06 19 111.70 1.03 1.06 0.92 数据来源：Wind，东吴证券研究所 60%70%80
34、%90%100%110%120%130%140%150%耐火材料(申万)房地产指数60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%耐火材料(申万)老基建指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 14/28 图图15：耐火材料耐火材料四四家家龙头龙头上市公司毛利率（上市公司毛利率（%）图图16：耐火材料耐火材料四四家家龙头龙头上市公司净利率（上市公司净利率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图17：全球耐火材料应用分布全球耐火材料应用分布 图图18：中国中
35、国耐火材料耐火材料应用分布应用分布 数据来源：北京利尔招股书，东吴证券研究所 数据来源：北京利尔招股书，东吴证券研究所 图图19：耐火材料同粗钢的产量变化相关性耐火材料同粗钢的产量变化相关性较较高高（%）图图20：耐火材料耐火材料四四家家龙头上市公司龙头上市公司 2022Q3 营营收及归母净利润（亿元）收及归母净利润（亿元）数据来源：北京利尔招股书，东吴证券研究所 数据来源：北京利尔招股书，东吴证券研究所 0102030405020182019202020212022Q3瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能0510152020182019202020212022Q3瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能
36、钢铁70%水泥7%陶瓷6%玻璃4%化工4%有色金属3%其他6%钢铁65%水泥10%陶瓷、玻璃、化工、有色等-10-5051015产量:耐火材料:累计同比产量:粗钢:中国:同比0510152025303540瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能营业收入归母净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 15/28 1.2.蒙娜转债蒙娜转债（127044.SZ）2B、2C 不偏废的建陶龙头不偏废的建陶龙头 蒙娜转债（127044.SZ）起息时间为 2021 年 8 月 16 日，上市时间 2021 年 9 月 16日，至今大约 1
37、年零三个月，进入转股期恰好约 9 个月。蒙娜转债上市时间稍晚于濮耐转债而面临低开的局面，因此溢价率上市伊始就达到了 40%左右的相对高位，后市伴随蒙娜平价走低、磨底震荡的格局，溢价率相对应地大幅震荡于 70-150%区间。同时，观察其转换价值-转股溢价率轨迹图，可以画出近乎完美的一条“等价曲线”。我们认为，蒙娜转债的案例说明，平价、溢价率的高波动同转债价格的低波动是如何对立统一而存在的，而且溢价率波动区间仿佛不存在上限一般，这一方面是因为“等价曲线”的凸性，另一方面也说明对溢价率对底部的保护是无条件的。蒙娜丽莎所属建筑陶瓷行业的营收主要来自于两路渠道，一方面是 2B 渠道，捆绑大型房地产企业，
38、比如比较依赖于 2B 渠道的帝欧家居，最大的客户碧桂园占比约 17%，其次是万科约 15%、保利约 14%、恒大约 6%；另一方面是 2C 渠道，东鹏控股以此见长，其经销商体系已经覆盖了绝大部分省份和大部分地县级市，其中瓷砖门店达到 5317家。哪一种更优呢？其实各有利弊：（1）见长于 2C 渠道的，其现金流较为充裕，零售回款较快，但相较于 2B 在营收、净利增速上则较慢；（2）见长于 2B 渠道的，一方面 B端客户议价能力往往较强，另一方面不得不面临大型房企的信用风险，这一点尤其在当下十分重要。蒙娜丽莎是怎么做的呢？不同于我们前面提到的另外两家龙头公司东鹏控股和帝欧家居，蒙娜丽莎秉持“经销渠
39、道+地产战略”双轮驱动策略，其 2020 年经销渠道和工程渠道分别占瓷砖销售的 55.73%和 44.27%，力求不偏废。进一步考虑到一方面房子正逐渐将成为一个消费品，房子的质量、配套、物业、装饰装修还有很大的改善空间，另一方面大都市圈核心区域房子仍将是稀缺标的，较早布局“两条腿走路”的蒙娜丽莎或将在不确定性的未来，走得更稳。综合判断，我们认为正股是好公司，且存在一定的，但作为转债标的来说，考虑到其上市时间尚且比较短，发行人下修促赎意愿较弱，推荐静待正股率先反弹后的右侧交易机会。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 16/
40、28 图图21：蒙娜转债蒙娜转债转债价格绝对拆分（元）转债价格绝对拆分（元）注：溢价=转换价值*转股溢价率，转债价格=转换价值+溢价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图22：蒙娜转债蒙娜转债转债价格贡献率拆分转债价格贡献率拆分 注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率），即1=ln（转换价值）/ln（转债价格）+ln（1+转股溢价率）/ln（转债价格）数据来源：Wind，东吴证券研究所 020406080100120140160转换价值溢价转债价格0%20%40%60%80%100%120%转换价值转股溢价率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研
41、究所东吴证券研究所 固收深度报告 17/28 图图23：蒙娜转债蒙娜转债转换转换价值价值-转股溢价率轨迹图转股溢价率轨迹图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图24：蒙娜转债蒙娜转债转股溢价率（转股溢价率（%）图图25：蒙娜转债蒙娜转债转换价值（元）转换价值（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图26：蒙娜转债蒙娜转债价格同中证转债指数比较价格同中证转债指数比较 图图27：蒙娜转债蒙娜转债转换价值同沪深转换价值同沪深 300 比较比较 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 020406080100120140160
42、2021/9/162021/10/162021/11/162021/12/162022/1/162022/2/162022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/16转股期转股溢价率020406080100120140转股期转换价值强赎线下修线0%20%40%60%80%100%120%140%2021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-
43、07-162022-08-162022-09-162022-10-16转债价格中证转债指数0%20%40%60%80%100%120%140%2021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-07-162022-08-162022-09-162022-10-16转换价值沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 18/28 表表5：蒙娜转债不向下修正公告关键信
44、息一览蒙娜转债不向下修正公告关键信息一览 不下修公告日不下修公告日 满足下修条件期间满足下修条件期间 是否存在递延期是否存在递延期 递延时递延时长长（月）（月）放弃下修权放弃下修权 起始日 终了日 起始日 终了日 1 2022/8/2-2022/8/1 是 6 2022/8/2 2023/2/1 注：关于满足下修条件期间一栏，“-”表示公告中并未明确满足下修条件期间的起始日或终了日。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表6：蒙娜蒙娜转债转债转债转债基金持仓数据基金持仓数据（2022-06-30 二季度末二季度末基金持仓信息披露节点基金持仓信息披露节点）基金基金 代码代码 基金名称基金名称 持
45、债数量持债数量 数量变化数量变化 最新市值最新市值 信息披露信息披露节点节点市值市值 占发行量占发行量比比 市值变化市值变化(张张)(张张)(万元万元)(万元万元)(万元万元)340009 兴全磐稳增利债券A 300645 新进 3406.85 3532.58 2.57%新进 485114 工银瑞信添颐 A 206918 3 2344.75 2431.29 1.77%11.59 000014 华夏聚利 168906 2 1914.01 1984.65 1.44%9.46 519732 交银定期支付双息平衡 151503 新进 1716.8 1780.16 1.30%新进 001045 华夏可转
46、债增强 A 137574 1 1558.96 1616.5 1.18%7.71 008529 汇安信利 A 120000 新进 1359.82 1410 1.03%新进 011991 汇安泓利一年持有A 120000 新进 1359.82 1410 1.03%新进 011989 汇安鑫泽稳健一年持有 A 120000 新进 1359.82 1410 1.03%新进 005771 银华可转债 108740 新进 1232.22 1277.69 0.93%新进 009611 兴全汇享一年持有A 95357 新进 1080.57 1120.44 0.82%新进 其他 10.82%共共 87 个基金个
47、基金 合计合计 2795862 31682.15 32851.35 23.92%数据来源：集思录，东吴证券研究所 表表7：瓷砖瓷砖行业三行业三家上市公司基本盈利、估值情况家上市公司基本盈利、估值情况 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市盈率市盈率PE(TTM)总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）2020/12/31 2021/12/31 2022/9/30 003012.SZ 东鹏控股 8.30(225)97 0.80 0.13 0.16 002918.SZ 蒙娜丽莎 16.81(15)70 1.40 0.77(0.90)002798.SZ 帝欧家居 7.5
48、7(4)29 1.45 0.18(1.04)数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 19/28 图图28：瓷砖瓷砖行业三家上市公司毛利率（行业三家上市公司毛利率（%）图图29：瓷砖瓷砖行业三家上市公司净利率（行业三家上市公司净利率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图30：瓷砖行业三家上市公司企业工程渠道占比瓷砖行业三家上市公司企业工程渠道占比（%）图图31：瓷砖瓷砖行业三家行业三家上市公司上市公司 2022Q3 营收及营收及归母净利润（亿元）归
49、母净利润（亿元）数据来源：帝欧家居招股书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图32：全国全国陶瓷砖陶瓷砖产量及同比产量及同比（亿平米，亿平米，%）图图33：全国全国陶瓷砖陶瓷砖出口及同比（亿平米，出口及同比（亿平米，%）数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，东吴证券研究所 数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，东吴证券研究所 05101520253035404520182019202020212022Q3东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居(15)(10)(5)05101520182019202020212022Q3东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居30457001020304050607080东鹏控股蒙娜
50、丽莎帝欧家居51 47 31 2(4)(4)(10)0102030405060东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居营业收入归母净利润(15)(10)(5)05101520020406080100120全国陶瓷砖产量同比增长（右轴）(25)(20)(15)(10)(5)0510152002468101214全国陶瓷砖出口同比增长（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 固收深度报告 20/28 1.3.帝欧转债帝欧转债（127047.SZ）“性价比”更高的另一只建陶标的“性价比”更高的另一只建陶标的 帝欧转债（127047.SZ）起息时间为 20