《策略专题报告：反弹未完成长占优-20221120-东北证券-29正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《策略专题报告：反弹未完成长占优-20221120-东北证券-29正式版.doc（31页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、证券研究报告发布时间：2022-11-20证券研究报告 / 策略专题报告反弹未完，成长占优报告摘要：相关数据A 股短期会受到银行间流动性收紧扰动，中期仍取决于基本面。复盘来看：（1）触发因素上，分为两类：一是基本面预期出现变化下的流动性收紧；二是基本面预期没有变化，但金融机构资金错配导致流动性短期的结构性紧张。（2）市场趋势上，短期来看，流动性收紧对 A 股有负面影响，如 2013 年两次“钱荒”，经济和盈利预期未有明显变化，但 A 股受短期流动性影响出现调整；中期看，A 股走势取决于基本面趋势，如 2010 年和 2011 年在通胀高企、经济和企业盈利下行下表现偏弱，2020年在有效防疫、经
2、济复苏和盈利上行下表现偏强。（3）行业风格上，首先，银行间流动性收紧并不改变短期和中期的风格表现，主要是因中短 相关报告【东北策略】利率风险可控，A 股反攻延续期盈利增速较高或改善明显的风格表现占优；其次，短期内景气较高的-20221119行业或政策导向的行业在流动性收紧期间表现相对偏强。【东北策略】反攻延续，普涨来临当前来看，短期银行间流动性收紧对 A 股影响有限，成长行业占优。比-20221114照历史复盘，当前来看：（1）触发因素上，当前属于基本面无变化下的疫情之下，三季度 REITs 表现如何？短期结构性紧张：与“钱荒”时环境不同，目前金融部门没有大幅加杠-20221114杆、经济弱修
3、复且通胀风险较小，因此利率上行空间和时间都有限。（2华润有巢 REIT 刷新网下认购倍数，发改委市场趋势上，首先，短期流动性收紧幅度和时间有限，难和 2013 年“钱支持民间项目参与 REITs荒”相比，负面影响较小；其次，中期来看，在防疫优化、地产放松、-20221114海外紧缩缓和等环境下经济和盈利修复预期持续改善，基本面改善下 A【东北策略】把握当下，积极布局股反弹延续。（3）行业风格上，首先，流动性收紧并不改变中短期的风-20221112格，当前盈利下信用上的环境下成长占优的风格将延续；其次，当前电新景气度持续较高，医药、计算机、消费等景气预期改善，均可能偏强防疫优化和地产放松使盈利预
4、期改善持续，流动性收紧影响有限，A 股反弹未完。（1）分子端盈利上，改善预期持续：首先，防疫政策优化后证券分析师：邓利军尽管短期疫情有上升趋势，但借鉴海外经验，影响已边际下降；其次， 执业证书编号：S055052003000113621861053denglj地产持续放松，供给端修复后需求端也有望改善。（2）流动性上，维持研究助理：杨正旺相对充裕：首先，海外紧缩缓和，国内流动性收紧的幅度和影响有限； 执业证书编号：S0550121080035其次，外资与情绪资金短期持续流入，与 4 月反弹相比当前微观资金依 16651614137 yangzw 然存在较大流入空间。（3）风险偏好：短期疫情上升
5、和债市下跌压制市场情绪，但防控优化、地产放松、地缘风险缓解依然对风险偏好有支撑成长主线延续，建议关注计算机、医药、部分新能源和消费等行业。（1继续逢低参与成长：其一，宏观环境下，盈利下信用上时成长风格占优流动性收紧时高景气和政策导向的行业偏强；其二，市场环境下，底部反弹占优行业的特征为高景气度超跌反弹政策导向。（2）建议关注：一是景气边际改善的计算机（国产化、云计算、数字货币），医药（中药医疗、特效药等），传媒（元宇宙、游戏等）、部分消费等；二是超跌的风光储、电子（半导体）等；三是政策导向的军工、地产链等行业。风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明策
6、略专题报告目 录1.周度聚焦：收紧预期影响有限，反弹成长占优42.周度策略：反弹未完，继续逢低参与成长122.1.市场趋势：分子端改善预期持续，微观流动性仍宽松，反弹未完122.1.1.分子端：防疫优化和地产放松使盈利预期改善持续122.1.2.流动性：海外紧缩高点已过，国内流动性收紧幅度与影响有限142.1.3.风险偏好：防控优化、地产政策放松与地缘政治担忧缓解对风险偏好有支撑172.2.行业配置：继续逢低参与计算机、医药、部分新能源和消费183.上周市场回顾213.1.上周全球主要大类资产表现213.2.行业及重要指数估值变动223.3.股市资金供求243.3.1.资金流入243.3.2.
7、资金流出25图表目录图 1：过去 5 轮银行间流动性收紧导致的债市明显下跌4图 2：除 2020 年收紧时企业盈利的上行趋势明显，其余都偏弱5图 3：不同收紧时期的消费和基建投资情况6图 4：不同收紧时期的出口与商品房销售情况6图 5：2011 年占优的大盘价值在收紧中占优延续7图 6：2011 年盈利大盘小盘7图 7：2013 年小盘风格持续占优7图 8：2013 年小盘盈利具有高弹性7图 9：2020 年大盘成长明显占优7图 10：2020 年大盘成长具有盈利韧性7图 11：流动性收紧前表现较好的行业在收紧期间占优的概率较大（区间涨跌幅%）8图 12：盈利增速较高的行业亦表现较好（盈利为单
8、季度归母净利润增速%）9图 13：2013 年光伏补贴推动光伏装机增长9图 14：汽车下乡政策推动汽车销售高增长9图 15：金融部门难以出现类似 2013 年高杠杆情况10图 16：当前稳就业压力仍大10图 17：当前通胀风险并不高10图 18：中国防疫严格指数仍然在较高水平11图 19：近期地缘政治风险指数开始回落11图 20：盈利增速上大盘成长大盘价值小盘价值小盘成长11图 21：盈利表现较好的为消费、电新等12图 22：2022Q4 计算机盈利开始回升12图 23：2022Q3 医药行业盈利降幅已在收窄12请务必阅读正文后的声明及说明2 / 29策略专题报告图 24：美国防控放松节奏13
9、图 25：美国制造业对疫情的变化并不敏感13图 26：日本防控放松节奏13图 27：疫情放松后即使出现第二波疫情，影响收敛13图 28：近期商品房成交面积有所反弹14图 29：近期供应土地占用面积和数量持续加速回暖14图 30：12 月大概率加息 50 基点15图 31：美元指数与美债收益率持续回落15图 32：本月银行间货币有所回笼15图 33：国内通胀压力尚不明显15图 34：外资近期大幅流入16图 35：融资近期持续流入（亿）16图 36：本轮反弹期间计算机、医药融资流入明显增加16图 37：本轮反弹期间有色、家电外资流入相对较高17图 38：中国严格指数较高但已有所下降18图 39：企
10、业债券融资有所回暖18图 40：当前疫情确诊人数有所上升18图 41：当前经济修复尚不牢固18图 42：在盈利下而信用上的震荡市中，大盘成长与小盘成长风格综合较优19图 43：2022Q4 计算机盈利开始回升20图 44：2022Q3 医药行业盈利降幅已在收窄20图 45：风光储滚动一年市盈率分位数均处于低位20图 46：半导体滚动一年市盈率分位数均处于低位20图 47：房地产销售、投资、开工均逐渐企稳21图 48：商品房成交面积相较 Q1-Q2 明显改善21图 49：上周全球主要大类资产表现22图 50：沪深 300 静态/动态 PE23图 51：创业板指静态/动态 PE23图 52：各行业
11、 PE 估值分位点（TTM，2022/11/18）23图 53：各行业 PB 估值分位点（LF，2022/11/18）24图 54：沪深股通净流入24图 55：融资余额变动与上证指数25图 56：行业融资余额变动25图 57：新成立偏股型基金规模25图 58：IPO 发行情况26图 59：定增募资情况26图 60：过去一周解禁市值靠前的行业26图 61：未来 4 周各行业解禁市值（亿元）26图 62：产业资本净减持与上证综指27图 63：行业产业资本增减持情况（亿）27表 1：历次银行间流动性收紧期间主要指数涨跌幅5表 2：与今年 4 月相比本轮反弹微观资金流入尚不充分16请务必阅读正文后的声
12、明及说明3 / 29pOnOrMtPqQqOqMtMmPpOpP9P8Q8OmOoOtRoMeRpOmNkPoMrQ6MoPtPMYsOqOwMnMtM策略专题报告1. 周度聚焦：收紧预期影响有限，反弹成长占优过去共有 5 次银行间流动性收紧所导致的债市明显调整，触发因素上可根据基本面预期是否变化分两类。近期银行间资金利率明显有所上行，银行间流动性收紧的同时债券市场出现大幅调整，1 年期和 10 年期国债收益率分别突破了 2.20%和 2.80%，从而引发了市场对于流动性收紧的担忧。从历史上来看，银行间流动性收紧同时导致债券市场出现明显跌幅的区间一共有 5 次，分别是 2010 年 12 月-
13、2011 年 1 月、 2011 年 3 月-2011 年 6 月、2013 年 5 月-2013 年 6 月、2013 年 9 月-2014 年 1 月和 2020 年 5 月-2020 年 11 月，触发因素上可大致分两类：（1）基本面预期变化下货币政策开始明显收紧，例如 2010 年末由于通胀数据超出预期，央行后续接连提准，货币政策的收紧也使得资金利率明显上行，以及 2020 年中在复苏背景下银保监会对房市股市中的部分违规资金进行调控，货币政策也开始边际收紧；（2）基本面预期并未发生明显变化下的收紧，典型案例如 2013 年的两次“钱荒”，由于当时金融机构资金错配导致资金短期结构性紧张，
14、同时由于央行在对银行表外业务的监管加强的背景下并未如市场预期投放流动性，从而导致资金利率大幅攀升，但在此期间经济基本面预期并未发生明显变化。图 1：过去 5 轮银行间流动性收紧导致的债市明显下跌5.0中债国债到期收益率:1年（%）中债综合净价指数（右）1074.51054.03.51033.01012.52.0991.5971.00.5952008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12201
15、8-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-088DR007(%)765432102008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08数据来源：东北证券，Wind市场趋势方面，流动性收紧中市场短期会受扰动，中长期更取决于经济基本面
16、。具体来看：（1）短期视角看，银行间流动性收紧对市场会有压制。短期视角来看，流动性收紧中市场多受扰动，例如过去 5 次流动性收紧后，有 4 次在 30 交易日内大盘涨跌幅均为负，尤其如 2013 年两次“钱荒”在基本面预期没有发生明显变化的背请务必阅读正文后的声明及说明4 / 29策略专题报告景下，流动性的扰动被市场放大，因此指数跌幅较其余几次明显较高。（2）中期视角看，市场趋势依然主要取决于经济基本面与企业盈利。例如 2010 年末、2011 年中两段区间，处于通胀高企叠加经济增速下滑的“类滞胀”背景，同期盈利均处在下滑趋势中，市场趋势整体偏弱，而在 2013 年的收紧区间中，地产与出口等数
17、据回落，同时盈利虽然有所修复但幅度偏弱，市场表现也较弱，但 2020 年中即使在流动性出现边际收紧的背景下，在疫情有效防控、经济全面复苏、企业盈利大幅反弹的基础下后续市场依然呈现了一轮明显的上升行情。表 1：历次银行间流动性收紧期间主要指数涨跌幅区间涨跌幅（%）万得全 A上证指数创业板指7 日30 日整体区间7 日30 日整体区间7 日30 日整体区间2010/12/72011/1/312.01-4.16-3.631.43-3.47-2.337.99-7.57-9.282011/3/152011/6/230.14-3.44-8.810.31-1.72-8.49-2.67-18.36-26.46
18、2013/5/152013/6/285.42-8.24-9.623.23-10.00-10.739.988.143.622013/9/162014/1/20-2.04-3.88-7.80-3.41-4.32-10.955.61-0.939.522020/5/242020/11/134.8724.4124.523.9020.9617.644.7229.5832.26数据来源：东北证券，Wind图 2：除 2020 年收紧时企业盈利的上行趋势明显，其余都偏弱数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明5 / 29策略专题报告图 3：不同收紧时期的消费和基建投资情况数据来源：东北证券，W
19、ind图 4：不同收紧时期的出口与商品房销售情况数据来源：东北证券，Wind风格方面，银行间流动性收紧并不改变风格表现，盈利是影响风格的重要因素。银行间流动性收紧并不改变短期和中期的风格表现，主要是中短期盈利增速较高或改善明显的风格表现占优。（1）2011 年两次流动性收紧时均处于小盘切向大盘、成长切向价值的环境中，该类风格持续至 2012 年 10 月；对比盈利可以发现大盘相对小盘持续占优，而区间涨跌幅亦表现为大盘优于小盘。（2）2013 年两次流动性收紧时小盘相对大盘持续占优，风格持续至 2014 年 10 月；对比盈利可以看到小盘相对大盘盈利改善明显，其中小盘价值从 2012Q3 的-4
20、3.6%持续上升至 2013Q3 的 28.5%，小盘成长亦从 2012Q3 的-40.3%持续上升至 2013Q3 的 14.6%，而区间涨跌幅亦表现为小盘优于大盘。（3）2020 年流动性收紧期间大盘成长持续占优，风格持续至 2021年 2 月；对比盈利可以发现，疫情对于大盘成长冲击较弱（大盘成长大盘价值小盘价值小盘成长：-13.9%-17.0%-45.3%-60.1%，2020Q1 归母净利润增速），且大盘成长盈利更具韧性从 2020Q2 即转正为 13.7%，随后持续上行至 2021Q1 的43.8%，而区间涨跌幅表现为大盘成长一枝独秀。请务必阅读正文后的声明及说明6 / 29策略专题
21、报告图 5：2011 年占优的大盘价值在收紧中占优延续图 6：2011 年盈利大盘小盘数据来源：东北证券，Wind图 7：2013 年小盘风格持续占优数据来源：东北证券，Wind图 9：2020 年大盘成长明显占优数据来源：东北证券，Wind图 8：2013 年小盘盈利具有高弹性数据来源：东北证券，Wind图 10：2020 年大盘成长具有盈利韧性数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind行业方面，景气较高或政策导向行业表现相对偏强。（1）短期内景气较高的行业在流动性收紧期间表现相对偏强。我们对比流动性收紧前和流动性收紧期间的行业表现，发现两者相关性较高；同时对比该行业的盈利增速
22、，发现具备盈利优势的行业请务必阅读正文后的声明及说明7 / 29策略专题报告亦表现较好。典型如 2010 年的机械（73.83%，2，1，单季度归母增速，收紧前涨幅排名，收紧期涨幅排名，下同），2011 年的建材（120.88%，1，4），2013 年的传媒（31.47%，1，1），2020 年的汽车（64.3%，8，2）等。（2）政策导向的行业在流动性收紧期间表现亦相对占优。典型如 2010 年受益地产和基建大幅开工的机械（9.9%，区间涨幅，下同）、建筑（9.1%）明显受益；2013 年国务院发布国务院关于促进健康服务业发展的若干意见鼓励社会办医，开启医疗服务上升行情；2013 年国八条提
23、出年均 10Gw 装机及推动光伏补贴政策，全球光伏衰退下异军突起，电新（3.89%）表现占优；2020 年新一轮汽车下行推动汽车销量增速高达 76.2%，汽车（57.5%）表现靠前。图 11：流动性收紧前表现较好的行业在收紧期间占优的概率较大（区间涨跌幅%）行业2010/10-2010/12-行业2011/01-2011/03-行业2013/03-2013/05-2010/122011/012011/032011/062013/052013/06机械21.689.88煤炭3.28-1.88传媒19.9814.02建筑8.459.15银行0.32-1.90计算机9.730.24钢铁3.744.8
24、4房地产0.06-3.93通信15.16-2.89交通运输2.63-0.83食品饮料3.27-4.04电子12.08-3.13石油石化17.67-1.82建材20.30-4.45食品饮料-2.99-3.26煤炭22.03-1.94钢铁11.20-4.46电力设备及新能源4.83-4.70银行3.01-2.43家电12.37-7.99医药5.96-4.95房地产3.21-3.17电力及公用事业5.50-8.71石油石化-1.65-5.32家电9.01-3.21建筑4.65-9.77房地产4.74-8.14建材15.25-3.23基础化工10.73-9.94消费者服务-2.03-8.50万得全A8
25、.96-3.63万得全A4.40-8.81万得全A1.06-9.62上证指数8.29-2.33上证指数3.76-8.49上证指数-2.00-10.73行业2013/07-2013/09-行业2020/03-2020/05-2013/092014/012020/052020/11家电7.8114.06消费者服务10.1858.81计算机18.0513.70汽车7.5757.49电力设备及新能源12.413.89电力设备及新能源5.7052.31医药1.721.65食品饮料26.3646.87电子8.031.02家电14.7841.65农林牧渔14.370.89基础化工7.3137.54国防军工1
26、5.080.50国防军工7.5034.14机械10.98-0.59有色金属7.0432.41轻工制造15.08-1.80轻工制造4.4632.09石油石化1.46-2.49机械6.2731.31万得全A10.03-7.80万得全A6.7224.52上证指数8.35-10.95上证指数5.7717.64数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明8 / 29策略专题报告图 12：盈利增速较高的行业亦表现较好（盈利为单季度归母净利润增速%）行业2010Q4收紧期涨行业2011Q1收紧期涨行业2013Q2收紧期涨幅排名幅排名幅排名基础化工 1258.3218纺织服装132.1116电力公
27、用77.1711综合344.6620建材120.885国防军工59.4819交通运输224.624机械106.6326综合36.9515有色金属166.4121基础化工101.8612石油石化35.958建材159.1011传媒62.4124电子35.484纺织服装156.2522家电45.807交通运输34.3422传媒148.6325食品饮料44.764建材32.8425电子111.1226商贸零售34.8121传媒31.471农林牧渔81.1723银行32.842家电29.8012机械73.831有色金属30.2813轻工制造27.5428万得全A40.3612万得全A24.5210万得
28、全A13.2913上证指数43.207上证指数24.628上证指数12.7818行业2013Q4收紧期涨行业2020Q3收紧期涨幅排名幅排名有色金属 2919.4229石油石化210.0717通信440.4012国防军工80.827机械202.828农林牧渔79.8031钢铁142.7625综合76.6929电子138.395电新75.353综合80.7316汽车64.302建材65.6924电子47.7611建筑61.0427钢铁46.4114汽车48.6620机械44.4010农林牧渔47.886医药42.7116万得全A11.7519万得全A18.0613上证指数12.3923上证指数1
29、4.9220数据来源：东北证券，Wind（注：排名亦包含了万得全 A 和上证指数）图 13：2013 年光伏补贴推动光伏装机增长图 14：汽车下乡政策推动汽车销售高增长数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind当前来看，本轮收紧难与“钱荒”相提并论，短期对市场影响相对有限，成长风格仍然占优。（1）触发因素上，本轮收紧与“钱荒”的金融环境有别，经济弱修复且通胀风险有限下利率上行空间与时间也有限。由于本轮资金利率上升期间经济预期并未发生明显变化，因此市场担心是否会发生 2013 年“钱荒”的情况，但我们认为本轮难以与“钱荒”类比，主要原因有二：其一是当前的金融环境已经发生巨大变化，2
30、013 年请务必阅读正文后的声明及说明9 / 29策略专题报告钱荒发生在金融部门大幅加杠杆阶段，但目前监管环境已不同，以其他存款性公司对其他金融机构债权刻画商业银行与非银机构间的关联程度，这一指标 2013 年 6 月同比增速达 43.78%，而今年 10 月仅为 4.21%，即 2013 年钱荒发生在金融野蛮生长阶段；其二是本轮率上行幅度和时间相对有限：首先从力度上来看，当前利率走廊的建立决定了目前资金利率的中枢基本不可能像 2013 年“钱荒”期间出现银行间隔夜回购利率达到 30%的情况，其次从持续时间上看，长期宏观审慎监管的实施和央行日常公开市场操作体系的建立也让目前流动性紧张难以长时间
31、持续，最后当前经济弱修复、稳就业压力仍大以及通胀风险有限的背景也决定了本次资金收紧更多是一次性冲击，利率上行的空间与时间均有限。因此，本次资金收紧与“钱荒”存在较大区别，更多是一次性冲击。图 15：金融部门难以出现类似 2013 年高杠杆情况数据来源：东北证券，Wind图 16：当前稳就业压力仍大图 17：当前通胀风险并不高数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind（2）市场趋势上，短期流动性收紧的幅度和时间有限，中期基本面改善下 A 股反弹延续。首先短期来看虽然流动性收紧对市场会产生扰动，但考虑到当前监管环境的不同以及流动性收紧的幅度和时间都相对有限，因此难以与 2013 年“
32、钱荒”相比，负面影响相对较小；其次中期来看 A 股走势更加取决于基本面，当前在防控政策持续优化、地产进一步放松以及“保增长”相关政策持续出台的背景下，市场对请务必阅读正文后的声明及说明10 / 29策略专题报告于经济和盈利的修复预期持续改善，同时在海外通胀超预期回落、加息预期缓和的背景下前期对流动性的压制也有所改善，因此在当前国内基本面延续边际改善趋势的背景下，A 股中期依然存在较强的向上动力，本轮反弹趋势大概率延续。图 18：中国防疫严格指数仍然在较高水平图 19：近期地缘政治风险指数开始回落数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind（3）风格与行业方面，成长仍占优，关注医药、计算机、消费、电新等。首先，风格上，根据前述银行间流动性收紧并不改变中短期的风格，当前盈利下信用上的环境下成长占优的风格将延续。其次，行业上，根据前述复盘看，高景气或景气预期改善明显的行业、以及政策导向的行业表现较好：对比三