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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|策略报告 研究结论研究结论 利率利率债债：今年今年债市债市相对往年存在显著不同之处。相对往年存在显著不同之处。全年基本面呈现弱修复状态，金融数据改善并不持续，对基本面数据领先作用难以显现。财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币，银行负债端充裕，资金面自 4 月开始极度宽松。表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。体现为今年长端利率偏震荡、短端快速下行，国开隐含税率达到历史低位。近期债市出现较大幅度调近期债市出现较大幅
2、度调整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债市利率出现整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言之尚早，还需要进一步观察言之尚早，还需要进一步观察。从逻辑上看，债市不具备持从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚
3、未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重新用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重新介入机会。介入机会。至于反转拐点，进入 23 年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等信号。信用债：信用债：城投债方面，城投债方面，今年前 10 个月城投债发行供给收缩，同时地产风险不断发生，导致风险可控的票息资产欠缺，流动性宽松格局下机构可配资金充裕，资产荒格局推动信用利差收窄。但今年土地出让收入下滑严重，着眼远处，城投基本
4、面走弱值得关注。城投标债刚兑虽未破，但今年非标、商票等非债券形式的债务屡有负面舆情。展望 2023 年，城投发债预计仍面临偏紧的环境，供给量或持续收缩，更多关注需求层面可能产生的变化。机构继续做城投信用下沉的意愿变低，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能面临不利。此外也需警惕利率风险带来的估值压力，随着无风险利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，城投债或将面临一定抛售压力。产业债方面，产业债方面，今年地产债风波不断，出险房企数量不断增多，三季度后政策拐点明确，后续关注地产政策实质落地效果，销售、融资方面的修复仍待验证，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的
5、央国企标的机会。其余多数行业偿债能力改善，行业景气度分化，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好，债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利周期的演变，建议优选偏强主体赚取相对票息，资质下沉需谨慎。特殊品种：特殊品种：供需失衡格局下，金融资本债利率属性强化，资产荒格局仍将延续，金融资本债的挖掘热度尚存，但随着基本面改善，利率中枢或小幅上移，存在市场估值调整的可能，可待利差调整充分后，择机入场；企业永续债发行热度回暖，关注央国企配置机会；ABS 供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间，例如零售类 ABS 底层资产仍具有一定配置
6、价值，优质资产可通过久期或夹层获取息差；对于强主体属性 ABS，挖掘中高等主体的品种利差和层级利差。可转债：可转债：今年供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域必配资产。因此在即使在监管趋严，投机资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加剧，转债性价比偏低的情形下，尤其当前市场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”，一头保证
7、安全边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期超跌或新券中价格存在预期差的个券。风险提示风险提示 货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2022 年 11 月 21 日 齐晟 执业证书编号：S0860521120001 王师可 执业证书编号：S0860522080001 王阳 执业证书编号：S0860522090001 杜林 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 主要产业行业利差如何 2022-11-08 企业永续维持净融出，ABS 二级
8、成交热度高：10 月小品种月报 2022-11-03“生产强”vs“需求弱”2022-10-31 趋势与拐点 固定收益 2023 年度投资策略 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何时出现拐点.7 1 2022 年利率债运行特点：基本面弱修复格局下，银行扩表速度放缓，非银配置行为主导债市.7 1.1 收益率曲线变动特点：牛陡成为主旋律，国开隐含税率压至低位 7 1.2 海外市场：通胀高烧不止，加息预期强烈，人民币
9、汇率承压 9 1.3 国内基本面：金融数据非持续性改善，弱修复下对基本面领先性减弱 10 1.4 流动性：资金面持续宽松，央行作用力减弱 12 1.5 机构行为：银行扩表速度放缓，表外理财资产荒加剧 14 2 潜在拐点：地产能否走出向上周期，资产荒格局能否打破.16 2.1 可能变化一：地产走出低迷，带动基本面改善 16 2.2 可能变化二：财政支持力度减弱，资金面关键回归央行 18 2.3 可能变化三：表外理财扩张速度放缓，资产荒格局收敛 18 3 利率走势判断：短期博弈反弹后的修复，中期关注反转拐点.19 二、信用债：把握相对票息，静待拐点到来.22 1 城投债：供给偏紧或将延续，关注机构
10、偏好与行为变化，继续下沉空间不足.22 1.1 发行供给同比下滑，供需失衡格局延续，主导利差压缩至低位 22 1.2 土地出让收入恶化，基本面走弱多数省份承压，分化格局加深 24 1.3 非标商票舆情演绎，债务化解动态引关注，公开债安全性仍存 26 1.4 供给放量难期待，机构风险偏好降低，防范理财行为导致抛压 28 2 产业债：地产行业风波未平，介入等待时机，其余行业把握相对票息价值.28 2.1 地产债风波不断，政策出台密集，未来存在“剩者为王”机会 28 2.2 多数行业偿债能力改善，行业景气度分化，高景气行业利差薄 31 2.3 优选偏强主体赚取相对票息，防范利差回调压力 34 3 特
11、殊品种：品种利差持续下探，精细化挖掘相对票息优势.36 3.1 金融资本债：供需失衡下，资本债利率属性强化 36 3.2 企业永续债：发行热度回暖，关注央国企配置机会 40 3.3 ABS：供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间 41 三、可转债：转债性价比低位，精细择券迎接反转.47 1 2022 年可转债市场回顾.47 nMoNqNsOmMrPrNoRnOpOnN6MaO9PnPnNoMoMjMrQpOeRmOpO7NpOrNNZpMzQwMrQzR 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请
12、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 1.1 市场回顾：迷茫情绪下转债一波三折，新规后成交额骤降 47 1.2 一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱 48 1.3 受转债市场高估值影响，新券二级定价维持高位 48 2 转债市场当前一些特征.49 2.1 投机资金退出，成交额调整至合理水平 49 2.2 正 YTM 转债数量回升，且其中高等级转债占比高于往年 50 2.3 市场波动下，托管数据相对平稳 51 3 转债市场展望.51 3.1 从转债基金收走势看，市场迷茫期防御策略更优 51 3.2 防御策略如何选择 52 3.3 寻找机会个券的同时关注银行、交运等防御板块 52 风险提示.5
13、4 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图表目录 图 1：11 年以来期限利差走阔大多以牛陡为主要表现.8 图 2：1 年期国债利率下行趋势明显.8 图 3：21 年以来 10Y-1Y 国债利差中枢上移.8 图 4：国开债净融资额累计同比为负.8 图 5：广义基金对政金债配置比例上行较快.8 图 6：美国劳动力市场供不应求.9 图 7：美国核心 CPI 仍处高位 单位：%.9 图 8：个人消费支出对 GDP 拉动作用较稳定 单位：%.10 图 9：10Y
14、美债更多跟随实际收益率上行 单位：%.10 图 10：10Y-3M 美债利差倒挂 单位：%.10 图 11：人民币汇率承压.10 图 12：基建托底工业生产强劲确定性较强.11 图 13：出口、地产、社零不确定性较强.11 图 14：商品房成交多次短暂改善.11 图 15：贷款同比时好时坏.11 图 16：居民贷款、企业长贷均低迷.12 图 17：社融增速趋势并不明显 单位：%.12 图 18：22 年超储率整体水平不高.13 图 19：22 年资金利率中枢下行明显（%）.13 图 20：存单 4 月以来整体维持量价齐跌状态.13 图 21：银行债与国开债二级利差 3 月以来呈下行趋势.13
15、图 22：本轮机关团体存款跟随 M1 同比上行（%）.14 图 23：社融-M2 增速继续走低（%）.14 图 24：22 年仅国有大行扩表速度加快.15 图 25：资产端同业三项业务同比增速较快.15 图 26：金融投资增速随着供给变动.15 图 27：社融-M2 增速继续走低（%）.15 图 28：广义理财与一般存款呈互补状态.15 图 29：表外可配资产呈下滑趋势.15 图 30：地产宽松政策频出.16 图 31：商品房成交同比仍处低位.17 图 32：成交面积同比已出现改善 单位：%.17 图 33：新开工预计将边际改善 单位：%.17 图 34：财政投放是 22 年主线 单位：亿元.
16、18 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 35：资金利率已有逐步收敛迹象.18 图 36：净值型理财占比达 95%以上.19 图 37：信托贷款规模和社融表外融资占比曾在 2016 年陡增.19 图 38：16-17 年和 20-21 年均出现过社融快于银行负债反弹.19 图 39：各月信用债发行量统计.22 图 40：各月信用债净融资规模统计.22 图 41：各月城投债发行量统计.22 图 42：各月城投债净融资规模统计.22 图 43：2022 年
17、前 10 月中短票收益率走势.23 图 44：中短票信用利差及分位数.23 图 45：城投债信用利差及分位数.24 图 46：中短票、城投债期限利差及分位数.24 图 47：全国土地出让金收入分月表现.24 图 48：各省 1-9 月累计土地出让金收入表现.24 图 49：2022 年前 10 月各省城投债发行规模.25 图 50：2022 年前 10 月各省城投债净融资规模.25 图 51：各省城投债信用利差表现.26 图 52：发债城投非标违约统计.27 图 53：10 月末票交所持续违约名单中涉及发债城投统计.27 图 54：三季度房企境内债展期情况.29 图 55：三季度新增首次信用债
18、违约主体.30 图 56：三季度以来政策力度加大，金融端房企支持动态渐多.30 图 57：2022H1 产业债各行业营收盈利表现.31 图 58：2022H1 产业债各行业偿债能力表现.32 图 59：跟踪的主要产业板块利差及历史分位数.32 图 60：煤炭板块各类主体历史利差走势.33 图 61：有色板块各类主体历史利差走势.33 图 62：各行业各板块利差今年以来利差收窄幅度.34 图 63：建筑板块各类主体历史利差走势.34 图 64：钢铁板块各类主体历史利差走势.35 图 65：建材板块各类主体历史利差走势.35 图 66：租赁板块各类主体历史利差走势.36 图 67：银行永续债发行显
19、著缩量.37 图 68：永续债中国有行融资集中度提升.37 图 69：银行次级债发行增长.37 图 70：国有银行次级债发行热度高.37 图 71：银行永续债成交规模详情（亿元）.37 图 72：银行永续债换手率详情.37 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 73：银行次级债成交规模详情（亿元）.38 图 74：银行次级债换手率详情.38 图 75：银行永续债收益率和信用利差走势.38 图 76：银行次级债收益率和信用利差走势.38 图 77：券商次级
20、债发行下滑.39 图 78：券商次级债净融资详情.39 图 79：券商次级债二级成交详情.39 图 80：券商次级债信用利差走势.40 图 81：企业永续债净融资由负转正.40 图 82：企业永续债二级成交活跃.40 图 83：企业永续债收益率走势.41 图 84：企业永续债信用利差走势.41 图 85：城投永续债品种利差处于低位.41 图 86：产业永续债品种利差处于低位.41 图 87：ABS 一级发行同比显著下滑.42 图 88：各类基础资产类型 ABS 表现分化.42 图 89：各类 ABS2022 年月度发行情况.42 图 90：ABS 和企业 ABS 收益率及分位数（%/BP）.4
21、3 图 91：ABS 和企业 ABS 利差及分位数（BP）.43 图 92：3 年期 AAA 级中债 ABS 收益率同中票间品种利差走势（BP）.44 图 93：ABS 二级成交详情.44 图 94：1 月-10 月各品类 ABS 成交情况.44 图 95：部分存续消金 ABS 资产表现（%）.45 图 96：部分存续车贷 ABS 资产表现（%）.45 图 97：部分存续消金 ABS 产品逾期 1-30 天详情（%）.46 图 98：部分存续车贷 ABS 产品逾期 1-30 天详情（%）.46 图 99：中证转债指数及成交.47 图 100：转债一级发行规模和中签率.48 图 101：2022
22、 年转债二级上市规模及首日溢价率.49 图 102：非异常券成交走势.50 图 103：正 YTM 转债数量.50 图 104：各机构上交所转债持仓市值.51 图 105：各机构深交所转债持仓市值.51 图 106：2022 年转债基金收益情况.51 图 107：2022 年转债防御策略收益情况.52 图 108：各行业转债数量及余额.53 图 109：各行业转债涨跌幅及波动.53 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何
23、时出现拐一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何时出现拐点点 1 2022 年利率债运行特点：基本面弱修复格局下，银行扩表速度放缓，非银配置行为主导债市 1.1 收益率曲线变动特点：牛陡成为主旋律，国开隐含税率压至低位 2022年基本面难以为债市提供方向，长端利率年基本面难以为债市提供方向，长端利率因此持续震荡；而资金面大多处于极度宽松状态，因此持续震荡；而资金面大多处于极度宽松状态，同时宽货币预期未出现显著减弱，短端利率下行较为顺畅，使得今年收益率曲线整体呈现出牛陡同时宽货币预期未出现显著减弱，短端利率下行较为顺畅，使得今年收益率曲线整体呈现出牛陡为主的格局为主的格局。4 月以来，伴随资金利率
24、中枢大幅下移，与之关系更为密切的短期限利率跟随快速下行，1年期国债利率月度均值从年初的2.1%左右下行至4月的2.03%，而后持续回落，至1.8%左右低位；而在此期间，长端利率大体呈现震荡格局，10Y-1Y 期限利差也从 66bp 左右一路走阔至当前的 90bp 以上,处于近五年 95%左右分位数。11 年以来，期限利差分别在 14 年年初-4 月，15 年 2-6 月以及 18 年、19 年 9 月-20 年 4 月等多个时间段出现大幅走阔。利差的走阔大多发生在牛市阶段，宽货币周期下资金利率快速下行，而长期利率下行幅度相对有限，造成了牛陡的曲线形态。观测曲线陡峭之后的平坦化，牛平和熊平的情形
25、皆有存在。从牛陡转向牛平的主要原因在于前期资金利率大幅下行之后的边际收敛，抑或存在通胀高企等其从牛陡转向牛平的主要原因在于前期资金利率大幅下行之后的边际收敛，抑或存在通胀高企等其他原因制约货币宽松预期，而随着基本面弱化的主线逐步清晰，长端利率下行速度快于短端他原因制约货币宽松预期，而随着基本面弱化的主线逐步清晰，长端利率下行速度快于短端，例如 14 年 4 月-10 月、15 年 6 月-16 年年初、19 年 4 月-19 年 8 月。而当基本面快速改善抑或货币而当基本面快速改善抑或货币政策开始转向，利率市场转熊政策开始转向，利率市场转熊，短端利率受到打击较大，期限利差因此回落，呈现熊平形态
26、。，短端利率受到打击较大，期限利差因此回落，呈现熊平形态。例如 17 年上半年、20 年 5 月-12 月，前一阶段基本面具有韧性，政策“严监管+紧货币”并重，后一阶段基本面在疫情之后开始迅速修复，随着债市转熊，前期下行速度较快的短端利率快速回升，期限利差也从前期高位逐步下行。今年以来，自年初期限利差走阔之后，今年以来，自年初期限利差走阔之后，8 月月 10Y-1Y 国债利差达到国债利差达到 90bp 左右相对高位左右相对高位后后，未如历未如历史各时期一样迅速平坦化，史各时期一样迅速平坦化，而而是是保持高位震荡，未见显著收窄。保持高位震荡，未见显著收窄。这也说明，一方面当前并不具备基本面快速修
27、复、货币政策转向的基础；另一方面虽然宽货币预期仍支撑短端债券价格，但基本面预期未出现显著弱化，经济修复预期仍在。另外，今年收益率曲线另一显著特点在于国开隐含税率的不断收窄，另外，今年收益率曲线另一显著特点在于国开隐含税率的不断收窄，10Y 国开隐含税率月度均值国开隐含税率月度均值从从 1 月的月的 8.8%逐步回落至目前的逐步回落至目前的 5%左右，处左右，处 10 年以来年以来 1%分位数以下。分位数以下。这一现象在供给与需求端均能找到相应缘由，一方面，今年政金债供给较为克制，即使政策性开发工具已经带来一定发行增量，使得 9 月政金债净融资同比高增；但大多数月份政金债净融资同比仍为负，1-1
28、0 月净融资规模同比-1430 亿。另一方面，广义理财规模保持高增，对国开债较为青睐的非银机构仍面临资产荒问题，21 年以来，广义基金对政金债配置比例从年初的 30%左右逐步上行至今年 10 月的35%左右，持有比例稳步抬升；而配置国债地方债为主的银行机构今年以来的债券投资相对而言并不主动。整体来说，与以往不同，今年曲线表现出牛陡而后期限利差维持高位的特征，同时国开隐含税率整体来说，与以往不同，今年曲线表现出牛陡而后期限利差维持高位的特征，同时国开隐含税率不断低位下行，这不仅与当前较为尴尬的基本面弱修复格局有关，同时不断低位下行，这不仅与当前较为尴尬的基本面弱修复格局有关，同时也是也是微观上表
29、外理财资产微观上表外理财资产荒问题难以缓解荒问题难以缓解的结果的结果。固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 1：11 年以来期限利差走阔大多以牛陡为主要表现 数据来源：Wind,东方证券研究所 图 2：1 年期国债利率下行趋势明显 图 3：21 年以来 10Y-1Y 国债利差中枢上移 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 4：国开债净融资额累计同比为负 图 5：广义基金对政金债配置比例上行较快 数据来源：Wind，东
30、方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 00.511.522.533.544.55-5005010015020025010-1Y利差（bp）10Y国债（%，右轴）1Y国债（%，右轴）1.001.201.401.601.802.002.202.402.602021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11(%)中债国债到期收益率:1年:月:平均值存款类机构质押式回购加权利率:7天:月:平均值203040506070
31、80901001100.000.501.001.502.002.503.003.504.00(bp)(%)中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年10Y-1Y国债利差（右轴）-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.00(亿元亿元)国开债净融资累计同比增量国债净融资累计同比增量3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%非法人产品持有政金债比例非法人产
32、品持有国债比例（右轴）固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 1.2 海外市场：通胀高烧不止，加息预期强烈，人民币汇率承压 美联储此轮加息开始于 22 年 3 月，幅度从最初的 25bp，增强至 5 月的 50bp，而后在 6 月开始75bp的大步加息。然而截至目前，伴随加息力度增强，美国所面临的高通胀问题未出现然而截至目前，伴随加息力度增强，美国所面临的高通胀问题未出现明显明显缓解，缓解，消费、就业等数据也表现出韧性。通胀中居住与薪资的螺旋增长较为明显，消费
33、、就业等数据也表现出韧性。通胀中居住与薪资的螺旋增长较为明显，同时同时今年以来俄乌动今年以来俄乌动荡荡也为大宗价格带来较多变数也为大宗价格带来较多变数。在此前房价快速上涨的带动下，美国租金价格持续攀升，CPI 中住房租金同比从年初的 4.4%一路上行至 10 月的 7%。同时，劳动力短缺助推薪资水平上涨，10月非农职位空缺数 1071.7 万人、职位空缺率 6.5%，自 4 月以来虽以有所下滑，但仍显著高于疫情前水平，就业市场整体供小于求，支撑薪资上行，私人非农企业员工薪资同比处 8%左右高位。另外，俄乌冲突叠加欧佩克减产等因素下，油价一度上行迅速，今年 PPI 一度在 6 月冲高至 9.1%
34、，创1982年以来新高。整体来说，此轮加息由于起步相对较晚，同时住房租金粘性较强，劳动力短缺难以迅速改善，原油等供给端不确定性较强，加息对通胀的抑制作用较弱。经济方面，私人投资对GDP环比增长贡献度转负，净出口也在一季度显著转负带来扰动，但个人消费支出端仍然保持韧性，前三季度保持了 1%以上的环比拉动率。在 20 年疫情之后史无前例的多轮财政刺激下，巨额财政补贴下居民消费需求增长，核心零售同比虽自 2 月回落之后目前处于8%高位震荡。强劲需求下，通胀及加息预期不断走高，10Y 美债一度突破 4.2%高位，达到 2008年以来高位。同时，10Y-3M 自 6 月份以来持续倒挂，目前利差在-46b
35、p，暗喻未来经济衰退风险。国内货币政策虽“以我为主”，但在“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的理念下，仍然面临国内货币政策虽“以我为主”，但在“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的理念下，仍然面临一定压力。一定压力。美联储持续收紧，经济韧性强，而欧洲经济受俄乌冲突拖累，美元指数大幅上行，人民币自二季度以来也开始相对美元贬值。尤其在出口加速下滑以来，人民币汇率贬值速度加大，尤其在出口加速下滑以来，人民币汇率贬值速度加大，9 月破月破 7 之后之后 11 月即期汇率达到月即期汇率达到 7.25，达到，达到 08 年以来高点。贬值压力下，汇率调年以来高点。贬值压力下，汇率调控政策频出，控政策频出，自
36、5 月来多次下调外汇存款准备金率，由 9%下调至 6%；9 月将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 上调至 20；10 月将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1 上调至 1.25；期间央行公开表态“不要赌人民币汇率单边升值或贬值”。今年美债快速上行至高位，中美利差迅速走阔；叠加美元具备较强升值基础，国内则面临外需下滑、内需乏力的情形。目前人民币汇率目前人民币汇率已开始企稳，国内政策有望继续保持独立性，人民币贬值压力的显著减弱仍需依赖于美联储加息已开始企稳，国内政策有望继续保持独立性，人民币贬值压力的显著减弱仍需依赖于美联储加息的见效。的见效。图 6：美国劳动力市场供不应求 图 7：
37、美国核心 CPI 仍处高位 单位：%数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10(%)(%)美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调:同比
38、美国:职位空缺率:非农:总计:季（右轴）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001.002.003.004.005.006.007.008.002018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:核心CPI:季调:当月同比美国:CPI:能源:季调:当月同比（右轴）固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明
39、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 8：个人消费支出对 GDP 拉动作用较稳定 单位：%图 9：10Y 美债更多跟随实际收益率上行 单位：%数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 10：10Y-3M 美债利差倒挂 单位：%图 11：人民币汇率承压 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3 国内基本面：金融数据非持续性改善，弱修复下对基本面领先性减弱 2022年基本面整体年基本面整体呈现弱修复状态，市场对出口高位回落、基建托底
40、经济、能源保供保障生产等呈现弱修复状态，市场对出口高位回落、基建托底经济、能源保供保障生产等已有一定预期，而在消费改善持续性、地产的改善幅度和反弹时点以及出口回落速度方面均存在已有一定预期，而在消费改善持续性、地产的改善幅度和反弹时点以及出口回落速度方面均存在较大分歧。较大分歧。基本面难以给债市提供明确的方向性指引，全年债市利率围绕着加速修复预期形成以及证伪而大幅波动，而出口及地产这两个主要分歧点也是其中主导因素。3 月疫情反复、7 月地产断供事件、10 月地产未见拐点以及出口加速回落均使得经济快速修复预期证伪，多次带动年内利率快速下行。而在利率下行之后，市场往往又会由于各项宽信用政策端发力而
41、出现调整。例如临近 6 月末、9 月末均出现过 30 大中城市商品房销售面积同比数据的阶段性改善，同时全年各地地产需求改善政策频出，共同带来了市场阶段性调整。截至 9月末，虽然三季度 GDP虽强于预期，但结构性改善特征更加明显，政策驱动为其中核心。较超预期的工业增加值改善，归功于去年低基数、今年高温限电后的反弹改善以及制造业投资、基建投资、能源保供的共同带动。但仍需看到的是，地产投资仍在底部徘徊，销售未见显著改善，消费修复缓慢，疫情反复下消费修复的持续性低，出口增速也随着外需走弱继续回落，整体来看，整体来看，基本面依旧延续政策驱动结构性弱修复的态势，市场对基本面预期的分歧加剧。基本面依旧延续政
42、策驱动结构性弱修复的态势，市场对基本面预期的分歧加剧。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调2.002.503.003.504.004.502022/7/212022/8/212022/9/212022/10/21美国:国债收益率:10年10年期国债收益率-10年期实际收益率-2.00-1.000.001.002.
43、003.004.005.00美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:3个月808590951001051101151205.806.006.206.406.606.807.007.207.40即期汇率:美元兑人民币美元指数(右轴）固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 另外，今年的金融数据同样呈现阶段性改善格局，对经济数据的指引作用显著减弱。一般而言，一般而言，金融数据通常领先于经济
44、数据开始反弹，金融数据通常领先于经济数据开始反弹，而从目前来看而从目前来看，今年央行降准降息虽均有实施，但宽货，今年央行降准降息虽均有实施，但宽货币传导到宽信用的效果仍不持续，金融数据改善更多依赖的是基建托底、设备更新再贷款等驱动，币传导到宽信用的效果仍不持续，金融数据改善更多依赖的是基建托底、设备更新再贷款等驱动，整体愈发呈现出政策驱动下结构性改善、但实体信用扩张需求仍弱的格局整体愈发呈现出政策驱动下结构性改善、但实体信用扩张需求仍弱的格局。从各月金融数据来看，本外币贷款同比增幅自年初以来大多呈现出一个月改善、一个月走弱的震荡反复状态。即使出现间接性贷款改善，也更多由于企业短贷的大幅提升；居
45、民长贷、居民短贷同比多为负，尤其是居民长贷，在地产销售低迷、需求端政策难以改善地产市场信心的情况下，持续表现羸弱。企业债券方面，同比增幅从年初以来持续下滑，企业端信用扩张意愿极低。政府债券由于发行节奏与去年差别较大，上半年尤其是六月拉动作用较强，而下半年开始逐步对社融形成拖累。综合来看，2022 年疫情扰动消费复苏、悲观预期笼罩地产、出口下半年开始加速回落，居民企业信用扩张意愿极弱，金融数据阶段性改善更多依赖季末冲量、基建阶段性托底。一方面，未能持一方面，未能持续改善的金融数据对基本面的领先性也开始减弱，另一方面，全年基本面续改善的金融数据对基本面的领先性也开始减弱，另一方面，全年基本面从未出
46、现超预期因素，从未出现超预期因素，始终保持弱修复格始终保持弱修复格局，基本面本身给债市带来的扰动并不大，但局，基本面本身给债市带来的扰动并不大，但等待触底反弹的地产以及等待触底反弹的地产以及担忧担忧回回落速度未知的出口两项落速度未知的出口两项预期迅速变化预期迅速变化，给利率带来小幅波动给利率带来小幅波动。图 12：基建托底工业生产强劲确定性较强 图 13：出口、地产、社零不确定性较强 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 14：商品房成交多次短暂改善 图 15：贷款同比时好时坏 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 -50
47、5101520252022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09(%)单月同比增速工业增加值基建投资制造业投资-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0(%)单月同比增速出口金额社会消费品零售地产投资-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00(%)30大中城市:商品房成交面积:当周值:同比-15000-10000-50000500010000社融各分项同比多增（亿元）本外币贷款表外三项企业债券政府债券 固定收益|策略报告 趋势与拐点 有关分析师的申明，见本报
48、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 16：居民贷款、企业长贷均低迷 图 17：社融增速趋势并不明显 单位：%数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.4 流动性：资金面持续宽松，央行作用力减弱 今年 4 月以来，资金面进入极度宽松状态，资金利率持续处于政策利率以下。而相对于以往持续而相对于以往持续大规模宽货币大规模宽货币带来超储率上行，从而传导至资金面宽松的过程不同的是，今年的资金面宽松与央带来超储率上行，从而传导至资金面宽松的过程不同的是，今年的资金面宽松与央行操作之间
49、的相关性较弱，整体呈现出超储率低位与资金利率低位并存的局面。行操作之间的相关性较弱，整体呈现出超储率低位与资金利率低位并存的局面。4 月降准以后，央行逆回购等货币供应操作均较为克制，尤其是 7 月之后，常规逆回购操作规模开始逐步缩量，从此前的 100 亿逐步缩量至 20 亿左右。银行超储率随之下滑，在 4 月达到 1.7%左右的年内高位之后逐步回落，根据估算，预计 10 月底将处于 1.2%左右的低位。对此，央行在二季度货政执行报告中强调，央行逆回购投放缩量，主要由于“货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少”。从实际效果来看，从实际效果来看
50、，即使公开市场操作缩量消耗了银行超储，但对资金面的影响却微乎其微，在超储率不断下滑的月即使公开市场操作缩量消耗了银行超储，但对资金面的影响却微乎其微，在超储率不断下滑的月份里，份里，DR001DR001、DR007DR007 均值仍在逐步回落。这也说明，即使央行资负表出现缩表迹象，但并未均值仍在逐步回落。这也说明，即使央行资负表出现缩表迹象，但并未逆转银行资产与负债端匹配状况，相对于资产端而言，今年银行负债端整体充沛，在资金市场的逆转银行资产与负债端匹配状况，相对于资产端而言，今年银行负债端整体充沛，在资金市场的大幅融出维持了资金面的宽松格局。大幅融出维持了资金面的宽松格局。而年内央行的降准降